古詩(shī)池上精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的古詩(shī)池上主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：古詩(shī)池上范文

一、通過(guò)對(duì)景物特點(diǎn)的分析，想象人物的內(nèi)心感受

景物可以是人物的居住環(huán)境，也可以是主人公所見(jiàn)之景，有時(shí)從這些景物的變化看出時(shí)空的變化，以此解讀人物強(qiáng)烈的內(nèi)心情感。詩(shī)詞中描寫居住環(huán)境的如歐陽(yáng)修《蝶戀花》“庭院深深深幾許。楊柳堆煙，簾幕無(wú)重?cái)?shù)。”三個(gè)“深”連用可見(jiàn)這座庭院的幽深、闊遠(yuǎn)。“楊柳堆煙，簾幕無(wú)重?cái)?shù)”可見(jiàn)晨霧之濃、楊柳之密。通過(guò)想象，我們仿佛看見(jiàn)一個(gè)被禁錮的與世隔絕的心靈，仿佛聽(tīng)見(jiàn)女主人公一聲無(wú)奈且幽怨的嘆息聲。張先的《天仙子》從上片“午醉醒來(lái)愁未醒”到下片“沙上并禽池上暝”交代了時(shí)間的推移。由中午到晚上，可見(jiàn)作者在園中已停留很長(zhǎng)時(shí)間了，其惜春、戀春、傷春之情躍然紙上。李清照的《醉花陰》“薄霧濃云愁永晝，瑞腦銷金獸”空間上由室外到室內(nèi)，“東籬把酒黃昏后”“簾卷西風(fēng)”再由室外到室內(nèi)，時(shí)間上從“晝”到“半夜”，時(shí)空的反復(fù)轉(zhuǎn)變說(shuō)明詞人正逢佳節(jié)卻無(wú)丈夫陪伴的百無(wú)聊賴和孤獨(dú)神傷。

二、通過(guò)對(duì)人物外在的肖像、動(dòng)作、神情、語(yǔ)言的分析，進(jìn)而品味人物的內(nèi)心感受

溫庭筠《菩薩蠻》中“新帖繡羅襦，雙雙金鷓鴣”，從人物衣服繡著的雙雙鷓鴣品味出人物內(nèi)心深深的孤寂?！罢栈ㄇ昂箸R、花面交相映”，當(dāng)這名女子對(duì)鏡看見(jiàn)自己美麗容顏時(shí)，她會(huì)想些什么？女為悅己者容，可是心上人卻不在身邊，我們能體會(huì)到她內(nèi)心的落寞苦悶。張先《天仙子》：“送春春去幾時(shí)回，臨晚鏡。”我讓學(xué)生想象五十二歲的詞人對(duì)鏡看見(jiàn)了什么？會(huì)有什么想法？他看見(jiàn)了鏡中的自己青絲變白發(fā)，想到青春不再，年華已逝，可自己依舊是個(gè)嘉禾小，怎不令人悵惘傷感、頓生位卑老病的感慨。

三、根據(jù)詞作后面的詞意畫，讓學(xué)生想象畫面內(nèi)容和人物活動(dòng)

如賞析晏殊《破陣子》后的詞意畫，可結(jié)合相關(guān)的詞句“巧笑東鄰女伴，采桑徑里逢迎”。根據(jù)人物的神情“笑”、“疑怪”展開大膽的想象，東鄰和西鄰這兩位女孩會(huì)有一番怎樣的對(duì)話呢？西鄰女會(huì)問(wèn)東鄰女：“你今天笑意盈盈，一定是夜里做了什么美夢(mèng)吧，是不是遇見(jiàn)你的白馬王子了？快說(shuō)來(lái)聽(tīng)聽(tīng)！”東鄰笑道：“哪有的事啊，別亂說(shuō)，我是剛剛和她們斗草贏了呢！”這里讀者通過(guò)想象人物對(duì)話來(lái)感受少女的天真、活潑、青春之美。

四、通過(guò)人物夢(mèng)境與現(xiàn)實(shí)的虛實(shí)對(duì)比，走進(jìn)人物深邃的內(nèi)心世界

李煜《浪淘沙令》“夢(mèng)里不知身是客，一晌貪歡”中夢(mèng)境與現(xiàn)實(shí)的對(duì)比：夢(mèng)境的短暫與現(xiàn)實(shí)的漫長(zhǎng)對(duì)比，夢(mèng)中的歡娛與醒后現(xiàn)實(shí)的悲涼對(duì)比，夢(mèng)里一國(guó)之主與現(xiàn)實(shí)淪為階下之囚對(duì)比。通過(guò)對(duì)關(guān)鍵詞“客”、“夢(mèng)”、“一晌”、“歡”與現(xiàn)實(shí)的對(duì)比分析，逐漸品味出李后主不能承受也得承受的千古之痛。這短短十一個(gè)字道出了物是人非的故國(guó)之思、江山易主的亡國(guó)之恨和淪落人臣的囚徒之悲。再如李白在《夢(mèng)游天姥吟留別》中將夢(mèng)中仙境描寫的熱鬧非凡，“虎鼓瑟兮鸞回車，仙之人兮列如麻”，想象自己游仙時(shí)受到仙人們的隆重禮遇，然而他醒后卻高呼“安能摧眉折腰事權(quán)貴，使我不得開心顏！”正因?yàn)樵?shī)人在現(xiàn)實(shí)世界里得不到重用，才會(huì)希望在虛構(gòu)的世界里實(shí)現(xiàn)偉大的抱負(fù)。虛實(shí)對(duì)比，將詩(shī)人懷才不遇的壓抑和蔑視權(quán)貴的精神鮮明地表達(dá)了出來(lái)。

第2篇：古詩(shī)池上范文

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 基金； 現(xiàn)金股利； 多元線性回歸

隨著股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行以及我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)中最主要的參與者，并對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展起到越來(lái)越重要的作用。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)的證券投資基金只數(shù)已經(jīng)由2005年底的218只增長(zhǎng)到2010年8月的638只，充分顯示了我國(guó)證券投資基金在近年發(fā)展迅猛。基金相對(duì)于散戶來(lái)說(shuō)，在資金規(guī)模、收集和分析信息、分散投資等方面具有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)，基金的管理和運(yùn)作都是由專業(yè)化的人士完成。基金投資者力量的壯大，勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

在我國(guó)的股利政策中，現(xiàn)金股利、混合股利、股票股利是三種最為常見(jiàn)的股利分配方式。據(jù)wind金融資訊有關(guān)股利支付形式統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)的股利支付形式以現(xiàn)金股利為主。故筆者選取上市公司現(xiàn)金股利作為一個(gè)研究變量，具有實(shí)際意義。

到目前，國(guó)內(nèi)外研究基金投資者與公司股利政策的文章比較少，而且得出的結(jié)論各異，主要觀點(diǎn)有兩方面：一是基金投資者與公司股利政策存在顯著關(guān)系；二是基金投資者與公司股利政策無(wú)明顯關(guān)系。在前人研究的基礎(chǔ)上，筆者基于“審慎人規(guī)則”，就基金持股與上市公司現(xiàn)金股利分配的話題展開細(xì)致深入的探討：現(xiàn)金股利分配會(huì)對(duì)基金投資者的持股產(chǎn)生怎樣的影響呢？

一、研究設(shè)計(jì)

（一）理論基礎(chǔ)與假設(shè)

本文研究假設(shè)基于“審慎受托管理人規(guī)則”，以下簡(jiǎn)稱“審慎人規(guī)則”，在此簡(jiǎn)單加以介紹?！皩徤魅艘?guī)則”即受托人代表他人做出財(cái)務(wù)決定時(shí)，應(yīng)該謹(jǐn)慎行事的規(guī)則。“審慎人規(guī)則”具有內(nèi)容豐富、復(fù)雜的特點(diǎn)。在它的基本原則和要求中，包含了：審慎行事原則，管理基金時(shí)要求足夠勤勉的原則，對(duì)基金持有人“忠誠(chéng)”的原則，以及合理的投資分散化原則。同時(shí)，“審慎人規(guī)則”具有適應(yīng)性，當(dāng)今金融市場(chǎng)快速變遷，該規(guī)則要求受托人必須對(duì)金融市場(chǎng)有層出不窮的新想法、新的投資產(chǎn)品、前衛(wèi)的投資理論和實(shí)踐。筆者正是基于“審慎人規(guī)則”，假設(shè)基金投資者會(huì)采取審慎的投資策略。

根據(jù)股利政策的信號(hào)理論，公司的股利政策能夠向外傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀況的信息，使投資者作出投資判斷。根據(jù)Grinstein & Michaely（2005），機(jī)構(gòu)投資者持股比例會(huì)受到公司股利分配的影響，并且更偏好那些支付股利的公司。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的理論研究，提出假設(shè)H1：基金投資者更傾向于持有分配現(xiàn)金股利公司的股票。即：現(xiàn)金股利分配與否直接影響基金投資者的選股，分配現(xiàn)金股利的公司更受到基金投資者的青睞。

根據(jù)Allen（2000）：機(jī)構(gòu)投資者更希望持有分配較多股利的公司的股票，因?yàn)楦吖衫峙涔镜墓善蓖軌蚱鸬揭环N“公示效應(yīng)”，展現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在投資過(guò)程中是“審慎”的。同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者往往享有稅收優(yōu)惠，這樣機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更偏好那些分配較多現(xiàn)金股利公司的股票，故提出假設(shè)H2：基金投資者更傾向于持有分配較多現(xiàn)金股利的公司股票。即：在上市公司現(xiàn)金股利分配多少的選擇上，基金機(jī)構(gòu)更傾向于選擇分配現(xiàn)金股利較多的公司。具體表現(xiàn)在公司較高的現(xiàn)金股利分配將導(dǎo)致基金投資者較高的持股比例。

（二）模型構(gòu)建

為了研究公司現(xiàn)金股利對(duì)基金投資者持股的影響，借鑒Grinstein & Michaely（2005）的研究方法，建立了如下的回歸方程：

Fund holdings =α+β1Per cash dividends+β2ROE

+β3Netprofit rate+β4DTA +ε

其中，α為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4為相應(yīng)變量的系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

根據(jù)Jensen（1976）、Gompers & Metrick（2001）等學(xué)者的研究結(jié)論，公司資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、經(jīng)營(yíng)狀況、成長(zhǎng)能力等均會(huì)對(duì)公司股利政策產(chǎn)生影響，所以筆者選取了凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率這三個(gè)因素作為控制變量，納入到本文的回歸方程中。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

2005年中國(guó)股權(quán)分置改革，在很大程度上影響了中國(guó)股票市場(chǎng)，至今時(shí)隔5年。以往研究選取的樣本數(shù)據(jù)比較早，為保證數(shù)據(jù)的新穎與研究的與時(shí)俱進(jìn)，本文選取2009年滬市上市公司數(shù)據(jù)作為研究的初始樣本，共得到933個(gè)樣本。所有樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自巨潮資訊，以手工方式計(jì)算錄入并加以仔細(xì)核對(duì)。為保證數(shù)據(jù)的有效性，對(duì)初始樣本按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選，得到323個(gè)樣本：

一是剔除所有ST、PT的上市公司；

二是剔除同時(shí)發(fā)行B股或者H股的公司，保留只發(fā)行A股的公司，以避免因發(fā)行、交易或者多重監(jiān)督約束不同所造成的差異；

三是因?yàn)樗幮袠I(yè)的特殊性，所以剔除所有金融類、地產(chǎn)類上市公司；

四是剔除一些變量信息披露不完整的上市公司；

五是剔除2009年1月1日之后上市的公司，以保證至少一年的上市時(shí)間；

六是剔除2009年未分配現(xiàn)金股利的公司。

（二）統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

第3篇：古詩(shī)池上范文

對(duì)于多方的意義員工持股計(jì)劃的推出不僅適應(yīng)于當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，有利于緩解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的矛盾，其對(duì)于員工、企業(yè)、市場(chǎng)、政府等都具有不可估量的意義，可謂是一舉多得的舉措。

1.對(duì)于企業(yè)的意義。員工持股計(jì)劃能有效激發(fā)上市公司的內(nèi)在質(zhì)量提升動(dòng)力，原因在于它使員工兼具公司的勞動(dòng)者與所有者雙重角色，進(jìn)而建立起勞動(dòng)者與所有者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享機(jī)制，能挖掘公司內(nèi)部成長(zhǎng)的原動(dòng)力、提高公司的凝聚力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。此外，員工持股計(jì)劃還有助于完善公司的治理結(jié)構(gòu)。盡管公司法規(guī)定改組成股份公司的國(guó)有企業(yè)要設(shè)立董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，并要同公司的經(jīng)營(yíng)層在職能上相互分離，但事實(shí)難以做到，而且難以形成有效的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。員工持股計(jì)劃為廣大員工傳達(dá)自己的意原提供了一個(gè)通道，使公司的決策層同員工直接聯(lián)系起來(lái)，增加企業(yè)運(yùn)作中的民主過(guò)程，為國(guó)企改革乃至整個(gè)社會(huì)的轉(zhuǎn)軌提供了一個(gè)良好的契機(jī)。

