房地產(chǎn)投資信托論文精選(九篇)

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第1篇：房地產(chǎn)投資信托論文范文

由于政策法規(guī)等方面的因素，目前REITs在我國(guó)大陸仍無(wú)法公開(kāi)上市，這就決定了欲通過(guò)REITs上市的物業(yè)，必須到我國(guó)香港地區(qū)及境外操作。

離岸REITs的上市操作流程如下圖所示：

上市REITs結(jié)構(gòu)主要由基金單位持有人、資產(chǎn)管理人、受托人、發(fā)起人、物業(yè)管理人和貸款人組成。其運(yùn)作模式如下：

（1）公眾、機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)起人和戰(zhàn)略投資者等通過(guò)認(rèn)購(gòu)REITs基金單位成為基金單位持有人。發(fā)起人整合/收購(gòu)各地的物業(yè)組成資產(chǎn)池，其租金收入扣除各種費(fèi)用后作為投資收益支付給基金單位持有人。

（2）資產(chǎn)管理人向REITs提供資產(chǎn)管理服務(wù)，收取管理費(fèi)。

（3）受托人代表基金單位持有人的利益處理相關(guān)事務(wù)，收取信托管理費(fèi)用。

（4）物業(yè)管理人為××資產(chǎn)提供物業(yè)管理服務(wù)，收取管理費(fèi)。

（5）REITs在法律要求的范圍內(nèi)（例如：香港要求不超過(guò)資產(chǎn)池總價(jià)值的45％），通過(guò)向貸款人融資的方式，利用財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大收購(gòu)物業(yè)的規(guī)模。

離岸REITs融資案例：越秀REITs香港上市

越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港掛牌上市，香港公開(kāi)發(fā)售及國(guó)際配售分別獲得約496倍和74倍認(rèn)購(gòu)，最終發(fā)行售價(jià)為每股3.075港元，籌集資金約17.9億港元。作為在香立上市的首只以內(nèi)地物業(yè)為注入資產(chǎn)的REITs，越秀REITs的操作手法為國(guó)內(nèi)REITs探尋離岸上市之路提供了良好的借鑒和示范。

越秀REITs的運(yùn)作模式是典型的契約型REITs，其運(yùn)作模式如下圖所示：

越秀REITs作為第一只在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)信托基金，盡管最終選擇以每個(gè)基金單位3.075港元上限定價(jià)發(fā)售，依然受到投資者的熱烈追捧，2005年12月21日正式上市進(jìn)行買賣一周內(nèi)就累計(jì)升值16％。越秀REITs的成功上市，在為開(kāi)發(fā)商募集所需資金的同時(shí)，并未破壞物業(yè)產(chǎn)權(quán)的完整性（無(wú)需將物業(yè)散售），并保證了后期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的持續(xù)投入問(wèn)題，在單一產(chǎn)權(quán)的情況下，由專業(yè)的國(guó)際租賃及運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，為商業(yè)項(xiàng)目的發(fā)展和持續(xù)運(yùn)營(yíng)提供了足夠的保障。

二、傳統(tǒng)貸款型信托融資模式

貸款類信托融資模式指信托公司通過(guò)質(zhì)押資金使用方的公司財(cái)產(chǎn)或股權(quán)為基本貸款擔(dān)保方式發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，將募集資金提供給資金使用方。

傳統(tǒng)貸款型信托融資的典型特點(diǎn)是資金成本低,進(jìn)入門(mén)檻低,操作管理比較簡(jiǎn)單、運(yùn)行成本較低，收益比較穩(wěn)定，雖然與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款類業(yè)務(wù)具有一定的重合性，但大多屬于點(diǎn)對(duì)點(diǎn)式的項(xiàng)目融資性質(zhì)，在供給方式上比較靈活,可以針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)本身運(yùn)營(yíng)需求和具體項(xiàng)目設(shè)計(jì)個(gè)性化的信托產(chǎn)品，對(duì)不同階段、不同水平的項(xiàng)目都可以量身定做解決方案。2003年央行121號(hào)文件出臺(tái)后，貸款型信托一度成為許多開(kāi)發(fā)商解決資金問(wèn)題的新渠道，特別是在從單個(gè)項(xiàng)目立項(xiàng)后到四證齊備前這個(gè)銀行資金不愿進(jìn)入的階段，成為開(kāi)發(fā)商資金的一個(gè)重要補(bǔ)充。

貸款型信托融資案例：萬(wàn)科十七英里項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃

2004年，萬(wàn)科開(kāi)始廣泛與新華信、深國(guó)投等信托投資公司合作采用貸款型信托為旗下十七英里，萬(wàn)年花城、云頂?shù)软?xiàng)目融資，成為我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)積極嘗試信貸信托這一融資渠道的代表。

2004年6月10日萬(wàn)科聯(lián)合新華信托股份有限公司推出“萬(wàn)科十七英里集合資金信托”?！叭f(wàn)科十七英里集合資金信托”是典型的貸款型信托，該信托計(jì)劃具有鮮明的特點(diǎn)：首先，該信托計(jì)劃靈活選擇融資方式，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)費(fèi)用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個(gè)百分點(diǎn)，按照1.9895億元的融資規(guī)模，萬(wàn)科每年可節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用近400萬(wàn)元；其次，投資者在購(gòu)買該信托計(jì)劃的同時(shí)，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對(duì)該房產(chǎn)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)以及購(gòu)房?jī)r(jià)格的高折扣率。這種將融資與營(yíng)銷相結(jié)合的模式在隨后的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目中被廣泛地運(yùn)用。最后，該信托產(chǎn)品可辦理轉(zhuǎn)讓、贈(zèng)與或繼承，流動(dòng)性較強(qiáng)。

三、股權(quán)型信托融資模式

股權(quán)型信托融資模式是指委托人將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，或委托人將其合法所有的資金交給受托人，由受托人以自己的名義，按照委托人的意愿將該資金投資于公司股權(quán)。

股權(quán)型信托融資的突出優(yōu)點(diǎn)有兩點(diǎn)：首先能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到銀行融資的條件；其次，信托公司的信托計(jì)劃募集的資金進(jìn)行股權(quán)融資類似于優(yōu)先股，只要求在階段時(shí)間內(nèi)取得一個(gè)合理的回報(bào)，并不要求與開(kāi)發(fā)商分享最終利潤(rùn)的成果，這樣既滿足了充實(shí)開(kāi)發(fā)商股本金的要求，開(kāi)發(fā)商也沒(méi)有喪失對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)。

股權(quán)型信托融資案例：世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃

“世紀(jì)星城”項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資8.99億元，項(xiàng)目前期已經(jīng)投入2.8億元，并已取得一期土地證和建設(shè)用地規(guī)劃許可證，還需要取得開(kāi)工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，只有四證齊全才可向銀行申請(qǐng)貸款。但121號(hào)文的執(zhí)行，使得項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商北京順華房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，憑借自身1.5億元的注冊(cè)資本，不能滿足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，這意味著工程將面臨著開(kāi)發(fā)資金斷流的窘境。在這一關(guān)鍵時(shí)刻，北京順華房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司聯(lián)合重慶國(guó)際信托投資有限公司推出“世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃”，通過(guò)股權(quán)信托的方式籌集2億元資金對(duì)北京順華進(jìn)行增資，使其自有資金達(dá)到3.5億元，并將此資金直接用于項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，保證工程順利獲得開(kāi)工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，從而在四證齊全的基礎(chǔ)上獲得項(xiàng)目原貸款行興業(yè)銀行的銀行后續(xù)貸款支持，順利實(shí)現(xiàn)了2005年項(xiàng)目竣工銷售的預(yù)期目標(biāo)。

世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃是典型的房地產(chǎn)優(yōu)先股權(quán)信托融資模式，即股權(quán)在退出時(shí)附固定比例的投資收益。世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃憑借著自身的特色，一推出就受到投資者的追捧，順利完成融資任務(wù)。世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃充分滿足了開(kāi)發(fā)商、信托公司以及投資者三方的需求，成為我國(guó)股權(quán)型信托融資模式的一個(gè)范本。

目前我國(guó)的房地產(chǎn)信托正從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計(jì)劃向美國(guó)的REITs模式靠攏。隨著國(guó)內(nèi)相關(guān)政策法規(guī)的出臺(tái)，REITs將沿這一趨勢(shì)繼續(xù)發(fā)展。2005年3月，福建聯(lián)華信托推出“聯(lián)信•寶利中國(guó)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃”，其最大特點(diǎn)在于沒(méi)有確定項(xiàng)目下提前籌資，再進(jìn)行有目的的投資，其投資方向涵蓋房地產(chǎn)企業(yè)貸款、股權(quán)投資、商業(yè)樓宇或住宅的購(gòu)買，充分體現(xiàn)了REITs逐步“從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計(jì)劃向美國(guó)的REITs模式靠攏”的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。

參考文獻(xiàn)：

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[5]劉力.公司財(cái)務(wù).北京大學(xué)出版社.

第2篇：房地產(chǎn)投資信托論文范文

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托；契約型；公司型

一、引言

房地產(chǎn)投資信托（Real estate investment trust ,REIT）這一概念起源于19世紀(jì)80年代的美國(guó)，是一種以發(fā)行受益憑證（如基金單位、基金股份等）的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。其實(shí)質(zhì)就是通過(guò)組合投資資金和專家理財(cái)來(lái)實(shí)現(xiàn)大眾化投資，以滿足中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的融資渠道顯得過(guò)于單一，如何解決房地產(chǎn)業(yè)的資金問(wèn)題，挽救瀕臨破產(chǎn)的中小房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，妥善處理目前“爛尾樓”問(wèn)題成了房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)界討論的問(wèn)題。但以筆者之所見(jiàn)，我國(guó)目前所謂的“房地產(chǎn)投資信托”并非真正具有信托應(yīng)有的法律特征，名為信托，實(shí)為以信托名義進(jìn)行證券發(fā)行或合同權(quán)利公開(kāi)受讓的活動(dòng)。[1]因而有必要通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)投資信托所涉及的法律關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的分析，以探討目前中國(guó)房地產(chǎn)投資信托存在的若干法律問(wèn)題。

