談房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投后管理

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摘要：房地產(chǎn)私募股權(quán)基金在我國(guó)得到了持續(xù)、快速的發(fā)展，并逐漸成了房地產(chǎn)企業(yè)重要的融資渠道之一。做好房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投后管理工作，完善投后管理組織體系、工作內(nèi)容及方式方法，科學(xué)、合理、有效地管控項(xiàng)目，防范投后管理環(huán)節(jié)中存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)實(shí)現(xiàn)基金的順利退出并成功獲利至關(guān)重要。本文在房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投后管理實(shí)踐工作基礎(chǔ)上，總結(jié)出投后管理工作中實(shí)際存在的問(wèn)題，提出對(duì)策建議和保障措施，旨在解決如何形成專業(yè)化的投后管理以更好地保障投資人權(quán)益的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；私募股權(quán)基金；投后管理

1房地產(chǎn)私募股權(quán)基金

1．1房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的概念

私募股權(quán)基金是一種通過(guò)投資未上市公司的股權(quán)，并通過(guò)上市、股東贖回或股權(quán)合并出售股份來(lái)獲利的基金。私募投資于19世紀(jì)始于美國(guó)。1946年美國(guó)研究與開(kāi)發(fā)公司（ARD）的成立標(biāo)志著現(xiàn)代私募股權(quán)投資基金的開(kāi)始。我國(guó)1984年開(kāi)始引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的概念，并逐步探索私募股權(quán)投資，30余年來(lái)，私募股權(quán)基金融資的方式已經(jīng)發(fā)展為企業(yè)主要的融資渠道之一，同時(shí)也拓寬了高凈值投資人的投資渠道。房地產(chǎn)私募股權(quán)基金是私募股權(quán)基金在房地產(chǎn)領(lǐng)域的分支，通過(guò)對(duì)特定的房地產(chǎn)公司進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)的投資來(lái)獲得投資收益和資本增值。

1．2房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的組織形式

我國(guó)的房地產(chǎn)私募股權(quán)基金可以分為三種組織形式，即公司型基金、合伙型基金和契約型基金。（1）公司型基金。公司型基金是依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》設(shè)立，按照公司章程運(yùn)營(yíng)，以公司名義對(duì)外進(jìn)行投資，以發(fā)行股份的方式募集資金的基金形式。公司型基金本身是股份有限公司，具有獨(dú)立法人資格。投資人通過(guò)購(gòu)買公司的股票成為公司股東并享有股東權(quán)益，憑其持有的股份依法分享投資收益。（2）合伙型基金。合伙型基金的形式是有限合伙企業(yè)，根據(jù)合伙協(xié)議的約定設(shè)立和運(yùn)營(yíng)，不具備獨(dú)立法人資格。普通合伙人（GP）、有限合伙人（LP）和基金管理人構(gòu)成了合伙型基金的參與主體，其中普通合伙人可以委托專業(yè)機(jī)構(gòu)擔(dān)任基金管理人，也可自行擔(dān)任基金管理人，以合伙企業(yè)的名義對(duì)外投資。我國(guó)《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙企業(yè)由五十個(gè)以下兩個(gè)以上的合伙人設(shè)立，其中至少有一個(gè)普通合伙人。合伙企業(yè)無(wú)需繳納企業(yè)所得稅，合伙關(guān)系清晰，由普通合伙人負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)管理并承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，最大程度地保護(hù)了有限合伙人的利益。圖1、圖2為兩種常見(jiàn)的合伙型基金結(jié)構(gòu)。（3）契約型基金。契約型基金又稱為信托型基金，不具備獨(dú)立法人資格，通過(guò)基金管理人發(fā)行基金份額的方式來(lái)募集資金?；鹜顿Y者、基金托管人和基金管理人構(gòu)成了契約型基金的主體，三者間簽署的基金合同為基金設(shè)立的依據(jù)?；鸸芾砣艘罁?jù)基金合同的約定及相關(guān)法律法規(guī)管理運(yùn)作基金；基金托管人負(fù)責(zé)保障基金托管賬戶的安全，限定基金投資者的資金僅能被劃款到被投企業(yè)的賬戶里或是原路退回，以防基金管理人挪用；基金投資者通過(guò)購(gòu)買基金份額享有投資收益，不參與基金的管理運(yùn)作，交易結(jié)構(gòu)如圖3所示。

1．3房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的特點(diǎn)