2.對(duì)于市場(chǎng)的意義。上市公司員工持股計(jì)劃順應(yīng)了促使大盤走出低迷、發(fā)展壯大的內(nèi)在要求和改革收入分配體制的發(fā)展大方向。大盤自2009年見(jiàn)頂回落后已連續(xù)近4年處于低迷狀態(tài)，一個(gè)非常重要的因素就在于缺乏投資價(jià)值。為了提高市場(chǎng)投資價(jià)值，監(jiān)管層系統(tǒng)性地采取一系列措施，如強(qiáng)化上市公司的分紅機(jī)制、降低證券市場(chǎng)各項(xiàng)稅費(fèi)甚至適度降息等措施，來(lái)提高股票投資預(yù)期收益率和降低投資機(jī)會(huì)成本。但這些措施從作用機(jī)制上看，都是通過(guò)作用于外部環(huán)境來(lái)對(duì)上市公司施加間接影響，而上市公司作為實(shí)現(xiàn)投資價(jià)值的根本載體，自身質(zhì)量的提升則更為關(guān)鍵。對(duì)此，最能產(chǎn)生促進(jìn)作用的監(jiān)管政策措施，除了已出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，便是上市公司員工持股計(jì)劃了。

3.對(duì)于政府的意義。政府當(dāng)前正在著力推進(jìn)的收入分配體制改革，核心目的就是合理調(diào)整政府、企業(yè)和居民之間的收入關(guān)系，提高居民收入水平、縮減貧富差距，從而拉動(dòng)內(nèi)需、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革目標(biāo)。在員工持股計(jì)劃的誕生地美國(guó)，推行該計(jì)劃的初衷也正是為了提高大眾收入，減輕和消除資本集中和貧富差別擴(kuò)大所帶來(lái)的收入分配不公等社會(huì)危機(jī)。截至2011年底，滬深兩市上市公司總市值占我國(guó)GDP的比重為45.54%。整體上，上市公司所吸納的員工也已成為國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力構(gòu)成中非常重要的組成部分。在員工持股計(jì)劃出臺(tái)前，能發(fā)揮相類似功效的是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但惠及范圍非常有限。而具有普惠制特征的員工持股計(jì)劃將極大地改變現(xiàn)有格局，會(huì)使占據(jù)絕對(duì)人數(shù)優(yōu)勢(shì)的普通員工通過(guò)持股獲得資本收入，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)資本化程度的不斷上升，其對(duì)國(guó)家收入分配體制改革的強(qiáng)大助力作用也將日益凸顯。

二、相對(duì)于以往的員工持股計(jì)劃，《辦法》的利弊分析

1.《辦法》在彌補(bǔ)以往員工持股計(jì)劃的問(wèn)題上的優(yōu)勢(shì)。以往的員工持股計(jì)劃存在以下幾個(gè)弱點(diǎn)：?jiǎn)T工持股的平均化和強(qiáng)制性、員工持股的短期行為化、員工持股的形式化、無(wú)計(jì)劃化以及員工股份的管理不規(guī)范等。而在新出臺(tái)的《辦法》中包括一系列細(xì)則用以規(guī)范員工持股計(jì)劃，主要有：執(zhí)行員工持股計(jì)劃的資金來(lái)源于12個(gè)月公司應(yīng)付員工的現(xiàn)金薪酬；員工用于該計(jì)劃的資金不高于其現(xiàn)金薪酬總額的30%，總數(shù)不高于家庭金融資產(chǎn)的1/3；所購(gòu)股票持股期限不低于36個(gè)月，自上市公司公告本次股票購(gòu)買完成時(shí)起算；所購(gòu)股票為二級(jí)市場(chǎng)上流通的股票，購(gòu)買后由專門的資產(chǎn)管理公司管理等。這些具體條款對(duì)于解決員工持股短期化、形式化以及管理不規(guī)范等問(wèn)題都有較好的收效，同時(shí)也能進(jìn)一步強(qiáng)化員工持股的激勵(lì)效果、提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

2.《辦法》暫存的缺陷。雖然《辦法》有上述意義和優(yōu)勢(shì)，仍存在一些“矛盾”制約了其有效性。首先，員工持股計(jì)劃的資金來(lái)源是員工的現(xiàn)金薪酬，這在缺乏彈性的工資制中無(wú)疑會(huì)減少員工的收入，影響員工的生活水平。其次，持股期長(zhǎng)達(dá)36個(gè)月的規(guī)定雖然有利于解決持股短期化的弊端，但員工可以選擇自主在二級(jí)市場(chǎng)上買入股票從而自由選擇持有期。最后，“員工參加員工持股計(jì)劃，應(yīng)當(dāng)如實(shí)向公司說(shuō)明其家庭金融資產(chǎn)情況”。這一規(guī)定也限制了員工參與的積極性。因而，管理層還需要對(duì)員工持股計(jì)劃進(jìn)行進(jìn)一步修訂以達(dá)到既能維護(hù)員工利益又能提振整個(gè)市場(chǎng)的目的。其中員工期權(quán)、以及企業(yè)提取可分配利潤(rùn)回購(gòu)等都是可供參考的方案。

三、完善公司員工持股機(jī)制的具體建議

企業(yè)職工持股機(jī)制是一種對(duì)于企業(yè)職工的激勵(lì)機(jī)制，同時(shí)也是一種制約機(jī)制。但是對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)職工持股機(jī)制仍然處在不斷調(diào)整和嘗試的過(guò)程中，在這個(gè)過(guò)程中，很多企業(yè)缺乏充足的科學(xué)理論指導(dǎo)而沒(méi)有達(dá)到期望的效果和收益。針對(duì)目前我國(guó)職工持股機(jī)制存在的問(wèn)題，特提出以下建議。

1.加強(qiáng)對(duì)于企業(yè)員工持股改革的監(jiān)督與指導(dǎo)。企業(yè)面對(duì)改革的最大挑戰(zhàn)在于可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展與員工持股的矛盾。員工持股機(jī)制的建立旨在將企業(yè)利益與員工利益相統(tǒng)一，從而激發(fā)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)在動(dòng)力。但是由于員工固定工資的削減使這種激勵(lì)很難在短期顯現(xiàn)，而且持股收益具有風(fēng)險(xiǎn)性。因此建議體制改革部門和有關(guān)監(jiān)管部門在部分有實(shí)力發(fā)展較穩(wěn)定的企業(yè)試行，并加以監(jiān)督指導(dǎo)。同時(shí)，堅(jiān)持員工入股自愿原則，避免強(qiáng)制入股。

2.建立健全員工股權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)制。在員工因故脫離企業(yè)后，準(zhǔn)許員工依法將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他員工，或由企業(yè)相關(guān)股權(quán)管理部門將股權(quán)購(gòu)回。這就要求企業(yè)建立股權(quán)流通的專項(xiàng)資金，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)于員工股權(quán)流通的監(jiān)督管理機(jī)制。

第4篇：古詩(shī)池上范文

最近路透社將中國(guó)上市公司越來(lái)越多的“你中有我，我中有你”現(xiàn)象，比作中國(guó)的一道名菜“三套鴨”，如大眾交通、大眾公用、交運(yùn)股份、巴士股份、交大昂立、飛樂(lè)音響、百聯(lián)股份、浦發(fā)銀行等，交叉持股，纏繞在一起，同甘共苦，共同進(jìn)退。

在2007年上半年的股市行情中，交叉持股成為市場(chǎng)追捧的一個(gè)熱門主題，原因在于交叉持股給相關(guān)公司帶來(lái)巨額的投資收益或者“紙面財(cái)富”，成為不少上市公司業(yè)績(jī)的重要“增長(zhǎng)點(diǎn)”。但自從10月中旬市場(chǎng)開始大幅下跌，上市公司持有的其他公司股權(quán)市值也在不斷縮水，交叉持股風(fēng)險(xiǎn)突現(xiàn)。

事實(shí)上，這早有前車之鑒。上世紀(jì)80年代，日本上市公司之間的相互持股成為風(fēng)潮，結(jié)果致了泡沫越來(lái)越大。最終泡沫破滅，使日本經(jīng)濟(jì)在長(zhǎng)達(dá)10年的時(shí)間內(nèi)停滯不前。日本銀行的貨幣政策也長(zhǎng)期無(wú)法有效實(shí)施。

從可持續(xù)發(fā)展的角度出發(fā)，上市公司尤其是非金融性公司重心應(yīng)放在主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展上。試想，如果上市公司都不再去創(chuàng)造價(jià)值，而是通過(guò)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的套利活動(dòng)來(lái)求得盈利增長(zhǎng)，那么還有誰(shuí)會(huì)去創(chuàng)造價(jià)值，如何能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展？

交叉持股的造富神話

交叉持股的典型形態(tài)是：甲持有乙的股權(quán)，乙持有丙的股權(quán)，丙又持有甲的股權(quán)在牛市行情中，只要有一家公司的股票率先上漲，則其他持有其公司資產(chǎn)的公司也就相應(yīng)地實(shí)現(xiàn)了增值，進(jìn)而又刺激自身股價(jià)上漲，從而形成互動(dòng)性上漲關(guān)系，也形成了泡沫性牛市機(jī)制。

其實(shí)在2006年年報(bào)以來(lái)，中國(guó)的上市公司報(bào)表已透出這種隱憂，諸多上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的源泉并不是主營(yíng)業(yè)務(wù)，而是來(lái)自于不可持續(xù)的投資收益。比如2007年半年報(bào)每股收益1元以上的上市公司，很多是因?yàn)橘u了手中持有的其他公司的股票，這種利潤(rùn)是不可持續(xù)的。半年每股收益1元多，并不意味著一年會(huì)賺到2元多。

目前滬深上市公司交叉持股情況非常普遍，具不完全統(tǒng)計(jì)，滬深上市公司交叉持股有340多例，上市公司參股銀行361例(上市及非上市)，參股保險(xiǎn)公司68例(上市及非上市)，參股綜合類券商270例(上市及非上市)，參股經(jīng)紀(jì)類券商8例，參股信托公司68例(上市及非上市)，參股基金管理公司20例。

而統(tǒng)計(jì)今年1-9月深市主板上市公司共實(shí)現(xiàn)投資收益159.36億元，同比增長(zhǎng)212.32%，遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)幅度，投資收益占凈利潤(rùn)的比重達(dá)到22.44%。由此，交叉持股的財(cái)富神話一時(shí)間在股市連連上演。滬深股市也在過(guò)去一年間巨幅上漲，上證指數(shù)從2006年底的2675點(diǎn)上沖至6100點(diǎn)一線。而這其中的動(dòng)力就是因?yàn)樯鲜泄镜臉I(yè)績(jī)有了飛速的“增長(zhǎng)”作為支持。

股市一片紅火，這些交叉持股者只要主力拉動(dòng)一只股票，就會(huì)對(duì)其他股票產(chǎn)生良好的預(yù)期作用，從而導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)十分迅速，市場(chǎng)熱情追捧。此時(shí)大家都只是感受到了“一榮俱榮”帶來(lái)的幸福，但卻忽視了交叉持股同樣也有助跌功能。

證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌多次在公開場(chǎng)合提醒上市公司交叉持股的風(fēng)險(xiǎn)，但這樣的擔(dān)憂似乎并沒(méi)有引起市場(chǎng)的重視，對(duì)于交叉持股概念寶藏的發(fā)掘依然如火如荼。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的作用

從今年1月1日起，財(cái)政部此前的39項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和48項(xiàng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)準(zhǔn)則，開始在上市公司中率先施行。這客觀上造成部分交叉持股的上市公司股價(jià)的浮盈被按照公允價(jià)值變動(dòng)凈收益計(jì)入到凈利潤(rùn)當(dāng)中，使業(yè)績(jī)“虛高”。可以說(shuō)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的施行在虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間打開了一道閘門，使得股市上漲的洪水可以灌到上市公司的凈利潤(rùn)中去。

按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)持有上市公司股權(quán)，應(yīng)以市場(chǎng)價(jià)格來(lái)進(jìn)行計(jì)量并記入當(dāng)期的凈利潤(rùn)。市場(chǎng)的脈絡(luò)圍繞在：上市公司持有大量其他上市公司及非上市公司股權(quán)――股改或新股上市后獲得流通權(quán)――新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施――上市公司凈資產(chǎn)、每股收益大幅提高――股價(jià)隨之大幅上漲――其他持有此上市公司股票的上市公司又間接獲益――導(dǎo)致股價(jià)上漲

這使得持股增值被競(jìng)相看好，甚至增值部分被模擬折算為每股收益并直接套用本已高企的市盈率，驚呼“價(jià)值低估”，美其名曰“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”。將非經(jīng)常性損益“經(jīng)?；睂?duì)待是股票估值中的一種誤導(dǎo)。更有公司可能會(huì)進(jìn)行“洗利潤(rùn)”，將原本屬于證券投資所得收益粉飾為主營(yíng)利潤(rùn)。

更有的上市公司業(yè)績(jī)變化后，連最基礎(chǔ)的每收益都不會(huì)“計(jì)算”了，如中孚實(shí)業(yè)公告稱，因財(cái)務(wù)人員對(duì)基本每股收益的計(jì)算方法理解有誤，致使公司2007年三季度報(bào)告中每股收益由原來(lái)的0.7249元虛增到1.3852元，令人稱奇。