二、房地產(chǎn)投資信托存在的法律問(wèn)題

（一）概念不清，貌合神離

從房地產(chǎn)投資信托的產(chǎn)生、發(fā)展來(lái)看其最基本的含義應(yīng)當(dāng)包括三個(gè)方面：一是財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，主要是房地產(chǎn)或投資資金所有權(quán)或處分權(quán)的轉(zhuǎn)移；二是受托人對(duì)房地產(chǎn)及投資資金的管理和處分；三是受益人享有的受益權(quán)。這三者缺一則不成其為信托。[2]我國(guó)《信托法》第二條將信托定義為：“本法所稱信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?！眹?guó)內(nèi)一些學(xué)者認(rèn)為這個(gè)定義中的關(guān)鍵之處在于“委托”一詞含義不明。一般來(lái)說(shuō)，“委托”多用于行紀(jì)和關(guān)系中，即一方（行紀(jì)人或人）接受另一方（委托人）的委托，以自己（行紀(jì)關(guān)系中）或委托人（關(guān)系中）的名義，為委托人的利益行事。但無(wú)論是行紀(jì)還是，與信托都有本質(zhì)的區(qū)別，即前者均不轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，而且所有權(quán)與利益不產(chǎn)生分離，都?xì)w屬于委托人，而后者須有財(cái)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，而且所有權(quán)與利益發(fā)生分離，所有權(quán)歸受托人所有，利益則由受益人享有。因此，“委托”一詞非但沒(méi)有揭示信托的本質(zhì)屬性，而且混淆了信托與行紀(jì)、等法律關(guān)系的界限，是不科學(xué)的。3筆者認(rèn)為這種觀點(diǎn)是值得借鑒的，我們既然決定將REIT移植到國(guó)內(nèi)，就應(yīng)該按照它內(nèi)在的法律屬性清晰地定義它，從而將它同其它法律關(guān)系區(qū)別開(kāi)來(lái)。

（二）關(guān)于信托財(cái)產(chǎn)占有瑕疵的承繼

在REIT關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)為動(dòng)產(chǎn)，委托人將財(cái)產(chǎn)交付于受托人即實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移。依照大陸法系民法制度，信托財(cái)產(chǎn)似也可適用“善意取得”制度，即使委托人對(duì)出讓財(cái)產(chǎn)的占有有瑕疵，只要受托人受讓時(shí)為善意，信托財(cái)產(chǎn)就發(fā)生有效轉(zhuǎn)移，信托也因此成立。然而果真如此，便給委托人留下了謀取不當(dāng)?shù)美目臻g。信托一旦成立，信托財(cái)產(chǎn)則發(fā)生“閉鎖效應(yīng)”，可以免受委托人、受托人和受益人的債權(quán)人的追及。委托人可以利用把非法占有的財(cái)產(chǎn)設(shè)立信托的手段來(lái)逃避真正財(cái)產(chǎn)所有人的追究。由此可見(jiàn)，如果在信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移上適用“善意取得”制度，會(huì)鼓勵(lì)委托人濫用信托，侵害他人利益。因此，我國(guó)不妨借鑒日本信托立法的經(jīng)驗(yàn)，直接規(guī)定受托人應(yīng)承繼委托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)占有的瑕疵。

筆者認(rèn)為上述觀點(diǎn)有待于商榷，REIT是英美法系的產(chǎn)物，英美法就動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的轉(zhuǎn)移，僅善意買受人能主張?jiān)既〉?，受托人或受益人即使“善意”卻也并非“買受人”，因此REIT不適用善意取得制。

（三）風(fēng)險(xiǎn)防范體系不健全

首先，規(guī)范信托投資公司的法律法規(guī)主要包括《公司法》、《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，但這對(duì)于規(guī)范房地產(chǎn)投資信托公司的設(shè)立、變更、終止以及公司組織機(jī)構(gòu)和信息紕漏制度方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。由于缺乏專項(xiàng)立法，至使目前許多房地產(chǎn)信托公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)不合理，再加上混業(yè)經(jīng)營(yíng)和關(guān)聯(lián)交易的影響，房地產(chǎn)信托公司的金融防范體系受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，委托人的利益無(wú)從保障。

其次，就房地產(chǎn)投資信托的擔(dān)保及保險(xiǎn)制度而言，主要有兩個(gè)層次的問(wèn)題，一是信托投資公司對(duì)投資者的擔(dān)保，我們可以參考德國(guó)房地產(chǎn)投資信托制度的做法，將房地產(chǎn)投資基金交由寄托銀行保管，受托人的排他管理權(quán)一分為二，投資公司行使法律監(jiān)督權(quán)，事實(shí)的監(jiān)督權(quán)以及執(zhí)行法上的執(zhí)行權(quán)又屬于寄托銀行。上述做法既可以增加投資者的信心，降低信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，又可以對(duì)信托公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生約束。另一個(gè)層次的問(wèn)題是信托投資公司將信托資金用來(lái)貸款和購(gòu)買抵押貸款相關(guān)證券的擔(dān)保及保險(xiǎn)問(wèn)題。因?yàn)樾磐泄緦?duì)開(kāi)發(fā)商的貸款同樣適用于《貸款通則》而在審批貸款時(shí)又往往沒(méi)有商業(yè)銀行嚴(yán)格，因此，信托公司的貸款面臨著比商業(yè)銀行更大的風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)束語(yǔ)

房地產(chǎn)業(yè)從上世紀(jì)九十年代后期開(kāi)始，平均年增長(zhǎng)率達(dá)到37.8%，而且在今后幾年將會(huì)有很大的發(fā)展。目前房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展遇到的問(wèn)題是房地產(chǎn)貸款在銀行貸款中的比重過(guò)高，銀行提高了房地產(chǎn)項(xiàng)目貸款的條件以及銀根緊縮的政策，因此房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)的資金問(wèn)題。我過(guò)目前房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)上所推出的產(chǎn)品其實(shí)質(zhì)都是一些“類房地產(chǎn)投資信托”，這些早期的類房地產(chǎn)信托為我國(guó)房地產(chǎn)初期的發(fā)展提供了新的融資渠道，但隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅和信托公司管理人員決策機(jī)制不健全等因素的影響，這些房地產(chǎn)信托投資基金均不同程度的陷入了運(yùn)作的困境。本文通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)投資信托所涉及的法律關(guān)系的梳理，指出了目前我國(guó)房地產(chǎn)投資信托所存在的法律問(wèn)題，并提出了一些建議，希望通過(guò)這些建議為我國(guó)房地產(chǎn)投資信托的運(yùn)行構(gòu)建一個(gè)良好的法律平臺(tái)，促進(jìn)房地產(chǎn)金融體制的完善和健全。

參考文獻(xiàn)：

第3篇：房地產(chǎn)投資信托論文范文

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)業(yè) REITs 金融創(chuàng)新 發(fā)展模式

房地產(chǎn)業(yè)具有資金密集度高、風(fēng)險(xiǎn)高、投入高、產(chǎn)出高的特性，保證充足的資金是房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)（萬(wàn)容，2010）。在2008年中央出臺(tái)的“金融國(guó)九條”房地產(chǎn)政策措施中，首次將房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）作為一種國(guó)家層面上企業(yè)融資渠道方式提出來(lái)，被認(rèn)為是一種創(chuàng)新的融資形式。由于我國(guó)房地產(chǎn)基金制度環(huán)境較國(guó)外有許多不同，而且REITs在我國(guó)也只是處于初步發(fā)展的階段，因此，亟需加強(qiáng)對(duì)REITs的理論和實(shí)踐研究。從而更好地完善我國(guó)的房地產(chǎn)投融資體系（徐云松，2010）。

實(shí)施REITs的重要意義

首先房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)資金投入高的行業(yè)，一般需要大量資金注入，REITs的出現(xiàn)，可以使民間眾多小額資金有效集聚并投資房地產(chǎn)領(lǐng)域，通過(guò)較少的資金獲得較高的收益，從而激發(fā)投資者的投資熱情。其次從國(guó)外的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，引入REITs還可以有效保護(hù)中小投資者的權(quán)益，并能夠有效分散和降低房地產(chǎn)企業(yè)的投融資風(fēng)險(xiǎn)，從而提高金融系統(tǒng)的安全性。同時(shí)REITs可以像股票一樣在交易市場(chǎng)上上市，可以以證券化方式體現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值，并且發(fā)行后能夠在一些次級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行買賣，而且買賣地點(diǎn)也不受限制。從而，消除地產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)的顧慮，改變以地產(chǎn)所有權(quán)為目的的投資方式，獲得較高的流動(dòng)性。

國(guó)外房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

（一）發(fā)展歷程解析

房地產(chǎn)投資信托是美國(guó)國(guó)會(huì)1960年參照共同投資基金的形式立法創(chuàng)立的。截止目前，美國(guó)已經(jīng)有300多個(gè)REITs正在運(yùn)作中，其中有60%以上的基金是通過(guò)國(guó)家證券交易所進(jìn)行交易的，招募資金已經(jīng)達(dá)到了3000億美元。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至2006年底美國(guó)共有183只REITs在證券交易市場(chǎng)上市，總市值達(dá)到4000多億美元（李駿，2010）。

在亞洲國(guó)家，REITs發(fā)展速度也是驚人的。在2000年左右，REITs在亞洲就已經(jīng)有了突破性的發(fā)展：自2000-2007年之間，在新加坡就已經(jīng)出現(xiàn)了騰飛基金、新達(dá)城、嘉茂信托、致富產(chǎn)業(yè)信托和佳康五個(gè)優(yōu)秀的REITs。到目前，這五個(gè)REITs的市場(chǎng)價(jià)值已達(dá)到了100億新幣，折合人民幣近800億元。同時(shí)在日本，REITs也得到了迅速的發(fā)展。到目前為止，已經(jīng)有30多家REITs在東京證券交易所上市運(yùn)行中（賴雄傳，2008）。

（二）比較經(jīng)驗(yàn)借鑒

1.以權(quán)益型為主導(dǎo)：在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家中，權(quán)益型REITs的發(fā)行量是最大的，市值和數(shù)量都分別占到了80%以上。圍繞REITs所開(kāi)展的業(yè)務(wù)包含“收購(gòu)、租賃、整修、維護(hù)和管理”等，而且偶爾也會(huì)銷售房地產(chǎn)，直接投資不動(dòng)產(chǎn)；根據(jù)美國(guó)的《基金管理辦法》的規(guī)定，發(fā)展權(quán)益型的REITs可以不受法人級(jí)別的制約，而且在法人級(jí)別上還具有不納稅的優(yōu)惠。同時(shí)，還規(guī)定了該種基金對(duì)投資者的收益回報(bào)要求，認(rèn)為應(yīng)將至少90%的凈收益作為給投資者的收益回報(bào)。從而大大提高了投資者的投資熱情。

2.適度規(guī)模經(jīng)營(yíng)：無(wú)論是在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家還是在日、韓、新加坡等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)中都可以看出，REITs的規(guī)模效益是比較明顯的，發(fā)行越多的REITs就會(huì)降低銷售的平均固定成本，更容易吸引較多的投資者參與投資，從而獲得較多的資金支持。但是，當(dāng)發(fā)展規(guī)模達(dá)到了REITs的最佳效益點(diǎn)以后，也可以產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，從而會(huì)誘發(fā)信息阻礙、募集資金線的波動(dòng)、甚至停滯等，會(huì)由規(guī)模經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。因此，對(duì)于我們國(guó)家來(lái)說(shuō)，也應(yīng)做好REITs的發(fā)展計(jì)劃，不可以盲目市場(chǎng)擴(kuò)大化，從而就會(huì)有可能誘發(fā)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

