股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)范文

Abstract: Banks play a vital role in national economy, and the research about performance is significant. Especially the equity structure provides practical significance to enhance the commercial banks' performance. Therefore, based on previous study, firstly this paper uses factor analysis and regression analysis methods to explore the relationship between equity structure and corporate performance of Chinese listed banks, and then analyzes reasons according to empirical results, finally puts forward some recommendations for the commercial banks.

關(guān)鍵詞： 上市銀行；股權(quán)結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

Key words: listed banks；equity structure；corporate performance

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2011）28-0113-02

0 引言

銀行，是金融業(yè)的核心，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。近年來(lái)，中國(guó)的銀行業(yè)改革不斷深化，其中，如何構(gòu)造一個(gè)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，進(jìn)而提高銀行的績(jī)效水平、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，成為我國(guó)銀行股份制改革過(guò)程中需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

按照西方的公司治理理論和委托理論，股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中占據(jù)基礎(chǔ)性地位，它決定了公司控制權(quán)的分布以及所有者和經(jīng)營(yíng)者之間委托關(guān)系的性質(zhì)，并通過(guò)影響公司治理而最終影響業(yè)績(jī)。本文的研究目的是要通過(guò)對(duì)我國(guó)上市商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行研究，揭示二者的關(guān)系，有針對(duì)性的對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化模式進(jìn)行探討，繼而提出相關(guān)政策建議。

1 文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的研究主要是圍繞股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股對(duì)績(jī)效的影響展開的。

1.1 股權(quán)集中度與公司績(jī)效 關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的研究最早可追溯到Berle和Means（l932），他們指出“所有權(quán)與控制權(quán)的分離”的現(xiàn)象?？刂茩?quán)由管理層掌握，管理層行使控制權(quán)的行為可能會(huì)損害股東的利益，表明公司的股權(quán)集中度越低，公司的業(yè)績(jī)?cè)讲?。Steen thomsen和Torben pedersen（2000）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在控制了行業(yè)、國(guó)家效應(yīng)等差異變量之后，股權(quán)的集中度與股東財(cái)富、公司業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)性。

1.2 內(nèi)部人持股比例與公司績(jī)效 Myeony-Hyeon Cho（1988）研究認(rèn)為：內(nèi)部股東持股比例在0-7%、7%-38%、38%-100%三個(gè)區(qū)間上，公司價(jià)值分別隨著內(nèi)部股東持股比例的增加而增加、減少和增加，二者呈現(xiàn)N型關(guān)系。Mcconnell和Servaes（1990）發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于40%時(shí)，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當(dāng)控股比例達(dá)到40%-50%時(shí)，托賓Q值開始下降。

90 年代中后期以后，我國(guó)學(xué)者也對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)在上市公司治理中的作用及績(jī)效進(jìn)行了深入研究，目前國(guó)內(nèi)比較有代表性的有：李維安、曹廷求（2004）認(rèn)為，大股東的國(guó)有性質(zhì)并沒有對(duì)銀行績(jī)效產(chǎn)生影響，同時(shí)集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)銀行績(jī)效有明顯的積極影響。朱建武(2005)基于EVA 的中小銀行績(jī)效與治理結(jié)構(gòu)關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)越集中，EVA 回報(bào)率越低。

2 研究設(shè)計(jì)

本文研究采用截面的面板數(shù)據(jù)分析模型，通過(guò)回歸分析，研究上市商業(yè)銀行不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 截止到2010年底，我國(guó)共有14 家銀行在滬深兩市上市，由于包括中國(guó)銀行和中國(guó)工商銀行在內(nèi)的九家銀行都是集中于2006年和2007年上市，其信息披露的時(shí)間較短，其股權(quán)結(jié)構(gòu)的有效性還需經(jīng)過(guò)時(shí)間的考證。因此，本文的樣本中剔除了這九家上市銀行，主要選取2006年以前上市的5家商業(yè)銀行2003-2010年的數(shù)據(jù)。包括深圳發(fā)展銀行、浦東發(fā)展銀行、華夏銀行、中國(guó)民生銀行、招商銀行。數(shù)據(jù)來(lái)源于各上市銀行年報(bào)和證券交易所網(wǎng)站。本文因子分析部分使用SPSS13.0統(tǒng)計(jì)軟件，面板截面回歸使用Eviews5.0。

2.2 變量選擇及定義

2.2.1 被解釋變量：績(jī)效變量P、ROE 在公司績(jī)效的評(píng)價(jià)方面，很多文獻(xiàn)采用反映公司市場(chǎng)價(jià)值的托賓Q或EVA，但效果并不理想。本文選取綜合績(jī)效評(píng)估指標(biāo)P作為績(jī)效變量，從安全性、流動(dòng)性、盈利性、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)性五個(gè)方面，選取10個(gè)指標(biāo)，通過(guò)因子分析法得出P值。反映了公司的綜合經(jīng)營(yíng)能力以及公司的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)能力。

2.2.2 解釋變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)變量 本文中股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)包括：第一大股東比例CR1（第一大股東持股數(shù)/總股本數(shù)）；前五大股東持股比例CR5（前五大股東持股數(shù)/總股本數(shù)）；赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI5（前五大股東持股比例平方和）；國(guó)家股比例CSP（國(guó)家股/總股本）；法人股比例FSP（法人股/總股本）；流通股比例LSP（流通股/總股本）；第二大股東對(duì)第一大股東的制衡度CR21（第二大股東持股比例與第一大股東持股比例之比）。

2.2.3 控制變量 考慮到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效、企業(yè)的規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債之間有一定的聯(lián)系，本文選取企業(yè)規(guī)模LNA（公司總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)）和資產(chǎn)負(fù)債率DAR（財(cái)務(wù)杠桿比率）作為控制變量。

3 實(shí)證分析

3.1 綜合績(jī)效P的因子分析 本文選取了10個(gè)指標(biāo)作為公司的績(jī)效指標(biāo)，構(gòu)造綜合指標(biāo)體系。指標(biāo)構(gòu)建如表1。

由于因子分析對(duì)樣本數(shù)量有一定的要求。為了使分析結(jié)果更加準(zhǔn)確，選擇了上市的14家商業(yè)銀行作為樣本。在進(jìn)行KMO檢驗(yàn)以后，發(fā)現(xiàn)KMO等于0.540，大于0.5，可以進(jìn)行因子分析。通過(guò)分析樣本數(shù)據(jù)的特征根以及方差累計(jì)貢獻(xiàn)率，發(fā)現(xiàn)有4個(gè)因子的特征值大于1，因此選擇了這4個(gè)因子。最后以每一年各因子的方差貢獻(xiàn)率占總方差貢獻(xiàn)率的比重為權(quán)數(shù)對(duì)因子得分進(jìn)行加權(quán)，可得到每一家銀行2003-2010各年的綜合得分P。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，從2003年到2010年，在綜合績(jī)效P值方面，其均值表現(xiàn)為先下降后上升的變化過(guò)程，總體上各家銀行的業(yè)績(jī)都有一定程度的增長(zhǎng)，但同時(shí)各家銀行業(yè)績(jī)提升的幅度差距在慢慢擴(kuò)大。

由股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)數(shù)據(jù)及表3可以看出：①股權(quán)相對(duì)分散。各樣本銀行第一大股東持股比例不足20%，其均值為12.45%，有些銀行甚至不足10%。②第二大股東對(duì)第一大股東有一定的制衡能力。CR21均值為67%，從持股比例上看，第二大股東對(duì)第一大股東有一定的制衡，但其標(biāo)準(zhǔn)差較大，遠(yuǎn)大于股權(quán)集中度CR1和CR5的標(biāo)準(zhǔn)差，這反映出不同銀行之間股東的制衡能力存在較大的差異。③流通股比例偏低。樣本銀行流通股比例均值低于同期的市場(chǎng)平均水平。雖然從2006年開始流通股比例增加較快，但在樣本區(qū)間內(nèi)，這五家銀行流通股的平均比例還是比較低的。

3.3 回歸分析及實(shí)證結(jié)果 本文以綜合績(jī)效指標(biāo)P為被解釋變量，以股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)作為解釋變量，以企業(yè)規(guī)模LNA和資產(chǎn)負(fù)債率DAR作為控制變量，建立回歸模型。本文采取分別檢驗(yàn)的方法，以考察幾個(gè)指標(biāo)對(duì)銀行績(jī)效的影響。

另外在進(jìn)行回歸分析之前，要先對(duì)各自變量與控制變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，以免存在多重共線性影響回歸效果。在得出相關(guān)系數(shù)值之后發(fā)現(xiàn)，并不存在相關(guān)關(guān)系，故可以對(duì)其進(jìn)行回歸分析。

回歸分析結(jié)果如表4所示。

由以上回歸結(jié)果可見：①CR1、CR5、CR10的回歸系數(shù)雖然都無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但其系數(shù)都是正值。在一定程度上說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率和綜合績(jī)效與股權(quán)集中度指標(biāo)存在一定的正相關(guān)關(guān)系。②CSP的P值比較大，沒有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但從回歸系數(shù)的符號(hào)上看，說(shuō)明國(guó)有股比例與銀行績(jī)效有負(fù)相關(guān)關(guān)系。法人股比例FSP在10%的置信區(qū)間下，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明FSP與績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，法人股比例的提高對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效有積極正面的影響。③流通股比例LSP與綜合績(jī)效和凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)在10%的水平上顯著，因此，流通股比例對(duì)銀行績(jī)效有顯著的影響，增加流通股的比例會(huì)降低銀行績(jī)效。④資產(chǎn)規(guī)模的回歸系數(shù)多為正值，表明資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間具有一定程的正相關(guān)關(guān)系。而資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)無(wú)法通過(guò)檢驗(yàn)，其對(duì)銀行績(jī)效的影響不顯著。

4 研究結(jié)論與建議

本文通過(guò)實(shí)證研究我國(guó)商業(yè)銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)，得出以下結(jié)論：①一定程度上的股權(quán)相對(duì)集中對(duì)銀行是有利的，現(xiàn)階段過(guò)度分散上市公司股權(quán)不利于改善銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。我國(guó)目前市場(chǎng)機(jī)制發(fā)育還不成熟，如果股權(quán)比較分散，可能出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)和管理層侵害股東利益的行為。因此，適度的股權(quán)集中有利于銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善。②國(guó)家在銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)中，并不需要絕對(duì)控股。商業(yè)銀行大多有濃厚的行政背景，政府部門可能會(huì)使用行政手段通過(guò)上市銀行來(lái)支持某些擁有銀行股份的國(guó)有企業(yè)的發(fā)展，從而不利于商業(yè)銀行績(jī)效的提高。法人股比例與商業(yè)銀行績(jī)效顯著正相關(guān)，通過(guò)增加法人持股比例，國(guó)家可以對(duì)銀行實(shí)施相對(duì)控股。受到所有權(quán)激勵(lì)的法人股股東利用其產(chǎn)權(quán)清晰的優(yōu)勢(shì)可以充分發(fā)揮在公司治理中的積極作用，提高銀行績(jī)效。③流通股比例與商業(yè)銀行績(jī)效有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。原因可能歸結(jié)為股權(quán)分置引發(fā)流通股與非流通股股東的利益沖突，此外，我國(guó)外部市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，上市銀行流通股的持有者大多是中小股東。雖然目前股改基本結(jié)束，但是國(guó)有股和法人股上市流通依然有所限制。中小股東持股比例小，頻繁的買賣行為使得流通股股東的市場(chǎng)監(jiān)督功能無(wú)法實(shí)現(xiàn)。④銀行規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在目前我國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)中，存在著規(guī)模效應(yīng)。

針對(duì)上述結(jié)論，關(guān)于如何提高商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效，提出幾點(diǎn)建議：

①提倡相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)階段分散股權(quán)不利于改善銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，分散股權(quán)模式大都與較完善的市場(chǎng)機(jī)制及投資者保護(hù)法律體系相對(duì)應(yīng)。而股權(quán)相對(duì)集中的模式往往存在于市場(chǎng)機(jī)制不健全、法律制度不完善的國(guó)家和地區(qū)。因此我國(guó)商業(yè)銀行更適合選擇相對(duì)集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)。②進(jìn)一步減持國(guó)有股，增加法人股比例。國(guó)家股股東難以通過(guò)商業(yè)銀行內(nèi)控體系和法人治理結(jié)構(gòu)監(jiān)督銀行管理層，維護(hù)商業(yè)銀行的所有者權(quán)益。國(guó)家股股東的“所有者缺位”是一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象。為改善銀行經(jīng)營(yíng)能力，應(yīng)適度降低國(guó)有股股東的持股比例。鑒于法人股比國(guó)家股有更加明確的持股主體，可以有步驟地將國(guó)家股釋放給法人機(jī)構(gòu)。③提高流通股比例與大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合。隨著股權(quán)分置改革的逐步實(shí)施和“大小非”的逐步解禁，流通股的比例正呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)。流通股比例的增加從總體上有利于上市銀行價(jià)值的提高，但單純依靠分散的小股東無(wú)法實(shí)現(xiàn)有力的監(jiān)控。所以在加大流通股比例的同時(shí)還要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者如投資基金、保險(xiǎn)公司等參與到公司治理中來(lái)，對(duì)其他大股東形成股權(quán)制衡。

參考文獻(xiàn)：

[1]McConnell J and Servaes H.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J].Joumal of Financial Eeonomies:1990，27:595一612.

[2]Thomsen，S. PedrsenT. Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies. Strategic Management Journal，2000.

[3]李維安，曹廷求.股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制與城市銀行績(jī)效―來(lái)自山東、河南兩省的潤(rùn)查證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004.

[4]朱建武.基于EVA 的中小銀行績(jī)效與治理結(jié)構(gòu)關(guān)系分析[J].財(cái)經(jīng)研究，2005，（5）.

[5]黃建新.股份制商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題優(yōu)化初探[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2006，（6）.

[6]吳棟，周建平.基于SFA的中國(guó)商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇的實(shí)證研究[J].金融研究，2007，（7）.

[7]李耘.商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題探索，2008，（7）.

[8]于忠濤，周明棟，馮國(guó)民.商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)與質(zhì)量績(jī)效分析[J].商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)與管理，2009，（6）.

第2篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)范文

一、內(nèi)部控制、公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念框架

從歷史的角度看，內(nèi)部控制幾乎是伴隨著私有財(cái)產(chǎn)的產(chǎn)生而產(chǎn)生的；而從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，不時(shí)見諸報(bào)端的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、資產(chǎn)流失、營(yíng)私舞弊、損失浪費(fèi)、違規(guī)造假等問(wèn)題都迫切需要內(nèi)部控制加以解決。那么，“內(nèi)部控制”究竟是什么呢？1949年，美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)（American Institute of Certified Public Accountants, AICPA）所屬的審計(jì)程序委員會(huì)（Committee on Auditing Procedure, CAP）發(fā)表了對(duì)內(nèi)部控制的研究報(bào)告，即《內(nèi)部控制――一個(gè)協(xié)調(diào)系統(tǒng)要素和它對(duì)于管理層和注冊(cè)會(huì)計(jì)師的重要性》（Internal Control: Elements of Coordinated System and Its Importance to Management and the Independent Public Account）,該文首次給出內(nèi)部控制的定義，即內(nèi)部控制包括組織計(jì)劃和所有在企業(yè)中被采用的協(xié)調(diào)方法，目的在于保護(hù)財(cái)產(chǎn)，檢查會(huì)計(jì)資料是否正確可靠，提高營(yíng)運(yùn)效率并且促進(jìn)管理政策的貫徹。1994年，由美國(guó)公共注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)（American Institute of Certified Public Accountants, AICPA）、美國(guó)會(huì)計(jì)協(xié)會(huì)（American accounting Association, AAA）、國(guó)際財(cái)務(wù)經(jīng)理人協(xié)會(huì)（the Financial Executives Institute, FEI）、內(nèi)部審計(jì)人員協(xié)會(huì)（the Institute of Internal Auditors, IIA）和管理會(huì)計(jì)協(xié)會(huì)（the Institute of Management Accountants）等組織聯(lián)合發(fā)起成立的“反財(cái)務(wù)舞弊委員會(huì)”（the Committee of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission, COSO,也稱為Treadway委員會(huì)）了一份關(guān)于內(nèi)部控制的綱領(lǐng)性文件，即《內(nèi)部控制――整體框架》（Internal Control―Integrated Framework），簡(jiǎn)稱COSO報(bào)告。該報(bào)告指出“內(nèi)部控制是由企業(yè)董事會(huì)、經(jīng)理階層以及其他員工實(shí)施的，為財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率和效果、相關(guān)法律法規(guī)的遵循性等目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)而提供合理保證的過(guò)程?！?008年5月，由我國(guó)財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、審計(jì)署、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)五部委聯(lián)合下發(fā)的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》（財(cái)會(huì)[2008]7 號(hào)）第3條明確提出的定義，即內(nèi)部控制是由企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層和全體員工實(shí)施的、旨在實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)的過(guò)程。內(nèi)部控制的目標(biāo)是合理保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息真實(shí)完整，提高經(jīng)營(yíng)效率和效果，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。由此可見，對(duì)內(nèi)部控制概念內(nèi)核的發(fā)展正好印證了內(nèi)部控制正逐步從理論走向?qū)嵺`的發(fā)展軌跡，同時(shí)也說(shuō)明其指導(dǎo)實(shí)踐的現(xiàn)實(shí)性和可操作性。

