開放式基金贖回異象成因及對(duì)策探討

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摘要：開放式基金投資者可以自由申購(gòu)和贖回基金份額，這種申購(gòu)贖回機(jī)制對(duì)基金管理者是一種隱性激勵(lì)，但是在實(shí)際投資過(guò)程中常會(huì)發(fā)現(xiàn)投資者在申購(gòu)贖回時(shí)的資金流向與基金業(yè)績(jī)是反向選擇關(guān)系，基金業(yè)績(jī)?cè)胶猛顿Y者傾向于贖回，業(yè)績(jī)虧損時(shí)傾向于繼續(xù)持有，這就是所謂的贖回異象，這種情況無(wú)法對(duì)基金管理者起到正向激勵(lì)和監(jiān)督作用，不利于保障投資者的利益和基金市場(chǎng)的良性運(yùn)行。基于上述背景，本文將從不同角度分析開放式基金的贖回異象問(wèn)題產(chǎn)生的原因，并結(jié)合我國(guó)基金市場(chǎng)特點(diǎn)提出減少和解決我國(guó)開放式基金贖回異象的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：開放式基金；贖回異象；成因；對(duì)策

我國(guó)基金市場(chǎng)起步較晚，相比國(guó)外成熟基金市場(chǎng)依然處于初級(jí)階段，仍有巨大的發(fā)展空間，在發(fā)展過(guò)程中存在很多值得討論的異象和悖論。其中開放式基金，雖然起步較晚，但是由于其靈活的申購(gòu)贖回機(jī)制，已經(jīng)成為包括我國(guó)的世界絕大多數(shù)國(guó)家基金市場(chǎng)的主流形式。但同時(shí)這種自由申贖的機(jī)制也使得開放式基金的一個(gè)弊端顯現(xiàn)了出來(lái)，就是資金自由流動(dòng)會(huì)使基金管理者面臨較大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而在我國(guó)開放式基金的資金流動(dòng)顯示出不同于海外成熟市場(chǎng)的贖回異象，更加不利于開放式基金管理者實(shí)施長(zhǎng)期穩(wěn)定的管理策略，也不利于保障投資者利益。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外基金市場(chǎng)，尤其是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家基金發(fā)展已有150余年的歷史，市場(chǎng)機(jī)制相對(duì)完善成熟，因此關(guān)于開放式基金業(yè)績(jī)與資金流入關(guān)系的研究結(jié)論多為正向相關(guān)。Spitz(1970)、Smith(1978)、Ippolito(1992)、Roston(1996)、Kempf和Ruenzi(2004)、Cederburgetal(2008)分別對(duì)不同時(shí)期的美國(guó)基金市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證研究，均認(rèn)為基金的資金凈流入與基金業(yè)績(jī)存在正向關(guān)系，這種現(xiàn)象在經(jīng)濟(jì)處于上升期時(shí)更明顯。我國(guó)開放式基金的發(fā)展歷史較短，關(guān)于基金業(yè)績(jī)和資金流量之間的關(guān)系沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論，但絕大多數(shù)研究文獻(xiàn)表明我國(guó)開放式基金市場(chǎng)存在一定的贖回異象，如汪建慧（2007）、馮金金（2009）、黃輝（2010）、梁文（2016）等學(xué)者的研究均表明存在贖回異象。李學(xué)峰、黃亞元和王?。?016）通過(guò)探討持有人的申購(gòu)贖回行為給基金管理人的隱性激勵(lì)問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)持有人基于前期收益在贖回時(shí)存在處置效應(yīng)。李志冰和劉曉宇（2019）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)基金的業(yè)績(jī)的衡量更看重基金經(jīng)理個(gè)人能力，但依然存在贖回異象。通過(guò)以上研究綜述可以發(fā)現(xiàn)國(guó)外普遍存在的基金業(yè)績(jī)對(duì)資金流量的正向激勵(lì)作用沒(méi)有體現(xiàn)在我國(guó)的基金市場(chǎng)上，反而表現(xiàn)出了負(fù)向影響，不利于基金行業(yè)優(yōu)勝劣汰機(jī)制發(fā)揮作用。