（1）資金募集方面，不允許通過(guò)公開(kāi)渠道宣傳募集，只能以非公開(kāi)的方式向合格投資者募集或是委托持有基金代銷牌照的第三方財(cái)富機(jī)構(gòu)代為募集。（2）收益方面，我國(guó)房地產(chǎn)私募股權(quán)基金一般給予投資人固定收益，或是以“固定＋后端浮動(dòng)”的方式分配收益，極少采用純浮動(dòng)收益。此外，交易細(xì)節(jié)通常不需要披露。（3）組織形式為合伙型基金的房地產(chǎn)私募股權(quán)基金通常會(huì)設(shè)置優(yōu)先級(jí)合伙人（優(yōu)先級(jí)LP）和劣后級(jí)合伙人（劣后級(jí)LP）的結(jié)構(gòu)，基金投資者通常為優(yōu)先級(jí)LP，被投企業(yè)投入一定比例的資金作為劣后級(jí)LP。優(yōu)先級(jí)LP按照合伙協(xié)議優(yōu)先獲得收益分配，劣后級(jí)LP在優(yōu)先級(jí)LP分配之后才能分配剩余的基金收益。當(dāng)項(xiàng)目發(fā)生虧損時(shí)，作為優(yōu)先級(jí)LP資金的安全墊，劣后級(jí)LP的資金將首先用于補(bǔ)償優(yōu)先級(jí)LP的本金與收益。

1．4房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的運(yùn)營(yíng)流程

房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的運(yùn)營(yíng)流程主要包括募、投、管、退四個(gè)環(huán)節(jié)，具體工作包括但不限于尋找項(xiàng)目、項(xiàng)目評(píng)估、盡職調(diào)查、擬定交易結(jié)構(gòu)、談判交易細(xì)節(jié)、募集資金、簽訂合同協(xié)議、投后管理以及項(xiàng)目退出?；鸸芾砣烁叩倪\(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)可以使其獲得更好的回報(bào)。房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)不僅可以樹立良好的形象、贏得良好的聲譽(yù)和口碑，還能拓寬自身的投融資渠道?；鸸芾砣四芊裼行У刈R(shí)別并管控風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于基金能否順利退出并獲取高收益至關(guān)重要。作為房地產(chǎn)私募股權(quán)基金運(yùn)營(yíng)流程中的一環(huán)，投后管理的重要性不言而喻。

2房地產(chǎn)私募股權(quán)基金投后管理

2．1投后管理的主要工作內(nèi)容

2．1．1成立投后管理小組基金管理人每投資一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)當(dāng)立即成立該項(xiàng)目的投后管理小組，基金項(xiàng)目經(jīng)理作為投后管理小組的組長(zhǎng)，投后管理小組成員應(yīng)當(dāng)具備崗位需求的專業(yè)能力和素養(yǎng)。組長(zhǎng)應(yīng)明確投后管理小組各成員的工作職責(zé)，制定審批流，建立完善的管理機(jī)制并跟進(jìn)具體的投后管理工作。

2．1．2建立信息披露制度投后管理小組定期收集、整理、分析被投企業(yè)項(xiàng)目的審計(jì)報(bào)告、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、項(xiàng)目文件等，定期出具基金項(xiàng)目管理報(bào)告；對(duì)被投企業(yè)項(xiàng)目全壽命周期各個(gè)過(guò)程進(jìn)行成本監(jiān)控，識(shí)別基金項(xiàng)目存續(xù)期間被投企業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題及時(shí)上報(bào)基金項(xiàng)目經(jīng)理商討處理。必要時(shí)，基金項(xiàng)目經(jīng)理直接參與問(wèn)題調(diào)查，與被投企業(yè)共同分析原因、商討對(duì)策。

2．1．3建立項(xiàng)目資料信息庫(kù)《私募投資基金備案須知（2019年12月23日）》規(guī)定，房地產(chǎn)私募股權(quán)基金項(xiàng)目存續(xù)時(shí)間不得少于五年。所有項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)都要建立項(xiàng)目的資料信息庫(kù)，以便在投后管理工作后續(xù)的檢查或交接時(shí)有據(jù)可循，還可最大程度地避免由于人員變動(dòng)帶來(lái)的影響。

2．2投后管理目前存在的一些問(wèn)題

2．2．1信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在基金管理人與被投企業(yè)之間存在著信息不對(duì)稱，極易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：（1）資金使用不當(dāng)。被投企業(yè)存在將基金管理人投入的資金用于非約定用途，或在資金使用過(guò)程中存在著盲目性與隨意性。（2）粉飾報(bào)表。被投企業(yè)獲得投資后，向投后管理人員提供虛假的數(shù)據(jù)或偽造的財(cái)務(wù)信息，以緩解對(duì)賭或業(yè)績(jī)考核等壓力。（3）被投企業(yè)員工腐敗。被投企業(yè)中可能存在內(nèi)部員工的腐敗行為，導(dǎo)致被投企業(yè)資產(chǎn)的流失，間接給基金的收益造成損失。