很多持有券商股權(quán)的上市公司，借大牛市之際對(duì)以前計(jì)提的長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備進(jìn)行了轉(zhuǎn)回，如持股國(guó)海證券的桂東電力、參股國(guó)泰君安的航天機(jī)電以及參股了多家券商的華茂股份等業(yè)績(jī)都增長(zhǎng)了不少。上市公司交叉持股，導(dǎo)致公允價(jià)值有可能成為調(diào)節(jié)利潤(rùn)的工具。如果資產(chǎn)置換雙方都將各自的非貨幣資產(chǎn)高估進(jìn)行交易，那么雙方賬面上都會(huì)有利潤(rùn)，但很顯然這不過(guò)是數(shù)字游戲，反之亦然。據(jù)一位會(huì)計(jì)師估算，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的一次性影響高達(dá)40%左右，但是對(duì)于中國(guó)并不成熟的投資者來(lái)說(shuō)，這種一次性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，帶來(lái)的則是無(wú)理由的價(jià)值重估。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)每年GDP增長(zhǎng)11%左右，這是實(shí)際財(cái)富的增長(zhǎng)，但上市公司的業(yè)績(jī)?cè)龇B續(xù)2年達(dá)到 70%-80%，這脫離了宏觀經(jīng)濟(jì)背景。

來(lái)得快去得也快

宏源證券研究中心總經(jīng)理程文衛(wèi)援引數(shù)據(jù)分析說(shuō)，截至10月31日全部A股的市盈率為42．59倍，而這個(gè)數(shù)據(jù)是把投資收益看作非公允價(jià)值的估值水平。由于對(duì)于上市公司而言投資收益已經(jīng)是公允價(jià)值的變動(dòng)，因此這部分收益不能通過(guò)正常的市盈率方法估值。去除這部分“水分”后，僅參考主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)A股整體估值應(yīng)在85倍左右，明顯處于“整體高估”狀態(tài)。

由于上市公司的投資收益部分主要來(lái)源是交叉持股，這意味著證券市場(chǎng)一旦結(jié)束持續(xù)向好的走勢(shì)，上市公司業(yè)績(jī)的大幅增長(zhǎng)將難以維持，而上市公司業(yè)績(jī)下滑引發(fā)市場(chǎng)下跌，市場(chǎng)下跌又將導(dǎo)致交叉持股類上市公司投資收益下降，最后必然帶來(lái)上市公司業(yè)績(jī)大幅下滑。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自10月17日開始的下跌行情中，所有上市公司交叉持有的股份市值狂減。從9月末到11月26日收盤，所有上市公司交叉持有的股份市值減少總額達(dá)到113.15億元，跌幅為12.64%。其中所持有股份市值減少絕對(duì)值最高的是中國(guó)人壽，減少的絕對(duì)市值合計(jì)達(dá)到49.14億元，跌幅為12.28%。該公司持有中信證券、南山鋁業(yè)、江鈴汽車、太原重工、山東高速、招商輪船、大冷股份等公司的股份；其次為雅戈?duì)柍钟械闹行抛C券的股份，市值下降17.29億元，跌幅為11.91%；其他所持股份市值下降絕對(duì)值超過(guò)1億以上的還有南京高科、兩面針、華能國(guó)際、S深寶安A、海通證券等17家公司。

根據(jù)三季報(bào)提供的數(shù)據(jù)，上市公司實(shí)現(xiàn)投資收益占凈利潤(rùn)總額的32.16%，投資收益對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大。也就是說(shuō)，如果年底前所持公司股價(jià)不能提升，將有超過(guò)九成的交叉持股公司投資收益受損。

第5篇：古詩(shī)池上范文

【關(guān)鍵詞】 上市公司;股利政策;現(xiàn)金股利;可持續(xù)發(fā)展

一、引言

股利政策就是企業(yè)的分配政策,是公司在法律的規(guī)定范圍內(nèi),對(duì)其獲得的收益在股東之間進(jìn)行分配。作為公司三大財(cái)務(wù)決策之一的股利分配政策應(yīng)服從于公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo),這其中主要的問(wèn)題是企業(yè)應(yīng)該分配多少,用什么方式分配。股利政策作為公司經(jīng)營(yíng)行為和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的反映與折射,會(huì)對(duì)公司的股票市價(jià)和公司的市場(chǎng)形象產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。股利政策的目標(biāo)是為了協(xié)調(diào)和均衡股利發(fā)放與公司的未來(lái)發(fā)展之間、股東眼前利益與長(zhǎng)遠(yuǎn)利益之間的關(guān)系,以保持公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定。因此,如何制定股利政策,使股利的發(fā)放與公司的未來(lái)持續(xù)發(fā)展相適應(yīng),并使公司股票價(jià)格穩(wěn)中有升,便成了公司管理層的終極目標(biāo)。

另外,如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo),提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的地位,使企業(yè)能夠始終保持盈利增長(zhǎng)的能力,保證企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)是企業(yè)在追求自我生存和持續(xù)發(fā)展的過(guò)程中最為關(guān)鍵的問(wèn)題。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為不能以犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)利益來(lái)?yè)Q取眼前利益,企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張應(yīng)與人才培養(yǎng)、組織結(jié)構(gòu)調(diào)整、自身的財(cái)務(wù)能力、社會(huì)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)相適應(yīng)。從財(cái)務(wù)政策方面研究企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng),具體就是研究企業(yè)的股利政策,使企業(yè)的股利政策符合企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的需要。全面、客觀地揭示我國(guó)上市公司股利分配中存在的問(wèn)題,探討我國(guó)上市公司的理性股利政策,對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、健康與持續(xù)發(fā)展都具有極其重要的意義。

二、上市公司股利政策與可持續(xù)發(fā)展的關(guān)聯(lián)性

從理論來(lái)看,在西方的股利政策理論里,有兩大派別:股利無(wú)關(guān)論和股利相關(guān)論。前者認(rèn)為,股利政策對(duì)企業(yè)股票的價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生任何影響;后者認(rèn)為,股利政策對(duì)企業(yè)股票價(jià)格有較強(qiáng)的影響。他們各自形成有一定影響力的理論,為企業(yè)股利支付模式的選擇提供理論指導(dǎo)。由于不同上市公司的生命周期、所面臨的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及控股股東的股利分配偏好等制約股利政策的諸多因素存在差別,因而股利政策也有所不同。股利政策是企業(yè)財(cái)務(wù)管理決策的重要組成部分,股利支付率的多少?zèng)Q定了企業(yè)留存收益數(shù)額的多少,又因?yàn)槠髽I(yè)股利發(fā)放與留存收益之間具有此消彼長(zhǎng)的關(guān)系,所以企業(yè)股利政策的一個(gè)主要方面就是決定企業(yè)利潤(rùn)在支付股利與增加留存收益之間的合理分配比例。企業(yè)從一開始制定股利政策的時(shí)候就要考慮到此項(xiàng)政策長(zhǎng)期維持下去的可能性,所以,最佳股利政策應(yīng)該著眼于在當(dāng)前股利和未來(lái)增長(zhǎng)之間達(dá)到平衡。

企業(yè)的股利政策最終目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,即企業(yè)的股利政策與企業(yè)價(jià)值之間有著一種內(nèi)部的正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)是手段和原因,企業(yè)價(jià)值最大化才是目的和結(jié)果,以可持續(xù)增長(zhǎng)為目標(biāo)導(dǎo)向的財(cái)務(wù)政策,能夠有效地整合企業(yè)資源,增加資金盈余,使企業(yè)保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言,增長(zhǎng)的關(guān)鍵問(wèn)題是如何在有限的財(cái)務(wù)資源下使得自身的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)與可持續(xù)增長(zhǎng)率保持一致,即實(shí)現(xiàn)平衡增長(zhǎng)。增長(zhǎng)管理的根本在于企業(yè)對(duì)自身經(jīng)營(yíng)政策、資本結(jié)構(gòu)以及股利分配政策的調(diào)整,根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)理論,由于提高經(jīng)營(yíng)效率并非總是可行的,而目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及負(fù)債融資的約束又使得財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)整受到制約,所以,制定一個(gè)合理的股利政策就成為企業(yè)保持可持續(xù)增長(zhǎng)率的一種重要策略。具體到上市公司,就是制定一個(gè)合理的分紅比例,當(dāng)企業(yè)有較好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì),可持續(xù)增長(zhǎng)能力強(qiáng)時(shí),可以通過(guò)適度降低股利支付率、降低分紅比例、增加留存收益來(lái)滿足對(duì)財(cái)務(wù)資源的需求;反之,則可以提高分紅比例。由此來(lái)看,股利支付可以作為保持企業(yè)平衡增長(zhǎng)的一種財(cái)務(wù)策略,可持續(xù)增長(zhǎng)是股利決策需考慮的重要因素之一。

對(duì)于上市公司而言,選擇不同的股利政策會(huì)產(chǎn)生不同的效果,最優(yōu)的股利政策并非意味著股利支付率越高越好,它是上市公司在股利政策與資本預(yù)算政策、投資政策等公司運(yùn)營(yíng)政策之間、股東的眼前利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展之間,尋找最佳平衡點(diǎn)的結(jié)果。我國(guó)上市企業(yè)的股利支付率缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性,一般較為注重當(dāng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金狀況。本文旨在分析上市公司股利政策和企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)系,以及什么樣的股利政策才是符合上市公司可持續(xù)增長(zhǎng)需要的。企業(yè)增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)目標(biāo)應(yīng)該是可持續(xù)增長(zhǎng)且與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是一致的,在企業(yè)穩(wěn)定的可持續(xù)增長(zhǎng)率的要求下,企業(yè)的股利政策就必須保證科學(xué)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性,這就使管理層必須在可持續(xù)增長(zhǎng)率的要求下妥善解決好短期利益與長(zhǎng)期利益、企業(yè)利益與投資者利益以及分配與積累的問(wèn)題,如果能保證這個(gè)股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性,反過(guò)來(lái)也會(huì)推動(dòng)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng),兩者相互影響、相互制約。

三、我國(guó)上市公司股利政策現(xiàn)狀

(一)股利支付形式呈現(xiàn)期間性、多樣化特點(diǎn)

2000年以前,我國(guó)上市公司一般采取以送股為主要的股利分配方式,派發(fā)現(xiàn)金紅利的很少。在2004年底,證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》,鼓勵(lì)上市公司積極分紅,并且把強(qiáng)制分紅以政策方式出臺(tái)。

(二)上市公司不分配的現(xiàn)象帶有普遍性

股利發(fā)放本應(yīng)是投資者高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的必然回報(bào),但通過(guò)對(duì)上市公司股利政策的分析,卻發(fā)現(xiàn)“暫不分配”的情況經(jīng)常出現(xiàn)。不分紅成為上市公司普遍施行的股利政策。雖然中小股東對(duì)現(xiàn)金股利存在偏好,但受制于“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu),而上市公司的股利政策主要受控股股東的偏好影響,這說(shuō)明了一些公司對(duì)投資人利益的不重視。

(三)再籌資成為上市公司制定股利政策的標(biāo)準(zhǔn)

在西方發(fā)達(dá)國(guó)家,公司的股利政策與再籌資行為沒(méi)有必然的、本質(zhì)的聯(lián)系。但在我國(guó),情況卻迥然不同。上市公司的股利政策在很大程度上受再籌資行為所制約,甚至成為再籌資行為的附屬物,處于被動(dòng)服從的地位。近年來(lái),證監(jiān)會(huì)為了達(dá)到增發(fā)、配股的目的,規(guī)定上市公司要獲得配股資格,凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年超過(guò)10%。而這些公司為了降低凈資產(chǎn)額,采取了發(fā)放現(xiàn)金股利的政策,從而使凈資產(chǎn)收益率能連續(xù)三年達(dá)到10%的對(duì)策。這說(shuō)明,現(xiàn)金股利并非是給投資者回報(bào),實(shí)際上是公司為實(shí)現(xiàn)增發(fā)、配股而制定的股利政策。

公司派現(xiàn),說(shuō)明其有較為充裕的現(xiàn)金流量,而配股又說(shuō)明其需要現(xiàn)金。這種相互矛盾的現(xiàn)象之所以產(chǎn)生,目的在于公司的增發(fā)配股。上市公司以少量的派現(xiàn)額,換來(lái)了巨額的配股資金。

(四)上市公司股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

在我國(guó),大多數(shù)上市公司的股利分配政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性,股利政策的制訂和實(shí)施缺乏遠(yuǎn)見(jiàn),目的不明確且具有隨意性。即使是一些公司連續(xù)派現(xiàn),其派現(xiàn)額在各年度間的分配也很不均衡,有的年度極高,有的年度卻不分配。中國(guó)上市公司股利政策的隨意性,從一個(gè)側(cè)面反映了其與西方國(guó)家成熟市場(chǎng)的上市公司之間存在著巨大差距。表1為我國(guó)上市公司連續(xù)派現(xiàn)統(tǒng)計(jì)表。

(五)股利政策信號(hào)不能有效預(yù)示企業(yè)業(yè)績(jī)