和內(nèi)部控制不同，公司治理產(chǎn)生于19世紀(jì)下半葉。1840年后的150多年里，伴隨著科學(xué)技術(shù)領(lǐng)域的新發(fā)現(xiàn)、新發(fā)明被廣泛使用，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)規(guī)模迅速擴(kuò)張，迫切需要把眾多的勞動(dòng)力和大量資本集中在一個(gè)單一的、富有成效的經(jīng)濟(jì)實(shí)體中。這樣，以鐵路和電報(bào)業(yè)為先導(dǎo)的“企業(yè)革命”就把公司的資金與實(shí)際運(yùn)作權(quán)利全部交到經(jīng)理手中，所有權(quán)與管理權(quán)實(shí)現(xiàn)完全分離，“委托―”關(guān)系達(dá)到極端化的現(xiàn)代股份制公司從此登上歷史舞臺(tái)。由此，公司治理才開始被人們關(guān)注。公司治理(Corporate Governance)這個(gè)詞是在20世紀(jì)80年代正式出現(xiàn)在英文文獻(xiàn)當(dāng)中的，雖然這個(gè)詞出現(xiàn)的時(shí)間并不長(zhǎng)，但關(guān)于它的確切含義國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)中并沒有統(tǒng)一的定論。有人做過(guò)統(tǒng)計(jì)，目前關(guān)于公司治理含義的表述多達(dá)22種，但大致可以歸納為以下三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，公司治理是確保企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)和計(jì)劃得以確立，確保整個(gè)結(jié)構(gòu)能夠按部就班的實(shí)現(xiàn)的一些目標(biāo)和計(jì)劃的制度安排。如斯坦福大學(xué)的錢穎一就說(shuō)：“公司治理是用于支配若干在企業(yè)中重大利害關(guān)系的團(tuán)體，是一種規(guī)定如何配置和行使控制權(quán)，如何評(píng)價(jià)和監(jiān)督董事會(huì)、經(jīng)理和員工，如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制的總和?！?林毅夫（1995）提出，公司治理是所有者對(duì)一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和績(jī)效進(jìn)行監(jiān)督和控制的一整套安排；第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，公司治理就是建立起的一套科學(xué)、有效的組織結(jié)構(gòu)，在所有權(quán)與法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上，形成的企業(yè)內(nèi)外部股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及經(jīng)理層和其他利益相關(guān)者之間的制衡關(guān)系，即“公司治理(Corporate Governance)= 公司治理結(jié)構(gòu)（Corporate Governance Structure）”。如吳敬璉（2001）曾說(shuō)：“公司治理就是所有者、董事會(huì)和高級(jí)執(zhí)行人員三者之間組成的組織結(jié)構(gòu)，在這種結(jié)構(gòu)中，三者形成一定的制衡關(guān)系?！?至于第三種觀點(diǎn)，則是從股東利益出發(fā)界定這個(gè)概念的，它認(rèn)為公司治理就是確保投資者在公司中的資產(chǎn)得到應(yīng)有的保護(hù)和獲得合理投資回報(bào)的問(wèn)題，或者更具體地說(shuō)，是如何保證外部投資者的合法權(quán)益不被“內(nèi)部人”侵吞的問(wèn)題。如Sheifer和Vishny在《公司治理評(píng)述》中指出，公司治理就是處理公司資金供給者確?？梢宰约韩@得投資回報(bào)的途徑問(wèn)題。應(yīng)該說(shuō)，上述三種觀點(diǎn)只是從不同的角度來(lái)考察“公司治理”的，它們都具有合理的內(nèi)核，沒必要強(qiáng)求一個(gè)統(tǒng)一的含義。

對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)是從公司治理中派生出來(lái)的?！肮蓹?quán)”作為股份公司的股東因?yàn)閷?duì)企業(yè)投資而獲得實(shí)質(zhì)意義上的企業(yè)所有權(quán)(ownership of the firm)，具體表現(xiàn)為投票權(quán)、占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)等一組權(quán)利束。我們把確定股權(quán)的類型和按比例配置的這種結(jié)構(gòu)稱之為“股權(quán)結(jié)構(gòu)”或“股本結(jié)構(gòu)（ownership structure）”，換句話說(shuō)，股權(quán)結(jié)構(gòu)就是指股份制企業(yè)中不同性質(zhì)股權(quán)所占比例以及它們之間的相互關(guān)系。由定義可知股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該具有兩層含義：第一層含義是按照股票的類型可以劃分為不同質(zhì)的股東的所持股票的份額，國(guó)際上通常將股票區(qū)分為“普通股”和“優(yōu)先股”；第二層含義是指股權(quán)集中度，即由于股東的持股比例所引起的控制權(quán)集中或是分散。從這個(gè)意義上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種類型：一是股權(quán)高度集中，絕對(duì)控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散，公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)基本完全分離、單個(gè)股東所持股份的比例在20%以下；三是公司擁有較大的相對(duì)控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東，它所持有的股份比例在20%~50%之間。

二、內(nèi)部控制、公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)的邏輯關(guān)系

內(nèi)部控制與公司治理是你中有我、我中有你的嵌合關(guān)系，將公司治理視為影響內(nèi)部控制系統(tǒng)環(huán)境的關(guān)鍵因素，是內(nèi)部控制的前提（謝志華，2007）。因此，正像安青松（2010）總結(jié)的那樣，良好的內(nèi)部控制是完善公司治理的手段，內(nèi)部控制的內(nèi)容可以看作是公司治理內(nèi)容中關(guān)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的延伸和具體化，有效的內(nèi)部控制可以規(guī)范會(huì)計(jì)行為，保證會(huì)計(jì)資料的真實(shí)、完整，堵塞漏洞、消除隱患，防止并及時(shí)發(fā)現(xiàn)、糾正錯(cuò)誤和舞弊行為，確保國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)和單位內(nèi)部規(guī)章制度的貫徹執(zhí)行。

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間關(guān)系問(wèn)題的研究一直是學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)領(lǐng)域。最早對(duì)這個(gè)問(wèn)題的研究可以追溯到1932年Berle和Means合著的《現(xiàn)代公司和私有財(cái)產(chǎn)》，在書中他們首次提出所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離這個(gè)基本概念，并且對(duì)美國(guó)200家最大的非金融企業(yè)作調(diào)查，發(fā)現(xiàn)44%的企業(yè)不是由股東控制，而是由未掌握公司股份的經(jīng)理人所控制，企業(yè)所有者降格為資金供給者的角色。因?yàn)榻?jīng)理人員與股東的效用目標(biāo)函數(shù)不一致，其價(jià)值取向勢(shì)必會(huì)影響到股東利益，甚至?xí)淖兤髽I(yè)利潤(rùn)最大化目標(biāo)。這樣，圍繞在股東和管理者之間的利益沖突便引起了企業(yè)家、金融家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家的廣泛興趣。在Berle和Means開啟了公司治理理論后，Jensen和Meckling（1976）發(fā)表了《企業(yè)理論：管理行為、成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文，并提出了具有里程碑意義的“激勵(lì)相容理論”。隨后，Morck、Shleifer和Vishny（1986）等人通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理者持有較大股份已足夠鞏固自己在公司中的控制權(quán)力時(shí)，他就會(huì)偷懶、掠奪或者建立“個(gè)人王國(guó)”，從而損害其他股東的利益，即著名的“筑圍理論”。

第3篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)范文

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 創(chuàng)業(yè)企業(yè) 股權(quán)屬性 公司成長(zhǎng)性 企業(yè)價(jià)值

在政府“大眾創(chuàng)新，萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)”的號(hào)召下，涌現(xiàn)了一大批創(chuàng)業(yè)公司，那么“如何構(gòu)建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)屬性”就成為了眾多創(chuàng)業(yè)人共同關(guān)注的話題。截至到2015年，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司已有四百多家，作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)中發(fā)展較好的領(lǐng)先者，它們的股權(quán)屬性應(yīng)該對(duì)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有一定的參考性，本文將試圖通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司看創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)屬性的優(yōu)化配置，以此來(lái)指導(dǎo)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

一、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)屬性的描述性統(tǒng)計(jì)分析

股權(quán)屬性指的就是各個(gè)持股股東的性質(zhì)，我國(guó)的股權(quán)屬性分為國(guó)有股和非國(guó)有股。

由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為民營(yíng)企業(yè)，其中大部分為家族企業(yè)，實(shí)際控制人以自然人為主，國(guó)有股份占比非常低，根據(jù)上市公司的披露數(shù)據(jù)整理，平均值為0.67%，幾乎可以忽略不計(jì)，并且國(guó)有股股東大多為研究所、研究院，不像滬深主板那樣具有濃厚的政治色彩，國(guó)有股占比也比滬深主板和中小板低很多。

創(chuàng)業(yè)板公司的法人股比例平均大約為15%，這個(gè)比例相較于滬深主板的5%高很多，也高于中小板的13%，可能因?yàn)閷?duì)于一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)，法人機(jī)構(gòu)往往更關(guān)心公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，更關(guān)注公司的成長(zhǎng)性，它們與管理層利益一致，并且較高持股比例有助于把握在公司的話語(yǔ)權(quán)，有效監(jiān)督管理層的經(jīng)營(yíng)，并可以用較高的職業(yè)素質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)來(lái)幫助公司的發(fā)展。

還有值得一提的是，創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板相比特別的地方在于它的管理層持股比例，基本可以達(dá)到30%的高比例，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板的管理層持股比例，這主要是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司主要是民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)層和管理層分離程度不高，大股東可能也是管理人員，同時(shí)有所有權(quán)和控制權(quán)，并且創(chuàng)業(yè)公司也比較偏好于用股權(quán)激勵(lì)的方式來(lái)捆綁管理層與公司利益的關(guān)系，使管理者更關(guān)心企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，所以說(shuō)在一定程度上，較高比例的管理層持股有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，但過(guò)高的比例也會(huì)有副作用，比如企業(yè)缺乏專業(yè)的管理人員，可能有經(jīng)營(yíng)不善的風(fēng)險(xiǎn)。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)屬性與公司績(jī)效、成長(zhǎng)性的關(guān)系

根據(jù)以上論述，可以很明顯的看出創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)屬性擁有國(guó)有股份占比少、法人股和管理層持股比例高等等特點(diǎn)，并且這些特點(diǎn)在創(chuàng)業(yè)板公司具有普遍性，由此初步推測(cè)這樣的股權(quán)屬性對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)較為合理，但進(jìn)一步有效的結(jié)論還要看現(xiàn)階段該種股權(quán)結(jié)構(gòu)是否真的有利于公司績(jī)效、公司成長(zhǎng)性。

主板市場(chǎng)以國(guó)有企業(yè)為主，而創(chuàng)業(yè)板基本為民營(yíng)企業(yè)，所以國(guó)有股份占比低合情合理。國(guó)有股控制力度小，有利于發(fā)揮創(chuàng)業(yè)企業(yè)的自主創(chuàng)造性。陳影（2013）研究表明國(guó)有股份比例與公司成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān)，但并不顯著，唐睿明、邱文峰（2014）也認(rèn)為雖然國(guó)有股比例對(duì)公司績(jī)效有一定正面影響，但影響并不大，所以綜上可以推測(cè)國(guó)有股占比對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)影響很小，并且國(guó)有股份占比低、非國(guó)有控股正是創(chuàng)業(yè)板能吸引法人股東、機(jī)構(gòu)投資者的原因之一。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為還處于成長(zhǎng)階段的公司，往往需要正確的管理和科學(xué)的決策來(lái)引導(dǎo)公司快速發(fā)展，所以法人機(jī)構(gòu)的較高持股比例從理論上來(lái)說(shuō)是合理并且有利的，在唐睿明、邱文峰的研究中也表示法人股比例與公司績(jī)效之間呈正相關(guān)關(guān)系，王曉巍、陳逢博（2014）更進(jìn)一步指出法人股持股比例的增加有利于提升企業(yè)價(jià)值。

管理層持股比例高作為創(chuàng)業(yè)公司的普遍現(xiàn)象，雖然有利于決策效率的提高，但是考慮到管理層持股比例越大，公司投資不足情況越明顯（趙心可，2014），管理層持股比例與企業(yè)價(jià)值綜合值之間無(wú)相關(guān)關(guān)系（王曉巍、陳逢博，2014），所以在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，可盡量降低管理層持股比例，讓所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，考慮聘請(qǐng)擁有專業(yè)管理技能的職業(yè)經(jīng)理人來(lái)管理公司。

三、關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理模式的建議

（1）借鑒目前創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)屬性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)該具有國(guó)有股很低、法人股較高的特點(diǎn)。國(guó)有股低有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持創(chuàng)新活力，脫離國(guó)有控制，吸引機(jī)構(gòu)投資者和法人股東。法人股較高在企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期也具有積極意義，讓法人股東掌握一定話語(yǔ)權(quán)，提高他們管理企業(yè)的積極性，通過(guò)他們專業(yè)性的幫助，能讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)更有效率地走上正軌，有利于公司的成長(zhǎng)和企業(yè)價(jià)值的提升。

（2）努力吸引風(fēng)險(xiǎn)投資（VC），提高風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例。很多風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在企業(yè)結(jié)構(gòu)治理、戰(zhàn)略、董事會(huì)等方面能夠提供幫助。而且他們大多向預(yù)備上市企業(yè)投資的目的，就是在企業(yè)成功上市之后，出售股權(quán)獲得利益。所以對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，一定的風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例不僅解決了投資不足的問(wèn)題，也能側(cè)面監(jiān)督和激勵(lì)管理層努力經(jīng)營(yíng)好公司。在上市之后還能繼續(xù)保持一定的流通股比例。

（3）降低一定的管理層持股比例。創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多為民營(yíng)企業(yè)，家族企業(yè)更是占了多數(shù)，所以所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離程度不高，但大股東也是管理者的局面使企業(yè)容易面臨經(jīng)營(yíng)不善的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)綜合價(jià)值的提升也沒有任何好處。所以，在股權(quán)設(shè)計(jì)中，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該有長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，跳出家族企業(yè)的桎梏，適當(dāng)降低管理層持股比例。

股權(quán)屬性是股權(quán)結(jié)構(gòu)的一部分，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)性和企業(yè)價(jià)值有著重要的意義。本文對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)屬性設(shè)計(jì)提出了建議，希望為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一些有用的參考。

參考文獻(xiàn)：

[1]唐睿明，邱文峰.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的實(shí)證研究――基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)[J].南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2014，（3）.

[2]陳影.股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)與公司成長(zhǎng)性關(guān)系的實(shí)證研究――基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[D].吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013.4.