3.嚴(yán)格的設(shè)立條件：歐美和亞洲部分國(guó)家等針對(duì)REITs都設(shè)有專項(xiàng)立法體系（見(jiàn)表1），有專項(xiàng)法律支持，對(duì)REITs的運(yùn)作設(shè)定了嚴(yán)格的條件，所有體系的運(yùn)作都必須要滿足這些條件后才能成為法律意義上REITs，并受法律規(guī)定的約束和享受法律規(guī)定的稅收優(yōu)惠政策。這些約束范圍包含收益分配、資金投向、持股限制、地區(qū)限制、存續(xù)期限、收入來(lái)源、上市要求、地區(qū)限制等（張紅等，2007）。

我國(guó)REITs的發(fā)展的現(xiàn)狀及問(wèn)題

適宜我國(guó)國(guó)情的運(yùn)作模式還有待于探索。由于中國(guó)REITs基金發(fā)展較晚，再加上中國(guó)房地產(chǎn)的特殊環(huán)境，中國(guó)REITs的融資模式表現(xiàn)出不同的發(fā)展特征。總結(jié)我國(guó)的REITs運(yùn)作模式可以有三種類型，即信托計(jì)劃模式、產(chǎn)業(yè)基金模式、上市公司模式，這些模式的出現(xiàn)大都是根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)自身需求的情況而衍生出的，具有自身的環(huán)境特性。因此，我國(guó)的REITs在法律規(guī)程、發(fā)展規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)化程序還有待于進(jìn)一步的完善，這些因素同時(shí)也會(huì)制約其發(fā)展壯大。

還未建立起長(zhǎng)期盈利的商業(yè)模式。國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)建立了比較完善的、標(biāo)準(zhǔn)化的REITs制度，具有較為成熟的商業(yè)化運(yùn)作模式，一般都是通過(guò)投資于抵押貸款和租賃物業(yè)來(lái)直接進(jìn)行參股和買斷。而我們國(guó)家還存在REITs投資管理上的混亂，部分企業(yè)片面追求利潤(rùn)最大化，往往采用房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的方式進(jìn)行控股投資方式的合作，對(duì)于租賃物業(yè)和抵押貸款領(lǐng)域還較為少見(jiàn)。這樣雖然一定程度上可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是融資方式較為單一，再加上目前我國(guó)依然還存在基金法律和制度的不完善、市場(chǎng)秩序的不規(guī)范等制約因素，整體上不利于建立長(zhǎng)期盈利的商業(yè)模式，從而阻礙了我國(guó)REITs的有效擴(kuò)張。

缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)的支持。從目前現(xiàn)狀上來(lái)看，雖然我國(guó)已經(jīng)出臺(tái)了《信托法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》與《信托投資公司管理辦法》等基金管理法規(guī)，相關(guān)的基金管理運(yùn)作也是按照這些規(guī)定來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)的，但是還缺乏關(guān)于針對(duì)REITs的各類專項(xiàng)法律規(guī)范，而且有些已經(jīng)出臺(tái)的相關(guān)法規(guī)與規(guī)范中也缺乏對(duì)REITs業(yè)務(wù)的實(shí)施細(xì)則，如REITs如何具體運(yùn)作、稅收管理制度如何制定、房屋信托辦法中的產(chǎn)權(quán)變換、變更細(xì)則等問(wèn)題都急需進(jìn)一步強(qiáng)化和完善。總體上，法律規(guī)范的滯后制約了我國(guó)REITs的發(fā)展。

案例實(shí)證分析—越秀REITs的發(fā)展之路

（一）越秀REITs的發(fā)展歷程

2003年底，“越秀投資”吸納了廣州城建集團(tuán)的260多億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，成為了廣州城建集團(tuán)下面的一個(gè)控股公司。為了擴(kuò)大融資力度，“越秀投資”開(kāi)始謀劃奔赴海外上市發(fā)行REITs。2005年底，在中國(guó)香港掛牌上市發(fā)行了“越秀REITs”（香港聯(lián)交所代碼0405），主要是將廣州的估值40億港元的4個(gè)優(yōu)質(zhì)商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行“打包”，實(shí)行聯(lián)合海外上市融資策略。這4個(gè)商場(chǎng)房地產(chǎn)項(xiàng)目都地處廣州市區(qū)的黃金地段，總建筑樓面面積為16萬(wàn)平方米，為辦公樓、零售及其他商業(yè)用途的投資收益型物業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。

在基金單位上市后，“越秀投資”收購(gòu)了其旗下的若干位于廣州市區(qū)的多個(gè)商業(yè)樓宇與甲級(jí)辦公樓，并向“越秀REITs”授予優(yōu)先購(gòu)買權(quán)；在融資策略上，為吸引投資者，越秀開(kāi)出的年息回報(bào)率高于領(lǐng)匯的收益率，高達(dá)7％；這樣在優(yōu)質(zhì)的物業(yè)條件和較高的預(yù)期投資回報(bào)率基礎(chǔ)上，越秀REIT吸引了眾多投資者的積極認(rèn)購(gòu)。據(jù)2006年越秀REIT基金公布的招股結(jié)果顯示：國(guó)際配售及香港公開(kāi)發(fā)售額分別獲得74倍及496倍認(rèn)購(gòu)，募集資金高達(dá)17.92億港元，發(fā)行價(jià)格也達(dá)到了其招股書(shū)預(yù)測(cè)價(jià)格區(qū)間的最高價(jià)格3.075港元。

（二）越秀REITs的發(fā)展啟示

“越秀REITs”在中國(guó)香港的成功上市，開(kāi)辟了內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)海外融資的全新之路，將國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)走向世界；“越秀REITs”不僅成功地實(shí)現(xiàn)了海外融資，而且通過(guò)海外融資平臺(tái)為未來(lái)的物業(yè)變現(xiàn)和再融資開(kāi)拓了一條嶄新的通道；通過(guò)“越秀REITs”，“越秀投資”開(kāi)始了其從純粹的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到房地產(chǎn)投資管理、從經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目到經(jīng)營(yíng)企業(yè)、從物業(yè)驅(qū)動(dòng)到資本驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之路；“越秀REITs”的成功發(fā)行是中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型的成功案例，它對(duì)中國(guó)REITs制度的完善建立具有重要的觸動(dòng)作用、啟發(fā)和借鑒意義。

發(fā)展我國(guó)REITs的建議

完善房地產(chǎn)金融市場(chǎng)。第一，要盡量避免政府意志對(duì)房地產(chǎn)基金投資方面的市場(chǎng)過(guò)度干涉，保障決策的自主性和獨(dú)立型；第二，我國(guó)的REITs市場(chǎng)還不夠完善，達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家水平還需要一段時(shí)間，因此，需要建立一套完整的退出機(jī)制，保障和提高房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性、便利性、安全性，從而保證投資者最終回收收益，并促進(jìn)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的和諧發(fā)展。

創(chuàng)造必要的法律環(huán)境。第一，應(yīng)完善與REITs相關(guān)的法律法規(guī)體系，不僅要制定專門(mén)的REITs法律規(guī)范，還應(yīng)該用《基金法》、《合同法》、《證券法》、《公司法》、《信托法》等相關(guān)法律來(lái)共同規(guī)范、協(xié)調(diào)。尤其是和REITs發(fā)展最為相關(guān)的《信托法》、《基金法》更需要與REITs的專項(xiàng)法律進(jìn)行同步統(tǒng)籌協(xié)調(diào)；第二，制定關(guān)于REITs的專項(xiàng)法規(guī)。應(yīng)借鑒亞洲國(guó)家的REITs專項(xiàng)立法模式，結(jié)合對(duì)REITs的內(nèi)涵、設(shè)立條件、體系結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、運(yùn)作程序、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移、稅收制度以及變更登記等進(jìn)行法律規(guī)章，從而創(chuàng)造一個(gè)有利于我國(guó)REITs健康發(fā)展的法律環(huán)境（郭建鴦等，2009）。

加強(qiáng)投資基金的監(jiān)管。第一，應(yīng)建立完善的REITs信息披露審查制度。規(guī)避我國(guó)證券投資基金信息披露流程中所存在的不夠詳細(xì)全面、信息只局限于募集基金時(shí)向投資人承諾的披露范圍的問(wèn)題，從而保障投資者獲得可靠的信息價(jià)值；第二，應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的優(yōu)化建設(shè)。設(shè)立專門(mén)REITs監(jiān)管部門(mén)，或與REITs相關(guān)的監(jiān)管一起加強(qiáng)監(jiān)管部門(mén)職責(zé)建設(shè)，與時(shí)俱進(jìn)地改進(jìn)監(jiān)管技術(shù)和規(guī)章制度，從而完善REITs的金融監(jiān)管體系，不斷強(qiáng)化REITs的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，切實(shí)保障金融安全穩(wěn)定。

加強(qiáng)人才環(huán)境建設(shè)。我國(guó)REITs基金的運(yùn)作要想獲得較高收益和較低風(fēng)險(xiǎn)效益，就必須要強(qiáng)化專業(yè)管理人才的建設(shè)。我國(guó)REITs基金管理人才還比較匱乏，而REITs體系的運(yùn)作從本質(zhì)上來(lái)看，比較偏重市場(chǎng)融資活動(dòng)與房地產(chǎn)資產(chǎn)運(yùn)作的有機(jī)結(jié)合，只有擁有一批既具有戰(zhàn)略投資眼光、懂財(cái)務(wù)、通法律的專家，及對(duì)房地產(chǎn)業(yè)整個(gè)行業(yè)有比較全面的把握的專項(xiàng)REITs人才，才能更好地保障REITs體系的順利運(yùn)作。REITs專項(xiàng)人才的培養(yǎng)是一個(gè)比較緩慢的過(guò)程，因此，在目前的發(fā)展初期階段，尤其需要強(qiáng)化國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)和國(guó)外企業(yè)的聯(lián)合合作培養(yǎng)人才模式，通過(guò)與國(guó)外REITs管理團(tuán)隊(duì)的合作、交流，加快我國(guó)REITs管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)。還可以加快國(guó)外REITs人才的引進(jìn)，從而建立起一支精通REITs和房地產(chǎn)市場(chǎng)的專門(mén)管理人才隊(duì)伍；此外還應(yīng)該加快培育與REITs相關(guān)的律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等服務(wù)型人才隊(duì)伍建設(shè)，從而形成REITs人才智慧團(tuán)隊(duì)，為我國(guó)REITs的順利發(fā)展提供人才智力保障。