一般地,實(shí)施穩(wěn)定股利政策并連續(xù)派現(xiàn)的上市公司,通常是績(jī)優(yōu)且穩(wěn)定增長(zhǎng)的企業(yè),本應(yīng)該受到投資者的青睞,但據(jù)相關(guān)資料得出,這與西方國(guó)家有效市場(chǎng)的情況恰恰相反,一些連續(xù)派現(xiàn)且支付率較高的公司表現(xiàn)平平,這種現(xiàn)象違背了市場(chǎng)規(guī)律,扭曲了股利政策和股價(jià)的關(guān)系,導(dǎo)致證券市場(chǎng)資源配置的錯(cuò)位。出于維護(hù)公司控制權(quán)和保持公司每股收益穩(wěn)定增長(zhǎng)的考慮,西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司主要采用現(xiàn)金股利而很少采用股票股利形式。而在我國(guó),上市公司一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu),使公司無(wú)需擔(dān)心企業(yè)控制權(quán)的問(wèn)題,其重點(diǎn)關(guān)注于實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張,以便為將來(lái)的再籌資創(chuàng)造有利條件。

由此來(lái)看,與國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比,我國(guó)上市公司股利分配形式多種多樣,但是股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性,這已經(jīng)成為資本市場(chǎng)不健康、不規(guī)范的一個(gè)重要表現(xiàn),成為資本市場(chǎng)正常運(yùn)行與健康發(fā)展的一大障礙。因此,全面、客觀地揭示我國(guó)上市公司股利政策中存在的原因并尋求有效的解決方案,對(duì)上市公司以及資本市場(chǎng)的發(fā)展無(wú)疑是極其必要的。無(wú)論是從股利政策所傳播的信號(hào),還是外部融資費(fèi)用高于內(nèi)部留存收益的角度來(lái)看,股利政策都是非常重要的。公司在制定股利政策時(shí),不僅受到法律與合同約定的限制,還需要考慮股東偏好、稅收,特別是投資機(jī)會(huì)和未來(lái)收益的增長(zhǎng)等多種因素。如何綜合權(quán)衡這些因素的影響,根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況制定恰當(dāng)?shù)墓衫?以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的最大化,是每個(gè)企業(yè)管理者必須進(jìn)行的重大財(cái)務(wù)決策之一。

我國(guó)上市公司股利政策與股價(jià)之間的非正常關(guān)系,對(duì)公司的正常運(yùn)作是一種漠視和摧殘,而對(duì)不規(guī)范的公司卻在某種程度上起到了一定的刺激作用。這樣的情況,對(duì)市場(chǎng)、投資者以及自身都產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。比如說(shuō),面對(duì)上市公司股利分配的現(xiàn)狀,恰恰是公司不分配使投資者得不到任何回報(bào),才強(qiáng)化了投資者的投機(jī)行為。同時(shí),也恰恰是公司的大比例送轉(zhuǎn)可帶來(lái)更多收益,才使投資者不重視現(xiàn)金股利。由于所處行業(yè)、建立時(shí)間、產(chǎn)品生命周期等方面存在差異,使得上市公司不可能處在企業(yè)生命周期的同一階段上,有的處于成長(zhǎng)期,有的可能進(jìn)入了成熟期或者衰退期,即使處于成長(zhǎng)期的公司,其擴(kuò)大投資需要較大的現(xiàn)金流,這一時(shí)期恰恰也是公司收益增長(zhǎng)較快的時(shí)期,公司投資的擴(kuò)大將帶來(lái)相當(dāng)可觀的現(xiàn)金流量,從而會(huì)增強(qiáng)公司的派現(xiàn)能力。

四、上市公司股利政策的可持續(xù)發(fā)展對(duì)策

(一)股利政策應(yīng)注重現(xiàn)金股利的作用

要想充分發(fā)揮證券市場(chǎng)社會(huì)資源有效配置的作用,在加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露監(jiān)管的同時(shí)也應(yīng)該重視股利政策,尤其是現(xiàn)金股利所扮演的對(duì)已披露信息的驗(yàn)證性作用。在我國(guó)目前證券市場(chǎng)上,股票投資者的股利收益率極低,顯然,投資者更看重股價(jià)波動(dòng)所帶來(lái)的收益,這無(wú)疑助長(zhǎng)了投機(jī)行為。發(fā)放股利可以向外界傳遞本公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的信息,因?yàn)橹挥谐渥愕默F(xiàn)金流才能保證股利尤其是現(xiàn)金股利的發(fā)放。發(fā)放股利使得經(jīng)營(yíng)者所能任意支配的現(xiàn)金資源減少,從而減少了成本。按照“一鳥在手”理論,在股利與資本利得的選擇中,理性投資者更偏好現(xiàn)實(shí)的股利。

(二)股利政策應(yīng)保持長(zhǎng)期穩(wěn)定性

比較近幾年我國(guó)上市公司的股利支付可以發(fā)現(xiàn),上市公司基本上沒(méi)有一個(gè)穩(wěn)定的股利政策,股利分配隨意性很大。而在較為成熟的西方證券市場(chǎng)上,上市公司大都采取較穩(wěn)定的股利政策,股利支付一般不受公司盈余波動(dòng)的影響,使其前后的股利政策保持一致,以便企業(yè)有一個(gè)良好的市場(chǎng)形象。

(三)處于不同發(fā)展周期的企業(yè)應(yīng)選用不同的股利政策

那些市場(chǎng)份額比較穩(wěn)定,又不需額外追加大量投資的公司,往往通過(guò)較高的股利支付率水平向投資者傳遞管理當(dāng)局對(duì)未來(lái)穩(wěn)定高收益的預(yù)期。增長(zhǎng)型公司往往有較高收益的投資項(xiàng)目,所以對(duì)資金需求較大,股利支付率一般偏低。投資者對(duì)增長(zhǎng)型公司的良好未來(lái)預(yù)期,使增長(zhǎng)型公司較價(jià)值型公司擁有更高的市盈率,而分紅派息傳出的市場(chǎng)信號(hào)往往被理解成公司增長(zhǎng)速度開始減緩。上市公司中市值較大的公司往往是發(fā)展成熟、業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司,所以更有可能選擇現(xiàn)金股利;市值小的公司更有操作的想象空間,所以管理當(dāng)局往往順應(yīng)這種市場(chǎng)的要求,選擇分配股票股利而不是現(xiàn)金股利。

(四)加強(qiáng)對(duì)上市公司股利分配政策的引導(dǎo)與監(jiān)督

加強(qiáng)對(duì)上市公司留存收益的管理,鼓勵(lì)上市公司利用留存收益,把現(xiàn)金分紅與公司的再融資結(jié)合起來(lái),利用自身積累解決發(fā)展的融資問(wèn)題,將留存收益的使用狀況納入監(jiān)管部門和投資者的監(jiān)督之下,對(duì)有大量再融資需求的公司,監(jiān)管部門應(yīng)采取必要措施,限制其過(guò)多的現(xiàn)金分紅。

以上說(shuō)明,可持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策必須貫穿于企業(yè)財(cái)務(wù)管理的每個(gè)階段。企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng),就必須結(jié)合不同的發(fā)展階段制定與之相適應(yīng)的股利政策,把可持續(xù)增長(zhǎng)的股利政策與企業(yè)生命周期相結(jié)合。

五、可持續(xù)增長(zhǎng)視角下企業(yè)不同時(shí)期的股利政策

(一)企業(yè)創(chuàng)立初期的股利政策

企業(yè)在創(chuàng)立初期時(shí),經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小,這個(gè)時(shí)期的企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的最大困難就是資金短缺。創(chuàng)業(yè)初期階段企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高,很難獲得外部借款,而且籌資費(fèi)用和交易成本比較高,如果將企業(yè)利潤(rùn)留存下來(lái),可以節(jié)省交易成本,還可以節(jié)省時(shí)間,資金使用也比較靈活。所以這個(gè)時(shí)期的企業(yè)可以采取不支付股利的股利政策,把留存收益用于企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的資金投入。另外,初創(chuàng)期的企業(yè)大多處于虧損狀態(tài),而我國(guó)《公司法》也規(guī)定企業(yè)必須有可供分配的利潤(rùn)才可以分配股利,所以,處于虧損中的創(chuàng)立期企業(yè)不能分配股利。即使有利潤(rùn),可供發(fā)放股利的資金也不會(huì)很多,這對(duì)于期望高收益的風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)也沒(méi)有吸引力。所以,這個(gè)時(shí)期的企業(yè)為了達(dá)到可持續(xù)增長(zhǎng)的目的,應(yīng)該實(shí)行的是零股利分配政策。

(二)企業(yè)成長(zhǎng)階段的股利政策

步入高速成長(zhǎng)階段的企業(yè)發(fā)展前景良好,投資機(jī)會(huì)增多,收益率水平有所提高,但現(xiàn)金流量不穩(wěn)定,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。為了滿足企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的需要,企業(yè)在這個(gè)階段必須要培養(yǎng)自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力,那就必須加大技術(shù)投入,提高產(chǎn)品的技術(shù)含量,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式要從粗放增長(zhǎng)向集約增長(zhǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)變。這個(gè)時(shí)期企業(yè)已經(jīng)開始有所盈利,企業(yè)的現(xiàn)金流量開始增加,但為了增強(qiáng)企業(yè)的籌資能力,也不宜采用大量支付現(xiàn)金股利的政策。這個(gè)時(shí)期的企業(yè)為了保持可持續(xù)增長(zhǎng),可以采用零股利政策或剩余股利政策。在滿足企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)的條件下,最大限度地使用留存收益來(lái)滿足項(xiàng)目投資所需的權(quán)益資本數(shù)額。

(三)企業(yè)成熟期的股利政策

成熟期的企業(yè)適宜采取穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。這一時(shí)期企業(yè)的市場(chǎng)份額較大,具有比較平穩(wěn)的市場(chǎng)地位,因而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。投資者的投資沖動(dòng)來(lái)自于對(duì)企業(yè)收益的預(yù)期,而企業(yè)一旦滿足了投資者的這種預(yù)期,就會(huì)推動(dòng)投資者新的投資熱情。成熟期企業(yè)現(xiàn)金流量充足,投資者的收益期望強(qiáng)烈,因此適時(shí)制定穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策利大于弊,這一時(shí)期是股東權(quán)益期望的實(shí)現(xiàn)期,如果不在此時(shí)滿足股東期望,股東對(duì)企業(yè)投資的積極性將受到影響,從而影響企業(yè)未來(lái)的籌資能力,不能保持企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)?；谝陨峡紤],無(wú)論是從企業(yè)自身能力還是從市場(chǎng)期望來(lái)看,穩(wěn)定的股利政策都是可行的,同時(shí),在支付方式上可更多地采用現(xiàn)金股利。

(四)企業(yè)衰退期的股利政策

衰退期的企業(yè)應(yīng)采用高支付率的股利政策。當(dāng)企業(yè)步入衰退期,產(chǎn)品需求減少,銷售量下降,大量競(jìng)爭(zhēng)者退出市場(chǎng),出于經(jīng)營(yíng)構(gòu)造調(diào)整的需要,更加之未來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的可能,衰退期的企業(yè)必須考慮對(duì)現(xiàn)有股東提供必要的回報(bào),這種回報(bào)既作為對(duì)現(xiàn)有股東投資機(jī)會(huì)的補(bǔ)償,也作為對(duì)其初創(chuàng)期與發(fā)展期高風(fēng)險(xiǎn)、低報(bào)酬的一種補(bǔ)償。這時(shí)可以采用類似于剩余股利政策同樣效果的高支付率的股利分配戰(zhàn)略,但高回報(bào)也有一定的限度,因?yàn)槠髽I(yè)在這個(gè)產(chǎn)品或是行業(yè)進(jìn)入了衰退期,但是企業(yè)可以開拓新產(chǎn)品或是涉足其他領(lǐng)域,還是要留一些資金用于其他的投資,讓企業(yè)始終保持可持續(xù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。總結(jié)如表2。

綜上所述,股利分配政策是一種企業(yè)行為,上市公司必須按照公司特點(diǎn)、盈利狀況和未來(lái)發(fā)展來(lái)決定分配方案,保持一種連續(xù)穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的股利政策,既有利于樹立良好的企業(yè)形象,也有利于增強(qiáng)投資者的信心。另外,引導(dǎo)上市公司樹立股東利益最大化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo),通過(guò)立法形式強(qiáng)制要求上市公司派現(xiàn),降低成本,保護(hù)投資者利益,可以取得相當(dāng)明顯的效果。

在進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)的同時(shí),我國(guó)還應(yīng)大力發(fā)展債券市場(chǎng)和投資基金市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)配置資源的功能,完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu),其根本目的在于拓寬上市公司的融資渠道,平衡各種不同融資手段的籌資成本,以減少上市公司融資過(guò)程中的尋租行為。一個(gè)科學(xué)合理的可持續(xù)增長(zhǎng)率能夠?yàn)槠髽I(yè)制定科學(xué)合理的股利政策提供約束和指導(dǎo)作用。如果能夠站在企業(yè)戰(zhàn)略角度,著眼于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)生產(chǎn)和發(fā)展,制定和實(shí)施企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)股利政策,對(duì)企業(yè)現(xiàn)有的或潛在的財(cái)務(wù)資源和非財(cái)務(wù)資源加以協(xié)調(diào)和整合,進(jìn)而不斷地提升和加強(qiáng)其自身的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)能力。同時(shí),如果能保證這個(gè)股利政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,反過(guò)來(lái)也會(huì)推動(dòng)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng),兩者相互影響、相互制約。股利的發(fā)放既關(guān)系到公司股東和債權(quán)人的利益,又關(guān)系到公司的未來(lái)發(fā)展。上市公司管理當(dāng)局在制定股利政策時(shí),要遵循一定的原則,并充分考慮影響股利政策的一些因素,這樣才能保護(hù)股東、公司本身和債權(quán)人的利益,使公司的收益分配規(guī)范化。從我國(guó)上市公司股利政策存在的問(wèn)題看,他們需要思考自身存在的問(wèn)題,并根據(jù)自身的發(fā)展階段和市場(chǎng)狀況制定出合乎自身發(fā)展戰(zhàn)略的股利政策。只有正確引導(dǎo)上市公司提高股利分配的意識(shí),我國(guó)的上市公司和證券市場(chǎng)才能走上健康、可持續(xù)發(fā)展的道路。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 劉方樂(lè).淺議上市公司的股利政策[J].會(huì)計(jì)之友,2005(6).