第4篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 研發(fā)投入 實(shí)證分析

引言

研發(fā)投入是企業(yè)獲取核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑，如何有效提高其投入力度已成為政府、企業(yè)與學(xué)術(shù)界高度關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要組成部分，作為一種企業(yè)制度安排，它毫無(wú)疑問(wèn)地會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生重要影響。在我國(guó)特殊的股權(quán)背景下，股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)研發(fā)投入？影響程度如何？由于理論數(shù)據(jù)的局限，已有文獻(xiàn)對(duì)此問(wèn)題研究還很薄弱。然而，從理論上厘清這些問(wèn)題，對(duì)于優(yōu)化我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)和提高企業(yè)研發(fā)投入力度都有著重要的意義。基于這一認(rèn)識(shí)，本文擬采用我國(guó)2007-2010年306家上市公司的765個(gè)樣本數(shù)據(jù)，試圖從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)性質(zhì)、國(guó)有股持股以及高管持股等多方面入手，系統(tǒng)地考察我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的影響作用及其程度，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的政策建議。

自從熊彼特提出創(chuàng)新理論以來(lái)，眾多學(xué)者從多方面對(duì)技術(shù)創(chuàng)新問(wèn)題進(jìn)行了積極探索，并取得了豐碩成果；但從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角、采用實(shí)證分析的方法對(duì)研發(fā)投入的研究還比較少。Jacobs（1991）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散時(shí)，經(jīng)營(yíng)者傾向于降低R&D投入來(lái)達(dá)到短期盈余目標(biāo)。Lee（2003）的經(jīng)驗(yàn)研究表明，外部大股東或內(nèi)部持股人的出現(xiàn)，既可以緩解所有權(quán)結(jié)構(gòu)分散狀態(tài)下的股東搭便車問(wèn)題，同時(shí)也能抑制經(jīng)營(yíng)者降低R&D投資的短視行為。文芳（2007）認(rèn)為，第一大股東的持股比例與公司的研發(fā)投入強(qiáng)度呈“N”型關(guān)系；而且隨著控股股東、股權(quán)集中度的不同，股權(quán)制衡對(duì)公司研發(fā)投入強(qiáng)度的影響也會(huì)有所不同。劉星等（2007）從高管持股視角對(duì)研發(fā)投入進(jìn)行了研究，其結(jié)果表明，兩者呈正相關(guān)關(guān)系，但這一關(guān)系僅存在于高科技類上市公司。白藝昕等（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與研發(fā)投入呈“U”型關(guān)系；股權(quán)制衡雖能對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生積極作用，但不顯著。從上述文獻(xiàn)梳理中不難發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入關(guān)系的研究大多局限在對(duì)股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度或股權(quán)制衡度的單一研究上，而將三者有機(jī)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究的并不多見。鑒于此，本文將從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)性質(zhì)、國(guó)有股持股以及高管持股等多方面入手，系統(tǒng)考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。

理論分析與假設(shè)提出

理論認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是解決經(jīng)營(yíng)者行為的重要制度安排。當(dāng)公司的股權(quán)處于高度分散時(shí)，單個(gè)股東由于持股比例較小，監(jiān)督收益不足以彌補(bǔ)監(jiān)督成本，從而出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象。這一行為直接導(dǎo)致股東對(duì)管理者的內(nèi)部監(jiān)督弱化，管理者成為企業(yè)的實(shí)際控制者。他們出于短期效益目標(biāo)考慮，很可能不愿從事過(guò)多的研發(fā)投入。隨著股東持股比例逐步提高，大股東對(duì)管理者短視行為的監(jiān)督效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，企業(yè)研發(fā)投入的力度開始加大。但是，當(dāng)大股東的持股比例達(dá)到某一閥值時(shí)，他們便對(duì)公司擁有了足夠的控制權(quán)，從而轉(zhuǎn)向攫取小股東所不能獲取的控制權(quán)私有收益。在塹壕效應(yīng)的作用下，控制性股東利益主導(dǎo)下的投資行為將偏離公司價(jià)值最大化原則，使得研發(fā)投入力度再一次降低。在控制性股東持股比例進(jìn)一步增大的過(guò)程中，他們對(duì)控制權(quán)私有收益的攫取成本將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其獲得的收益，此時(shí)，控制性股東和企業(yè)的利益緊密聯(lián)系在一起。在利益趨同效應(yīng)的作用下，企業(yè)的研發(fā)投入又會(huì)再度加大。綜合上述因素考慮，本文認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)投入力度與股權(quán)集中度呈現(xiàn)一種先上升再下降、最后再上升的N型關(guān)系。因此可得以下假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投入存在“N”型關(guān)系。

由上述分析可知，大股東的存在雖然能夠強(qiáng)化對(duì)公司管理者的監(jiān)督作用，但由于股東之間效用函數(shù)的差異，大股東在經(jīng)營(yíng)決策時(shí)并非會(huì)考慮全體股東的整體利益。正如Pagano and Roell（1988）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司有多個(gè)大股東同時(shí)存在時(shí)，他們之間的相互監(jiān)督可以緩解控制權(quán)私有收益的攫取。因此股權(quán)制衡的存在可以對(duì)增加企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的研發(fā)投入產(chǎn)生促進(jìn)作用。由此可得以下假設(shè)：

H2：股權(quán)制衡度與企業(yè)研發(fā)投入存在正相關(guān)關(guān)系。

股東的監(jiān)督動(dòng)力和監(jiān)督能力是具有差異性的，所以，不同的大股東對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響也有所不同。國(guó)有股控股股東由于具有產(chǎn)權(quán)主體缺位、關(guān)系多層次性、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)多元化等特點(diǎn)，從而導(dǎo)致其對(duì)人的監(jiān)督動(dòng)力和監(jiān)督能力不足，易形成嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。內(nèi)部人控制常會(huì)造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的短期化，不利于企業(yè)的研發(fā)投入。對(duì)于非國(guó)有股控股股東而言，產(chǎn)權(quán)主體明晰，以追求利潤(rùn)最大化作為主要出發(fā)點(diǎn)，而這些正與研發(fā)投入的根本目的―獲取創(chuàng)新壟斷“準(zhǔn)租”相一致。此外，非國(guó)有股控股股東常在其投資的企業(yè)擔(dān)任管理者，這對(duì)研發(fā)投入過(guò)程中的問(wèn)題具有一定的緩解作用。根據(jù)上述分析可提出以下假設(shè)：

H3：國(guó)有股持股比例的提高不利于企業(yè)的研發(fā)投入。

研發(fā)投入高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的特征，對(duì)股東和經(jīng)營(yíng)者的吸引程度是不一樣的。股東可以通過(guò)組合投資來(lái)分散研發(fā)投入的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又可預(yù)期獲得高回報(bào)，因而研發(fā)投入對(duì)股東而言吸引力是很高的，但對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)者來(lái)講卻并非如此。原因在于研發(fā)投入主要著眼于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，且需要高額的資金投入，因而會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)的短期目標(biāo)形成巨大壓力，這與經(jīng)營(yíng)者的任期、報(bào)酬主要取決于公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相抵觸。此外，企業(yè)的研發(fā)投入需要有新的管理技術(shù)作支撐，這將意味著經(jīng)營(yíng)者必須進(jìn)行不斷學(xué)習(xí)，但這會(huì)增加經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人成本，削弱他們對(duì)創(chuàng)新的追求。因此，若沒有有效的激勵(lì)，經(jīng)營(yíng)者常會(huì)缺乏研發(fā)投入的動(dòng)力。反之，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者持有公司股份時(shí)，他們的利益便與整個(gè)企業(yè)的價(jià)值緊密聯(lián)系在一起，這在一定程度上可以避免經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，提高其對(duì)研發(fā)投入的支持力度。根據(jù)以上所述可提出以下假設(shè)：

H4：經(jīng)營(yíng)者持股比例的提高對(duì)企業(yè)研發(fā)投入存在積極效應(yīng)。

變量選擇與模型設(shè)計(jì)

樣本篩選與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文研究選取2007-2010年度披露了研發(fā)投入的制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)A股上市公司作為研究樣本，其中剔除了數(shù)據(jù)缺失、經(jīng)營(yíng)成果不能真實(shí)反映市場(chǎng)價(jià)值的部分樣本公司，最終得到有效樣本306家。本文研發(fā)投入的數(shù)據(jù)是從公司年報(bào)“支付的與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”中進(jìn)行摘錄，至于其他的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則來(lái)自于RESSET和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。

模型設(shè)計(jì)。根據(jù)前述研究假設(shè)，同時(shí)參照國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究結(jié)論，本文構(gòu)建如下模型：

RDSit=β0+β1C1it+β2C12it+β3C13it+β4Zit+β5SHSit+β6UCit+β7MSHit+β8SIZEit+

β9LEVit+∑β10-15Indj+∑β16-17Yearj+εit

模型中β0為截距，β1-β17為回歸方程的系數(shù)，εit是殘差項(xiàng)，其他變量具體描述如表1所示。

實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是2007-2010年樣本公司各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可以看出，僅就樣本公司而言，其研發(fā)支出的平均水平偏低，與發(fā)達(dá)國(guó)家要求的2%才能維持企業(yè)生存的標(biāo)準(zhǔn)相去甚遠(yuǎn)。代表股權(quán)集中度的C1均值為0.365，最高達(dá)到0.838，這表明第一大股東對(duì)樣本公司的控制力極強(qiáng)。從股權(quán)制衡度Z值的描述性統(tǒng)計(jì)來(lái)看，樣本公司的股權(quán)制衡度差異較大，有的公司制衡度很高，有的公司則直接由第一大股東完全控制，因此，總體來(lái)講樣本公司的股權(quán)制衡是不足的。值得注意的是，我國(guó)已于2007年年底基本完成股權(quán)分置改革，但樣本公司國(guó)有股持股比例均值為0.2，最高值達(dá)0.78，國(guó)有股持股比例仍然較高。至于經(jīng)營(yíng)者的持股比例均值僅為0.018，持股比例偏低。股權(quán)制衡、國(guó)有股持股、經(jīng)營(yíng)者持股、企業(yè)規(guī)模以及資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入的相關(guān)系數(shù)分別為0.139、-0.197、0.139、

-0.167、-0.203，均在5%的水平上顯著，與理論分析一致。因此，初步的統(tǒng)計(jì)分析為以上假設(shè)提供了有力的支持。

（二）回歸結(jié)果分析

表3是模型回歸結(jié)果。模型1考察了控制變量對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，模型2、3、4、5、6分別考察了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、國(guó)有股持股、股東性質(zhì)以及經(jīng)營(yíng)者持股與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系。各模型的擬合優(yōu)度依次為0.126、0.148、0.137、0.143、0.13和0.138，相應(yīng)F統(tǒng)計(jì)量的顯著性水平均為0.000，且各模型的方差膨脹因子和D-W檢驗(yàn)表明模型不存在多重共線性和序列相關(guān)性。因此，模型取得了較好的擬和效果。

與理論預(yù)期相同，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其研發(fā)投入存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，自變量的系數(shù)在各模型中均為負(fù)值，且都在1%的水平上顯著。即企業(yè)擁有較高的負(fù)債水平會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入，表3中各模型均證實(shí)了這一點(diǎn)。行業(yè)特征變量Ind4、Ind5、Ind6在各模型中的系數(shù)在0.01、0.05、0.1的水平上顯著且均為正值，這表明機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物、信息技術(shù)業(yè)的研發(fā)投入水平要明顯高于食品飲料、紡織服裝這一研發(fā)水平較為普通的行業(yè)。值得強(qiáng)調(diào)的是，公司規(guī)模變量在模型1-6的系數(shù)均為-0.001，且各系數(shù)均顯著，這反映出企業(yè)規(guī)模與其研發(fā)投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。即企業(yè)規(guī)模越大，研發(fā)投入水平越低，此發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了國(guó)黎安等（2005）的研究結(jié)論。

模型2中C1 、C12、C13與研發(fā)投入分別在5%、10%、1%的水平上顯著相關(guān)，而且C1、C13與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系，C12與研發(fā)投入則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明公司的研發(fā)投入隨著股權(quán)集中度的上升，呈現(xiàn)出先上升后下降再上升的趨勢(shì)，即為“N”型關(guān)系。這驗(yàn)證了H1的正確性。僅就樣本公司而言，兩個(gè)極值點(diǎn)分別為0.2373和0.5438。即股權(quán)集中度在小于0.2373的區(qū)間內(nèi)提高時(shí)，研發(fā)投入是逐漸增加的；當(dāng)股權(quán)集中度在0.2373與0.5438之間提高時(shí)，研發(fā)投入是逐漸減少的；但當(dāng)其提高到0.5438以上時(shí)，研發(fā)投入又會(huì)有所增加。

模型3中股權(quán)制衡度變量Z的系數(shù)為0.003，相應(yīng)的t值則為2.363，因此，股權(quán)制衡度與企業(yè)研發(fā)投入存在正相關(guān)關(guān)系的H2得到支持。

本文的理論分析認(rèn)為國(guó)有股持股比例與企業(yè)研發(fā)投入存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一點(diǎn)通過(guò)模型4中系數(shù)為-0.01，顯著性水平為1%的國(guó)有股持股比例變量SHS的回歸結(jié)果得到證明。本文根據(jù)第一大股東的性質(zhì)，又將樣本分為國(guó)有和非國(guó)有兩類，考察其與研發(fā)投入的關(guān)系。模型5的回歸發(fā)現(xiàn)，第一大股東性質(zhì)變量UC的系數(shù)為負(fù)，這表明國(guó)有控股企業(yè)的研發(fā)投入要低于非國(guó)有控股企業(yè)，但此發(fā)現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)上并不具有顯著性。對(duì)于經(jīng)營(yíng)者持股變量，其在模型6中的系數(shù)為0.018，相應(yīng)的t值則為2.471，在5%的水平下顯著。這說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者在激勵(lì)效應(yīng)下確實(shí)推動(dòng)了企業(yè)的研發(fā)投入，H4得到了實(shí)證支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的可靠性，本文以2007-2010年連續(xù)披露研發(fā)信息的84家企業(yè)的年數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（由于篇幅所限，結(jié)果省略）。面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果與前文混合截面數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果并沒有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別，模型的擬合優(yōu)度和變量的回歸系數(shù)都有所增加，這反映了面板數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)。但第一大股東屬性變量仍不顯著，在10%的水平下也無(wú)法通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這可能是由于樣本數(shù)據(jù)的分布形態(tài)所造成的。在765個(gè)樣本數(shù)據(jù)中，國(guó)有股控股企業(yè)就占72%，雖然其研發(fā)投入力度弱于非國(guó)有股控股企業(yè)，但數(shù)據(jù)分布的對(duì)稱性、陡緩程度則優(yōu)于非國(guó)有股控股企業(yè)，這些因素皆會(huì)使回歸結(jié)果不顯著。股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、經(jīng)營(yíng)者持股變量的回歸結(jié)果仍然有力支持了H1、H2和H4。

研究結(jié)論與政策建議

本文以2007-2010年306家中國(guó)上市公司為樣本，考察了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)屬性、國(guó)有股持股以及經(jīng)營(yíng)者持股對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。本文的主要發(fā)現(xiàn)和結(jié)論是：股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投入存在“N”型關(guān)系；股權(quán)制衡度與企業(yè)研發(fā)投入存在正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)制衡度越高，企業(yè)研發(fā)投入力度越大；股權(quán)屬性、國(guó)有股持股比例皆與研發(fā)投入存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但股權(quán)屬性與研發(fā)投入的負(fù)相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)上并不具有顯著性；經(jīng)營(yíng)者持股對(duì)研發(fā)投入能夠產(chǎn)生顯著的積極效應(yīng)，經(jīng)營(yíng)者持股比例越高，企業(yè)的研發(fā)投入力度越強(qiáng)。

本文的發(fā)現(xiàn)和結(jié)論具有一定的政策含義。從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角來(lái)看，為了提高我國(guó)上市公司的研發(fā)投入力度，有必要從以下幾方面進(jìn)一步完善我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)：一是正確把握股權(quán)集中度的兩個(gè)極點(diǎn)，盡可能使第一大股東的持股比例在小于23.73%的區(qū)間內(nèi)變動(dòng)；二是合理利用股權(quán)制衡的治理作用，抑制經(jīng)營(yíng)者的短視行為；三是進(jìn)一步降低國(guó)有股的持股比例，盡快改善國(guó)有股“一股獨(dú)大”的格局；四是加快推行上市公司經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，適當(dāng)加大經(jīng)營(yíng)者持股比例。

參考文獻(xiàn)：

1.Patricia M.Dechow and Richard G.Sloan. Executive incentives and the horizon problem:An empirical investigation[J].Journal of Accounting and Economics,1991,14(1):51-89.

2.Peggy M.Lee and Hugh M.O’Neill.Ownership[J].The Academy of Management Journal,2003,46(2):212-225.