1.萬(wàn)容.構(gòu)建中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的新型融資方式—房地產(chǎn)投資信托基金探析[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2010（3）

2.徐云松.房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）在我國(guó)發(fā)展的若干思考[J].中國(guó)證券期貨，2010（8）

3.李駿.房地產(chǎn)信托投資基金運(yùn)作功效及其啟示[J].國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作，2010（5）

4.賴雄傳.基于房地產(chǎn)企業(yè)角度的房地產(chǎn)投資信托（REITs）實(shí)踐操作研究[D].重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文，2008

5.張紅，殷紅.房地產(chǎn)金融學(xué)[M].清華大學(xué)出版社，2007

第4篇：房地產(chǎn)投資信托論文范文

〔關(guān)鍵詞〕REITs；公共租賃住房；動(dòng)力機(jī)制

〔中圖分類號(hào)〕D293.3　〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A　〔文章編號(hào)〕1008-9187-（2013）01-0108-05

一、將REITs運(yùn)用于公租房的動(dòng)力機(jī)制：供需雙方的契合

房地產(chǎn)信托投資基金（Real　Estate　Investment　Trust，REITs）是一種籌集眾多投資者的資金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并按比例（多數(shù)國(guó)家規(guī)定分配比例為不低于90%）分配凈收益給廣大投資者的一種信托制度、基金形態(tài)和中長(zhǎng)期投資形式。REITs　起源于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，90年代后逐步擴(kuò)展到英國(guó)及亞洲的日本、香港等地。在公租房中運(yùn)用REITs，既能夠解決公租房供給中的資金難題，提高供給的效率，減輕中低收入群體住房難的困境，解決我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾，又能夠?yàn)橹行⊥顿Y者提供一條投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)的便捷途徑。

（一）資金需求方——在諸多方面匹配

從資金需求方來(lái)講，REITs自身特點(diǎn)與公租房供給相適應(yīng)。

1.期限匹配：滿足公租房投資回報(bào)周期長(zhǎng)的需要。

在公租房供給中運(yùn)用REITs，可以滿足公租房投資回報(bào)周期長(zhǎng)的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商業(yè)銀行的負(fù)債來(lái)源多為5年期以下的存款，短借長(zhǎng)貸，利率風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法對(duì)沖。面對(duì)公租房如此長(zhǎng)的投資回報(bào)周期，資金需要長(zhǎng)期沉淀，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較高，房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)均不愿參與。如在公租房開(kāi)發(fā)模式中，如果房地產(chǎn)企業(yè)完全用債權(quán)方式融資，將明顯提高企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債率，降低其資信等級(jí)，減弱在其他業(yè)務(wù)上的融資能力和規(guī)模。而按照目前的制度安排，企業(yè)在開(kāi)發(fā)過(guò)程中如遇到不順利的情況，也沒(méi)有任何退出渠道或救濟(jì)機(jī)制。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)完成建設(shè)，地方政府回購(gòu)時(shí)也面臨資金難題。公租房REITs　資金用途主要有兩種：一是對(duì)承擔(dān)公租房BT及　BOT　項(xiàng)目建設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款；二是在建設(shè)項(xiàng)目竣工后，為政府回購(gòu)提供資金支持。REITs通過(guò)資產(chǎn)證券化，投資者可以隨時(shí)在市場(chǎng)上交易，提高了公租房項(xiàng)目的流動(dòng)性，為公租房提供中長(zhǎng)期資金來(lái)源，化解其投資回報(bào)周期長(zhǎng)的難題。

2.規(guī)模匹配：滿足公租房建設(shè)的資金缺口。

“十二五”期間我國(guó)將建設(shè)1280萬(wàn)套公租房，資金需求達(dá)1.5萬(wàn)億。在我國(guó)目前的土地制度下，地方政府缺乏持續(xù)供給公租房的能力和動(dòng)力，現(xiàn)階段更面臨著財(cái)政資金約束下建設(shè)資金籌集及后期本息償付的資金壓力問(wèn)題，因而地方財(cái)政在公租房投資方面嚴(yán)重短缺，地方政府融資存在著很大的局限性。盡管地方政府通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款等方式進(jìn)行融資，但成本高、風(fēng)險(xiǎn)大且不穩(wěn)定。在財(cái)力有限的情況下，為了滿足保障房建設(shè)質(zhì)量和速度的要求，地方政府需要嘗試拓寬融資渠道，彌補(bǔ)公共部門(mén)資金不足。REITs作為一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，提供持續(xù)資金支持，既可以減輕地方財(cái)政負(fù)擔(dān)，又為銀行體系解壓，解決公租房長(zhǎng)期、大規(guī)模的資金缺口。

3.風(fēng)險(xiǎn)匹配：促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融健康發(fā)展。

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資以間接融資為主，融資渠道單一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金中，約有70%來(lái)源于銀行貸款，造成金融風(fēng)險(xiǎn)集中、融資效率低下。構(gòu)建渠道多元化、高效并且有利于風(fēng)險(xiǎn)分散的房地產(chǎn)金融成為當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。REITs連接房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，作為一種直接融資方式，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表及增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，降低對(duì)銀行貸款的依賴度，是對(duì)以銀行為手段的間接金融的極大補(bǔ)充，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高金融安全。

（二）資金供給方——增加投資渠道

作為資金供給方，投資者面對(duì)疲軟的股市和尚欠發(fā)達(dá)的債市，尋找資金出路是首要考慮的問(wèn)題。首先，儲(chǔ)蓄存款存量巨大。2011　年底居民儲(chǔ)蓄存款達(dá)35萬(wàn)億，REITs具有門(mén)檻低、分紅比例高、流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，為中小投資者間接投資房地產(chǎn)提供良好的途徑。房地產(chǎn)投資屬于大額投資，中小投資者受資金限制，沒(méi)有機(jī)會(huì)參與。REITs將集合的資金投資于公租房，將經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的持續(xù)、穩(wěn)定的租金用于分配紅利，讓中小投資者通過(guò)　REITs這一方式投資于房地產(chǎn)業(yè)。投資者可以通過(guò)披露的運(yùn)營(yíng)信息，分析運(yùn)作過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，作出理性的投資決策。在紅利分派方面，只會(huì)在個(gè)人層面征稅，在公司層面不征收所得稅，投資者可以獲得較多的紅利。如果能夠進(jìn)行合理的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，這些優(yōu)勢(shì)會(huì)吸引中小投資者的充分參與，將擴(kuò)大我國(guó)房地產(chǎn)財(cái)富的社會(huì)占有基礎(chǔ)，有深遠(yuǎn)的社會(huì)意義?！?〕其次，保險(xiǎn)公司、社?；?、銀行基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已頗具規(guī)模和實(shí)力，投資需求旺盛。公租房收益穩(wěn)定，較易受到社會(huì)資金中尤其是基金、險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)投資者的青睞。另外，金融市場(chǎng)的發(fā)展壯大也為投資于REIT創(chuàng)造了條件。銀行間債券市場(chǎng)和證券交易市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大。2011　年，全國(guó)各主要債券市場(chǎng)合計(jì)發(fā)債總量（不含央行票據(jù)）為6.4萬(wàn)億元，股票總市值全球排名第三，公司信用類債券余額也位居世界第三，債券市場(chǎng)托管量達(dá)到23萬(wàn)億元。經(jīng)過(guò)多年努力，覆蓋股權(quán)和債權(quán)的多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)初步形成，市場(chǎng)功能日益增強(qiáng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展拓寬了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道，市場(chǎng)秩序趨于規(guī)范。

（三）實(shí)現(xiàn)公共政策目標(biāo)——提高公租房的供給效率

2011年，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率為51.3%，官方預(yù)計(jì)2030年中國(guó)的城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65%，將有4億的農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)化為城市人口，每年平均至少有2000萬(wàn)農(nóng)村人口變?yōu)槌鞘腥丝?。這會(huì)產(chǎn)生大量的住房需求。同時(shí)，城鎮(zhèn)戶籍人口占總?cè)丝诘谋壤挥屑s33%。這意味著有13.6%即1.28億生活在城鎮(zhèn)里的人沒(méi)有真正城市化，沒(méi)有獲得市民應(yīng)有的公共服務(wù)，也沒(méi)有獲得相應(yīng)的住房保障。在目前的房?jī)r(jià)水平下，這些群體不具備商品房購(gòu)買力，只能求助于保障房。在我國(guó)快速推進(jìn)城市化的進(jìn)程中，這些長(zhǎng)期穩(wěn)定的需求，能夠?yàn)镽EITs帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性矛盾，市場(chǎng)潛在需求與有效供給不匹配，造成房?jī)r(jià)過(guò)度上漲，不僅威脅房地產(chǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而且嚴(yán)重影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。中低收入群體住房供求矛盾日益突出，對(duì)公租房的需求不斷增長(zhǎng)，將REITs引入到公租房建設(shè)，可以為在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)融入更多的建設(shè)資金，將加快公租房的建設(shè)速度，將加快保障房建設(shè)的步伐，實(shí)現(xiàn)保障房和商品房雙軌運(yùn)行，減輕我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾。另外，REITs　將會(huì)有嚴(yán)格的信息披露機(jī)制和監(jiān)管制度，資產(chǎn)管理人必須定期披露運(yùn)營(yíng)信息，REITs　的經(jīng)營(yíng)情況要受內(nèi)部監(jiān)督及外部審計(jì)、政府部門(mén)的監(jiān)督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。

（四）外部環(huán)境——管理層的支持

2008　年12　月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)“金融國(guó)九條”，其中第五條明確：創(chuàng)新融資方式，通過(guò)房地產(chǎn)信托投資基金等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道，為REITs打開(kāi)了政策通道。隨后的“金融國(guó)30條”提出“開(kāi)展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs試點(diǎn)協(xié)調(diào)小組，成員主要有發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局等部門(mén)。2009　年11月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)北京、上海、天津三城市為REITs試點(diǎn)城市。天津的操作模式是將天房集團(tuán)保障性住房的物業(yè)資產(chǎn)打包抵押給信托公司，設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品后在銀行間市場(chǎng)流通。此方案經(jīng)由人民銀行通過(guò)后上報(bào)國(guó)務(wù)院。上海由張江集團(tuán)、金橋集團(tuán)、外高橋集團(tuán)、陸家嘴集團(tuán)試點(diǎn)為保障房設(shè)立房地產(chǎn)投資信托。北京試點(diǎn)房地產(chǎn)信托投資基金支持保障房，首批試點(diǎn)項(xiàng)目或?qū)⒙鋺舫?yáng)區(qū)的部分公租房項(xiàng)目?！?〕2010年5月，央行出臺(tái)《銀行間市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》?！?〕6　月，住建部等七部門(mén)聯(lián)合了《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》，指出　“探索運(yùn)用房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”，為公租房通過(guò)　REITs　進(jìn)行運(yùn)作提供了政策上的支持。