[2] 安玉琢,劉艷華,孫振娟.上市公司股利政策與公司治理關(guān)系的實(shí)證分析[J].河北工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào),2009(4).

[3] 張燮柳.我國(guó)上市公司股利政策現(xiàn)狀分析及建議[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化,2008(3).

第6篇：古詩(shī)池上范文

[關(guān)鍵詞]國(guó)有非上市企業(yè)；員工持股；信托

[中圖分類號(hào)]F274 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）30-0095-02

1 前 言

黨的十八屆三中全會(huì)指出，要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動(dòng)者利益共同體，這是國(guó)有企業(yè)改革思路的重大突破，首次強(qiáng)調(diào)了人力資本的重要作用。近期中海油、中冶、中石油等多家中央企業(yè)相繼成立深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組，改革思路也紛紛“浮出水面”。

根據(jù)國(guó)資委的數(shù)據(jù)顯示，截止到2012年年底，中央企業(yè)及其子企業(yè)控股的上市公司總共是378家，上市公司中非國(guó)有股權(quán)的比例已經(jīng)超過(guò)53%，而針對(duì)上市公司的員工持股，我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2012 年的《上市公司員工持股計(jì)劃管理暫行辦法》（征求意見(jiàn)稿）為員工持股計(jì)劃的實(shí)施提供了相對(duì)明確的指引，但針對(duì)非上市國(guó)有企業(yè)而言，由于缺少證券市場(chǎng)的操作平臺(tái)，員工持股改革則一直處于探索階段。

2 國(guó)有企業(yè)實(shí)施員工持股改革的出發(fā)點(diǎn)

2. 1 國(guó)有資產(chǎn)主體缺位

我國(guó)國(guó)有非上市企業(yè)的股權(quán)高度集中，國(guó)有股東處于一股獨(dú)大的地位，但這種股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的個(gè)人控股不同，國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)主體是虛擬化的，因?yàn)閲?guó)有產(chǎn)權(quán)歸全民所有。導(dǎo)致這一問(wèn)題的根源在于國(guó)有企業(yè)的多層次委托關(guān)系，全民委托政府國(guó)有產(chǎn)權(quán)， 政府委托國(guó)有資產(chǎn)管理部門行使其權(quán)力，國(guó)有資產(chǎn)管理部門再委派高級(jí)管理人員負(fù)責(zé)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理。這種多重的委托管理導(dǎo)致的結(jié)果是，國(guó)有企業(yè)的高管雖然是保值增值任務(wù)的執(zhí)行者，但其責(zé)權(quán)利并不相對(duì)等，企業(yè)盈虧責(zé)任無(wú)市場(chǎng)化的約束激勵(lì)機(jī)制，事實(shí)上只對(duì)其上級(jí)負(fù)責(zé)。普通員工不當(dāng)家做主，項(xiàng)目投資成敗均由國(guó)有資本埋單，個(gè)人不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，缺乏主觀能動(dòng)性，從而使國(guó)有企業(yè)不能真正成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我發(fā)展的獨(dú)立法人實(shí)體。

2. 2 忽視人力資本，有效激勵(lì)不足

人力資源是稀缺的，它是無(wú)形的并依附于人身上， 具有不可分割性、競(jìng)爭(zhēng)性和流動(dòng)性。對(duì)企業(yè)而言高素質(zhì)人才是不可或缺的，人力資本和物資資本相結(jié)合，才能最大化企業(yè)的價(jià)值。由于國(guó)有企業(yè)的全民所有屬性，長(zhǎng)久以來(lái)國(guó)有企業(yè)更多強(qiáng)調(diào)員工的奉獻(xiàn)精神，忽視人力資本的協(xié)同，在面對(duì)激烈的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)中，已逐步呈現(xiàn)出弊端。國(guó)有企業(yè)的工資實(shí)行總額預(yù)算管理，出發(fā)點(diǎn)在于控制財(cái)富分配不均縮小行業(yè)收入差距，但對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的國(guó)有企業(yè)而言，則會(huì)影響企業(yè)跨越發(fā)展的積極性。因?yàn)槿司べY增長(zhǎng)設(shè)有上限，即使企業(yè)效益再好，工資增幅也是受到限制的，員工難以分享企業(yè)發(fā)展的紅利，企業(yè)也難以吸引高端人才，反而會(huì)增加人才流失的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 3 現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)的弊端

現(xiàn)階段，管理層股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)得到法律政策和社會(huì)的廣泛認(rèn)可， 約300 家上市公司和多數(shù)股份公司都推出過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但主要是針對(duì)公司管理層，而將中下層普通員工納入持股計(jì)劃的極少。這種現(xiàn)狀加大了企業(yè)內(nèi)收入差距水平，激化了管理層與普通職工的內(nèi)在矛盾，打擊了普通員工工作的積極性，不利于企業(yè)的健康發(fā)展，因此調(diào)整管理層與普通職工的利益關(guān)系，成為企業(yè)改革深層次階段的突出矛盾。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)由于治理機(jī)制不合理， 容易引發(fā)內(nèi)部人控制問(wèn)題 ，股權(quán)激勵(lì)可能變成管理層的自我激勵(lì)，通過(guò)操縱財(cái)務(wù)信息和短期行為等方式，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失。

3 國(guó)有非上市企業(yè)員工持股的路徑選擇

國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革，不僅在于實(shí)現(xiàn)了股權(quán)混合多元的體制，更重要的是要建立起科學(xué)的法人治理、激勵(lì)約束并重的運(yùn)行機(jī)制，從而體現(xiàn)出體制、治理、機(jī)制三位一體的創(chuàng)新。當(dāng)前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)力同改革初期相比，實(shí)力顯著增強(qiáng)，企業(yè)并不缺乏資金融資的需求，缺乏的是市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)主體意識(shí)和責(zé)權(quán)利相對(duì)應(yīng)的法人治理結(jié)構(gòu)。只要有了非公資本，就不是純粹國(guó)有資本，即使混入1%的民營(yíng)資本，國(guó)有企業(yè)的性質(zhì)就完全不同，通過(guò)員工持股對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)改造，是再次激發(fā)國(guó)有企業(yè)活力，進(jìn)行混合所有制改革的可行路徑。

員工持股計(jì)劃（簡(jiǎn)稱ESOP）是通過(guò)讓員工持有本公司股票和期權(quán)而使其獲得激勵(lì)的一種長(zhǎng)期績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，在實(shí)踐中，員工持股計(jì)劃往往通過(guò)上市公司實(shí)施，針對(duì)國(guó)有非上市企業(yè)的實(shí)施案例非常少見(jiàn)，這是因?yàn)槟壳拔覈?guó)法律對(duì)公司股東人數(shù)有明確的限制。我國(guó)《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司股東人數(shù)為50人以下， 未上市的股份有限公司股東人數(shù)為2至200人，同時(shí)國(guó)外所廣泛采取的員工持股會(huì)形式，我國(guó)民政部門也自2000年起暫不予進(jìn)行社團(tuán)法人登記，因此國(guó)有非上市企業(yè)的員工持股改革存在法律層面的實(shí)施操作障礙，必須進(jìn)行創(chuàng)新改造，以適應(yīng)新形勢(shì)下的要求。

目前，借鑒我國(guó)住房保障體制內(nèi)部循環(huán)的模式，采取資金信托方式是實(shí)現(xiàn)員工持股計(jì)劃的最佳選擇。在資金信托中，擬進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的員工，可自愿選擇將持有的合法資金委托給專業(yè)的信托公司，指定信托公司以集合資金購(gòu)買所屬國(guó)有企業(yè)的部分股權(quán)，通過(guò)信托資產(chǎn)的增值和分紅收益實(shí)現(xiàn)員工激勵(lì)，這種模式有以下優(yōu)點(diǎn)。

3. 1 解決員工持股人數(shù)限制問(wèn)題

員工持股的資金信托模式中，員工出資后享有的是可期待的股權(quán)， 而非實(shí)質(zhì)占有股票。信托機(jī)構(gòu)取得顯明股東資格， 代員工行使股東權(quán)利， 以自己的名義對(duì)該財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分，最終股權(quán)收益由員工獲得。多名員工可以共同委托一家信托機(jī)構(gòu)持股，在實(shí)務(wù)操作中， 這種資金信托相對(duì)程序和手續(xù)簡(jiǎn)單，很好地解決了員工持股人數(shù)限制問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)最佳的資金運(yùn)作，也避免了公司股權(quán)的分散。

3. 2 防止國(guó)有資產(chǎn)的流失

上市公司的股權(quán)激勵(lì)，行權(quán)價(jià)格往往參考股票的市場(chǎng)價(jià)格制定，如果行權(quán)價(jià)格過(guò)低，則容易造成國(guó)有資產(chǎn)的流失，如果行權(quán)價(jià)格過(guò)高，又會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)不足、股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的失敗。因此，股權(quán)認(rèn)購(gòu)價(jià)格制定至關(guān)重要，員工持股的資金信托由于采取封閉管理，可有效規(guī)避這一難題。員工購(gòu)入時(shí)可按照購(gòu)入時(shí)點(diǎn)公司的凈資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)，退出時(shí)按照退出時(shí)點(diǎn)的公司凈資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)，限制由信托公司或公司回購(gòu)。這就實(shí)現(xiàn)了雙贏，員工可減少出資金額，充分享受為企業(yè)服務(wù)期間的股權(quán)增值收益，企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部循環(huán)，避免了國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。

3. 3 實(shí)現(xiàn)員工收入來(lái)源的多元化

實(shí)行員工持股計(jì)劃，可在現(xiàn)有工資總額預(yù)算管理體制下，實(shí)現(xiàn)員工收入來(lái)源的多元化，員工收入包括工資報(bào)酬、股權(quán)增值收益和股權(quán)分紅收益三個(gè)部分，將公司的發(fā)展和員工收入提升綁定在了一起，充分體現(xiàn)人力資本的市場(chǎng)化價(jià)值，有利于調(diào)動(dòng)管理、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售骨干各方的積極性。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊萬(wàn)銘. 論國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)二重性――國(guó)有資產(chǎn)所有者缺位的經(jīng)濟(jì)[J]. 學(xué)術(shù)月刊，2003（5）.

[2]賀佳. 國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)存在的問(wèn)題探討[D]. 南昌：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文，2012.

[3]黃超豪. 創(chuàng)新員工持股制度實(shí)現(xiàn)共同富裕[J]. 管理世界，2012（2）.

[4]尤小雁. 論員工持股計(jì)劃實(shí)施中存在的問(wèn)題[J]. 財(cái)會(huì)月刊，2009（9）.