2．2．2被投企業(yè)內(nèi)控管理體系不完善有些被投企業(yè)內(nèi)部管理不到位、管理體系不健全，員工不嚴(yán)格遵守公司規(guī)章制度，影響被投企業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率，加大了基金項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

2．2．3被投企業(yè)主觀上不愿意接受監(jiān)管一方面房地產(chǎn)私募股權(quán)基金通常采用非控股、非操盤的模式，另一方面，持股比例也不會(huì)特別低，一般在30％以上，所以必然對(duì)被投企業(yè)有深入管理訴求，可能會(huì)加大與被投企業(yè)管理人員分歧和矛盾，增加了投后管理的復(fù)雜性。一些被投企業(yè)不主動(dòng)配合監(jiān)管，使得基金投資風(fēng)險(xiǎn)加大。

2．2．4投資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別不充分有些房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別不全面不系統(tǒng)，風(fēng)險(xiǎn)隱患未被全部識(shí)別出來(lái)，投后管理人員對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)未能及時(shí)采取相應(yīng)的有效的風(fēng)險(xiǎn)管控措施，最終導(dǎo)致項(xiàng)目出現(xiàn)一定損失。

2．2．5投后管理人員職業(yè)道德問(wèn)題某些投后管理人員與被投企業(yè)之間存在利益輸送等違反職業(yè)道德甚至違法的行為，對(duì)被投企業(yè)會(huì)給基金帶來(lái)?yè)p失的行為不作為。

2．2．6投后管理機(jī)制不健全在項(xiàng)目前期談判及簽約時(shí)，某些基金管理人沒(méi)有對(duì)被投企業(yè)采取強(qiáng)監(jiān)管措施或是沒(méi)有能夠有效制約被投企業(yè)的手段，導(dǎo)致對(duì)被投企業(yè)的不當(dāng)決策或行為無(wú)法有效限制，最終可能會(huì)給基金財(cái)產(chǎn)造成嚴(yán)重的損失，使得項(xiàng)目無(wú)法按照交易結(jié)構(gòu)順利退出。這種情況下往往需要處置項(xiàng)目底層不動(dòng)產(chǎn)，然而現(xiàn)實(shí)操作中不動(dòng)產(chǎn)的處置往往難度大、周期長(zhǎng)、折價(jià)高，極可能給基金造成重大損失。

2．3存在問(wèn)題的原因分析

2．3．1投后管理人員能力不足房地產(chǎn)項(xiàng)目中的風(fēng)險(xiǎn)除了道德風(fēng)險(xiǎn)外，還包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等，投后管理人員可能會(huì)由于專業(yè)知識(shí)及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足，從而導(dǎo)致有些深層次技術(shù)性的風(fēng)險(xiǎn)隱患未被識(shí)別出來(lái)。

2．3．2缺乏組織與人力保障許多房地產(chǎn)私募基金公司安排在被投企業(yè)的駐場(chǎng)投后管理人員一般是由體外公司在項(xiàng)目當(dāng)?shù)卣衅付鴣?lái)的或是將駐場(chǎng)投后管理工作外包給第三方公司，這種情況下駐場(chǎng)的投后管理人員對(duì)基金管理人忠誠(chéng)度不高，駐場(chǎng)的投后管理人員與被投公司的員工熟絡(luò)后，往往會(huì)對(duì)被投企業(yè)的“小動(dòng)作”睜一只眼閉一只眼。

2．3．3缺乏相應(yīng)的考核與激勵(lì)制度股權(quán)投資要在項(xiàng)目最終退出時(shí)才能確定最終的收益。由于房地產(chǎn)項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，大多數(shù)投后管理人員由于工作變動(dòng)或輪崗等原因，無(wú)法由始至終地跟進(jìn)一個(gè)項(xiàng)目，故基金管理人很難制定實(shí)施針對(duì)投后管理各崗位的完善的考核與激勵(lì)制度。因此，多數(shù)投后管理工作能否完成得嚴(yán)謹(jǐn)、到位主要靠投后管理人員的職業(yè)精神。

2．3．4投后管理制度不完善某些房地產(chǎn)股權(quán)私募基金在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中“重投輕管”，忽視了投后管理制度的建立和實(shí)施。不完善的投后管理制度會(huì)導(dǎo)致基金項(xiàng)目經(jīng)理無(wú)法及時(shí)有效地跟蹤及掌控投后管理工作中的各個(gè)環(huán)節(jié)，對(duì)被投企業(yè)突發(fā)的違規(guī)行為反應(yīng)滯后，甚至無(wú)法糾偏。