二、公租房REITs　項(xiàng)目的盈利能力分析

REITs　產(chǎn)品雖然風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定，但風(fēng)險(xiǎn)始終是高于銀行存款和國(guó)債的。通常情況下，要按照10年期國(guó)債再上浮150～200個(gè)基點(diǎn)，作為REITS投資人的回報(bào)率。REITs產(chǎn)品每年還需要按資產(chǎn)凈值的1%以上向信托公司或基金管理公司繳納管理費(fèi)。因此，只有達(dá)到一定的收益率，才能吸引社會(huì)資金參與。

公租房REITs　的收入來(lái)源主要包括三項(xiàng)：一是租戶所繳納的租金。二是小區(qū)配套商業(yè)設(shè)施的租金收入，三是政府給予的各項(xiàng)稅收減免。同時(shí)，公租房所使用的地塊免征城鎮(zhèn)土地使用稅、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商涉及的印花稅以及租金所涉及到的營(yíng)業(yè)稅和房產(chǎn)稅。

（一）公租房項(xiàng)目的建設(shè)成本

根據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒，2010年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)竣工房屋造價(jià)為2228元/　m2。綜合考慮公租房的稅費(fèi)減免，〔4〕將建設(shè)成本定為全國(guó)商品房平均造價(jià)的70%，考慮通脹因素，成本每年上漲4%。

（二）租金收入水平

目前公租房的租金水平多在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)租金水平的六到八成，因而假設(shè)公租房的租金水平為市場(chǎng)租金水平的70%。易居報(bào)告研究顯示，2000-2009年我國(guó)房產(chǎn)復(fù)合租金回報(bào)只有5.05%?！?〕考慮到2009年以來(lái)的房?jī)r(jià)再次上漲，本文將市場(chǎng)租金率設(shè)為　4%。

（三）計(jì)算公租房項(xiàng)目的內(nèi)部報(bào)酬率

內(nèi)部報(bào)酬率法是目前項(xiàng)目投資決策最主要的方法之一。內(nèi)部報(bào)酬率是使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，根據(jù)貼現(xiàn)率對(duì)投資項(xiàng)目每年凈現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，未來(lái)收益總現(xiàn)值正好等于該項(xiàng)目原始投資額時(shí)，此時(shí)的貼現(xiàn)率即為內(nèi)部報(bào)酬率。它實(shí)際上反映了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬。

∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n

式中，IRR　為內(nèi)部報(bào)酬率；COF為現(xiàn)金流出，t為年份；CIF為現(xiàn)金流入，代表租金；k為資本成本率，表示為銀行的利率；n為投資壽命?！?〕利用此公式，計(jì)算出不同地區(qū)房?jī)r(jià)所對(duì)應(yīng)的內(nèi)部報(bào)酬率。

目前中國(guó)30年期續(xù)發(fā)國(guó)債收益率4.53%，　10年期企業(yè)債收益率為5.2%—7.2%。而公租房以REITs融資，每年向公司繳納的1%以上的管理費(fèi)，因此，從理論上講，目前房?jī)r(jià)在全國(guó)均價(jià)以上的地區(qū)具備相應(yīng)的盈利能力。

三、運(yùn)行模式

（一）設(shè)立機(jī)制

1.組織形式——契約型REITs。

按組織形式分，REITs可以分為契約型和公司型。契約型是指由發(fā)起人、保管機(jī)構(gòu)、投資者以設(shè)立信托的方式，通過(guò)契約發(fā)行受益憑證募集資金成立的REITs，公司型是指通過(guò)發(fā)行股份的方式募集資金并投資于房地產(chǎn)，投資者每年享受公司的分紅。從我國(guó)目前的法律和金融環(huán)境情形來(lái)看，選擇契約型比較合適。

表2　契約型與公司型的比較

因素契約型REITs公司型REITs

法律環(huán)境有《信托法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》做依據(jù)，實(shí)踐中也有類似的案例，并且可借鑒現(xiàn)行成熟的信托公司集合資金信托計(jì)劃運(yùn)作模式。我國(guó)目前還沒(méi)有引入美國(guó)和日本的投資公司制度，設(shè)立公司型　REITs的立法成本、制度設(shè)計(jì)難度與經(jīng)濟(jì)成本都較高。

金融環(huán)境具有所有權(quán)和收益權(quán)相分離的特點(diǎn)，信托財(cái)產(chǎn)具有其獨(dú)立性，基金收益較有保障，設(shè)立也較為簡(jiǎn)單易行。公司管理和房地產(chǎn)項(xiàng)目管理混雜容易出現(xiàn)潛在的利潤(rùn)沖突。

2.資金投向——權(quán)益型REITs。

按照資金的投向，REITs有權(quán)益型、抵押型和混合型三類，其中權(quán)益型直接擁有所投資的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，以租金收入和出售房地產(chǎn)獲得的資本利得為收入來(lái)源。這與公租房依賴租金收入的特點(diǎn)一致。該種REITs受利率的影響較小，可以更好地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，〔7〕有利于吸引穩(wěn)健投資者的積極投入。在目前保障房建設(shè)任務(wù)重、資金需求大的背景下，權(quán)益型是合理的選擇。

3.交易方式——封閉型。

封閉型REITs　發(fā)行規(guī)模固定，投資人不得申請(qǐng)贖回，基金成立后不再進(jìn)行資金的募集。開(kāi)放型REITs的發(fā)行規(guī)模不固定，投資者可隨時(shí)進(jìn)行購(gòu)買和贖回，這就容易受到房地產(chǎn)市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)的波動(dòng)影響，由于其部分變現(xiàn)需求需要多次對(duì)現(xiàn)存資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估以確定股價(jià)，評(píng)估成本高且難度較大。作為一種長(zhǎng)期投資，公租房投資估價(jià)具有系統(tǒng)性，不可能隨時(shí)變動(dòng)，采用封閉型可以較好的規(guī)避外部環(huán)境的負(fù)面影響，保證基金的相對(duì)穩(wěn)定，鼓勵(lì)并滿足了投資者追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的需求。

4.發(fā)行方式——公募與私募相結(jié)合。

以公募方式發(fā)行的金融產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)已經(jīng)初具規(guī)模，分類監(jiān)管、信息披露要求、資產(chǎn)第三方托管制度等相關(guān)監(jiān)管措施都已提上議事日程，部分措施已經(jīng)進(jìn)入了正式的立法程序?！?〕因而可以通過(guò)定向募集方式優(yōu)先引入結(jié)構(gòu)投資者，輔之以一定的向社會(huì)公開(kāi)募集資金。

（二）運(yùn)作方式

在運(yùn)作中，政府可以成立一個(gè)專門(mén)機(jī)構(gòu)（基金管理公司）持有公租房項(xiàng)目，該機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，將項(xiàng)目交給受托機(jī)構(gòu)，受托機(jī)構(gòu)向社會(huì)發(fā)行信托投資計(jì)劃，籌資資金。投資人與受托機(jī)構(gòu)簽訂信托合同，并將租金收入及政府的租金補(bǔ)貼交給基金托管機(jī)構(gòu)（銀行）進(jìn)行管理。受托機(jī)構(gòu)委托獨(dú)立的物業(yè)管理公司負(fù)責(zé)對(duì)公租房項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，將出租收入作為信托單位的利息收入，按時(shí)分配給投資者。為提高項(xiàng)目收益率，可以將公租房配套的商業(yè)設(shè)施一起打包計(jì)算租金出租收入?；鸸芾砉驹谡麄€(gè)運(yùn)行過(guò)程中將受到政府的監(jiān)督并對(duì)政府負(fù)責(zé)（參見(jiàn)下圖）。

圖1　REITs運(yùn)作方式

四、REITs運(yùn)用于我國(guó)公租房的政策完善

（一）完善針對(duì)REITs的相關(guān)法律法規(guī)

目前在我國(guó)推行REITs，只有《信托法》和《投資基金法》可以參考，沒(méi)有專門(mén)針對(duì)REITs的法律法規(guī)。為保證REITs的規(guī)范發(fā)展，應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的專項(xiàng)法律，為　REITs　的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的法律環(huán)境。一是在完善當(dāng)前《公司法》、《信托法》、《投資基金法》的基礎(chǔ)上出臺(tái)有關(guān)REITs的法律法規(guī)，對(duì)REITs　的組織結(jié)構(gòu)、設(shè)立條件、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、稅收制度、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或變更登記等進(jìn)行規(guī)定。二是規(guī)范配套管理措施。規(guī)定REITs　的發(fā)起設(shè)立、組織結(jié)構(gòu)、交易流程和收入分配等事項(xiàng)，明確房地產(chǎn)信托投資關(guān)系中各主體的權(quán)利、義務(wù)、準(zhǔn)入資格。三是明確分紅比例。在扣除管理公司及受托人的運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用后，收益應(yīng)當(dāng)全部分配給投資者，保證投資者的利益。

（二）　稅收優(yōu)惠減免政策要進(jìn)一步明確

REITs的優(yōu)勢(shì)之一是稅收優(yōu)惠政策，國(guó)際上通行慣例是免征受托機(jī)構(gòu)的營(yíng)業(yè)稅，無(wú)資本利得稅，給予投資者稅收優(yōu)惠。按照我國(guó)現(xiàn)行的稅收體系，獲得租金收入應(yīng)繳納5.5%的營(yíng)業(yè)稅，12%的房產(chǎn)稅，然后要繳納25%的企業(yè)所得稅，收入分紅后還要繳納個(gè)人所得稅，出現(xiàn)雙重征稅。公租房REITs的目的是為中低收入群體提供具有住房保障性質(zhì)的住房，具有良好的社會(huì)效益，合理的稅收優(yōu)惠政策是必要的。我國(guó)應(yīng)健全相關(guān)的稅收體系，明確與REITs相關(guān)的稅收減免政策。首先是參照國(guó)際通行的慣例制定相關(guān)稅收政策，避免　REITs　出現(xiàn)重復(fù)征稅，如在發(fā)行、交易以及分紅派息中如何征稅，對(duì)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、基金公司等如何征稅。其次可參照國(guó)債投資的稅收減免政策，明確公租房　REITs　產(chǎn)品的利息收入免征所得稅。在REITs存續(xù)期間，免征租金收入相關(guān)的營(yíng)業(yè)稅、印花稅、房產(chǎn)稅等流轉(zhuǎn)稅。