第7篇：古詩(shī)池上范文

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；證券公司；股權(quán)激勵(lì)

隨著《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》等相關(guān)法規(guī)的出臺(tái)，通過(guò)持股方式激勵(lì)公司管理層已在上市公司中廣泛推行。與此同時(shí)，隨著海通證券公司在2007年借殼上市成功，一批證券公司陸續(xù)登陸a股市場(chǎng)，上市已成為證券公司現(xiàn)階段快速發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。由于行業(yè)自身具有特殊性，上市證券公司推行管理層持股尚存在種種問(wèn)題，因此，如何完善上市證券公司管理層持股值得深入探討。

一、管理層持股提升公司績(jī)效的理論和實(shí)證研究

目前，關(guān)于管理層持股能提升公司績(jī)效的研究主要集中于以上市公司為研究對(duì)象。從理論上分析，主要有“利益趨同論”和“并購(gòu)溢價(jià)論”兩種假說(shuō)?！袄孚呁摗笔莏ensen和meckling(1976)提出的，他們認(rèn)為管理者的天然傾向是根據(jù)自身最大利益來(lái)分配企業(yè)資源，這不可避免與那些外部股東的利益相沖突。這就產(chǎn)生了典型的委托——問(wèn)題。通過(guò)讓管理層持有部分公司股份，讓經(jīng)理人和股東在個(gè)人利益上結(jié)盟，從而使他們的利益與股東趨于一致，其偏離股東利益最大化的傾向就會(huì)減輕?！安①?gòu)溢價(jià)論”是sutzl(1988)通過(guò)建立并購(gòu)溢價(jià)模型得出的結(jié)論。他認(rèn)為當(dāng)管理者持有公司股份時(shí)，他們就有足夠的能力和動(dòng)力去抵抗來(lái)自控制權(quán)市場(chǎng)的并購(gòu)?fù){，并且持有的股份越多，抵制并購(gòu)?fù){的能力和動(dòng)力越強(qiáng)。由于國(guó)內(nèi)實(shí)行管理層持股的證券公司很少，對(duì)之進(jìn)行專門理論和實(shí)證研究的文獻(xiàn)幾乎是空白。但證券業(yè)作為一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的行業(yè)，關(guān)于一般上市公司的理論和實(shí)證分析應(yīng)同樣對(duì)其具有較高的參考價(jià)值。因此，在上市證券公司推行管理層持股具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

二、現(xiàn)階段上市證券公司管理層持股的法規(guī)約束

我國(guó)證券公司相當(dāng)大的比例為國(guó)有企業(yè)，因此，上市證券公司實(shí)行管理層持股要受到國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券行業(yè)監(jiān)管三方面的約束。鑒于各種監(jiān)管角度和目的不同，分別具有其特別要求。

(一)關(guān)于國(guó)有企業(yè)管理層持股的法律約束。2003年11月，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《國(guó)資委關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作意見(jiàn)》，該意見(jiàn)要求，向本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)必須嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)家的有關(guān)規(guī)定，并需按照有關(guān)規(guī)定履行審批程序。向本企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的單位負(fù)責(zé)或委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，嚴(yán)禁自賣自買國(guó)有產(chǎn)權(quán)。2005年4月，國(guó)資委、財(cái)政部《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，進(jìn)一步要求管理層應(yīng)當(dāng)與其他擬受讓方平等競(jìng)買。企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓必須進(jìn)入經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)選定的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開進(jìn)行，并在公開國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息時(shí)詳盡披露相關(guān)信息。2005年12月，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《國(guó)資委關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作實(shí)施意見(jiàn)》，該意見(jiàn)要求，國(guó)有及國(guó)有控股大型企業(yè)實(shí)施改制，應(yīng)嚴(yán)格控制管理層通過(guò)增資擴(kuò)股以各種方式直接或間接持有本企業(yè)的股權(quán)。

(二)關(guān)于上市公司管理層持股的要求。2005年12月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》。該辦法規(guī)定，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)對(duì)象包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員及公司認(rèn)為應(yīng)激勵(lì)的其他員工，但不應(yīng)包括獨(dú)立董事。上市公司不得為激勵(lì)對(duì)象依股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財(cái)務(wù)資助，包括為其貸款提供擔(dān)保。非經(jīng)股東大會(huì)特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵(lì)對(duì)象通過(guò)全部有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲授的本公司股票累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的1％。2006年9月，國(guó)資委、財(cái)政部《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，進(jìn)一步明確了國(guó)有控股上市公司的特殊規(guī)定：股權(quán)激勵(lì)對(duì)象原則上限于上市公司董事、高級(jí)管理人員以及對(duì)上市公司整體業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干。高級(jí)管理人員薪酬總水平應(yīng)參照國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或部門的原則規(guī)定，依據(jù)上市公司績(jī)效考核與薪酬管理辦法確定。

三、證券公司管理層持股的實(shí)踐

在我國(guó)證券公司業(yè)發(fā)展的早期，由于法規(guī)約束的不明確，并沒(méi)有過(guò)多的證券公司進(jìn)行管理層持股的探索。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，近幾年關(guān)于證券公司持股的呼聲漸高，而付諸行動(dòng)的主要有廣發(fā)證券和中信證券。

(一)廣發(fā)證券的管理層收購(gòu)嘗試。2004年9月2日，中信證券公告稱公司董事會(huì)一致通過(guò)收購(gòu)廣發(fā)證券部分股份的議案，并授權(quán)公司經(jīng)營(yíng)層與廣發(fā)證券部分股東商談收購(gòu)事宜。為抵御中信證券發(fā)起的收購(gòu)，廣發(fā)證券公司管理層及員工于9月4日緊急成立深圳吉富產(chǎn)業(yè)投資股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱吉富公司)。該公司注冊(cè)資本2.48億元，股東共計(jì)2126人，皆為廣發(fā)證券及其下屬四個(gè)控股子公司的員工。其中，公司總裁董正青出資800萬(wàn)元，位列第一大股東，另有公司副總裁李建勇出資318.8萬(wàn)元，副總裁曾浩出資111.1萬(wàn)元。隨后，吉富公司相繼收購(gòu)云大科技所持廣發(fā)證券3.83％股份和梅雁股份所持廣發(fā)證券8.4％股份，合計(jì)持有廣發(fā)證券12.23％股份，成為其第四大股東。但由于廣發(fā)證券管理層間接持股的行為并未得到監(jiān)管部門認(rèn)可，并不具備合法性。迫于監(jiān)管壓力，自2006年4月起逐步售出公司所持廣發(fā)證券全部股份。目前，廣發(fā)證券前股東已無(wú)吉富公司。2007年5月起，吉富公司逐步減持所持遼寧成大股權(quán)至3.6％的股份。至此，廣發(fā)證券的管理層持股努力似乎已經(jīng)完結(jié)。但值得關(guān)注的是，2006年9月，實(shí)施股權(quán)分置改革的遼寧成大公司公告：為激勵(lì)廣發(fā)證券員工提升公司價(jià)值，公司同意將預(yù)留所持廣發(fā)證券5％的股份用于廣發(fā)證券員工的激勵(lì)計(jì)劃，待相關(guān)主管部門批準(zhǔn)后，廣發(fā)證券員工將受讓此部分股份。由于相關(guān)政策的不明朗，此項(xiàng)股權(quán)激勵(lì)仍懸而未決。

(二)中信證券的股權(quán)激勵(lì)探索。在證監(jiān)會(huì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》出臺(tái)的前5個(gè)月，即2005年7月，中信證券在股改方案中首次提出股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題，稱全體非流通股股東同意，在向流通股股東支付對(duì)價(jià)后按改革前所持股份相應(yīng)比例，向公司擬定的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象提供總量為3000萬(wàn)股的股票，作為實(shí)行股權(quán)激勵(lì)機(jī)制所需股票的來(lái)源。2006年9月，中信證券股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，一是暫存于中信集團(tuán)股票帳戶下的總量為3000萬(wàn)股中的2216.31萬(wàn)股將成為公司首次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃第一步實(shí)施方案的來(lái)源股，其中465.7萬(wàn)股用于管理層股權(quán)激勵(lì)，1750.61萬(wàn)股用于公司其他業(yè)務(wù)骨干股權(quán)激勵(lì)。股票由中信集團(tuán)帳戶過(guò)戶至激勵(lì)對(duì)象個(gè)人股東帳戶。二是股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格以上一期經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)價(jià)格為初次轉(zhuǎn)讓價(jià)格，鎖定期滿時(shí)，股票市價(jià)超過(guò)初次轉(zhuǎn)讓價(jià)格部分，由原股東與激勵(lì)對(duì)象按財(cái)政部批復(fù)的原則共享。三是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)有股票鎖定期60個(gè)月。受讓股份的員工必須簽署承諾書，承諾自股份過(guò)戶至本人名下之日起，無(wú)權(quán)自由轉(zhuǎn)讓，在股票鎖定期之后方可自由轉(zhuǎn)讓。激勵(lì)股權(quán)鎖定期間內(nèi)，激勵(lì)對(duì)象若因自身原因離職、辭職或被公司解職、除名，其持有股份由公司收回，另行處理。在中信證券公告上述股權(quán)激勵(lì)方案公告當(dāng)月，國(guó)資委、財(cái)政部《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)，與其相對(duì)應(yīng)，中信證券的方案存在如下問(wèn)題：一是在適用條件方面，《辦法》要求實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司須滿足外部董事占董事會(huì)成員半數(shù)以上、薪酬委員會(huì)由外部董事構(gòu)成的條件，而中信證券外部董事數(shù)量不能滿足該要求；二是在轉(zhuǎn)讓價(jià)格方面，《辦法》規(guī)定股權(quán)的授予價(jià)格應(yīng)不低于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤價(jià)和前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)的較高者，而中信證券股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格以上一期經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)價(jià)格為初次轉(zhuǎn)讓價(jià)格，遠(yuǎn)低于《辦法》要求；三是在股權(quán)激勵(lì)對(duì)象方面，《辦法》規(guī)定股權(quán)激勵(lì)對(duì)象原則上限于上市公司董事、高級(jí)管理人員以及對(duì)上市公司整體業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干，上市公司監(jiān)事、獨(dú)立董事以及外部董事暫不納入股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，而中信證券股權(quán)激勵(lì)對(duì)象包含3名監(jiān)事。更為致命的是，作為上市公司的中信證券，其股權(quán)激勵(lì)方案突破了《證券法》所要求的證券公司工作人員不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票的要求。因此，中信證券股權(quán)激勵(lì)能否實(shí)施仍存有重大疑問(wèn)。

四、關(guān)于證券公司穩(wěn)妥實(shí)行管理層持股的建議

(一)明確管理層持股的相關(guān)政策。目前，證券公司管理層持股方面并無(wú)明確的法規(guī)約束，這在一定程度上制約了證券公司有序的通過(guò)管理層持股實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。廣發(fā)證券及中信證券實(shí)施的管理層持股和股權(quán)激勵(lì)，皆因存在不合規(guī)問(wèn)題從而懸而未決，這對(duì)整個(gè)證券行業(yè)起到了很不好的示范效應(yīng)。為此，證券監(jiān)管部門應(yīng)推動(dòng)修改證券公司管理人員不得持有本上市公司股票的限制，并牽頭國(guó)資監(jiān)管等部門對(duì)各相關(guān)法規(guī)進(jìn)行配套修訂、銜接，統(tǒng)籌考慮國(guó)有資產(chǎn)管理、上市公司管理以及行業(yè)自身特點(diǎn)，制定比較明確的法規(guī)，為證券公司管理層持股鋪平道路。

(二)本著積極穩(wěn)妥的原則進(jìn)行試點(diǎn)。鑒于管理層持股的利弊并非簡(jiǎn)單判斷可以確定，應(yīng)考慮先行試點(diǎn)、逐步推開的方式推行證券公司管理層持股。首先選擇創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長(zhǎng)性好的上市證券公司進(jìn)行試點(diǎn)，此類公司價(jià)值更易隨著管理者的努力而迅速增長(zhǎng)，更能夠激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮創(chuàng)造力爭(zhēng)取最大利潤(rùn)，從而更能充分顯現(xiàn)管理層持股的積極作用，起到良好示范效應(yīng)。在試點(diǎn)取得基本成功的基礎(chǔ)上，再考慮向其他類的證券公司逐步推行。

(三)審慎確定管理層持股方案。并不是所有公司都適合實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施從遠(yuǎn)期和近期都會(huì)在一定程度上增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)。因此，為取得良好效果，證券公司應(yīng)充分權(quán)衡自身實(shí)際，合理決定是否進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，如果實(shí)行讓管理層持有多大比例的股權(quán)適當(dāng)，而不能刻意效仿或強(qiáng)行實(shí)施。尤其是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重較大的公司，其盈利水平主要依賴于市場(chǎng)波動(dòng)，推行管理層持股可能并不能對(duì)提升公司業(yè)績(jī)發(fā)揮多大作用。

第8篇：古詩(shī)池上范文

一、我國(guó)上市公司國(guó)有股減持的實(shí)踐

面對(duì)國(guó)有股減持、全流通這一歷史性難題，眾多學(xué)者提出了上千種減持方案，證券監(jiān)管部門與其它有關(guān)部委聯(lián)合制定了減持方案，但并未得到市場(chǎng)認(rèn)可。

1999年，中國(guó)嘉陵和黔輪胎兩家上市公司進(jìn)行國(guó)有股減持試點(diǎn)，兩家上市公司按平均每股收益的10倍市盈率計(jì)價(jià)進(jìn)行配售，但市場(chǎng)認(rèn)為配售價(jià)格偏高，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)大幅下挫，管理層迫于市場(chǎng)壓力不得不停止了這一方式。

從2001年7月24日正式實(shí)施按市價(jià)減持國(guó)有股到10月22日被叫停，上證指數(shù)從2245點(diǎn)下降到1500以下，國(guó)有股套現(xiàn)不足10億元，但股市市場(chǎng)跌了3000億元，由于交易清淡，使得2001年前9月股票交易印花稅比2000年同期減少100多億元。此次以市價(jià)減持國(guó)有股籌資彌補(bǔ)社保資金的缺口有如“竹籃打水，一場(chǎng)空”。

實(shí)際上，國(guó)有股的減持存在配售、折股流通和回購(gòu)等方式。其中國(guó)有股配售、折股流通牽涉到資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，處理失當(dāng)將對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成巨大的沖擊。而應(yīng)用股份回購(gòu)理論，上市公司回購(gòu)控股股東所持本公司的國(guó)有股，然后予以注銷，可達(dá)到減持的目的。