2．4針對(duì)問(wèn)題采取的對(duì)策建議

（1）基金管理人與被投企業(yè)簽署合作協(xié)議時(shí)約定，基金管理人的高管或是該基金項(xiàng)目的項(xiàng)目經(jīng)理進(jìn)入被投企業(yè)的董事會(huì)擔(dān)任董事，且被投企業(yè)董事會(huì)成員對(duì)重大事項(xiàng)擁有一票否決權(quán)，以保證投資協(xié)議條款的順利履行。

（2）房地產(chǎn)私募股權(quán)基金公司完善招聘機(jī)制，確保投后管理人員能夠勝任崗位需求，并定期對(duì)員工組織職業(yè)道德、專業(yè)知識(shí)及相關(guān)法律法規(guī)方面的培訓(xùn)，提升投后管理人員的專業(yè)水平。

（3）提高管理意識(shí)并優(yōu)化內(nèi)部投后管理結(jié)構(gòu)。除了各項(xiàng)目經(jīng)理直接負(fù)責(zé)的項(xiàng)目投后管理小組外，基金公司內(nèi)部還需另外設(shè)立專門的風(fēng)控部門，由公司非項(xiàng)目組成員的高管（如總經(jīng)理、副總經(jīng)理、法務(wù)總監(jiān)等）直接負(fù)責(zé)，建立執(zhí)行規(guī)范化管理體系及監(jiān)督機(jī)制，對(duì)投資決策及投后管理采取問(wèn)責(zé)機(jī)制，防止投后管理人員出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)化的內(nèi)部結(jié)構(gòu)能為投后管理工作達(dá)到預(yù)期效果提供保障。

（4）對(duì)于被投企業(yè)定期提供的項(xiàng)目資料和數(shù)據(jù)，投后管理人員應(yīng)不定時(shí)地、隨機(jī)地到被投企業(yè)項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行調(diào)研核實(shí)，加強(qiáng)與項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)人員之間的交流與溝通，多渠道獲取信息，核實(shí)印證項(xiàng)目資料和數(shù)據(jù)，確保其真實(shí)準(zhǔn)確，以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。

（5）投后管理人員與投前團(tuán)隊(duì)進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)，將投后管理工作前移，參與投前環(huán)節(jié)，包括充分的盡職調(diào)查及談判環(huán)節(jié)。在投資協(xié)議談判過(guò)程中爭(zhēng)取、堅(jiān)持有助于實(shí)現(xiàn)投后管理訴求的原則性條款，如向被投企業(yè)派遣駐場(chǎng)人員、對(duì)被投企業(yè)的證章照進(jìn)行共管、控制監(jiān)管被投企業(yè)的復(fù)核U盾、在被投企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)工作的審批流中加入投后管理人員等。投后管理人員充分參與投前工作能夠加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的理解，有助于把握該項(xiàng)目投后管理工作的關(guān)鍵點(diǎn)，更好地識(shí)別和管控風(fēng)險(xiǎn)。

（6）投后管理人員應(yīng)記錄被投企業(yè)的每一筆收入與支出，實(shí)時(shí)更新臺(tái)賬。投后管理人員還應(yīng)記錄被投企業(yè)每一次使用證章照的詳細(xì)情況，包括使用時(shí)間、使用人、使用用途、涉及的相關(guān)文件等。當(dāng)發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)出現(xiàn)違約行為，且在運(yùn)營(yíng)層面無(wú)法實(shí)施強(qiáng)制措施和手段時(shí)，基金管理人作為股東可以行使全面審計(jì)的權(quán)利，對(duì)發(fā)現(xiàn)的違約行為及時(shí)進(jìn)行糾偏，對(duì)嚴(yán)重違法違規(guī)行為可采用法律的手段嚴(yán)肅處理，以維護(hù)投資人的利益。

3總結(jié)

在房地產(chǎn)私募股權(quán)基金募、投、管、退全運(yùn)營(yíng)流程中，投后管理的重要性愈發(fā)凸顯，基金管理人能否在投后管理中有效地識(shí)別并管控風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要?；鸸芾砣丝梢酝ㄟ^(guò)完善投后管理的內(nèi)控機(jī)制和體系，對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行全面的系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控來(lái)加強(qiáng)投后管理。投后管理是一門藝術(shù)，良好的投后管理能力不僅能夠增強(qiáng)基金管理人的核心競(jìng)爭(zhēng)力，還能夠更好地保障投資人的利益，建立實(shí)施專業(yè)、健全、系統(tǒng)、完善的投后管理體系是房地產(chǎn)私募股權(quán)基金健康穩(wěn)定發(fā)展的保障。

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作者：劉英東 單位：合凡（廣州）股權(quán)投資基金管理有限公司