3.文芳.控股股東與公司研發(fā)投資―來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].軟科學(xué)，2007（6）

4.劉偉，劉星.高管持股對(duì)企業(yè)R&D支出的影響研究[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2007（10）

第5篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)范文

阿里巴巴是一家注冊(cè)于開曼的公司，集團(tuán)整體上市的主體為Alibaba Group Holding Limited，而按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，只有中國(guó)內(nèi)地的公司主體才能在中國(guó)內(nèi)地上市。這就注定了滬深兩市婉拒馬云于千里之外。按照經(jīng)濟(jì)最優(yōu)成本，其上市次佳場(chǎng)所為香港，但香港證券市場(chǎng)一般遵循同股同權(quán)原則，很少為優(yōu)先股等公司治理上的條款破例，這就意味著港交所并不支持包括Alibaba在內(nèi)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。馬云只能遠(yuǎn)渡重洋選擇在股市發(fā)達(dá)的美國(guó)上市，因此阿里上市要付出比在國(guó)內(nèi)高很多的成本，并遵守美國(guó)證券市場(chǎng)上更為嚴(yán)格的上市規(guī)則。

阿里上市千辛萬(wàn)苦，股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性是其上市的重大障礙之一。我國(guó)《公司法》規(guī)定一股一權(quán)，未規(guī)定雙重股權(quán)問(wèn)題。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual Class Structure）是指公司發(fā)行A、B兩種不同的股票，其中B股的投票權(quán)通常遠(yuǎn)高于A股即普通股的投票權(quán)，為前者的十倍甚至上百倍。雙重股權(quán)優(yōu)缺點(diǎn)學(xué)者多有論述，其優(yōu)點(diǎn)多集中在高效管理并使得管理者能夠長(zhǎng)期控制公司；避免公司被惡意收購(gòu)維護(hù)公司利益上。筆者認(rèn)為，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的價(jià)值還在于其能夠使得合伙人型或者創(chuàng)新型公司上市后能夠在短時(shí)間內(nèi)快速獲得充足的資金，解決向銀行融資困難的問(wèn)題。當(dāng)前我國(guó)并非所有的公司都能從銀行獲得充足的貸款。如一些小企業(yè)未獲得銀行信任，被三番五次的婉拒。一定程度上，長(zhǎng)期的資金斷鏈很可能迫使一個(gè)新起企業(yè)破產(chǎn)。

學(xué)者論述雙重股權(quán)的缺點(diǎn)集中在其違背了現(xiàn)代公司的治理結(jié)構(gòu)；專斷獨(dú)權(quán)引發(fā)經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，利益的誘惑會(huì)促使其損害投資者的利益。筆者認(rèn)為，合伙人型的企業(yè)雖存在這些潛在的問(wèn)題，但并非完全如此。因?yàn)殡m然我國(guó)《公司法》實(shí)行一股一權(quán)，但其并未明文禁止不得實(shí)行一股多權(quán)。與其說(shuō)是雙重股權(quán)違背了現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，倒不如說(shuō)是我國(guó)當(dāng)前法律未給人們提供多樣選擇，究竟采用何種股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該由公司本身來(lái)抉擇。再者，無(wú)論企業(yè)采用何種股權(quán)結(jié)構(gòu)，其初衷均是追逐利潤(rùn)，而對(duì)利潤(rùn)的追逐并不應(yīng)該受到譴責(zé)。因?yàn)楣境闪⒌哪康谋闶谦@得利潤(rùn)，這與一股一權(quán)還是多權(quán)沒有多大關(guān)系，采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不是建立在損害投資者利益的基礎(chǔ)上的，也沒有哪一家公司愿意選擇損人害己最終短命暴斃的。另外，專斷獨(dú)權(quán)并非僅指管理、經(jīng)營(yíng)、決策權(quán)或?qū)ο嚓P(guān)崗位的壟斷權(quán)，另一個(gè)角度來(lái)看，創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)之初歷經(jīng)各種艱辛打造出一個(gè)企業(yè)新生命，他們希望創(chuàng)始之初的公司理念或文化能夠得以傳承。無(wú)論是公司各創(chuàng)始人的繼承人還是其他無(wú)血緣的后來(lái)人若能秉持此種理念并加以發(fā)揚(yáng)才是創(chuàng)始人真正愿意看到的。

二、雙重股權(quán)在我國(guó)證券市場(chǎng)上確立的必要性和可行性

同股同權(quán)一直是各國(guó)公司法的通行原則，但在20世紀(jì)初，國(guó)外一些銀行和家族企業(yè)為了保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，開始發(fā)行無(wú)表決權(quán)和限制投票權(quán)的普通股，并且愈發(fā)普遍而備受關(guān)注。如英國(guó)報(bào)業(yè)集團(tuán)一般是由家族勢(shì)力控股的。紐約證券交易所上的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也是一波三折，20世紀(jì)30年代初，有將近300家公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，或發(fā)行無(wú)投票權(quán)股票、或發(fā)行限制投票權(quán)股票。直到1994年5月紐交所修改了規(guī)則，允許通過(guò)IPO和公司行為而限制或減少普通股的投票權(quán)。

國(guó)外公司、企業(yè)通過(guò)兩種方式采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，一是公司首次發(fā)行（IPO）新股時(shí)便采用該結(jié)構(gòu)；二是現(xiàn)存的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司通過(guò)分置股權(quán)變成雙重股權(quán)公司。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)主要集中在美國(guó)、加拿大和英國(guó)等證券市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，而在東亞國(guó)家則比較少見。2006年一項(xiàng)對(duì)1994～2000年間財(cái)富500強(qiáng)公司調(diào)查表明，約12%的公司有雙重或多級(jí)股權(quán)。目前紐交所62家公司擁有雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，大約占總數(shù)2.6%，納斯達(dá)克采用多重股票結(jié)構(gòu)的公司占到了4.5%。多集中在傳媒、互聯(lián)網(wǎng)、制造業(yè)和高科技公司等。如Facebook、華盛頓郵報(bào)公司、道瓊斯公司、福特、惠普等國(guó)際知名公司。

筆者引用以上數(shù)據(jù)非崇洋媚外，縱覽我國(guó)國(guó)內(nèi)一些民營(yíng)企業(yè)艱難并扭曲地生存現(xiàn)狀，多半原因是融資渠道堵塞?！芭軘嗤取⒛テ谱臁苯K究還是得不到銀行的貸款支持。既然短時(shí)間內(nèi)融資渠道得不到相應(yīng)的疏通，為何不多開源呢？證券市場(chǎng)說(shuō)白了就是企業(yè)融資的一種工具，無(wú)論企業(yè)采用何種股權(quán)結(jié)構(gòu)，只要符合上市條件就應(yīng)該允許其在國(guó)內(nèi)上市進(jìn)行融資。一項(xiàng)法律或制度的出臺(tái)除了規(guī)制、處罰功能之外還應(yīng)該有服務(wù)的功能，無(wú)論是證券法也好還是公司法也罷，都應(yīng)該為其服務(wù)的主體提供更多的選擇，有選擇才會(huì)有繁榮。太多的保守與顧慮無(wú)異于作繭自縛，桎梏的只能是自己前進(jìn)的腳步。

相信我國(guó)國(guó)內(nèi)絕非阿里巴巴一家企業(yè)遭遇這樣的困難，股權(quán)結(jié)構(gòu)不能也不應(yīng)該成為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上的一種障礙。反對(duì)者也許會(huì)認(rèn)為，這樣的企業(yè)畢竟不占多數(shù)，為此而修改法律實(shí)在是立法資源與成本的浪費(fèi)。筆者認(rèn)為，修法固然耗費(fèi)成本，但是修法后企業(yè)納稅的金額是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于修法成本的，忍一時(shí)之痛換得長(zhǎng)久利益是值得的。再者，并沒有確切的數(shù)據(jù)表明采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)比采用單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)一定運(yùn)營(yíng)的差。優(yōu)劣本應(yīng)由市場(chǎng)主體說(shuō)了算，一項(xiàng)劣制度人們自會(huì)對(duì)其棄之如敝履，實(shí)無(wú)擔(dān)憂之必要。

我國(guó)《公司法》并未規(guī)定雙重股權(quán)制度。但未規(guī)定不等于完全禁止，《公司法》便是其突破口?！豆痉ā返谒氖龡l規(guī)定：“股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外?！痹撘?guī)定并沒有禁止有限責(zé)任公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。按出資比例行使表決權(quán)只是一般通行規(guī)定，理論上，公司章程可以采用其他形式來(lái)規(guī)定表決權(quán)的行使，比如雙重股權(quán)中B股可擁有多重表決權(quán)等，這樣一來(lái)就決定了即使是出資比重小但權(quán)重大依然可以決定公司重大事項(xiàng)?！豆痉ā返谝话俣邨l規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。”此法條僅就股份有限公司來(lái)看，“同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”可以轉(zhuǎn)換為“同種類股份，同種類權(quán)利”，二者是等價(jià)的。對(duì)此命題進(jìn)行反推便是“不同種類權(quán)利，不同種類的股份”，其中不同種類的股份是前提。這就意味著不同種類股份的發(fā)行是被法律允許的。

《公司法》第一百三十二條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院可以對(duì)公司發(fā)行本法規(guī)定以外其他種類的股份，另行做出規(guī)定。”有學(xué)者對(duì)此條的理解是，在國(guó)務(wù)院未就這種超級(jí)表決權(quán)股做出規(guī)定之前，股份有限公司不得發(fā)行這種股票。但筆者認(rèn)為，文法上國(guó)務(wù)院“可以”對(duì)此做出規(guī)定的言外之意是，國(guó)務(wù)院也有權(quán)選擇“不另行做出規(guī)定”，即可為可不為。無(wú)論國(guó)務(wù)院選擇“為”還是“不為”，都不能理解成在其未就這種超級(jí)表決權(quán)股做出規(guī)定之前，股份有限公司不得發(fā)行這種股票，即禁止此種類股票的發(fā)行。此外，即便是按照上述學(xué)者的理解，現(xiàn)行公司法依舊有可以撕破的口子：國(guó)務(wù)院對(duì)此未作規(guī)定等同禁止，但筆者認(rèn)為，這種禁止就好比一根繩子上所系的活扣，從證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，遲早是要被解開的。因?yàn)閺氖澜缯w來(lái)看，禁而不止就是徒勞的，雙重甚或多重股權(quán)在中國(guó)沒有生存的余地，但在海外市場(chǎng)上卻有其成長(zhǎng)的土壤，與其讓阿里一類的企業(yè)“前仆后繼”遠(yuǎn)渡重洋，倒不如在國(guó)內(nèi)為其提供便利的市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與稅收金額增長(zhǎng)的互利雙贏。

三、采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)需要解決的問(wèn)題

首先，雙重股權(quán)的主體確定問(wèn)題。公司創(chuàng)始人及其團(tuán)體畢竟對(duì)公司傾注了大量的心血，為此B股的持有者只能在公司創(chuàng)始人和其團(tuán)隊(duì)中產(chǎn)生，且應(yīng)當(dāng)根據(jù)自愿和出資比例原則，對(duì)B股進(jìn)行分配。公司上市之前，如果公司章程中就超級(jí)股權(quán)有相關(guān)規(guī)定的，依照公司章程辦理，并由這些股東持相關(guān)材料向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核認(rèn)定。

公司的始創(chuàng)人并非一帆風(fēng)順。就自然人來(lái)講，當(dāng)其因?yàn)榉N種原因成為限制民事行為能力人或無(wú)民事行為能力人時(shí)，其所持有的B股可以由其準(zhǔn)繼承人來(lái)繼承。當(dāng)其沒有準(zhǔn)繼承人之時(shí)，遵循內(nèi)部受讓優(yōu)先原則，經(jīng)過(guò)其他股東的一致同意將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其中一個(gè)或幾個(gè)股東，當(dāng)其有多個(gè)股東競(jìng)相受讓時(shí)，按其出資比例來(lái)分取轉(zhuǎn)讓的股份；當(dāng)內(nèi)部股東無(wú)人受讓之時(shí)，可將該轉(zhuǎn)讓股份轉(zhuǎn)變成為普通股份向外部予以轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓所獲價(jià)款成為轉(zhuǎn)讓人的私有財(cái)產(chǎn)不再受公司支配；當(dāng)準(zhǔn)繼承人不愿繼承又不愿該股份在始創(chuàng)人之間轉(zhuǎn)讓的，該股份可以變成為普通股向除其他始創(chuàng)人和其團(tuán)隊(duì)以外的人轉(zhuǎn)讓。值得注意的問(wèn)題是，當(dāng)該股份向除原創(chuàng)股東或其團(tuán)隊(duì)以外的人轉(zhuǎn)讓時(shí)，該轉(zhuǎn)讓股份須變成一般股份，即受讓人不享有超級(jí)投票權(quán)。

公司始創(chuàng)人死亡時(shí)，其所持股份應(yīng)當(dāng)允許其繼承人予以繼承。當(dāng)其沒有繼承人時(shí)，遵循內(nèi)部轉(zhuǎn)讓優(yōu)先原則，其所持有的B股經(jīng)由其他股東一致同意，轉(zhuǎn)讓給其中一位或幾位股東，為了避免“空手套白狼”現(xiàn)象，受讓股東所支付的價(jià)款轉(zhuǎn)由信托基金處或慈善機(jī)構(gòu)妥善保管，成為公益基金而不再受公司支配。當(dāng)繼承人不愿繼承又不愿該股份在始創(chuàng)人之間轉(zhuǎn)讓的，其處理方法上同，所獲價(jià)款便成為該創(chuàng)始人的遺產(chǎn)，按照繼承法的規(guī)定加以處理。

其次，雙重股權(quán)適用對(duì)象問(wèn)題。至于哪些企業(yè)適用該股權(quán)結(jié)構(gòu)，法律不能生硬地規(guī)定。我國(guó)當(dāng)前有人主張，將該股權(quán)結(jié)構(gòu)限定在創(chuàng)新型或高薪型上市公司。筆者認(rèn)為，國(guó)外模式的經(jīng)驗(yàn)固然值得借鑒，但是不應(yīng)該“東施效顰”。雖然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有損害其他股東利益的可能性，但這僅僅是一種可能性，可能與現(xiàn)實(shí)之間是不等同的。我國(guó)法律應(yīng)當(dāng)在雙重股權(quán)適用對(duì)象上放開規(guī)定，而不論公司是何種類型。另外，單一股權(quán)結(jié)構(gòu)和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之間應(yīng)該能夠相互轉(zhuǎn)換，據(jù)筆者搜集到的資料來(lái)看，雙重股權(quán)轉(zhuǎn)換為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，但這并不表明單一股權(quán)結(jié)構(gòu)不能轉(zhuǎn)換為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。每一個(gè)企業(yè)不僅僅只是一個(gè)經(jīng)濟(jì)人，其還是一個(gè)理性人，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上，究竟采取何種類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能夠在法律的框架下獲取最大化的利益，相信其比任何其他人都能夠了解他自己。法律只為其提供選擇的機(jī)會(huì)，至于如何選擇則是企業(yè)自己的抉擇。

第6篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)范文

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；董事會(huì)特征；股權(quán)結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)效率

基金項(xiàng)目：湖南省高校創(chuàng)新平臺(tái)開放基金項(xiàng)目(11K064)。

作者簡(jiǎn)介：譚燕芝（1965- ）,女，湖南株洲人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，湘潭大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，財(cái)政金融系主任，主要從事商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)與管理研究；許明（1986- ）,男，黑龍江齊齊哈爾人，湘潭大學(xué)商學(xué)院研究生，主要從事商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)與管理研究。

中圖分類號(hào)：F830.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1096(2012)05-0112-05

收稿日期：2011-12-14

一、研究綜述

國(guó)內(nèi)外對(duì)高管薪酬與銀行績(jī)效的研究較多，而對(duì)高管薪酬與銀行經(jīng)營(yíng)效率的研究較少。Jensen 等（1990）的研究結(jié)果表明，經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)沒有表現(xiàn)出較強(qiáng)的激勵(lì)作用；陳學(xué)彬（2005）的實(shí)證表明股份制商業(yè)銀行初步建立了基本薪酬與業(yè)績(jī)薪酬相結(jié)合的薪酬設(shè)計(jì)機(jī)制，但中國(guó)商業(yè)銀行的薪酬形式單一，只注重短期激勵(lì)效應(yīng)；譚燕芝等（2010）認(rèn)為公司治理中作為高管薪酬設(shè)計(jì)方式之一的經(jīng)理股票期權(quán)由于其收益與風(fēng)險(xiǎn)完全不對(duì)稱的特性使其不可避免地淪為公司高管攫取不當(dāng)利益的工具，從而影響企業(yè)績(jī)效。

對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究重點(diǎn)在于對(duì)公司股權(quán)集中度和公司績(jī)效的研究。Benartzi（2000）認(rèn)為控股集團(tuán)之外的大股東存在會(huì)提高企業(yè)的價(jià)值；楊德勇等（2007）通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)5家商業(yè)銀行的研究表明削弱第一大股東的控制力有助于改善上市銀行的經(jīng)營(yíng)效率；高正平等（2010）在對(duì)9家商業(yè)銀行11年面板數(shù)據(jù)研究的基礎(chǔ)上，得出主要股東間的制衡是相互的，國(guó)家股股權(quán)在總體上對(duì)銀行績(jī)效的影響是正的。

在現(xiàn)代公司治理中，董事會(huì)代表全體股東對(duì)管理層進(jìn)行授權(quán)與監(jiān)督，因此董事會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)效率有重要的影響。Bhagat等（1999）的研究表明獨(dú)立董事的比例與公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)；徐曉東等（2003）發(fā)現(xiàn)第一大股東為非國(guó)家股股東的公司有更高的企業(yè)價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力；宋增基等（2007）結(jié)合上市銀行數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為銀行董事會(huì)的監(jiān)督功能有所弱化，獨(dú)立董事作用不明顯。