（三）完善信托財(cái)產(chǎn)登記制度

信托財(cái)產(chǎn)登記制度是通過(guò)法定的登記或公示程序，對(duì)信托法律關(guān)系所指向的信托財(cái)產(chǎn)予以確認(rèn)。按照2001年出臺(tái)的《信托法》，信托財(cái)產(chǎn)需要辦理信托登記，否則該信托將不產(chǎn)生效力。2010年征求意見(jiàn)的《銀行間市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》中也提出，被委托的地產(chǎn)物業(yè)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)投入使用，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，并按照住房和城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門(mén)的有關(guān)規(guī)定辦理房地產(chǎn)信托登記。因此，公租房REITs項(xiàng)目作為信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)該按照住建部的有關(guān)規(guī)定辦理房屋信托登記，而目前相關(guān)法律法規(guī)僅為原則性的表述，沒(méi)有具體規(guī)定信托登記的主管部門(mén)或受理機(jī)構(gòu)，以及如何辦理信托登記，造成信托登記在實(shí)踐中面臨　“有法可依，無(wú)法操作”的難題。目前，不同財(cái)產(chǎn)主管機(jī)關(guān)對(duì)于信托法中關(guān)于信托登記的理解程度、執(zhí)行效果千差萬(wàn)別，甚至存在明顯的法律隱患。由于沒(méi)有法定的登記程序?qū)π磐胸?cái)產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，致使匯集在信托財(cái)產(chǎn)上的當(dāng)事人的利益很難有效保障，信托所具有的權(quán)利重構(gòu)、破產(chǎn)隔離、財(cái)產(chǎn)管理等功能沒(méi)有發(fā)揮，信托金融創(chuàng)新遭遇阻礙。在實(shí)踐中，各信托公司采取了一些變通措施，但都具有明顯的有限性與階段性，一些措施甚至本身的沒(méi)有合法性不足，存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。建立信托財(cái)產(chǎn)登記制度已經(jīng)成為一個(gè)十分迫切的任務(wù)。

（四）土地支持政策要進(jìn)一步明晰

從前文分析來(lái)看，土地供應(yīng)方式對(duì)提高公租房REITs項(xiàng)目的收益率至關(guān)重要。在公租房的供地方面，2010年出臺(tái)的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，各地要把公共租賃住房建設(shè)用地納入年度土地供應(yīng)計(jì)劃，予以重點(diǎn)保障。面向經(jīng)濟(jì)適用住房對(duì)象供應(yīng)的公共租賃住房，建設(shè)用地實(shí)行劃撥供應(yīng)。其他方式投資的公共租賃住房，建設(shè)用地可以采用出讓、租賃或作價(jià)入股等方式有償使用。如果能以按年征收土地出讓金方式供應(yīng)公共租賃房用地，大幅度降低出讓用地成本，那么將顯著提高REITs項(xiàng)目的收益率。

為保證REITs　的順利實(shí)施和規(guī)范運(yùn)行，建議先由人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、住房建設(shè)部等政府牽頭制定關(guān)于公租房REITs　試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)，制定規(guī)范　REITs　市場(chǎng)操作的法規(guī)和指導(dǎo)方針，對(duì)符合條件的　REITs　產(chǎn)品在銀行間債市進(jìn)行交易試點(diǎn)，吸引機(jī)構(gòu)投資者參與。同時(shí)，在銀行間債市試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)上，探索證券交易所上市交易的相關(guān)法律法規(guī)。

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〔3〕央行版房地產(chǎn)投資信托基金準(zhǔn)備就緒〔EB/OL〕.http：//，2010-06-23.

〔4〕趙以邗.廉租住房和公共租賃住房實(shí)行REITs融資的可行性探討〔J〕.武漢金融，2010，（9）.

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第5篇：房地產(chǎn)投資信托論文范文

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)；趨勢(shì)；建議

中圖分類號(hào)：F293.33文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：

房地產(chǎn)業(yè)為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供基本的物質(zhì)保證，是社會(huì)一切產(chǎn)業(yè)部門(mén)不可缺少的物質(zhì)空間條件，并具體構(gòu)成各個(gè)產(chǎn)業(yè)部門(mén)。因此，房地產(chǎn)是構(gòu)成整個(gè)社會(huì)財(cái)富的重要內(nèi)容，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有穩(wěn)定而長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響。

一、房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的構(gòu)成

1.土地成本：包括地價(jià)及綜合配套費(fèi)、搬遷安置費(fèi)，土地交易稅費(fèi)、土地契稅和土地營(yíng)業(yè)稅等；

2.工程建設(shè)費(fèi)用：包括項(xiàng)目前期費(fèi)用、工程建筑安裝工程費(fèi)，附屬工程費(fèi)，室外基礎(chǔ)實(shí)施配套工程費(fèi)；

3.各種配套及稅費(fèi)：公共建筑配套工程費(fèi)，環(huán)境衛(wèi)生綠化工程費(fèi)，“四源費(fèi)”，大市政費(fèi)，兩稅一費(fèi)，粘磚土專用費(fèi)，管理費(fèi)，利潤(rùn)。

4、其它費(fèi)用：包括財(cái)務(wù)成本費(fèi)用、不可預(yù)見(jiàn)費(fèi)、銷售費(fèi)用等。

二、影響房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格因素

1.一般因素，主要包括：社會(huì)因素（社會(huì)穩(wěn)定狀況、人口狀況和城市化）。經(jīng)濟(jì)因素（國(guó)民經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展和發(fā)展趨勢(shì)，金融環(huán)境，稅負(fù)）； 制度及政策因素（土地制度及政策，住房政策及制度）。

2.區(qū)域因素，主要因?yàn)橐粋€(gè)城市內(nèi)部不同功能分區(qū)地價(jià)；主要分為：商業(yè)區(qū)、住宅區(qū)和工業(yè)區(qū)。

3.個(gè)別因素，所謂的個(gè)別因素指影響同一功能分區(qū)內(nèi)不同具體地塊價(jià)格差異的微觀因素。其中包括：區(qū)域內(nèi)因素（宗地的位置、面積、形狀、小地貌、地勢(shì)、地質(zhì)基礎(chǔ)）；區(qū)域周邊因素（臨近道路的寬窄、鋪設(shè)、交通管制狀況以及給排水狀況）；土地利用狀況；項(xiàng)目因素（建筑物與土地的組合是否得當(dāng)）；其它因素（土地使用權(quán)限的長(zhǎng)短等）。

三、房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀

1、房地產(chǎn)的總體規(guī)模越來(lái)越大

第一，房地產(chǎn)投資規(guī)模不斷擴(kuò)大。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資比重逐年增加。2000年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額為4902億元，到2011年達(dá)到75685億元，房地產(chǎn)投資額增長(zhǎng)了14.44倍，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資占GDP的比例也逐年增加。

第二，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)規(guī)模不斷膨脹。開(kāi)發(fā)規(guī)模快速增長(zhǎng)。全國(guó)房地產(chǎn)施工面積從2000年的71072萬(wàn)平方米上升到2011年的204424萬(wàn)平方米，增加了133352萬(wàn)平方米，平均每年增長(zhǎng)17.06%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)規(guī)模逐步擴(kuò)大。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的各項(xiàng)指標(biāo)增長(zhǎng)速度都在10%以上，最高接近30%。

2、房?jī)r(jià)居高不下

近來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了“三高”，房?jī)r(jià)高、居民購(gòu)房熱情高和居民可支配收入高。商品房單套銷售均價(jià)從2000年的175320元（1948元/平方米×90平方米）增長(zhǎng)到2011年的484290元（5381元/平方米×90平方米）。相應(yīng)的，2000年的商品房單套銷售均價(jià)/居民平均家庭年收入的指標(biāo)值為8.92倍，2011年的指標(biāo)值為7.19倍。如果在北京、上海、深圳等一線城市測(cè)算這個(gè)指標(biāo)的話，數(shù)值接近于20。

3、房地產(chǎn)市場(chǎng)金融貸款額度不斷攀升

據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，2000-2011年的12年間，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)貸款總額從2000年的99400億元增長(zhǎng)到2011年的582000億元，增長(zhǎng)了4.86倍，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款總額卻從2000年的1385億元猛增長(zhǎng)到2011年的27200億元，增長(zhǎng)了18.64倍。最值得關(guān)注的是2010年、2011年這兩個(gè)年份。2010年，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款額為2.32萬(wàn)億元，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款增長(zhǎng)率為23%，金融機(jī)構(gòu)貸款總額為50.9萬(wàn)億元，房地產(chǎn)貸款額/金融機(jī)構(gòu)貸款總額為4.56%。2011年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款額為2.72萬(wàn)億元，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款增長(zhǎng)率為17.1%，金融機(jī)構(gòu)貸款總額為58.2萬(wàn)億元，房地產(chǎn)貸款額/金融機(jī)構(gòu)貸款總額的指標(biāo)值達(dá)到了記錄新高。

四、中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)

1、市場(chǎng)供給趨勢(shì)

在房地產(chǎn)過(guò)熱時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)率比較高，因而吸引了過(guò)多商家進(jìn)入，但一些房地產(chǎn)公司規(guī)模較小，開(kāi)發(fā)的樓盤(pán)規(guī)模偏小，配套設(shè)施不齊全。經(jīng)過(guò)幾年的調(diào)整后，房地產(chǎn)業(yè)的盈利能力已呈下降趨勢(shì)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商之間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，在此情況下，規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)越來(lái)越成為企業(yè)贏得競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。許多綜合實(shí)力較強(qiáng)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商將把發(fā)展成熟品牌管理體系、實(shí)現(xiàn)高效與科學(xué)管理、建設(shè)高品質(zhì)服務(wù)體系作為提高自身競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。房地產(chǎn)供給將向多元化方向發(fā)展。

2、多元化的金融渠道

在銀行緊縮信貸規(guī)模的背景下，作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)不得不尋求多元的融資方向，開(kāi)拓新的融資渠道，以減少對(duì)商業(yè)銀行尤其是四大國(guó)有商業(yè)銀行的依賴。近年來(lái)，中央相繼出臺(tái)的相關(guān)舉措，為房地產(chǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了政策依據(jù)。信托和住房抵押貸款證券化相關(guān)制度的日臻完善，將有利于緩解銀行信貸緊縮與房地產(chǎn)企業(yè)大量的資金需求之間的矛盾，能有效解決當(dāng)前開(kāi)發(fā)商所面臨的融資困境。資本市場(chǎng)的逐漸放開(kāi)將為房地產(chǎn)業(yè)提供更多的融資渠道。將來(lái)，國(guó)內(nèi)外各類社?；?、保險(xiǎn)公司、投資信托公司、投資管理公司、資產(chǎn)管理公司等，都有可能成為房地產(chǎn)市場(chǎng)上主要的機(jī)構(gòu)投資者。

3、房地產(chǎn)服務(wù)加強(qiáng)