二、股份回購(gòu)的概念及其在國(guó)有股減持中的積極作用

股份回購(gòu)是指上市公司利用盈余所得后的積累資金或債務(wù)融資，以一定價(jià)格購(gòu)回公司已經(jīng)發(fā)行在外的普通股，以作為庫(kù)藏股或進(jìn)行注銷的一種方法。在西方成熟的資本市場(chǎng)，上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的主要目的有：（1）鞏固控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司控股權(quán)；（2）穩(wěn)定和提高公司股價(jià)；（3）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)杠桿效果；（4）抵御外來(lái)收購(gòu)?fù){；（5）有利于經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的建立。正是由于股份回購(gòu)的上述優(yōu)點(diǎn)，20世紀(jì)80年代以來(lái)，股份回購(gòu)得到迅猛發(fā)展，比如：可口可樂(lè)公司在1984年到1993年間共回購(gòu)了5.7億股，總值58億美元；1999年在紐約股票交易所上市的公司中，股份回購(gòu)總金額約為1810億美元；2002年4月份，日本上市公司宣布股份回購(gòu)的總值達(dá)4.2萬(wàn)億日元。

由于我國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，使得我國(guó)還不具備西方國(guó)家應(yīng)用股份回購(gòu)所產(chǎn)生的種種功能，比如我國(guó)《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其它公司合并除外。公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司股票后，必須在10日內(nèi)注銷該部分股份?！币虼耍覈?guó)不允許通過(guò)股票回購(gòu)實(shí)施經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)。再比如，由于國(guó)家股占上市公司絕對(duì)控股地位，我國(guó)無(wú)法把股份回購(gòu)作為反收購(gòu)措施。

然而，我國(guó)實(shí)踐證明，股份回購(gòu)在減持國(guó)有股方面具有特殊意義。

1.通過(guò)股份回購(gòu)減持國(guó)有股，有助于國(guó)有資本的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，提高國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率。國(guó)有大型上市公司由于國(guó)家股的高比例和低流通性使得巨額國(guó)有資本沉淀在公司的長(zhǎng)期資產(chǎn)中。通過(guò)股份回購(gòu)，將國(guó)有股權(quán)從實(shí)物形態(tài)轉(zhuǎn)化現(xiàn)金或其他流動(dòng)資產(chǎn)，可實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。同時(shí)，股份回購(gòu)有利于國(guó)有資產(chǎn)有計(jì)劃有步驟的退出競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，并加強(qiáng)能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

2.通過(guò)股份回購(gòu)減持國(guó)有股能平衡各方利益。在眾多的國(guó)有股減持方案中，牽涉到國(guó)家、上市公司、社會(huì)公眾股東等多元利益主體，如何平衡各方主體的利益，是國(guó)有股減持方案的關(guān)鍵，更是設(shè)計(jì)國(guó)有股減持方案的難點(diǎn)。近幾年我國(guó)的證券市場(chǎng)顯示了國(guó)有股減持與全流通是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，到目前為止尚未找到一條萬(wàn)全之策。而以回購(gòu)方式減持國(guó)有股可避免對(duì)股市造成較大沖擊，將回購(gòu)的國(guó)有股注銷，可提高每股收益，提升公司內(nèi)在價(jià)值。

3.上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)是優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的一種理性選擇。在我國(guó)，國(guó)有股及國(guó)有法人股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，部分股東大會(huì)流于形式；董事會(huì)缺乏獨(dú)立性，監(jiān)事會(huì)的功能弱化，缺乏權(quán)威。導(dǎo)致公司治理中的“內(nèi)部人控制”和對(duì)中小股東的利益歧視。通過(guò)回購(gòu)部分國(guó)有股作為庫(kù)藏股還有助于建立股票期權(quán)制度，激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者減少敗德行為和逆向選擇，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

4.上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)是解決國(guó)家股、國(guó)有法人股等歷史遺留問(wèn)題的一種有益嘗試。我國(guó)證券市場(chǎng)的普通股劃分為國(guó)家股、國(guó)有法人股和社會(huì)公眾股，對(duì)國(guó)家股和法人股進(jìn)行回購(gòu)能部分消除中國(guó)股市國(guó)股不同權(quán)，股權(quán)分割等怪異現(xiàn)象和隱患。

5.有利于推動(dòng)我國(guó)上市公司的實(shí)質(zhì)重組。近年來(lái)，大股東占用上市公司巨額資金，使一些上市公司成為“空殼”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前至少有100家左右的上市公司存在大股東欠款情況，平均每家占用的資金將近4億元。如果允許上市公司回購(gòu)大股東所持股份并注銷，用回購(gòu)款來(lái)抵銷大股東所欠款項(xiàng)，可以縮減股本規(guī)模，改善財(cái)務(wù)狀況，為重組創(chuàng)造條件。

三、上市公司運(yùn)用股份回購(gòu)減持國(guó)有股的應(yīng)注意的幾個(gè)問(wèn)題

1.股份回購(gòu)方式及其定價(jià)問(wèn)題

中國(guó)的證監(jiān)會(huì)頒步的《上市公司章程指引》中明確規(guī)定了上市公司股份回購(gòu)的方式：一是向全體股東發(fā)出要約；二是通過(guò)公開交易方式購(gòu)回；三是法律、行政法規(guī)和國(guó)務(wù)院證券主管部門批準(zhǔn)的其它情況。全體要約回購(gòu)主要適用于短期大規(guī)模回購(gòu)公司股份，由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊，短期內(nèi)這種方法不適合我國(guó)上市公司。公開交易方式主要運(yùn)用于小規(guī)模流通股的回購(gòu)，其價(jià)格由市價(jià)決定，上市公司回購(gòu)流通股的成本過(guò)高。我國(guó)的股份回購(gòu)主要采用第三種方式，其特點(diǎn)在于與大股東協(xié)議回購(gòu)國(guó)有股。

由于國(guó)有股的不可流通性，其回購(gòu)價(jià)格不能參照上市公司的市價(jià)，否則國(guó)有股東原始1至2元的投資以數(shù)倍數(shù)十倍的價(jià)格收回，對(duì)公眾股東極不公平。國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)2003年12月15日公布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》明確指出，上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。1999年，云天化按照每股凈資產(chǎn)2.83元回購(gòu)大股東所持有的20000萬(wàn)股國(guó)有股。長(zhǎng)春高新于2000年12月以每股凈資產(chǎn)3.40元為基礎(chǔ)，按每股3.44元回購(gòu)大股東所持有的7000萬(wàn)股國(guó)有股。這說(shuō)明，以每股凈資產(chǎn)或加上一定限度溢價(jià)、采用協(xié)議回購(gòu)方式是比較合適的。

2.上市公司股份回購(gòu)的條件和范圍

第一，國(guó)有股比例過(guò)高或流通股比例達(dá)不到法定要求

按照《公司法》所規(guī)定的上市條件：社會(huì)公眾股應(yīng)占總股本的25%以上；總股本超過(guò)4億元的，流通股應(yīng)在15%以上。在我國(guó)深滬兩市還有相當(dāng)公司達(dá)不到這樣的要求，同時(shí)，對(duì)于處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)且國(guó)有股比例過(guò)高的上市公司，應(yīng)優(yōu)先考慮回購(gòu)國(guó)有股。

第二，允許大股東以所持上市公司股權(quán)償還對(duì)上市公司的債務(wù)。從2002年申報(bào)公布的情況來(lái)看，大股東欠款超過(guò)1個(gè)億的上市公司有五六十家之多，上市公司以每股凈資產(chǎn)值回購(gòu)大股東所持股份，然后注銷或向擬收購(gòu)的新股東定向增發(fā)流通股。

第三，為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保證上市公司的可持續(xù)發(fā)展，只有主業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，收益穩(wěn)定，有足夠的現(xiàn)金或較高變現(xiàn)能力的上市公司，方可進(jìn)行股份回購(gòu)。

3.對(duì)社會(huì)法人股東、債權(quán)人和社會(huì)公眾股東利益的保障問(wèn)題

第一，目前我國(guó)實(shí)施的股份回購(gòu)都是發(fā)生在上市公司與其國(guó)有大股東之間，如果在回購(gòu)時(shí)把社會(huì)法人股被排斥在外，這無(wú)疑違背了同股同權(quán)與公平待遇原則，容易引起社會(huì)法人股東的不滿。

第9篇：古詩(shī)池上范文

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金持有水平；影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，深刻影響著上市公司的公司績(jī)效、資金結(jié)構(gòu)等諸多方面；同時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)的所有權(quán)屬性、集中程度等指標(biāo)能有效地反映出公司治理結(jié)構(gòu)的好壞，并最終影響到公司現(xiàn)金持有水平的高低。因此，筆者利用2006年―2008年泛農(nóng)業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，抓住股權(quán)結(jié)構(gòu)這一具有公司特性的指標(biāo)，來(lái)研究我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)綜述

理論指出， 在以股權(quán)相對(duì)集中或高度集中為主要特征的公司， 問(wèn)題主要產(chǎn)生在控股股東和少數(shù)股東之間。 尤其在缺乏約束機(jī)制的情況下， 大股東與少數(shù)股東之間存在著潛在的利益沖突。大股東利用控股權(quán)直接或間接地作出有利于自己的財(cái)務(wù)決策， 將公司的利益轉(zhuǎn)移到自己手中， 損害其他股東的利益。 在我國(guó)，上市公司股權(quán)集中度較高， 存在 “一股獨(dú)大” 的現(xiàn)象。 所以，第一大股東持股比例較高時(shí)， 其有動(dòng)機(jī)和能力增加自身控制的資金總量。Opler 等（1999）認(rèn)為，管理者對(duì)公司現(xiàn)金持有量具有較高的偏好，因?yàn)楝F(xiàn)金能夠降低公司風(fēng)險(xiǎn) ，增加管理者的自由處置權(quán)，減少資本市場(chǎng)對(duì)管理者的監(jiān)督和懲罰。Ozkan.A和Ozkan.N （ 2004） 實(shí)證研究了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金持有量的影響，結(jié)果表明：當(dāng)經(jīng)營(yíng)者持股比例達(dá)到24%時(shí)，公司的現(xiàn)金持有量開始下降；當(dāng)經(jīng)營(yíng)者持股比例達(dá)到64%時(shí)，公司的現(xiàn)金持有量開始上升。這為公司現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)者持股比例的非單調(diào)關(guān)系提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Faulkender （ 2002） 基于1991年的調(diào)查數(shù)據(jù)，考察了美國(guó)小公司現(xiàn)金持有量的影響因素，結(jié)果表明：管理者持股比例與公司的現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)；股東數(shù)量越多的公司持有的現(xiàn)金越多；隨著股權(quán)集中度的提高，公司以現(xiàn)金形式將盈余保留在公司的可能性也會(huì)隨之降低， 現(xiàn)金持有量有所下降。Guney 等人以日本、 法國(guó)、 德國(guó)和英國(guó)1983―2000年 3 989 家公司為樣本，運(yùn)用 GMM估計(jì)和多元回歸方法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平與所有權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)，并認(rèn)為法律結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司現(xiàn)金持有水平最主要的因素。胡國(guó)柳 （2006） 以1998―2002年我國(guó)上市公司為樣本， 從公司治理視角出發(fā)， 提出經(jīng)理人員持股比例與公司現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)；法人股比例、 股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)；第一大股東持股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)， 但不顯著；國(guó)有股比例與公司現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)， 但極不顯著。楊興全，孫杰（2007）發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股比例與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)營(yíng)者持股比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，控股股東啞變量與現(xiàn)金持有量沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。況學(xué)文，彭迪云（2008）發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司，公司通過(guò)市場(chǎng)擇時(shí)行為 “囤積” 現(xiàn)金持有量的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，表明大股東偏好于在流動(dòng)性資產(chǎn)上進(jìn)行過(guò)度投資，因?yàn)榱鲃?dòng)性資產(chǎn)比固定資產(chǎn)更容易用來(lái)以犧牲其他股東利益為代價(jià)而增加大股東的財(cái)富。

二、研究假設(shè)

假設(shè)1：在我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司，管理者持股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

大量文獻(xiàn)證明，管理層持股有助于協(xié)調(diào)股東與管理層之間的利益沖突（胡國(guó)柳，2006；Ozkan.A and Ozkan.N，2004等）。隨著管理層持股數(shù)量的增加，管理層與股東的行動(dòng)可能一致。根據(jù)現(xiàn)金持有的管理者操控性成本模型，管理者可能因風(fēng)險(xiǎn)厭惡、便于實(shí)施操控性支出等有利于增進(jìn)其私人利益的目的而持有更多現(xiàn)金。根據(jù)我國(guó)上市公司實(shí)際存在的一些特征，我國(guó)所有權(quán) “虛置” 導(dǎo)致國(guó)有公司高管人員有著較大的公司控制權(quán)，同時(shí)缺乏有效的外部監(jiān)管，造成高管人員持有大量公司現(xiàn)金而不愿進(jìn)行股利分配，因?yàn)槌钟写罅抗粳F(xiàn)金給高管人員所帶來(lái)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于微弱持股比例所帶來(lái)的分紅收益?；诟鞣N文獻(xiàn)資料內(nèi)容，筆者假設(shè)，在我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司，管理者持股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

假設(shè)2：在我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司，第一大股東的股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有水平之間存在正的相關(guān)關(guān)系；大股東（前五大股東）的股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有水平之間存在正的相關(guān)關(guān)系。