綜上所述，目前國(guó)內(nèi)外單獨(dú)對(duì)高管薪酬與銀行績(jī)效、股權(quán)結(jié)構(gòu)與銀行績(jī)效、董事會(huì)特征與銀行績(jī)效的研究較多，但是對(duì)三者與銀行經(jīng)營(yíng)效率的研究很少。宋增基等（2010）通過(guò)對(duì)11家上市銀行數(shù)據(jù)的分析，對(duì)商業(yè)銀行的高管薪酬、董事會(huì)特征與銀行績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究；石凱等（2011）通過(guò)對(duì)2009年16家上市銀行的數(shù)據(jù)分析，研究商業(yè)銀行運(yùn)營(yíng)效率與董事會(huì)治理之間的關(guān)系。本文在借鑒石凱等（2011）研究思路的基礎(chǔ)上，選取第三次國(guó)有銀行改革之后的數(shù)據(jù)，即2005年～2010年的數(shù)據(jù)，將董事會(huì)特征、高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)作為問(wèn)題的切入點(diǎn)，對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)行更深入的研究。

二、研究方法

（一）效率分析方法的選擇

運(yùn)用于銀行效率的測(cè)度方法可以分為參數(shù)分析法和非參數(shù)分析法。參數(shù)分析法根據(jù)對(duì)前沿函數(shù)中成本無(wú)效率項(xiàng)分布假設(shè)的不同，可分為隨機(jī)前沿法（Stochastic Frontier Approach, SFA）、自由分布法（Distribution Free Approach, DFA）和厚邊界函數(shù)法（Thick Frontier Analysis, TFA）三種。非參數(shù)分析方法分為包絡(luò)數(shù)據(jù)分析法（Data Envelopment Analysis, DEA）和無(wú)界分析法(Free Disposal Hull, FDH）。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法在商業(yè)銀行效率研究中使用最為廣泛，該方法以相對(duì)效率概念為基礎(chǔ)，可以測(cè)算出各銀行的綜合效率、純技術(shù)效率以及規(guī)模效率。本文參考相關(guān)文獻(xiàn)（王聰，2009；王兵 等，2011）的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)上述方法的考慮與對(duì)比，最終選用DEA效率分析法對(duì)商業(yè)銀行的效率進(jìn)行研究。

（二）商業(yè)銀行DEA效率評(píng)價(jià)指標(biāo)選取

DEA是評(píng)價(jià)商業(yè)銀行效率的有效方法，其對(duì)商業(yè)銀行效率評(píng)價(jià)的關(guān)鍵問(wèn)題是如何確定投入和產(chǎn)出指標(biāo)。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)(畢功兵 等，2009)，銀行投入和產(chǎn)出相關(guān)變量的選取通常有3種方法：（1）生產(chǎn)法，將銀行視為金融產(chǎn)品的生產(chǎn)者，存款賬戶數(shù)和貸款筆數(shù)等視為其產(chǎn)出，投入為資本和勞動(dòng)力等；（2）中介法，將銀行視為儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的中介機(jī)構(gòu)，存貸額均作為其產(chǎn)出，投入一般為勞動(dòng)力和資本等；（3）資產(chǎn)法，將銀行視為金融中介者，但只有其資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)項(xiàng)目才作為其產(chǎn)出，存款作為負(fù)債不計(jì)入產(chǎn)出?；趯?duì)這3種方法的考慮，本文選取總資產(chǎn)、所有者權(quán)益和非利息費(fèi)用作為商業(yè)銀行的投入指標(biāo)，將稅前利潤(rùn)總額和貸款總額作為商業(yè)銀行的產(chǎn)出指標(biāo)。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源及變量選取

本文選取16家上市銀行2005年～2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)和16家上市銀行歷年年報(bào)。

根據(jù)研究需要，本文選取經(jīng)營(yíng)效率作為因變量，選取高管薪酬、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征作為自變量。在高管薪酬方面，對(duì)銀行起決定作用的可能是董事長(zhǎng)，也可能是總經(jīng)理，我們強(qiáng)調(diào)公司核心決策層的作用，因此，選取金額最高三名高管的平均年薪作為代表性變量。選取第一大股東持股比例、前五大股東持股之和、前十大股東持股之和以及Z指數(shù)等四個(gè)變量代表股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)。根據(jù)相關(guān)研究（Yermack，1996），在董事會(huì)特征方面，選取獨(dú)立董事比例和董事會(huì)人數(shù)作為變量。具體變量如表1所示：

第7篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)范文

美英市場(chǎng)控制作用在公司治理結(jié)構(gòu)中的主要表現(xiàn)是：

1.獨(dú)立董事制度。美英國(guó)家均要求在公司的董事會(huì)成員中，配備相當(dāng)數(shù)量的獨(dú)立董事。從理論上講，這種董事會(huì)人員結(jié)構(gòu)很難實(shí)現(xiàn)股東、董事會(huì)與經(jīng)理之間的制衡。但實(shí)際上，這種制衡作用存在，而且有效，其原因是外部市場(chǎng)機(jī)制在發(fā)生作用。由于“不在的所有者”對(duì)人的控制力度很弱，中小股東群體沒有興趣也沒有能力直接監(jiān)督和約束公司的經(jīng)營(yíng)者，他們僅關(guān)心股票的收益率，并采取“用腳投票”方式來(lái)迫使經(jīng)營(yíng)者改善經(jīng)營(yíng)，甚至驅(qū)逐長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善的經(jīng)營(yíng)者。因此，在股東治理能力弱化的情形下，設(shè)立獨(dú)立董事制度，能有效提高董事會(huì)決策的公正性和有效性。設(shè)立獨(dú)立董事的根本目的是確保董事會(huì)各項(xiàng)決策均應(yīng)以大多數(shù)股東利益的價(jià)值取向?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)。

2.管理層人事制度。美國(guó)大多公司的董事長(zhǎng)都直接兼任CEO，但公司所需的各種管理人才，包括COO和CFO則都是通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)型的經(jīng)理人市場(chǎng)供給，并由市場(chǎng)決定價(jià)格或薪酬。迫于強(qiáng)大的市場(chǎng)壓力，管理人員不得不以股東利益為宗旨而盡職盡責(zé)工作，并以股東的最大回報(bào)來(lái)獲取信任和職位。

3.市場(chǎng)并購(gòu)機(jī)制。分散型股東躲避風(fēng)險(xiǎn)的首要措施就是賣出股票，股票大量拋售導(dǎo)致股價(jià)下跌，當(dāng)股價(jià)的市場(chǎng)價(jià)值低于其實(shí)際價(jià)值時(shí)，公司便成為被收購(gòu)目標(biāo)。分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)為敵意收購(gòu)提供了方便，一旦敵意收購(gòu)成功，通過(guò)更換管理層，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)又步入正規(guī)。由此，資本市場(chǎng)的并購(gòu)被看作是能夠維護(hù)廣大股東利益的最有效的公司治理機(jī)制，能對(duì)在位的管理層起到威懾作用。

分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，改封閉型的公司為開放式的社會(huì)化的企業(yè)組織單位。由于這種治理模式的透明度、公開化、市場(chǎng)化程度高，雖然股東的主動(dòng)治理欲望不強(qiáng)，但迫于巨大的市場(chǎng)壓力，能有效地約束人的行為動(dòng)機(jī)，從而使委托人的利益得到最大程度的保護(hù)。二、德日模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其特點(diǎn)德日模式的特點(diǎn)與美英模式相左，政治上主張統(tǒng)治權(quán)的集中，按集中的相互牽制的股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)建公司治理模式。強(qiáng)調(diào)銀行在公司治理中的核心作用，銀行與企業(yè)間的相互持股，事實(shí)上使企業(yè)與銀行結(jié)成了“命運(yùn)共同體”。集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使大股東有足夠動(dòng)力去監(jiān)控經(jīng)理層，并能通過(guò)積極的“用手投票”機(jī)制，來(lái)保護(hù)委托人的利益。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是：銀行不僅僅是公司主要的股東，同時(shí)也是公司主要的債權(quán)人。具有雙重身份的銀行股東，與“不在的所有者”相比，成本較低，委托人能通過(guò)組織機(jī)制設(shè)置對(duì)人實(shí)施有效控制。其次，集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建了非常穩(wěn)定型的股東群體，同時(shí)，也導(dǎo)致了極低的股權(quán)流動(dòng)和弱化的資本市場(chǎng)功能。

德日整個(gè)治理模式的構(gòu)建，貫穿著組織控制為主市場(chǎng)控制為輔的主導(dǎo)思想。集中型與分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式相比，缺乏來(lái)自外部的市場(chǎng)壓力，公司經(jīng)營(yíng)的公開化和社會(huì)化的程度低，企業(yè)成為一個(gè)相對(duì)封閉的組織，人沒有經(jīng)營(yíng)危機(jī)感，缺乏創(chuàng)新動(dòng)力。德日模式的安定性和穩(wěn)定性，不僅體現(xiàn)在股東和人層面，員工通常也是一職定終身的。德日模式的文化底蘊(yùn)使其非常注重員工的向心力和凝聚力，員工持股已成為定式，員工不僅可按資按勞獲取收入，而且，還可晉升為董事或監(jiān)事。

上述兩種公司治理模式毫無(wú)疑問(wèn)地都將股東利益至上作為公司治理的基本目標(biāo)，其區(qū)別僅僅是在維護(hù)委托人利益和減低成本問(wèn)題上所采用的方式不同而已，即是采用市場(chǎng)機(jī)制還是采用組織機(jī)制。三、兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)下的財(cái)務(wù)治理模式分散型和集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的財(cái)務(wù)安排具有如下不同之處：

1.財(cái)務(wù)目標(biāo)。財(cái)務(wù)目標(biāo)與經(jīng)營(yíng)目標(biāo)具有一致性。財(cái)務(wù)目標(biāo)是財(cái)務(wù)工作為之努力的方向或工作準(zhǔn)繩。財(cái)務(wù)目標(biāo)的改變，將隨之影響財(cái)務(wù)的決策方法、決策標(biāo)準(zhǔn)、決策程序，以及利潤(rùn)分配政策等。

分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司是開放型的企業(yè)組織，“不在的所有者”通過(guò)資本市場(chǎng)的“用腳投票”機(jī)制傳導(dǎo)信息并影響公司的經(jīng)營(yíng)決策。社會(huì)化的不穩(wěn)定的股東群體，用于評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的主要標(biāo)準(zhǔn)是盈利率和股票價(jià)格的高低，致使經(jīng)營(yíng)者在股東追求短期回報(bào)和高收益率的巨大壓力下，不得不注重短期效益，并把股東財(cái)富最大視為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最高目標(biāo)。

集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司則是相對(duì)封閉的企業(yè)組織，穩(wěn)定型的股東群體，尤其是銀行特有的股權(quán)債權(quán)雙重性的大股東身份，使其非常注重公司的長(zhǎng)期效益以及所承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和義務(wù)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)既要滿足所有者，同時(shí)也要考慮其他相關(guān)受益人的利益。

2.融資策略和資本結(jié)構(gòu)。美英國(guó)家在公司融資問(wèn)題上，一直采取寬松的金融監(jiān)管政策，但事實(shí)表明，美英公司的融資傾向明顯地偏重股權(quán)，而偏輕債權(quán)。究其原因是，分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，委托人對(duì)人的控制是間接型的，主要通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制對(duì)人進(jìn)行激勵(lì)約束。因此，掌握了經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的人，不愿運(yùn)用還本付息壓力沉重，且減少公司自由現(xiàn)金流的債權(quán)融資方式，自然選取無(wú)償債壓力的股權(quán)融資方式。

德日國(guó)家的金融自由化程度較低，對(duì)公司直接融資一直采取嚴(yán)格的監(jiān)管政策，資本市場(chǎng)發(fā)展速度緩慢，加上商業(yè)銀行在公司治理中的核心作用，逐漸形成以銀行貸款為主的融資模式。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，委托人對(duì)人的激勵(lì)與監(jiān)督，不是來(lái)自資本市場(chǎng)，而是來(lái)自銀行體系。在日本，公司與銀行間的關(guān)系十分密切，銀行為公司提供長(zhǎng)短期貸款、債券發(fā)行支持、股權(quán)投資、支付結(jié)算等系列融資服務(wù)，并稱之為主銀行體系融資模式。近年來(lái)，德日國(guó)家放松了金融管制，轉(zhuǎn)為重視“用腳投票”的市場(chǎng)功能，增加公司資金來(lái)源中的直接融資比重，但總的間接融資比重仍大大高于美英國(guó)家。

與融資方式不同的是，由于美英公司主要以股權(quán)融資為主，所以，公司的資產(chǎn)負(fù)債比例普遍偏低，資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性好，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小。美英國(guó)家理論上表述的資產(chǎn)負(fù)債比例是40%，但實(shí)際上大多上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比例僅為30%。

德日模式的一個(gè)重要特征就是高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，德日上市公司平均的資產(chǎn)負(fù)債比例大約在70%左右，高負(fù)債經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致德日公司資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性差。同時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)的資本結(jié)構(gòu)，也增大了公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的現(xiàn)金調(diào)控壓力，導(dǎo)致財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定

3.利潤(rùn)分配政策。美英強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)的資源配置功能，以及資源的流動(dòng)性。認(rèn)為將利潤(rùn)留在企業(yè)由組織機(jī)制配置，會(huì)破壞市場(chǎng)機(jī)制，形成市場(chǎng)機(jī)制缺陷，影響配置效率，并為管理人員創(chuàng)造機(jī)會(huì)。因此，美英公司更愿意將盈利的較大比例作為紅利回報(bào)股東，這樣資金又重新回到市場(chǎng)，并通過(guò)市場(chǎng)功能再次進(jìn)行資源配置。

德日模式中的市場(chǎng)作用較弱，組織功能較強(qiáng)，股權(quán)集中度高，大股東能對(duì)經(jīng)理層實(shí)施有效的直接控制，能很好地保護(hù)自身利益。公司盈利作不作為紅利返還，并沒有太大的差異，所以，德日公司的利潤(rùn)分配政策并沒有一定的傾向性，基本上是依據(jù)大股東們的意愿行事。四、構(gòu)建適合于我國(guó)的公司治理與財(cái)務(wù)治理模式1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理模式。公司治理模式雖然是一個(gè)微觀的制度安排，但與一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)發(fā)育程度、法律文化觀念等緊密相關(guān)。中國(guó)公司治理的產(chǎn)生與發(fā)展具有與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同的初始狀態(tài)和約束條件，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下蛻變而來(lái)的中國(guó)企業(yè)，無(wú)疑會(huì)受到客觀制度環(huán)境和傳統(tǒng)計(jì)劃模式的影響和制約。中國(guó)企業(yè)治理模式的形成，不是一個(gè)自發(fā)的演變過(guò)程，而是一個(gè)以人為設(shè)計(jì)和干預(yù)為主的制度創(chuàng)新和突變過(guò)程。既然是以人為設(shè)計(jì)和干預(yù)為主的過(guò)程，那么，公司治理的創(chuàng)立和設(shè)計(jì)就有個(gè)模式的選擇問(wèn)題。

公司治理模式選擇，首先應(yīng)考慮現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，或者說(shuō)是股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)。因?yàn)?，公司治理本身是解決委托所產(chǎn)生的利益不一致問(wèn)題，而委托天生為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的伴生物。所以，公司治理模式的選擇，要依據(jù)其是否更適合于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)而定。很多學(xué)者認(rèn)為，現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)是建立在一個(gè)多元、分散、可流動(dòng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)上的組織形態(tài)[1]。這里的“多元、分散、可流動(dòng)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，毫無(wú)疑問(wèn)要依賴發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)功能。筆者認(rèn)為，從現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)看，資本市場(chǎng)在一國(guó)經(jīng)濟(jì)中的巨大作用是不容忽視的。集團(tuán)企業(yè)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)、跨國(guó)上市，國(guó)際資本的全球流動(dòng)，以及資本市場(chǎng)的全球化趨勢(shì)等，都表明集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，已不再適宜現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的選擇應(yīng)是明智之舉。其次，公司治理模式的選擇還應(yīng)考慮中國(guó)具體情況。多年來(lái)的改革，公司型股份制的企業(yè)組織形式已深入人心，中國(guó)的資本市場(chǎng)正以極快的速度迅猛發(fā)展。眾多的中國(guó)企業(yè)海外上市，以及當(dāng)前證券市場(chǎng)上的股權(quán)分置改革，都有力地說(shuō)明著中國(guó)經(jīng)濟(jì)正隨世界經(jīng)濟(jì)同步，正朝著經(jīng)濟(jì)全球化、股權(quán)社會(huì)化的方向發(fā)展。2.公司治理模式與經(jīng)濟(jì)秩序的重建。企業(yè)是創(chuàng)造社會(huì)財(cái)富的基層單位，企業(yè)內(nèi)部的組織制度安排及其對(duì)外部環(huán)境的適應(yīng)性，是決定企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富多寡的重大問(wèn)題。在商品經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，社會(huì)財(cái)富必須有個(gè)明晰的歸屬問(wèn)題。從法律角度講，任何社會(huì)經(jīng)濟(jì)形態(tài)都必須建立起財(cái)富保障及其分配的游戲規(guī)則，這是社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序得以正常維護(hù)的基本條件。