二、我國(guó)開放式基金贖回異象成因分析

（一）從投資者結(jié)構(gòu)角度我國(guó)開放式基金依然是以個(gè)人投資者為主導(dǎo)的市場(chǎng)，雖然近年來(lái)開放式基金市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者基金份額占比越來(lái)越高，占比接近基金份額的半數(shù)，但個(gè)人投資者持有資產(chǎn)的規(guī)模占比依然要高于機(jī)構(gòu)投資者，因此個(gè)人投資者的決策會(huì)對(duì)基金市場(chǎng)產(chǎn)生很大影響。這樣的投資者結(jié)構(gòu)，在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段的背景下，使得存在很多投資者的投資行為和理念不夠理性，不具有長(zhǎng)期性，采用操作股票的方式對(duì)基金進(jìn)行波段操作，過(guò)于關(guān)注短期利益。并且由于缺乏專業(yè)的投資知識(shí)，對(duì)基金產(chǎn)品的判斷評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)比較單一，在做出申購(gòu)和贖回決策的時(shí)候缺乏系統(tǒng)科學(xué)的分析，較常進(jìn)行短線操作，這種短期的投機(jī)理念必然導(dǎo)致在基金業(yè)績(jī)上漲時(shí)候會(huì)發(fā)生大量的贖回。

（二）從基金市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r我國(guó)基金行業(yè)起步較晚，開放式基金出現(xiàn)不過(guò)20年，與國(guó)外成熟基金市場(chǎng)百余年的發(fā)展歷程相比，我國(guó)基金市場(chǎng)依然處于發(fā)展的早期階段。根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)的全球開放式基金統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（圖3-1）顯示，至2019年末，我國(guó)開放式基金資產(chǎn)規(guī)模位于全球第八，占全球開放式基金總規(guī)模比重3.4%，相比我國(guó)世界第二經(jīng)濟(jì)總量來(lái)說(shuō)，還有很大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。同時(shí)，我們開放式基金的發(fā)展速度較快，一部分基金甚至獲得了超過(guò)10倍的超額收益，截至2019年9月份，十倍基有18只，復(fù)權(quán)單位凈值超過(guò)5元的基金有148只，業(yè)績(jī)最好的華夏大盤精選，最新復(fù)權(quán)凈值高達(dá)27.78元，回報(bào)超過(guò)27倍。因此在利益的追逐和市場(chǎng)發(fā)展不成熟的現(xiàn)狀下，很多投資經(jīng)驗(yàn)缺乏、投資理念不成熟的個(gè)人投資者進(jìn)入這一領(lǐng)域，現(xiàn)階段勢(shì)必會(huì)存在很多非理性現(xiàn)象。

（三）從行為金融學(xué)角度因?yàn)樯鲜鐾顿Y者結(jié)構(gòu)和開放式基金發(fā)展的現(xiàn)狀，大量個(gè)人投資者的存在，其心理因素會(huì)左右投資行為，投資行為又會(huì)影響整個(gè)基金市場(chǎng)，因此用行為金融學(xué)分析投資過(guò)程中的非理性行為從而解釋贖回異象是很有必要的。這種異象可以由于以下幾個(gè)行為心理學(xué)理論來(lái)解釋。1.期望理論和處置效應(yīng)期望理論認(rèn)為多數(shù)投資者是非標(biāo)準(zhǔn)金融投資者，他們的行為并不總是理性，在進(jìn)行投資決策時(shí)不同盈利狀況下的風(fēng)險(xiǎn)偏好狀態(tài)不同，在損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的，在盈利時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，即“處置效應(yīng)”。因此在基金業(yè)績(jī)好的時(shí)候投資者認(rèn)為未來(lái)可能會(huì)有回落的可能性，想要及時(shí)規(guī)避未來(lái)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性，獲得眼前可見(jiàn)的收益，因?yàn)樨?cái)富損失給投資者帶來(lái)的痛苦比等量的財(cái)富盈利帶來(lái)的幸福要大，因此投資者會(huì)為了當(dāng)前收益的安全而更加不愿意承受風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)在基金盈利時(shí)贖回。相反基金業(yè)績(jī)差時(shí)，投資者會(huì)繼續(xù)持有或者追加份額，因?yàn)榇藭r(shí)投資者是風(fēng)險(xiǎn)偏好的。