胡國(guó)柳（2006）提出，關(guān)于大股東在公司治理中的作用，除了“監(jiān)管”假設(shè)之外，還有一個(gè)與之相競(jìng)爭(zhēng)的假設(shè)，即大股東對(duì)外部股東實(shí)施“侵占”的假設(shè)。大股東可能有動(dòng)機(jī)和能力增加他們控制的資金總量，并以少數(shù)股東的利益為代價(jià)消耗公司的財(cái)富，其中一個(gè)辦法就是明顯地積聚大量的現(xiàn)金。Jensen、Shleifer等（1986） 提出的自由現(xiàn)金流量成本， 從而增加公司總成本。其原因在于， 管理者使用這些現(xiàn)金不需要經(jīng)過(guò)外部市場(chǎng)的詳細(xì)審查。 然而， 通過(guò)外部股東的監(jiān)督也許能控制這些成本， 當(dāng)大股東持股比例增加時(shí)，預(yù)期他們會(huì)有更大的積極性進(jìn)行監(jiān)督， 從而更能降低與現(xiàn)金持有有關(guān)的成本， 即存在大股東的情況下， 管理者操控能在某種程度上得以抑制， 管理者與股東之間的成本在某種程度上得以降低 。筆者根據(jù)我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司的特征，提出第一大股東的股權(quán)集中度及大股東（前五大股東）的股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有量存在正的相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。

假設(shè)3：在我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司，國(guó)有股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

一般認(rèn)為， 國(guó)有股股權(quán)在公司治理中的效用有兩種: 幫助之手和攫取之手。 “幫助之手”認(rèn)為國(guó)有股對(duì)公司治理有積極作用， 認(rèn)為國(guó)有股股東能發(fā)揮大股東的作用， 積極監(jiān)督公司管理人員， 防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象， 從而他們有能力從公司轉(zhuǎn)移資金， 減少公司的現(xiàn)金持有量； “攫取之手”則認(rèn)為國(guó)有股股東對(duì)公司治理有消極作用， 認(rèn)為國(guó)有股股東并不是單一地追求價(jià)值最大化， 除了經(jīng)濟(jì)利益之外， 國(guó)有股股東還兼顧社會(huì)利益和政治利益。 國(guó)有股比例越高， 上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象越嚴(yán)重， 從而管理者越有能力為謀取私利而持有更多的現(xiàn)金。如果國(guó)有股股權(quán)發(fā)揮“幫助之手”，則國(guó)有股比例與公司現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)；如果國(guó)有股發(fā)揮“攫取之手”，則國(guó)有股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。筆者先假設(shè)國(guó)有股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

假設(shè)4：在我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司，法人股比例與公司現(xiàn)金持有量之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于法人股東在公司治理中的作用，中國(guó)學(xué)者傾向于法人股在公司治理中的正向作用――積極監(jiān)管，即中國(guó)上市公司的法人股股東有能力也有動(dòng)力去監(jiān)管經(jīng)營(yíng)者，而且愿意為此付出高的監(jiān)督成本和激勵(lì)成本。胡國(guó)柳（2006）以1998年―2002年我國(guó)上市公司為樣本，研究得出法人股比例與公司現(xiàn)金持有水平之間在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。因此，筆者提出，法人股比例與公司現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)選擇

筆者用滬、深兩市A股上市公司中泛農(nóng)業(yè)上市公司2006―2008年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)管理者持股比例、第一大股東的股權(quán)集中度、大股東的股權(quán)集中度、國(guó)有股比例、法人股比例與公司現(xiàn)金持有水平的關(guān)系。本文通過(guò)篩選，并剔除了泛農(nóng)業(yè)上市公司中營(yíng)業(yè)范圍與泛農(nóng)業(yè)無(wú)關(guān)的樣本，共取得樣本87個(gè)。本文所使用的研究數(shù)據(jù)來(lái)源于中信建投網(wǎng)站、中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)和巨潮數(shù)據(jù)庫(kù)。

筆者將利用SPSS軟件包和Excel等工具，采用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)分析、多元回歸分析等方法進(jìn)行研究。

（二） 變量定義

本文變量選取基本采用了國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)中比較成熟的分析指標(biāo)和我國(guó)特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，具體見(jiàn)表1。

（三）模型建立

在本文的研究中，筆者運(yùn)用如下五個(gè)模型來(lái)檢驗(yàn)有關(guān)理論假設(shè)：

模型1：Cash=β1+α1MHSR+α16MBR +α17CSUBS +α18 FLEV +α19BNKDBT+α10SIZE+ε1

模型2：Cash=β2+α2SHSR+α26MBR +α27CSUBS +α28 FLEV +α29BNKDBT+α20SSIZE+ε2

模型3：Cash=β3+α3LHSR+α36MBR +α37CSUBS+α38 FLEV +α39BNKDBT+α30SIZE+ε3

模型4：Cash=β4+α4A1+α46MBR +α47CSUBS+α48FLEV

+α49BNKDBT+α40SIZE+ε4

模型5：Cash=β5+α5A2+α56MBR +α57CSUBS +α58FLEV

+α59BNKDBT+α50SIZE+ε5

上述模型中，Cash為公司現(xiàn)金持有量；β1-5為待估回歸常數(shù)，αij為待估偏回歸系數(shù)，ε1-5為隨機(jī)誤差。

四、統(tǒng)計(jì)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表2列示了29家泛農(nóng)業(yè)上市公司2006―2008年現(xiàn)金持有水平的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可知：

1.泛農(nóng)業(yè)上市公司2006―2008年現(xiàn)金持有水平的平均值在0.149―0.171之間；

2.各年度現(xiàn)金持有水平存在一定差異，2007年水平最高；

3.在同一年度，各公司間的現(xiàn)金持有水平存在很大差異，如在2007年，最低水平為0.004，最高達(dá)到0.665。

從表3可知，我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的均值為0.163，第一大股持股比率均值為33.61%，法人股比率均值為47.25%，國(guó)有股比率均值達(dá)25.15%，管理層持股比率均值僅為0.86%，說(shuō)明在我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司中，管理層持股現(xiàn)象很弱，國(guó)有股占較大比重，特別存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。

（二）初步回歸分析

如表4所示，以現(xiàn)金持有水量（CASH）為被解釋變量的初步回歸分析結(jié)果：（1）管理人員持股比例與CASH正相關(guān)，但并不顯著。（2）國(guó)有股持股比例與CASH在5%的顯著性水平上正相關(guān)。（3）法人股比例與CASH正相關(guān)，但并不顯著。（4）第一大股東持股比例與CASH正相關(guān)，但極不顯著。（5）前五大股東持股比例與CASH在5%顯著性水平上正相關(guān)。

另外，表中還呈現(xiàn)了可能影響公司現(xiàn)金持有水平的其他因素與CASH之間的相關(guān)關(guān)系。（1）在模型1至模型5中，投資機(jī)會(huì)（成長(zhǎng)性MBR）與CASH負(fù)相關(guān)，但極不顯著。（2）在模型1至模型5中，現(xiàn)金替代物（CSUBS）與CASH負(fù)相關(guān)。（3）在模型1與模型4中，財(cái)務(wù)杠桿（FLEV）在10%顯著性水平上與CASH負(fù)相關(guān)，在其他三個(gè)模型中，財(cái)務(wù)杠桿（FLEV）在5%顯著性水平上與CASH負(fù)相關(guān)。（4）在模型2中，銀行債務(wù)（BNKDBT）在5%顯著性水平上與CASH負(fù)相關(guān)，其余4個(gè)模型中，銀行債務(wù)（BNKDBT）在1%顯著性水平上與CASH負(fù)相關(guān)。（5）在模型1至模型5上，公司規(guī)模（SIZE）與CASH負(fù)相關(guān)，但極不顯著。

（三）回歸模型的多重共線性檢驗(yàn)

表5列示了設(shè)計(jì)矩陣X可能存在多重共線性的診斷結(jié)果：在各模型中，解釋變量的方差擴(kuò)大因子的最大值在2.6―2.8之間，它們都遠(yuǎn)小于10。因此可以認(rèn)為回歸分析所用各模型的設(shè)計(jì)矩陣應(yīng)沒(méi)有多少多重共線性。但在所有模型中，矩陣特征根的最大條件指數(shù)均在111之上，均超過(guò)100。這說(shuō)明從模型1至模型5的設(shè)計(jì)矩陣X均可能存在嚴(yán)重的多重共線性。

為了克服設(shè)計(jì)矩陣X可能存在的多重共線性對(duì)研究結(jié)論的影響，筆者對(duì)前面研究中所用的模型進(jìn)行了改造，將其余的非股權(quán)結(jié)構(gòu)解釋變量，包括投資機(jī)會(huì)（MBR）、現(xiàn)金替代物（CSUBS）、財(cái)務(wù)杠桿（FLEV）、銀行債務(wù)（BNKDBT）、公司規(guī)模（SIZE），全部從模型中剔除掉，作了進(jìn)一步回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

如表6所示：（1）管理人員持股比例與CASH正相關(guān)，但相關(guān)性不顯著。（2）國(guó)有股比例與CASH在1%顯著性水平上正相關(guān)。（3）法人股比例與CASH正相關(guān)，但相關(guān)性不顯著。（4）第一大股東持股比例與CASH正相關(guān)，但極不顯著。（5）前五大股東持股比例與CASH在5%顯著性水平上正相關(guān)。

從上面的進(jìn)一步多元線性回歸分析結(jié)果與前面的初步回歸結(jié)果兩者看來(lái)，基本是一致的。

再來(lái)看看上述回歸模型的多重共線性論斷結(jié)果，如表7所示：（1）所有模型的VIF值均為1.0；（2）所有模型的條件指數(shù)均不超過(guò)7。因此，筆者認(rèn)為剔除了控制變量后，回歸分析結(jié)果可能更為可靠。

五、研究小結(jié)

本論文從不同角度分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平之間的相關(guān)關(guān)系， 從而得出以下結(jié)論：

一是管理層持股比例與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，相關(guān)性不高。這說(shuō)明在我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司中，當(dāng)管理層持股比例較低時(shí)（管理層持股比例均值為0.86%），管理層持股仍有助于協(xié)調(diào)股東與管理層之間的利益沖突。這也就是說(shuō)， 管理層與股東行動(dòng)一致的可能性就比較大。

二是國(guó)有股比例與現(xiàn)金持有水平在1%顯著性水平上正相關(guān)。這說(shuō)明在我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司中，國(guó)有股股東在公司治理中，扮演著“攫取之手”，對(duì)公司治理起著消極的作用。 國(guó)有股比例越高， 我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象越嚴(yán)重， 從而管理者越有能力為謀取私利而持有更多的現(xiàn)金。

三是法人股比例與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但不顯著。在我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司中，法人股分為國(guó)有法人股和非國(guó)有法人股，而國(guó)有法人股比例均值為25.15%，法人股比率均值為47.25%，這說(shuō)明法人股比率中有一大半來(lái)自國(guó)有法人股，因此法人股比率與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性與國(guó)有股比率與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性是相似的。說(shuō)明法人股股東與國(guó)有股股東之間存在一定程度的利益趨同。同時(shí)，也可能法人股中非國(guó)有法人股的價(jià)值追求比較單一，有可能非國(guó)有法人股成為公司事實(shí)上的內(nèi)部人，可能通過(guò)持有現(xiàn)金來(lái)獲取自身利益，因此這部分持股比例與公司現(xiàn)金持有水平相關(guān)性并不顯著。

四是第一大股東持股比率與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但相關(guān)性不顯著。這可能說(shuō)明在現(xiàn)金持有水平選擇上，第一大股東與管理者的利益存在著一定程度的趨同，因此對(duì)公司現(xiàn)金持有量的正向影響極不顯著。

五是前五大股東持股比率與現(xiàn)金持有水平在5%顯著性水平上正相關(guān)。這可能說(shuō)明前五大股東（大部分含國(guó)有股股東）在現(xiàn)金持有量選擇上與國(guó)有股股東一致，有共同的利益趨勢(shì)。

通過(guò)上述實(shí)證分析可知，在我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司中，存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，且這一股大部分是國(guó)有股。該分析也從現(xiàn)金持有行為的視角為我國(guó)泛農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 胡國(guó)柳. 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司理財(cái)行為研究［M］.中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006.

［2］ 韓忠雪，周婷婷.股權(quán)結(jié)構(gòu)、問(wèn)題與公司現(xiàn)金持有――基于我國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的分析［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008（10）.

［3］ 楊興全，孫杰.公司現(xiàn)金持有量影響因素的實(shí)證研究――來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.南開管理評(píng)論，2007（20）.

［4］ 況學(xué)文，彭迪云.市場(chǎng)擇時(shí)、大股東控制與現(xiàn)金持有量研究［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008（4）.

［5］ Opler T， Pinkowitz L ， Willamson R . The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings ［J ］ . Journal of Financial and Economics ，1999（52） : 3 - 46.

［6］ Guney Y， A Ozkan ， N Ozkan. Additional International Evidence on Corporate Cash Holdings［R］. University of Surrey and University of Liverpool ，SSRN ，Working Paper ，2003.

［7］ Faulkender M W.，Cash Holdings Among Small Businesses ［R］ .Washington University ，St . Louis ， SSRN Working Paper ，2002.

［8］ Jensen M. Agency Costs of Free Cash，Corporate Financeand Takeovers［J］ . American Economic Review，1986（76） :323 -329.