傳統(tǒng)的業(yè)主經(jīng)濟(jì)有清晰的私有產(chǎn)權(quán)關(guān)系，所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和管理權(quán)的高度合一，私有財(cái)產(chǎn)在企業(yè)的內(nèi)部和外部都得到極好保護(hù)。因此，傳統(tǒng)業(yè)主經(jīng)濟(jì)得以平穩(wěn)有秩序運(yùn)行的根本原因是，在企業(yè)的內(nèi)外部都擁有一個(gè)良好的社會(huì)財(cái)富保護(hù)機(jī)制。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展催生了現(xiàn)代企業(yè)，現(xiàn)代企業(yè)巨大的資金規(guī)模需求又催生了股份制經(jīng)濟(jì)。股份制經(jīng)濟(jì)的股權(quán)社會(huì)化特征又破壞了業(yè)主經(jīng)濟(jì)條件下簡(jiǎn)單的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，打破了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的一體化模式，動(dòng)搖了所有者財(cái)富的社會(huì)保障機(jī)制。在中國(guó)的歷史上，我們?cè)`背了企業(yè)所有制形式必須與社會(huì)生產(chǎn)力相協(xié)調(diào)的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，過(guò)早地消滅了個(gè)體、私營(yíng)經(jīng)濟(jì)這種有利于生產(chǎn)力發(fā)展的所有制形式，制約了生產(chǎn)力的發(fā)展[2]。當(dāng)前，我們又面臨一個(gè)重大選擇，即企業(yè)治理模式的選擇。如前所述，公司治理模式的構(gòu)建同樣要受到來(lái)自社會(huì)經(jīng)濟(jì)、文化和生產(chǎn)力發(fā)展水平的制約。在公司治理模式的構(gòu)建問(wèn)題上，不能采用簡(jiǎn)單的“拿來(lái)主義”方法。明智的選擇應(yīng)是依據(jù)中國(guó)的實(shí)際狀況，借鑒他國(guó)經(jīng)驗(yàn)，取其精華，去其糟粕，尋求一個(gè)適合于我國(guó)的公司治理模式。當(dāng)前亟待解決的問(wèn)題是，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)秩序被打亂了，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)秩序又未完全建立起來(lái)，于是很多的社會(huì)問(wèn)題顯露出來(lái)，如企業(yè)績(jī)效低下、經(jīng)理層提供虛假的業(yè)績(jī)報(bào)告、國(guó)有資產(chǎn)甚至社會(huì)財(cái)富大量流失、大股東瘋狂掠奪中小股東財(cái)富等等。由此，筆者認(rèn)為，當(dāng)前改革的重大問(wèn)題是重建所有者財(cái)富的社會(huì)保障機(jī)制和社會(huì)財(cái)富分配的游戲規(guī)則。

公司治理的核心內(nèi)容是如何克服問(wèn)題，以確保委托人的利益不受到損害。我國(guó)的《公司法》以及眾多上市公司的公司章程都對(duì)投資者利益的保護(hù)做出了明確規(guī)定，也基本采用了英美的公司治理模式，如要求在董事會(huì)中設(shè)立獨(dú)立董事制度、引入市場(chǎng)監(jiān)控機(jī)制等。但我們?cè)诶碚撋蠀s總是存在一些模糊認(rèn)識(shí)，如到底是股東利益至上，還是企業(yè)所有的利益相關(guān)者（經(jīng)理層、債權(quán)人、供應(yīng)商、顧客等）的利益至上？是產(chǎn)權(quán)所有者擁有企業(yè)的剩余求索權(quán)和剩余控制權(quán)，還是所有的利益相關(guān)者都享有企業(yè)的剩余求索權(quán)和剩余控制權(quán)？

我們考察的上述兩種公司治理模式都是建立在股東利益至上的，兩者的差別僅僅是在克服問(wèn)題上是采用市場(chǎng)機(jī)制，還是采用組織機(jī)制。它們并不存在企業(yè)權(quán)利獨(dú)享或企業(yè)權(quán)利在所有的利益相關(guān)者之間均享的問(wèn)題。換句話說(shuō)，英美和德日模式都是建立在一個(gè)既定的社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序之上的，都承認(rèn)產(chǎn)權(quán)所有者與企業(yè)其他利益相關(guān)者擁有不相同的權(quán)利。當(dāng)然，公司的核心價(jià)值是所有者的權(quán)利，它包括企業(yè)的經(jīng)濟(jì)權(quán)利、人事權(quán)利和政治權(quán)利。但權(quán)利的分配應(yīng)有主次之分、內(nèi)外之分，如果企業(yè)所有的利益相關(guān)者一擁而上，均要求擁有企業(yè)的控制權(quán)，那實(shí)質(zhì)上是一種平均主義的思想在作怪。然而，這種平均主義思想，正是傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)痼疾所在，它抹殺了企業(yè)產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、債權(quán)、供貨權(quán)、銷貨權(quán)等之間的本質(zhì)差別，它與我們的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背道而馳。筆者并不否認(rèn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成功需要來(lái)自各個(gè)方面的協(xié)同努力，也不否認(rèn)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中人力資本價(jià)值在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的巨大作用。但我們必須清晰地認(rèn)識(shí)，我們的生產(chǎn)力水平還比較低，還處在社會(huì)主義的初級(jí)發(fā)展階段，“資本雇傭勞動(dòng)”在一定程度上仍具有歷史的必要性和進(jìn)步性。所以，重建所有財(cái)富的社會(huì)保障機(jī)制，強(qiáng)調(diào)股東利益至上的公司治理宗旨，能在一定程度上化解我們?cè)诟母镏械姆N種疑難問(wèn)題，如國(guó)企改革中的管理層激勵(lì)問(wèn)題、資本市場(chǎng)上流通股東與非流通股東間的經(jīng)濟(jì)利益問(wèn)題等等。

3.公司治理主體與財(cái)務(wù)治理主體。財(cái)務(wù)治理是公司治理的核心。財(cái)務(wù)治理是指通過(guò)財(cái)權(quán)在公司內(nèi)部的合理配置，從而確保財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，并提高公司治理效率的財(cái)務(wù)制衡制度安排。公司經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的核心是財(cái)權(quán)，在公司各項(xiàng)制衡制度的安排中，財(cái)權(quán)分配及制衡制度的設(shè)計(jì)是第一位的。

公司治理和財(cái)務(wù)治理在目標(biāo)上具有一致性。公司治理的目標(biāo)是降低成本，解決信息的不對(duì)稱，提高公司績(jī)效，保護(hù)投資者利益。財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)則是為了保證公司治理的有效性。

公司治理與財(cái)務(wù)治理在治理主體上具有同一性。公司的創(chuàng)立者是產(chǎn)權(quán)所有者，因此，產(chǎn)權(quán)所有者對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)，包括經(jīng)營(yíng)控制權(quán)、人事控制權(quán)和分配決策權(quán)等，同時(shí)也對(duì)公司經(jīng)營(yíng)承擔(dān)相應(yīng)社會(huì)責(zé)任和法律責(zé)任。從此意義上講，公司的治理主體毫無(wú)疑問(wèn)是產(chǎn)權(quán)所有者。實(shí)務(wù)中，公司股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的設(shè)立，無(wú)疑都體現(xiàn)著股東利益至上的道德準(zhǔn)則和經(jīng)濟(jì)法則。獨(dú)立董事制度也正是建立在股權(quán)日趨社會(huì)化的基礎(chǔ)之上，為保證中小股東的利益不受損害而設(shè)立的。但有人卻認(rèn)為公司治理主體不僅僅是產(chǎn)權(quán)所有者，應(yīng)包括公司所有的利益相關(guān)者。甚至認(rèn)為企業(yè)的財(cái)權(quán)配置不能只考慮股東和經(jīng)理層的利益，每個(gè)利益相關(guān)者在企業(yè)的財(cái)權(quán)配置中都有權(quán)享有相應(yīng)的財(cái)務(wù)權(quán)利，均應(yīng)對(duì)企業(yè)有財(cái)務(wù)利益要求，而且人力資本最大者應(yīng)擁有最重要的財(cái)務(wù)控制權(quán)[3]。筆者不接受這種觀點(diǎn)，請(qǐng)問(wèn)這種理論具有一般適用性嗎？即使是高科技行業(yè)，知識(shí)資本也是作為股份形式體現(xiàn)出來(lái)的，高科技行業(yè)的公司治理同樣也遵循股東利益之上的經(jīng)濟(jì)道德準(zhǔn)則。我們不能將公司所有的利益相關(guān)者的不同經(jīng)濟(jì)身份混為一談，在重建社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的今天尤為如此。

公司財(cái)務(wù)治理的主體毫無(wú)疑問(wèn)是產(chǎn)權(quán)所有者，因?yàn)楣局卫砼c財(cái)務(wù)治理是個(gè)包容關(guān)系。財(cái)務(wù)治理的核心是公司財(cái)權(quán)的配置。在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離、且股權(quán)社會(huì)化程度越來(lái)越高的現(xiàn)代企業(yè)中，公司財(cái)權(quán)的高度統(tǒng)一是不現(xiàn)實(shí)的，我們的選擇即是要通過(guò)公司財(cái)權(quán)在董事會(huì)、股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層的合理配置，以及建立起科學(xué)嚴(yán)密的公司內(nèi)部權(quán)利制衡機(jī)制來(lái)保護(hù)投資者利益，并減少成本。財(cái)務(wù)治理很大程度上是通過(guò)各項(xiàng)財(cái)權(quán)制度的設(shè)立來(lái)實(shí)現(xiàn)的。如公司財(cái)務(wù)計(jì)劃的編報(bào)審批權(quán)；重大經(jīng)營(yíng)決策項(xiàng)目的立項(xiàng)決策權(quán)；財(cái)務(wù)控制制度的設(shè)計(jì)、檢查和執(zhí)行權(quán)；人事任免變動(dòng)的審批權(quán)；公司薪酬計(jì)劃的制定、變動(dòng)報(bào)批權(quán)，以及對(duì)重大違法違規(guī)事件的處分權(quán)等等。此外，財(cái)務(wù)治理還應(yīng)引入市場(chǎng)機(jī)制，如公司的人事聘用制度、高管薪酬制度等重大事項(xiàng)的決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)的配置，應(yīng)做到公開、公平、有效。

第8篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；股權(quán)結(jié)構(gòu)；股利政策；公司治理

中圖分類號(hào)：F275.4　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1005-0892(2009)07-0123-07

一、引言

股權(quán)分置改革完成后，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，一方面，股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)了上市公司股份的全流通，到2011年以后，我國(guó)上市公司將基本上迎來(lái)全流通時(shí)代；另一方面，隨著限售股的陸續(xù)解禁，許多原非流通股股東有較強(qiáng)的減持變現(xiàn)欲望，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將日趨分散化。在股權(quán)分置時(shí)代，我國(guó)上市公司最根本的問(wèn)題就是股權(quán)高度集中，占據(jù)多數(shù)地位的國(guó)有股、法人股不能流通，由此引發(fā)了公司治理上的許多缺陷。諸如委托問(wèn)題惡化、內(nèi)部人控制問(wèn)題嚴(yán)重、經(jīng)理人激勵(lì)約束機(jī)制弱化等等。股權(quán)分置改革以后，大小股東獲利模式日益趨同，大股東將真正開始關(guān)心上市公司的股價(jià)，一些惡意侵占中小股東利益的行為將能得到遏制。同時(shí)，隨著國(guó)有股、法人股可以上市流通，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將會(huì)逐步得到優(yōu)化，“一股獨(dú)大”所導(dǎo)致的公司治理效率低下等問(wèn)題也將得到改善。雖然在現(xiàn)階段，股權(quán)分置改革引發(fā)了部分解禁流通股的拋售，給A股市場(chǎng)帶來(lái)一定程度的沖擊，造成A股市場(chǎng)目前的困難局面。但是，我們并不能因此而否定股權(quán)分置改革的總體方向。我們認(rèn)為，目前A股市場(chǎng)的困難局面主要?dú)w因于世界宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩和國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面的不確定等因素。當(dāng)然，股權(quán)分置改革推行速度過(guò)快，監(jiān)管部門未能充分估計(jì)證券市場(chǎng)的可承受能力，投資者對(duì)“大小非”解禁的恐懼心理過(guò)于夸大等因素也是造成A股市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的重要原因。然而，任何事物的改革都是要付出成本和代價(jià)的，從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度看，股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)上市公司的公司治理具有積極意義?？梢灶A(yù)見，隨著全流通時(shí)代的到來(lái)，我國(guó)上市公司的公司治理效率將會(huì)不斷得到提高。

股利政策是現(xiàn)代公司治理的重要內(nèi)容。所謂股利政策，是指上市公司是否發(fā)放股利、發(fā)放何種股利、在多個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)如何分配股利等公司制度安排。Miller和Modigliani在1961年提出，在完美且不存在各種稅負(fù)的資本市場(chǎng)中，股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。但現(xiàn)實(shí)中，資本市場(chǎng)存在著不對(duì)稱稅負(fù)、不對(duì)稱信息和交易成本等缺陷，公司的股利政策將對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響。股權(quán)分置改革以后，“同股同權(quán)、同股同利”使得原來(lái)分置的流通股股東和非流通股股東處于共同的利益基礎(chǔ)之上，全體股東的利益取向?qū)②呌谝恢?，都將著眼于公司價(jià)值的最大化。大股東的利益獲取將不再是來(lái)自于公司內(nèi)部股東之間的利益博弈，而將來(lái)自于市場(chǎng)上企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)。因此，股利政策作為公司治理的核心內(nèi)容之一，將逐步轉(zhuǎn)向依據(jù)公司價(jià)值的最大化而制定，而不再是作為大股東侵占中小股東利益的一種工具和手段。

二、我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化分析

我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期，由于各項(xiàng)改革不配套，制度設(shè)計(jì)上存在缺陷，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理。上市公司的股本被人為分割為非流通股和流通股兩部分，并且股權(quán)高度集中，國(guó)有股比重過(guò)大。為糾正上市公司股權(quán)分置、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，提高公司治理效率，2005年4月29日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，拉開了股權(quán)分置改革的序幕，到2006年底，股權(quán)分置改革工作已經(jīng)基本完成。按照“鎖一爬二”的政策，從2006年6月開始，就有部分非流通股得到陸續(xù)解禁，并進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行流通，到201 1年以后，大部分原非流通股都將得到解凍，我國(guó)股票市場(chǎng)將進(jìn)入到全流通階段。股權(quán)分置改革后，隨著部分解禁流通股在二級(jí)市場(chǎng)上的拋售以及機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者的不斷發(fā)展壯大，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)正在不斷發(fā)生變化，具體情況可見下表整理而得，先計(jì)算滬深股市各只股票每一年度的股權(quán)結(jié)構(gòu)比例，然后按年度取平均值。

從表1的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)我們可以清楚地看到，在股權(quán)分置改革以前，我國(guó)上市公司的非流通股約占總股本的三分之二，國(guó)有股和法人股占絕對(duì)比重。股權(quán)分置改革以后，經(jīng)過(guò)非流通股股東通過(guò)送股或縮股的形式支付對(duì)價(jià)，以及部分“大小非”在解禁后通過(guò)大宗交易系統(tǒng)或二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行減持，上市公司的流通股比例逐漸上升，非流通股比例逐漸下降，國(guó)有股比例也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。從表2和表3的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)分置改革以前，上市公司第一大股東和前五大股東的持股比例保持相對(duì)穩(wěn)定，股權(quán)分置改革以后，第一大股東和前五大股東的持股比例有了明顯下降，但其絕對(duì)數(shù)值仍然較高，截至2007年底，我國(guó)上市公司第一大股東的持股比例仍然占到總股本的三分之一。

可見，股權(quán)分置改革以后我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯改善，但現(xiàn)階段我國(guó)正處于股權(quán)分置改革后的過(guò)渡時(shí)期，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍不理想。因此，我國(guó)仍要積極采取措施，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升上市公司績(jī)效。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對(duì)上市公司的股利政策影響研究

股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策之間的關(guān)系實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)了公司治理的內(nèi)在機(jī)制和外在表現(xiàn)的關(guān)系。股利政策作為一項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)，其決策是由特定主體決定的，按照理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的各方會(huì)從自身利益最大化出發(fā)在股利政策上進(jìn)行博弈。債權(quán)人為降低股東對(duì)其權(quán)益的侵犯程度，會(huì)與公司簽訂借貸合約，并力爭(zhēng)使股利的發(fā)放降到最低程度。而公司股東和管理者之間是一種委托關(guān)系，公司股東為有效地降低成本，維護(hù)切身利益，通常更傾向于較高的股利政策。同時(shí)，公司內(nèi)部各股東的股權(quán)屬性存在差異，股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成復(fù)雜。因此，上市公司股利政策的制定是公司內(nèi)部各利益主體之間相互博弈的結(jié)果。