2.避免懊悔和過(guò)度自信決策主體會(huì)后悔由于沒(méi)有選擇而出現(xiàn)的更好的結(jié)果，也會(huì)懊惱由于決策失誤帶來(lái)的損失，為了避免承擔(dān)后悔與痛苦，決策主體往往在決策失誤之后繼續(xù)采取不行動(dòng)的方式。這一心理體現(xiàn)在開放式基金市場(chǎng)上，就是投資者在基金業(yè)績(jī)虧損時(shí)會(huì)繼續(xù)持有而非贖回，因?yàn)楹ε沦u出現(xiàn)在虧損的股票由于將來(lái)的上漲而無(wú)法盈利，相反避免懊悔的心理也會(huì)導(dǎo)致投資者在基金業(yè)績(jī)上漲的時(shí)候贖回。同時(shí)一部分投資者還存在過(guò)度自信的心理現(xiàn)象，也就是如果投資獲利認(rèn)為是自己判斷正確操作得當(dāng)，如果出現(xiàn)失敗的投資結(jié)果則不愿意承認(rèn)是自己操作失誤而歸咎于外部無(wú)法控制的因素。如在牛市，投資者容易將整個(gè)市場(chǎng)上漲帶來(lái)的盈利歸因于自己的操作得當(dāng)，從而將自己從基金市場(chǎng)撤出進(jìn)入股票市場(chǎng)認(rèn)為自己可以獲得更高的收益，而在基金業(yè)績(jī)下降的時(shí)候依然堅(jiān)信自己的選擇，認(rèn)為業(yè)績(jī)下降只是一時(shí)，未來(lái)還會(huì)上漲，因此會(huì)繼續(xù)持有。

3.外部性和羊群效應(yīng)開放式基金自由申購(gòu)贖回的機(jī)制，使得在不同的時(shí)間購(gòu)買同一的基金投資者之間形成了不同的潛在收益，因此他們的申購(gòu)贖回決策的依據(jù)不同，做出決策的時(shí)機(jī)也不同，部分投資者的先行的贖回行為會(huì)給其他未贖回投資者帶來(lái)一定的外部效應(yīng)，此外部效應(yīng)往往是負(fù)向的。投資者們?yōu)榱艘?guī)避其他投資者的先發(fā)決策對(duì)自己帶來(lái)的負(fù)的外部效應(yīng)，往往會(huì)跟風(fēng)贖回，當(dāng)這種現(xiàn)象大規(guī)模出現(xiàn)的時(shí)候，其實(shí)就是由于贖回行為中的外部性而導(dǎo)致的群體非理性羊群效應(yīng)。

三、對(duì)策建議

贖回異象的存在，使得開放式基金的自由申購(gòu)贖回機(jī)制無(wú)法對(duì)基金管理者產(chǎn)生激勵(lì)和監(jiān)督作用，基金經(jīng)理的投資目標(biāo)和個(gè)人投資者的利益沖突，優(yōu)勝劣汰機(jī)制難以發(fā)揮，不利于我國(guó)基金業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，所以結(jié)合上述成因分析，針對(duì)此現(xiàn)象提出以下對(duì)策建議：