作為開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，一是保證新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，二是加強(qiáng)售后服務(wù)。從早期的買地、規(guī)劃設(shè)計(jì)、市場(chǎng)定位到工程的建設(shè)過(guò)程、推廣過(guò)程，一直到賣出房子、業(yè)主入住后的物業(yè)管理，都要求開(kāi)發(fā)商進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，貼近客戶的需求。這是一個(gè)完整的、公開(kāi)的過(guò)程。把服務(wù)做好了，通過(guò)業(yè)主與其他人士的交流，把品牌傳播出去，這比花費(fèi)大量廣告宣傳費(fèi)用的效果要好得多。因?yàn)閷?lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的是服務(wù)，如何選擇更好的地段，進(jìn)行更加人性化的設(shè)計(jì)，讓業(yè)主居住感覺(jué)更舒服，這些不是空談就可以實(shí)現(xiàn)的。

4、合理利用資源實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展

可持續(xù)發(fā)展的核心是“資源在當(dāng)代人群之間及代與代人群之間公平合理的分配”。因此，房地產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，就是既要滿足當(dāng)代人對(duì)房地產(chǎn)的各種需求，又要合理利用土地資源，保護(hù)生態(tài)環(huán)境，為后代人的生產(chǎn)生活創(chuàng)造必要的空間發(fā)展條件。房地產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展應(yīng)把房屋、業(yè)主和環(huán)境三要素作為一個(gè)整體，重視對(duì)自然資源的使用和保護(hù)，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)向自然的索取與對(duì)自然的回報(bào)之間的平衡。

五、推動(dòng)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的建議

1、土地市場(chǎng)規(guī)范化

土地是房地產(chǎn)業(yè)的命根，在一定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)前提下土地的供應(yīng)狀況將左右房產(chǎn)市場(chǎng)的平衡。我國(guó)的土地所有權(quán)是國(guó)有制，一級(jí)土地使用權(quán)資源支配能力在于政府，簡(jiǎn)單地說(shuō)就是中國(guó)政府壟斷土地資源，這就要求政府在土地供應(yīng)上具備高度的規(guī)范性和前瞻性。

2、完善房地產(chǎn)融資渠道

我國(guó)政府過(guò)去對(duì)土地政策進(jìn)行了大膽改革，但在地產(chǎn)融資上表現(xiàn)出相對(duì)的保守。在中國(guó)城市進(jìn)程化和經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的前提下，房地產(chǎn)業(yè)具有誘人的投資回報(bào)率，同時(shí)社會(huì)上積聚著相當(dāng)規(guī)模的資金。有序地允許社會(huì)資金進(jìn)入地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，有利于將行業(yè)提升到一個(gè)水平更高的階段、一個(gè)良性競(jìng)爭(zhēng)的階段。

第一，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)投資證券化，允許民間建立地產(chǎn)基金。房地產(chǎn)業(yè)需要資金，社會(huì)上也有資金，投資人不必精通地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，只需把錢交給會(huì)做的人去做，余下的就是維持游戲規(guī)則。房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)也不必因?yàn)橘Y金問(wèn)題吊死在銀行一棵樹(shù)上而坐失機(jī)會(huì)，選擇通過(guò)有明確規(guī)則的途徑從民間獲得資金進(jìn)行開(kāi)發(fā)。

第二，推進(jìn)商業(yè)性銀行股份改革，政府應(yīng)從銀行運(yùn)營(yíng)中抽身出來(lái)。國(guó)家控股銀行在整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)中占據(jù)金融主導(dǎo)地位不是市場(chǎng)化，這樣的形態(tài)不是公平競(jìng)爭(zhēng)體制。事實(shí)證明目前的國(guó)有銀行也不全認(rèn)同和貫徹政府對(duì)市場(chǎng)的理解——央行提高貸款門(mén)檻希望給房地產(chǎn)投資降溫，而各銀行在操作中卻想方設(shè)法減少央行設(shè)限的影響，極力拓展市場(chǎng)份額。

3、 建立多元化的房地產(chǎn)市場(chǎng)體系

目前，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)熱點(diǎn)主要是集中在一級(jí)市場(chǎng)上，二級(jí)市場(chǎng)、三級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展較為落后，尚未建立起完善的市場(chǎng)分級(jí)體系。政府在宏觀調(diào)控上也主要是針對(duì)一級(jí)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)，對(duì)二、三級(jí)市場(chǎng)缺乏有效地調(diào)控，因而導(dǎo)致二、三級(jí)市場(chǎng)幾乎完全市場(chǎng)化，并且受到不良經(jīng)營(yíng)商的控制，同時(shí)，二、三級(jí)市場(chǎng)是以一級(jí)市場(chǎng)的殘余產(chǎn)品和附屬物的價(jià)值存在，并未使其完成市場(chǎng)分級(jí)體系，實(shí)現(xiàn)滿足各個(gè)層面消費(fèi)需求。因此其轉(zhuǎn)化并接受一級(jí)市場(chǎng)的需求、降低一級(jí)市場(chǎng)泡沫，為一級(jí)市場(chǎng)建立完整的產(chǎn)品價(jià)值體系的功能并未實(shí)現(xiàn)。因而，政府應(yīng)當(dāng)有意識(shí)地制定政策、開(kāi)展措施幫助市場(chǎng)建立完善的分級(jí)體系，使房地產(chǎn)行業(yè)能夠可持續(xù)的健康發(fā)展。

總之：房地產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)特殊的行業(yè)，它既有國(guó)民經(jīng)濟(jì)一般行業(yè)的共性，又有其自身的發(fā)展規(guī)律，產(chǎn)業(yè)內(nèi)涵及活動(dòng)領(lǐng)域十分廣泛，房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中一個(gè)獨(dú)立且非常重要的部門(mén)，所以加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展尤為重要。

參考文獻(xiàn)：

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第6篇：房地產(chǎn)投資信托論文范文

關(guān)鍵詞:KMV模型;文獻(xiàn)綜述;研究展望

中圖分類號(hào):F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

KMV模型是由KMV公司開(kāi)發(fā)的,用于度量信用風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)化模型。它源于Black、Scholes和Merton有關(guān)期權(quán)定價(jià)模型的研究。它是根據(jù)Merton將有關(guān)期權(quán)定價(jià)理論運(yùn)用于風(fēng)險(xiǎn)貸款和證券投資的思想而開(kāi)發(fā)出的一種實(shí)用高效的分析方法用以衡量公司違約風(fēng)險(xiǎn)。KMV模型創(chuàng)立之后,KMV公司以及國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)模型有效性進(jìn)行大量研究。本文將通過(guò)對(duì)國(guó)外與國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)的綜述,總結(jié)國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀,進(jìn)而提出未來(lái)的發(fā)展方向。

一、國(guó)外文獻(xiàn)綜述

KMV模型自1993年推出以來(lái),國(guó)外對(duì)KMV模型的有效性研究分成兩部分:

首先進(jìn)行有效性驗(yàn)證是KMV公司及其Moody公司公布的研究文獻(xiàn)。研究結(jié)果大多表明KMV模型能在信用事件發(fā)生或破產(chǎn)前有效地預(yù)測(cè)到信用質(zhì)量的變化。至2005年后,KMV公司在其官方網(wǎng)站上增加以下關(guān)于KMV模型的研究文獻(xiàn)。Dwyer and Woo(2007)運(yùn)用EDF模型研究了210家公開(kāi)交易的房地產(chǎn)投資信托和抵押貸款機(jī)構(gòu),研究表明部分機(jī)構(gòu)在未來(lái)一年的違約概率超過(guò)了10%,新世紀(jì)金融公司(New Century Financial Company)在違約之前的一年中信用質(zhì)量急劇下降,NCFC的EDF值超過(guò)同組90%的分位數(shù),得出EDF模型可以有效甄別出有問(wèn)題的次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)。Korablev and Dwyer(2007)基于1996～2006年的歷史數(shù)據(jù),通過(guò)比較機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、EDF模型、AltmanZ評(píng)分法及簡(jiǎn)化的結(jié)構(gòu)模型的表現(xiàn),得出EDF模型在各個(gè)不同期間內(nèi),以及在對(duì)不同的公司規(guī)模和信用質(zhì)量進(jìn)行二次分類條件下,都能有效一致地度量;同時(shí),通過(guò)研究北美、歐洲、亞洲三地的數(shù)據(jù),表明EDF模型作為一個(gè)有效信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法適用于全世界。

同時(shí),也有相關(guān)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)對(duì)KMV模型的有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)。Duffie and Wang(2004)研究表明,KMV模型對(duì)企業(yè)的違約概率有很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力,能生成一個(gè)違約概率的期限結(jié)構(gòu)。Hilscher and Szilagyi(2004)通過(guò)運(yùn)用死亡模型(Harzard Model),包含了KMV概率和其他變量,來(lái)預(yù)測(cè)破產(chǎn)概率,發(fā)現(xiàn)在存在其他變量的條件下,KMV模型只具有相對(duì)一定預(yù)測(cè)能力。Sreedhar.T.Bharath and Tyler.shumway(2004)檢驗(yàn)了KMV模型的解釋信用違約互換(CDS)溢價(jià)和債券收益率價(jià)差(bond yield spreads)的能力,表明KMV模型對(duì)違約有一定預(yù)測(cè)能力,指出其大部分邊際收益(marginal benefit)來(lái)自于其函數(shù)形式(functional form),而不是來(lái)自于模型兩個(gè)非線性等式的解。Duan(2004)指出KMV模型中所使用的反復(fù)求解方法實(shí)際上是一種EM算法以獲取極大似然估計(jì)值,但是KMV方法只能產(chǎn)生點(diǎn)估計(jì),并不適用于涉及到含有未知任何資本結(jié)構(gòu)參數(shù)的結(jié)構(gòu)信用風(fēng)險(xiǎn)模型。

二、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

我國(guó)學(xué)者從1998年開(kāi)始關(guān)注KMV模型。但大量的實(shí)證研究和相關(guān)的文獻(xiàn)資料則出現(xiàn)在2002年以后。早期的研究大多集中對(duì)KMV模型的理論基礎(chǔ)和模型框架的介紹與分析,較有代表性的是杜本峰(2002)發(fā)表的“實(shí)值期權(quán)理論在信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中的應(yīng)用”和王瓊與陳賢(2002)發(fā)表的“信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法與模型研究”等文章。