在股權(quán)分置改革以前，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為二元結(jié)構(gòu)，非流通的國(guó)有股和法人股占絕對(duì)比重，面向社會(huì)公眾發(fā)行的流通股比重較小，不同股東的利益取向不一致。非流通股股東的資產(chǎn)增值主要取決于凈資產(chǎn)的增值，而不是上市公司的股價(jià)。同時(shí)，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象使上市公司的股利分配政策實(shí)際上變?yōu)榭毓晒蓶|的股利政策。公司的股利決策并不是依據(jù)于未來(lái)發(fā)展的需要，也不符合企業(yè)價(jià)值最大化的理念，具體主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

1　上市公司的股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，市場(chǎng)無(wú)法根據(jù)股利政策信號(hào)做出合理預(yù)期。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，保持平穩(wěn)的股利政策有助于發(fā)揮股利政策的信息傳遞功能，防止股利支付大幅、無(wú)序波動(dòng)，減輕投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，增強(qiáng)投資者長(zhǎng)期持股的信心，保

持公司股價(jià)的穩(wěn)定。

2　股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付成正相關(guān)關(guān)系。劉峰和賀建剛(2003)研究發(fā)現(xiàn)，控制性股東持股比例越高，就越傾向于通過(guò)大額派現(xiàn)、購(gòu)銷關(guān)聯(lián)交易的方式來(lái)掏空公司。胡慶平(2002)、武曉春(2003)、于藝(2004)、閻大穎(2004)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的股利政策傾向與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的流通性和集中度具有顯著的內(nèi)在聯(lián)系，非流通控股股東以現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移財(cái)富是上市公司熱衷派現(xiàn)的重要原因。

3　上市公司的股利政策與再融資行為密切相關(guān)。為規(guī)范上市公司的再融資行為，我國(guó)證監(jiān)會(huì)把現(xiàn)金分紅作為上市公司再融資的必要條件。為滿足再融資條件，達(dá)到配股圈錢的目的，上市公司“惡性分紅”的現(xiàn)象屢見不鮮。上市公司進(jìn)行分紅派現(xiàn)并不都意味著這些公司的財(cái)務(wù)狀況很好，有很大一部分上市公司的目的是要以微薄的派現(xiàn)換回巨額的配股資金。

股權(quán)分置改革后，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)二元化問(wèn)題將得以有效解決，并且隨著限售股的陸續(xù)解禁，上市公司的股票將逐步進(jìn)入到全流通階段。因此，新的股權(quán)結(jié)構(gòu)從體制上保證了上市公司的“同股同權(quán)、同股同利”，所有股東的利益基礎(chǔ)將趨于一致，上市公司的股利政策也將發(fā)生明顯變化：

1　上市公司進(jìn)行分紅派現(xiàn)的數(shù)量會(huì)增加，且整體派現(xiàn)水平將穩(wěn)步提高。股權(quán)分置改革后，控股股東所持有的股份將可以流通，其收益渠道將從原來(lái)的單一股息收入擴(kuò)大為股息收入和資本利得。出于自身利益考慮，控股股東在股利政策制定中將更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，一方面可以直接增加股息收入，另一方面，上市公司通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利，可以傳遞公司財(cái)務(wù)狀況良好的信息，提升上市公司股價(jià)，增加資本利得收入。因此，與股權(quán)分置改革前不同，上市公司的控股股東將有足夠的動(dòng)力實(shí)施分紅派現(xiàn)。

2　上市公司的股利政策將與其盈利水平密切相關(guān)，超能力派現(xiàn)現(xiàn)象將逐漸減少。股權(quán)分置改革后，上市公司所有股東都處在共同的利益基礎(chǔ)之上。因此不會(huì)再存在控股股東利用股利政策來(lái)掏空公司的現(xiàn)象，上市公司股利政策的制定將會(huì)著眼于公司價(jià)值的最大化，并且與企業(yè)自身的盈利水平密切相關(guān)。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股利政策與上市公司融資行為研究

根據(jù)myers和Majluf(1984)的啄序理論，企業(yè)融資方式的選擇順序依次是：內(nèi)源融資、債務(wù)融資、外部股權(quán)融資。然而長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)上市公司表現(xiàn)出來(lái)的融資偏好卻與經(jīng)典的啄序理論相悖。究其原因，眾多學(xué)者研究認(rèn)為，股權(quán)分置時(shí)代我國(guó)上市公司對(duì)股權(quán)再融資的偏好與股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策密切相關(guān)。

(一)股權(quán)分置時(shí)代我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好及績(jī)效研究

1　股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)再融資行為。股權(quán)分置時(shí)代，非流通股股東無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的股票交易獲得資本利得收人，其獲利模式只有通過(guò)上市公司的現(xiàn)金分紅或資產(chǎn)增值來(lái)實(shí)現(xiàn)。而我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅普遍不高，非流通股股東要實(shí)現(xiàn)自身利益最大化只能通過(guò)上市公司的資產(chǎn)增值來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，每股凈資產(chǎn)就成了非流通股股東的主要關(guān)注指標(biāo)。雖然提高公司業(yè)績(jī)可以增加公司內(nèi)部積累，提高每股凈資產(chǎn)，但是這種獲利模式周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，而通過(guò)在證券市場(chǎng)上配股、增發(fā)新股則可以迅速提高每股凈資產(chǎn)額。所以，對(duì)于非流通股股東而言，股權(quán)再融資是一種成本最低、風(fēng)險(xiǎn)最小、周期最短的獲利模式。劉力和王汀汀(2003)研究認(rèn)為，我國(guó)上市公司存在著流通股與非流通股的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，在二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下，非流通股大股東通過(guò)增發(fā)新股或配股，能在短時(shí)間內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地迅速提高公司的每股凈資產(chǎn)價(jià)值，從而提高非流通股股東的財(cái)富。因此，特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致我國(guó)上市公司偏好于股權(quán)再融資的重要原因。章衛(wèi)東和王喬(2003)，吳江和阮彤(2004)研究認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司的融資行為密切相關(guān)，我國(guó)證券市場(chǎng)特有的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)是造成我國(guó)上市公司融資順序與西方財(cái)務(wù)理論融資順序相悖的重要原因。

2　股利政策與股權(quán)再融資行為。一方面，融資成本的高低是上市公司進(jìn)行再融資方式選擇時(shí)需要考慮的重要因素。我國(guó)上市公司的股權(quán)再融資偏好在很大程度上取決于股權(quán)融資成本相對(duì)債務(wù)融資成本低廉。我們知道，股權(quán)再融資成本與現(xiàn)金股利分配密切相關(guān)?，F(xiàn)金股利的具體指標(biāo)是股息率，股息率是市盈率的倒數(shù)，而我國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率大多都在20倍以上。因此，權(quán)益資本的成本極低，低于債券融資利率，更低于銀行借款利率，這使得上市公司股權(quán)再融資的相對(duì)優(yōu)勢(shì)十分明顯。另一方面，我國(guó)上市公司大多是由原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有股一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得上市公司內(nèi)部人控制問(wèn)題嚴(yán)重，與股權(quán)再融資成本相關(guān)的股利分配方案都由上市公司管理層所控制，因此股權(quán)再融資容易由上市公司大股東或管理層直接掌控。而債務(wù)融資通常都要受到債權(quán)人和金融監(jiān)管部門的監(jiān)督和約束。

3　股權(quán)再融資與低績(jī)效。許多學(xué)者研究認(rèn)為，股權(quán)分置引發(fā)的法人控制和內(nèi)部人控制導(dǎo)致了我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的低績(jī)效。謝百三和陳霆(2001)研究認(rèn)為，上市公司大規(guī)模增發(fā)新股不利于提高資金利用效率，不利于促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的提高，同時(shí)可能引發(fā)股票市場(chǎng)的大規(guī)模擴(kuò)容，加大金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。譚峻和吳林祥(2004)對(duì)A股市場(chǎng)1998～2002年實(shí)施增發(fā)的公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)增發(fā)后的上市公司的業(yè)績(jī)并沒有得到顯著改善，有些上市公司的業(yè)績(jī)反而大幅下降。曾昭武(2004)研究認(rèn)為我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的低績(jī)效是上市公司對(duì)所募集的資金使用不當(dāng)造成的，主要包括項(xiàng)目投資沒有經(jīng)過(guò)科學(xué)論證、利用所募集資金委托理財(cái)導(dǎo)致投資損失等。

(二)股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司再融資行為變化研究

我們知道，股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制。股權(quán)分置改革以后，隨著限售股的陸續(xù)解禁，我國(guó)上市公司將逐步進(jìn)入到全流通時(shí)代，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生顯著變化。顯然，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化必將引起我國(guó)上市公司再融資行為的變化，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1　股權(quán)分置改革解決了我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)二元化問(wèn)題?！巴赏瑱?quán)、同股同利”使得所有股東有了股價(jià)這一共同利益基礎(chǔ)，這必然會(huì)激勵(lì)上市公司的控股股東或經(jīng)營(yíng)管理者充分重視公司價(jià)值管理，在再融資的時(shí)候充分考慮市場(chǎng)投資者對(duì)公司的投資期望，保證再融資項(xiàng)目的投資收益水平，避免上市公司股價(jià)劇烈波動(dòng)。

2　股權(quán)分置改革后，由于所有股東的利益基礎(chǔ)趨于一致，股權(quán)再融資行為受到市場(chǎng)的監(jiān)督和約束將大大增強(qiáng)。因此，股權(quán)再融資的難度將明顯增大，股權(quán)再融資的績(jī)效將顯著提高，市場(chǎng)上的股權(quán)再融資行為也將會(huì)減少，而內(nèi)源融資和債務(wù)融資將會(huì)增加。

五、股權(quán)分置改革后我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

通過(guò)上述研究我們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司的股利政策和再融資行為密切相關(guān)。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)將能對(duì)上市公司股利政策的制定和再融資行為決策起到

很好的促進(jìn)作用。股權(quán)分置改革最根本的目的就是要優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。但是現(xiàn)階段我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還很不合理，為此，在全流通背景下研究我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化問(wèn)題將具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

(一)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論研究文獻(xiàn)述評(píng)

最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指使一個(gè)公司價(jià)值達(dá)到最大化的不同股東持股比例的分布狀態(tài)。關(guān)于最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)做了大量的研究。Demsetz(1983)從股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的角度研究認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)企業(yè)在尋求利潤(rùn)最大化過(guò)程中，通過(guò)比較不同成本的利弊，使企業(yè)組織達(dá)到均衡的競(jìng)爭(zhēng)性的內(nèi)在選擇結(jié)果。[E01Admati、Pfleiderer和Zechner(1994)認(rèn)為，股權(quán)的集中將鼓勵(lì)大股東的監(jiān)督活動(dòng)，但股權(quán)的集中又會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)不足，影響最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素是大股東的監(jiān)督與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的權(quán)衡。tallGomes和Novaes(2005)基于對(duì)股權(quán)制衡理論的研究認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，多個(gè)股東的相互制衡有助于減少委托問(wèn)題所帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)，并證明了企業(yè)最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在性。孫永祥和黃祖輝(1999)，吳淑琨(2002)研究表明股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈明顯的倒u型曲線關(guān)系，高度集中與高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)都不利于公司績(jī)效的提高。[12-131申尊煥和鄭秋亞(2004)通過(guò)建立數(shù)學(xué)模型證明了存在使公司業(yè)績(jī)達(dá)到最大的股權(quán)集中度，通過(guò)改變股權(quán)集中度可以提高公司的業(yè)績(jī)績(jī)效。王奇波(2005，2006)在Francis Bloch和Ulrich Hege(2001)以及Comes和Novaes模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者參與的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)模型，認(rèn)為最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)是由監(jiān)督價(jià)值和控制權(quán)私人利益共同決定的。

可見，最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)理論一直都倍受國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者的研究和關(guān)注，許多文獻(xiàn)已經(jīng)分別從不同的角度，采用不同的方法，證明了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論存在性。而在實(shí)際中，由于公司所面臨的法律環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境是動(dòng)態(tài)變化的，因此公司的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)也是動(dòng)態(tài)變化的。為適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，保持和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高公司治理效率，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將會(huì)在市場(chǎng)中隨著外部環(huán)境的變化而不斷進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化。

(二)優(yōu)化我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)和途徑

從理論上講，上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效取決于其治理結(jié)構(gòu)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又是法人治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效密切相關(guān)，只有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，才能促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，保證上市公司取得良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。通常，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)大致可分為三種類型，即高度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)、高度分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)和相對(duì)集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)。對(duì)于高度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其控股股東會(huì)派出自己的直接代表?yè)?dān)任公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，公司的控股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)都由控股股東所掌握，顯然這種股權(quán)結(jié)構(gòu)難以形成有效的機(jī)制對(duì)控股股東的行為進(jìn)行制衡，公司治理缺乏效率。對(duì)于高度分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，由于公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，經(jīng)營(yíng)者利益與股東利益經(jīng)常會(huì)發(fā)生沖突，且股權(quán)的高度分散又難以形成對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的有效監(jiān)督，公司治理同樣缺乏效率。對(duì)于相對(duì)集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，相對(duì)控股股東擁有一定的控股權(quán)，同時(shí)又有其他大股東的存在，各股東之間在一定程度上會(huì)形成相互制衡，且公司各大股東為維護(hù)自身利益，會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者實(shí)施一定的激勵(lì)和約束機(jī)制。所以我們認(rèn)為，相對(duì)集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)。

股權(quán)分置改革以前，我國(guó)特有的股權(quán)分置制度導(dǎo)致上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期表現(xiàn)為二元結(jié)構(gòu)，非流通股在總股本中占很大比重，國(guó)有股一股獨(dú)大，股權(quán)缺乏流動(dòng)性。股權(quán)分置改革以后，上市公司的股票將進(jìn)入到全流通階段，股權(quán)流動(dòng)性大大提高，“同股同權(quán)、同股同利”從根本上使上市公司的大小股東利益趨同。因此，股權(quán)分置改革成功解決了我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)二元化問(wèn)題，為優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高公司治理效率創(chuàng)造了條件。經(jīng)過(guò)股權(quán)分置改革，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將會(huì)得到改善，“一股獨(dú)大”的格局也將有所改變。然而，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過(guò)程是一個(gè)動(dòng)態(tài)、漸進(jìn)的過(guò)程，優(yōu)化本身是一種改革，它需要時(shí)間和成本，需要市場(chǎng)規(guī)則和法律規(guī)范的配合，不能一蹴而就。從表1～表3的數(shù)據(jù)我們清楚地知道，在將來(lái)很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然表現(xiàn)為過(guò)度集中，國(guó)有股比重仍然較大。因此，我們認(rèn)為，要使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到一個(gè)相對(duì)合理的狀態(tài)，并且維持這一狀態(tài)，基本途徑有：

1　逐步減持國(guó)有股，推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。根據(jù)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的需要，現(xiàn)有的國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)必須被重新劃分，國(guó)家只保留少數(shù)關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重點(diǎn)企業(yè)的絕對(duì)控股地位。對(duì)于部分不需要國(guó)家絕對(duì)控股的重要企業(yè)，在保持國(guó)有股相對(duì)控股的地位下，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)、境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者積極參與人股，共同參與公司治理；對(duì)于國(guó)家不需要保持控股地位的企業(yè)，可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓、收購(gòu)兼并等多種途徑轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)，引入其他股權(quán)，使國(guó)有股從控股地位上退出。

2　大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)其積極參與公司治理。股權(quán)分置改革后，機(jī)構(gòu)投資者是國(guó)有股減持的主要方向，培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要基礎(chǔ)。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要組成部分，要著眼于公司的長(zhǎng)期利益。政府和監(jiān)管部門應(yīng)該按照市場(chǎng)規(guī)律制定一系列政策法規(guī)來(lái)規(guī)范和約束機(jī)構(gòu)投資者行為，使他們能夠在一個(gè)有序的環(huán)境下進(jìn)行市場(chǎng)操作，真正成為公司治理的有效監(jiān)督主體。

3　加強(qiáng)我國(guó)股票市場(chǎng)的制度性建設(shè)，完善證券市場(chǎng)和證券法規(guī)，增強(qiáng)中小投資人的投資信心。我們知道，現(xiàn)階段我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然表現(xiàn)為過(guò)度集中，因此，只有培育一個(gè)健康的中小投資群體，股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)才能順利實(shí)現(xiàn)，我國(guó)的股票市場(chǎng)也才能保持穩(wěn)定和健康發(fā)展。