（一）基金管理者提高基金管理水平、使得好業(yè)績(jī)的基金可以經(jīng)過(guò)時(shí)間的檢驗(yàn)，保持基金業(yè)績(jī)的長(zhǎng)久性和持續(xù)性，給長(zhǎng)期投資者帶來(lái)優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，獲得投資者的信任。除了基金業(yè)績(jī)之外基金規(guī)模和存續(xù)時(shí)間也是影響投資者決策的因素，因此基金管理者不應(yīng)受到贖回異象的影響而頻繁調(diào)整投資目標(biāo)，依然應(yīng)著眼長(zhǎng)期，提高基金知名度、保障基金規(guī)模和存續(xù)時(shí)間，為投資者謀求更高的長(zhǎng)期利益。有研究表明“贖回異象”存在于市場(chǎng)環(huán)境較好的時(shí)候，而在震蕩下跌的時(shí)候這種現(xiàn)象幾乎不存在，因此基金管理者應(yīng)該重視金融市場(chǎng)的發(fā)展程度，合理設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品，合理應(yīng)對(duì)投資者非理性贖回可能帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，減少資金流動(dòng)對(duì)基金管理風(fēng)格和投資策略的干擾。同時(shí)基金銷售的模式也應(yīng)轉(zhuǎn)變，以更具專業(yè)性的營(yíng)銷手段獲取投資者的信任，幫助和教育投資者以科學(xué)的眼光去進(jìn)行投資決策。

（二）基金投資者伴隨著時(shí)間的推移，在不斷實(shí)踐中投資者會(huì)積累更加豐富的經(jīng)驗(yàn)，基金投資的眼光也會(huì)更加長(zhǎng)遠(yuǎn)，以后的投資者一定會(huì)越來(lái)越專業(yè)。隨著機(jī)構(gòu)投資者的份額持有占比逐漸升高，投資者逐漸專業(yè)，基金市場(chǎng)的異象也會(huì)漸漸減弱和消失，這是經(jīng)過(guò)海外成熟基金市場(chǎng)驗(yàn)證的趨勢(shì)。這個(gè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)是隨著時(shí)間變化和金融市場(chǎng)成熟的被動(dòng)提升和改變，現(xiàn)階段投資者還應(yīng)該主動(dòng)提升自身的專業(yè)知識(shí)，有意識(shí)的培養(yǎng)長(zhǎng)期投資的理念，明確不同投資方式的區(qū)別，不盲從不沖動(dòng)，重視信息搜集，合理判斷國(guó)內(nèi)外的市場(chǎng)狀況，科學(xué)預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)。

（三）基金監(jiān)管者作為我國(guó)資本市場(chǎng)最重要的投資產(chǎn)品之一，開放式基金的贖回異象問(wèn)題關(guān)系到整個(gè)市場(chǎng)穩(wěn)定健康的發(fā)展，因此金融市場(chǎng)的監(jiān)管者也應(yīng)重視維護(hù)基金市場(chǎng)的良好運(yùn)行。首先，監(jiān)管者要進(jìn)一步完善信息披露制度，減少投資者和基金管理人之間的信息不對(duì)稱情況，幫助建立投資者對(duì)基金經(jīng)理的信任；其次，繼續(xù)建立健全基金市場(chǎng)的監(jiān)管體系，從更為客觀的外部視角審視基金治理問(wèn)題，規(guī)范基金公司和基金經(jīng)理的投資行為，加大對(duì)違規(guī)違法行為的懲罰力度，確保基金投資者的利益可以得到最大限度的維護(hù)；最后，監(jiān)管者還應(yīng)重視外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的建設(shè)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)穩(wěn)定的狀態(tài)，才可以給投資者帶來(lái)信心，減少非理性贖回，保證基金份額，從而有利于開放式基金的健康穩(wěn)定發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[5]李志冰，劉曉宇.基金業(yè)績(jī)歸因于投資者行為[J].金融研究,2019(02):188-205.

作者：藺佳旭 單位：天津天獅學(xué)院