隨后,相關(guān)KMV模型的研究思路可以劃分成兩類:一類是不修正KMV模型,直接用國(guó)內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。通常按照KMV模型的基本框架并利用國(guó)外研究的模型和關(guān)系函數(shù),以我國(guó)上市公司為樣本,只是所選用的樣本數(shù)據(jù)規(guī)模及分類有所不同,驗(yàn)證后的基本結(jié)論是,KMV模型的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)方法可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)方式的不足,有著很好的運(yùn)用前景。至2005年后,這方面的文獻(xiàn)有:鄭茂(2005)則采用績(jī)優(yōu)股、ST股和退市股三類樣本進(jìn)行實(shí)證,發(fā)現(xiàn)對(duì)于績(jī)效好的上市公司,預(yù)期違約概率沒(méi)有給出錯(cuò)誤信息,但模型給出的結(jié)果偏低,而對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的ST股和退市股等高風(fēng)險(xiǎn)公司,EDF模型不但不能作出準(zhǔn)確的判斷,反而給出了相反的結(jié)論,如絕大部分高風(fēng)險(xiǎn)公司的EDF值都很小。經(jīng)過(guò)反向推測(cè)股權(quán)市值和公司資產(chǎn)市值,發(fā)現(xiàn)這兩項(xiàng)指標(biāo)在先前計(jì)算中存在著高估的情況。其原因是,我國(guó)股市機(jī)制不夠完善和資產(chǎn)價(jià)值圍繞企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期值呈正態(tài)分布的假設(shè)造成的。同時(shí),也有部分學(xué)者將KMV模型運(yùn)用于個(gè)別行業(yè)或幾個(gè)行業(yè)的研究。謝邦昌(2008)以電力、蒸汽、熱水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)為代表,利用KMV模型對(duì)這兩個(gè)行業(yè)每個(gè)行業(yè)10家深交所上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了度量。度量結(jié)果表明,KMV模型能夠較好地甄別不同行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn),是目前最適合我國(guó)上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型。周沅帆(2009)針對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的特點(diǎn),用KMV模型研究中國(guó)上市保險(xiǎn)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。

另一類則在修正KMV模型的基礎(chǔ)上,再用國(guó)內(nèi)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證,以探求在我國(guó)的具體適用性?？紤]到KMV模型創(chuàng)建時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景與我國(guó)的現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同這一因素,所以在研究中必須對(duì)KMV模型進(jìn)行改進(jìn)和修正以建立適合我國(guó)的模型。至2005年后,KMV模型的研究重心大多集中于此。這方面的研究大多考慮到了我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況,普遍地對(duì)非流通股進(jìn)行調(diào)整以更符合實(shí)際。修正主要圍繞在以下三個(gè)參數(shù)上:預(yù)期公司資產(chǎn)價(jià)值、違約點(diǎn)的設(shè)定和公司股權(quán)的波動(dòng)率。關(guān)于預(yù)期公司資產(chǎn)價(jià)值的設(shè)定。資產(chǎn)價(jià)值的修正主要是引進(jìn)資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)率。李磊寧、張凱(2007a)用近三年來(lái)公司凈收益增長(zhǎng)率的算術(shù)平均數(shù)來(lái)表示公司資產(chǎn)價(jià)值的年增長(zhǎng)率。周子元、楊永生(2007)對(duì)比了靜態(tài)違約距離和不變?cè)鲩L(zhǎng)率假設(shè)下的違約距離,發(fā)現(xiàn)后者比前者具有更好的判別能力。關(guān)于違約點(diǎn)設(shè)定的問(wèn)題。張玲和楊貞柿(2004)計(jì)算出三種違約點(diǎn)值情況下樣本公司的違約距離,然后對(duì)配對(duì)樣本的違約距離作t檢驗(yàn)和Wilcoxon秩檢驗(yàn),認(rèn)為當(dāng)模型的違約點(diǎn)值設(shè)定為違約點(diǎn)值等于流動(dòng)負(fù)債,模型對(duì)上市公司具有最強(qiáng)的分辨能力。李磊寧、張凱(2007b)通過(guò)比較不同違約點(diǎn)下違約公司和正常公司違約距離差異的顯著程度得出我國(guó)上市公司的違約點(diǎn)設(shè)定在流動(dòng)負(fù)債加百分之十的長(zhǎng)期負(fù)債下預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)。馬雨生(2008)通過(guò)比較四種違約點(diǎn)值情況下樣本公司的違約距離后,指出當(dāng)模型的違約點(diǎn)值設(shè)定為違約點(diǎn)值等于流動(dòng)負(fù)債加上四分之一長(zhǎng)期負(fù)債時(shí),模型對(duì)上市公司具有最強(qiáng)的分辨能力。關(guān)于公司股權(quán)波動(dòng)率計(jì)算的問(wèn)題上,石曉軍、任若恩(2005)指出GARCH模型可能系統(tǒng)性地低估中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。陳國(guó)輝(2007)、熊健夫(2007)、周杰(2009)等用GARCH模型來(lái)估算股票波動(dòng)率。蔣正權(quán)、張能福(2008)通過(guò)實(shí)證得出GARCH模型比歷史波動(dòng)率的計(jì)算方法更符合實(shí)際情況。張能福、劉琦鈾(2009)基于Tompkins方法提出了預(yù)測(cè)波動(dòng)率估計(jì)方法來(lái)替代傳統(tǒng)的歷史波動(dòng)率求解方法。閆海峰、華雯君(2009)利用GARCH模型估計(jì)股權(quán)價(jià)值波動(dòng)率,同時(shí)為了避免股價(jià)波動(dòng)干擾聯(lián)立方程組求解的問(wèn)題,提出了一個(gè)迭代程序來(lái)估算資產(chǎn)價(jià)值及其波動(dòng)率。在推動(dòng)KMV模型在實(shí)踐中的應(yīng)用上,李鈺、朱衛(wèi)兵(2009)指出應(yīng)按不同行業(yè)建立相應(yīng)的在參數(shù)設(shè)置上有差異的比較符合該行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征的行業(yè)KMV模型,并提出KMV模型實(shí)務(wù)化的邏輯框架和構(gòu)建方法。

近年來(lái),有國(guó)內(nèi)部分學(xué)者將KMV模型計(jì)算出的違約距離融入財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型,以提高模型的預(yù)測(cè)能力。譚久均(2005)分別構(gòu)建了基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的財(cái)務(wù)預(yù)警模型和在此基礎(chǔ)上引入違約距離的財(cái)務(wù)預(yù)警模型,通過(guò)對(duì)不同模型的比較和分析,得出結(jié)論為:基于股票交易數(shù)據(jù)的違約距離可以提高財(cái)務(wù)預(yù)警模型的解釋能力和預(yù)測(cè)能力,但該指標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)警模型信息含量的提升作用較為微弱,尚不能對(duì)模型擬合優(yōu)度和預(yù)測(cè)效果產(chǎn)生重大的積極影響。劉國(guó)光、王慧敏(2005)通過(guò)把違約距離和財(cái)務(wù)比率結(jié)合起來(lái)進(jìn)行財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警研究,指出結(jié)合違約距離因素的危機(jī)預(yù)警模型能更明顯地提高模型的危機(jī)判斷正確率。張紹敏(2007)將違約距離引入判別模型中,通過(guò)實(shí)證得出加入違約距離對(duì)模型提高預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率的作用非常有限。

三、國(guó)內(nèi)研究總結(jié)和研究展望

1、國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)總結(jié)。從1998年后,大量文獻(xiàn)對(duì)KMV模型進(jìn)行介紹和探討,取得一定成果?？傮w上,文獻(xiàn)主要集中于KMV模型在國(guó)內(nèi)的有效性的實(shí)證研究與修正KMV模型的參數(shù)以提高在我國(guó)的適用性,大多結(jié)論表明KMV模型或改良后KMV模型能甄別出上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn),是度量信用風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。

整體上,國(guó)內(nèi)的論文在實(shí)證方法等方面上存在以下幾點(diǎn)的共性: (1)在有效性實(shí)證方法上,國(guó)內(nèi)的學(xué)者普遍采用通過(guò)KMV模型計(jì)算出違約距離是否能在統(tǒng)計(jì)顯著上區(qū)分ST公司與非ST公司來(lái)驗(yàn)證KMV模型的有效性;(2)在計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值上,由于我國(guó)資本市場(chǎng)存在非流通股的問(wèn)題,大部分學(xué)者采用每股凈資產(chǎn)來(lái)為非流通股定價(jià),也有部分學(xué)者通過(guò)對(duì)非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析得到修正非流通股的價(jià)格;(3)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取上,國(guó)內(nèi)學(xué)者都采用同時(shí)期內(nèi)銀行的一年定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;(4)在樣本選取方面,大部分文獻(xiàn)普遍采用大范圍跨行業(yè)采集樣本來(lái)驗(yàn)證KMV模型在我國(guó)的適用性。

2、國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)研究展望。盡管國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)KMV模型的研究文獻(xiàn)取得豐碩的成果,但與西方相關(guān)領(lǐng)域的研究水平相比,國(guó)內(nèi)在理論創(chuàng)新、研究方法等方面上依然有著巨大的差距。西方學(xué)術(shù)界在近幾年來(lái)對(duì)KMV模型的理論基石Merton模型進(jìn)行深入探討,提出了許多結(jié)構(gòu)模型的新發(fā)展理念與研究視角,并在模型的參數(shù)選取上進(jìn)行創(chuàng)新以提升模型的有效性。因此,應(yīng)在繼續(xù)引進(jìn)西方先進(jìn)研究理念的基礎(chǔ)上,結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際,進(jìn)行整合與創(chuàng)新。

國(guó)內(nèi)關(guān)于KMV模型的研究文獻(xiàn)普遍集中于模型在國(guó)內(nèi)的實(shí)證研究,特別是在國(guó)內(nèi)的有效性方向上,而在實(shí)踐運(yùn)用領(lǐng)域上幾乎是一片空白。因此,如何提高KMV模型的實(shí)用性,特別是適合我國(guó)資本市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型,將是重要研究領(lǐng)域。筆者認(rèn)為以下三個(gè)方面的研究有助于提高KMV模型的實(shí)用性:(1)由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的滯后,在市場(chǎng)有效性與數(shù)據(jù)的獲得性等方面尚未達(dá)到西方成熟市場(chǎng)的水平,應(yīng)根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況調(diào)整KMV模型的參數(shù)估計(jì)方式與步驟;(2)任何模型的實(shí)用性,是能通過(guò)模型度量出債券或貸款的違約概率。國(guó)內(nèi)關(guān)于KMV模型的研究?jī)H僅局限于違約距離的計(jì)算,而無(wú)法轉(zhuǎn)化成違約概率,因此建立起違約距離與違約概率的映射關(guān)系,是提升KMV模型實(shí)用性的關(guān)鍵;(3)由于各個(gè)行業(yè)有各自的特點(diǎn),如不同資本結(jié)構(gòu)、不同的償債能力等,因此如何針對(duì)不同行業(yè)的特質(zhì)來(lái)調(diào)整KMV模型參數(shù)設(shè)定以更好地鑒別信用風(fēng)險(xiǎn),將是提升KMV模型實(shí)用性的一個(gè)重要途徑。

(作者單位:華僑大學(xué)工商管理學(xué)院)

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