六、公司治理制度完善、投資者利益保護(hù)與證券市場(chǎng)發(fā)展

股權(quán)分置改革結(jié)束后，股權(quán)結(jié)構(gòu)二元化問(wèn)題將得以有效解決，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將不再有非流通股股東和流通股股東之分。上市公司股票恢復(fù)了同股同權(quán)、同股同利的特征，所有股東的利益基礎(chǔ)將趨于一致，公司治理結(jié)構(gòu)將更加市場(chǎng)化和規(guī)范化。然而，股權(quán)分置改革并不是萬(wàn)能良方，它并不能解決我國(guó)上市公司治理的所有問(wèn)題，尤其對(duì)尚不發(fā)達(dá)的中國(guó)證券市場(chǎng)而言更是如此。在全流通背景下，我國(guó)的上市公司治理仍然還存在許多問(wèn)題。因此，股權(quán)分置改革以后，我國(guó)仍然需要進(jìn)一步完善上市公司的治理制度，加強(qiáng)對(duì)中小投資者的利益保護(hù)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

(一)全流通下我國(guó)上市公司治理制度完善研究

股權(quán)分置改革確實(shí)推動(dòng)了上市公司治理制度的完善，但是股權(quán)分置改革并不等同于上市公司治理制度的完善。股權(quán)分置改革后，我國(guó)上市公司的治理制度仍然存在許多亟待解決的問(wèn)題，主要表現(xiàn)在：

1　全流通后，從理論上，所有股東的利益都將全

部系在股價(jià)的漲跌上。但實(shí)際上，由于大股東侵犯上市公司的利益完全為自己所得，而對(duì)上市公司的貢獻(xiàn)卻被所有股東按比例分享。因此，大股東還可能會(huì)通過(guò)對(duì)上市公司的控制權(quán)謀取私利，大股東侵害中小股東利益的行為在全流通后仍然會(huì)繼續(xù)存在。

2　股權(quán)分置改革沒有從根本上改變我國(guó)上市公司的委托問(wèn)題。全流通后，上市公司的法人控制問(wèn)題會(huì)逐步得到改善，但由于股權(quán)結(jié)構(gòu)日趨分散，監(jiān)督成本的存在以及各類股東“搭便車”的心理可能會(huì)造成部分上市公司責(zé)任股東的缺失，內(nèi)部人控制問(wèn)題仍然存在。因此，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的核心作用將更加顯現(xiàn)，如何提高董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的運(yùn)作效率將是一個(gè)需要重點(diǎn)研究的問(wèn)題。

所以，在股權(quán)分置改革以后，采取必要的措施來(lái)進(jìn)一步完善我國(guó)上市公司的治理制度將顯得具有重要的意義?；谏厦嫠龅膯?wèn)題，我們提出以下建議：

1　進(jìn)一步完善上市公司信息披露制度。首先應(yīng)加大信息披露范圍，把信息披露范圍擴(kuò)大到對(duì)上市公司控股股東、實(shí)際控制人和機(jī)構(gòu)投資者的交易信息的披露等方面；其次，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)股票價(jià)格異常波動(dòng)與信息披露之間關(guān)聯(lián)性的調(diào)查力度，提高上市公司信息披露的及時(shí)性和準(zhǔn)確性；最后要完善注冊(cè)會(huì)計(jì)師制度，充分發(fā)揮會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)信息披露的監(jiān)督作用。因?yàn)橹挥型晟频男畔⑴吨贫炔拍軠p少大股東與小股東、投資者與經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱，才能有效遏制大股東利用私人信息損害中小股東利益以及經(jīng)營(yíng)者利用不對(duì)稱信息損害投資者利益。

2　提高上市公司獨(dú)立性。從根本上弱化上市公司對(duì)控股股東的依賴，減少上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，規(guī)范上市公司與控股股東的資金往來(lái)，嚴(yán)格控制上市公司對(duì)控股股東的投資行為和擔(dān)保行為。

3　進(jìn)一步健全上市公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)制度。以競(jìng)爭(zhēng)的方式選擇企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，完善法定代表制度，限制董事長(zhǎng)專權(quán)，實(shí)行董事長(zhǎng)與總經(jīng)理分設(shè)，以加強(qiáng)彼此監(jiān)督約束。對(duì)企業(yè)高層管理人員實(shí)行長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)，增強(qiáng)董事對(duì)股東的責(zé)任心，明確上市公司董事的勤勉義務(wù)和責(zé)任，實(shí)行過(guò)錯(cuò)追究。設(shè)立外部監(jiān)事制度，完善上市公司外部監(jiān)事和獨(dú)立董事的選任機(jī)制和責(zé)任機(jī)制。

(二)股權(quán)分置改革后中小投資者利益保護(hù)研究

我們已經(jīng)知道，股權(quán)分置改革推動(dòng)了上市公司治理制度的完善，而公司治理制度的完善并不是一朝一夕能夠解決的，它需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。股權(quán)分置改革后，雖然所有股東具有股價(jià)這一共同的利益基礎(chǔ)，但是在缺乏有效的制度約束下，大股東仍然會(huì)為最大化自身利益而侵占中小投資者的利益，中小投資者不可避免地仍將成為市場(chǎng)中的弱勢(shì)群體。在全流通時(shí)代，大股東以最大化融資收益為目的的操縱行為將會(huì)減少，而利用公司經(jīng)營(yíng)管理決策權(quán)和持股優(yōu)勢(shì)在二級(jí)市場(chǎng)上操縱股價(jià)以獲取收益的現(xiàn)象將會(huì)增加。因此，建立和完善中小投資者權(quán)益的保護(hù)措施是非常必要的，我們提出以下建議：

1　從體制和機(jī)制上逐步實(shí)現(xiàn)上市公司治理制度的完善，提高上市公司質(zhì)量，保證投資者獲得較高的投資回報(bào)。

2　創(chuàng)新法律制度，提高法律的執(zhí)行效率，增強(qiáng)法律對(duì)公司治理的監(jiān)督職能作用，加大對(duì)上市公司大股東和經(jīng)營(yíng)者的違法違紀(jì)行為的懲戒力度，切實(shí)加強(qiáng)對(duì)中小投資者的法律保護(hù)。

3　增加教育投入，建立和健全對(duì)中小投資者的教育培訓(xùn)機(jī)制，向中小投資者普及金融基礎(chǔ)知識(shí)，提高中小投資者在投資過(guò)程中的分析和判斷能力，同時(shí)還要不斷加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)教育，引導(dǎo)投資者樹立長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和理性投資的理財(cái)觀念。

4　逐步完善我國(guó)證券市場(chǎng)的制度建設(shè)，合理利用股指期貨、期權(quán)交易等衍生金融工具，豐富證券市場(chǎng)中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加交易方式，使得做多、做空得以制衡，避免證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

5　加強(qiáng)上市公司和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信建設(shè)，提高證券從業(yè)人員的專業(yè)水平和職業(yè)道德，建立科學(xué)的信用評(píng)價(jià)體系和統(tǒng)一互聯(lián)的信用網(wǎng)絡(luò)，引導(dǎo)上市公司和中介機(jī)構(gòu)樹立誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的理念，加大對(duì)信用違約的懲罰力度，營(yíng)造以誠(chéng)信為基礎(chǔ)的股權(quán)文化。

(三)股權(quán)分置改革后我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展問(wèn)題研究

到目前為止，我國(guó)上市公司的股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，股權(quán)分置改革在一定程度上消除了我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的許多制度，為證券市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造了歷史性機(jī)遇。因此，我們要在股權(quán)分置改革的基礎(chǔ)上，針對(duì)目前我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中所面臨的一些困難，重點(diǎn)研究以下問(wèn)題，保證我國(guó)證券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

1　由于股權(quán)分置改革在解決非流通股流通問(wèn)題上采取的是“爬行式”的減持方式，即獲得流通權(quán)的非流通股在限定的標(biāo)準(zhǔn)下分多年逐批開始流通。從2006年6月起，許多非流通股陸續(xù)解禁，2009年和2010年將迎來(lái)非流通股解禁的高峰。隨著限售股解禁規(guī)模的逐步擴(kuò)大，A股市場(chǎng)面臨著巨大的壓力。因此在現(xiàn)階段，我國(guó)必須采取切實(shí)有效的措施來(lái)解決“大小非”問(wèn)題，維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

2　良好的公司質(zhì)量是保證證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要條件，也是引導(dǎo)投資者從事長(zhǎng)期投資的物質(zhì)基礎(chǔ)。雖然股權(quán)分置改革在一定程度上改善了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，但是我國(guó)上市公司大部分是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制上市的，經(jīng)營(yíng)機(jī)制缺乏活力，整體盈利水平不高。因此，在股權(quán)分置改革后，我國(guó)必須強(qiáng)化上市公司淘汰制度，采取有力措施促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，提高企業(yè)效益，同時(shí)還要嚴(yán)格上市公司審批，提高上市標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)上市公司整體質(zhì)量的提升。

3　隨著世界經(jīng)濟(jì)、金融一體化，證券市場(chǎng)國(guó)際化已經(jīng)是一種必然趨勢(shì)。股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)了上市公司股票全流通，為我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化創(chuàng)造了條件。但是，由于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史較短，各項(xiàng)制度還很不完善，因此在股權(quán)分置改革后，我國(guó)必須加快立法進(jìn)度，規(guī)范證券市場(chǎng)，積極創(chuàng)造有利外部條件，逐步分階段地實(shí)現(xiàn)我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化，有效控制證券市場(chǎng)國(guó)際化可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。注釋：

第9篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)范文

論文關(guān)鍵詞：私募股權(quán)融資；治理結(jié)構(gòu)；評(píng)估原理

論文摘要：文章研究了在私募股權(quán)融資模式下，被投資公司的治理結(jié)構(gòu)評(píng)估原理，以及公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)，探討了被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作和激勵(lì)約束機(jī)制，提出了私募股權(quán)投資家改善公司治理結(jié)構(gòu)的方法。

本文通過(guò)分析在私募股權(quán)融資模式下，企業(yè)如何克服信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的委托—問(wèn)題，構(gòu)造對(duì)治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)的評(píng)估。治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)是指制度的完善和效率的提高，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作以及激勵(lì)約束機(jī)制。

一、公司治理效應(yīng)的評(píng)估原理

公司治理中的各種機(jī)制設(shè)計(jì)的目的就是要達(dá)到對(duì)管理層的激勵(lì)和約束。在私募股權(quán)投資中，企業(yè)的股權(quán)不是由分散的股東所擁有，而是由少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者所有。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)同樣可以有外部控制市場(chǎng)的可能，即中斷追加投資，使企業(yè)很難繼續(xù)得到資金，或者通過(guò)股份調(diào)整，減少管理方的股權(quán)，使管理方時(shí)時(shí)感受到來(lái)自投資方的壓力。私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)的投資不是以依賴性的關(guān)系為準(zhǔn)則，而是完全以企業(yè)的業(yè)績(jī)作為投資標(biāo)準(zhǔn)，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵(lì)機(jī)制，私募股權(quán)投資家有足夠的信息來(lái)判斷企業(yè)經(jīng)理層的行為及其動(dòng)機(jī)，并有在必要的時(shí)候采取果斷行動(dòng)的權(quán)利。

私募股權(quán)投資機(jī)制下的董事會(huì)是由名義上為非執(zhí)行董事的私募股權(quán)投資家領(lǐng)導(dǎo)的，并為企業(yè)提供管理上的支持，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資家雖然名義上是一個(gè)外部董事或非執(zhí)行董事，卻相當(dāng)活躍主動(dòng)，形成了一個(gè)積極的內(nèi)部投資者的獨(dú)特模式。與一般的非執(zhí)行董事相比，私募股權(quán)投資家在企業(yè)中有直接的重大的經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)的盈虧關(guān)系到私募股權(quán)投資家的收益。正因?yàn)槿绱?，私募股?quán)投資家愿意并且注重和企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，對(duì)企業(yè)的發(fā)展過(guò)程有足夠了解，有效地消除了信息不對(duì)稱和人風(fēng)險(xiǎn)，并與企業(yè)管理層能夠達(dá)成目標(biāo)函數(shù)的統(tǒng)一。私募股權(quán)投資家代表出資方長(zhǎng)期持有企業(yè)的股權(quán)，不可能在股市上隨時(shí)套現(xiàn)，因此一旦企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題，只能盡最大努力幫助企業(yè)解決，沒有用腳投票的退出機(jī)制。即使在企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資家還會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)繼續(xù)持有股票，繼續(xù)進(jìn)行監(jiān)控和管理支持，幫助企業(yè)更有力地融資，更快速地發(fā)展。私募股權(quán)投資家也吸引了其他機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業(yè)有更好的信息披露，而其他個(gè)體投資者也認(rèn)同了這種管理支持的價(jià)值而進(jìn)行長(zhǎng)期投資。同時(shí)私募股權(quán)投資基金的利益又是獨(dú)立于企業(yè)經(jīng)理人員的，他們可以通過(guò)企業(yè)轉(zhuǎn)售，企業(yè)回購(gòu)股票，其他企業(yè)的兼并收購(gòu)來(lái)達(dá)到回收投資的目的。

通過(guò)以上分析可知，私募股權(quán)投資的股權(quán)相對(duì)集中，加上私募股權(quán)投資家的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，私募股權(quán)投資基金有能力也有意愿通過(guò)影響董事會(huì)來(lái)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，使企業(yè)朝著更有利于股東的方向發(fā)展。

二、公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，之所以會(huì)存在這種函數(shù)關(guān)系，是因?yàn)楣竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)與促進(jìn)公司較好經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的諸多治理機(jī)制之間具有相關(guān)關(guān)系，并對(duì)這些治理機(jī)制發(fā)揮作用具有正面或負(fù)面的影響。這些治理機(jī)制包括激勵(lì)、收購(gòu)兼并、權(quán)爭(zhēng)奪以及監(jiān)督機(jī)制。

由于現(xiàn)代企業(yè)制度中的委托—問(wèn)題的存在，管理者和所有者之間的目標(biāo)函數(shù)不一致需要股東對(duì)管理者實(shí)行有效的監(jiān)督。如果公司股權(quán)高度分散就會(huì)導(dǎo)致無(wú)人愿意也無(wú)人能夠去監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理人員的行為，進(jìn)而使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者能夠在相對(duì)無(wú)約束的環(huán)境條件下，追逐自己個(gè)人的利益，而損害公司股東的利益。股東監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理人的成本將由自己承擔(dān)，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權(quán)分散的情況下，股東沒有對(duì)企業(yè)的經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督，所以股權(quán)的相對(duì)集中能較為有效地解決現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)理人的監(jiān)督問(wèn)題。但如果股權(quán)高度集中的話，大股東有可能會(huì)利用其控股權(quán)為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因?yàn)榫哂薪^對(duì)控制權(quán)的股東也可以控制董事會(huì)，從而對(duì)包括經(jīng)營(yíng)管理、兼并收購(gòu)在內(nèi)的一切決策都具有絕對(duì)控制權(quán)。

私募股權(quán)投資是通過(guò)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，最后以退出實(shí)現(xiàn)資本增值的資本運(yùn)作過(guò)程，利用在管理和財(cái)務(wù)等方面的專門人才以及豐富的經(jīng)驗(yàn)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立規(guī)范的制度，解決各種問(wèn)題。私募股權(quán)投資的目的決定了其一般不要求有絕對(duì)的控股權(quán)而只要求有相對(duì)的控股權(quán)，相對(duì)的控股權(quán)有利于對(duì)公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)上的監(jiān)督管理。所以有私募股權(quán)投資基金入主的公司一般都具有兩到三個(gè)有相對(duì)控制權(quán)的股東，這樣就會(huì)形成一種制衡機(jī)制，既避免了無(wú)人管也避免了大股東謀取私利的現(xiàn)象。

通過(guò)比較私募股權(quán)投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否更加趨于合理。

（二）董事會(huì)的職業(yè)化運(yùn)作

在股東大會(huì)閉會(huì)期間，董事會(huì)是公司的最高決策機(jī)構(gòu)。除股東大會(huì)擁有或授予其他機(jī)構(gòu)擁有的權(quán)利以外，公司的一切權(quán)利由董事會(huì)行使。私募股權(quán)投資家既是股東又是專業(yè)的管理和財(cái)務(wù)專家，具有良好的教育和豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。建設(shè)高效的董事會(huì)包括制度的建設(shè)和公司治理文化的建設(shè)。對(duì)于制度的建設(shè)，只要請(qǐng)專業(yè)的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實(shí)施要涉及到公司治理文化的建設(shè)，而這只有具備專業(yè)知識(shí)和理念的股東才能做到。這也是私募股權(quán)投資能真正有效的改善被投資企業(yè)公司治理的關(guān)鍵所在。通過(guò)分析被投資公司董事會(huì)成員的專業(yè)化程度，可以從一個(gè)側(cè)面反映董事會(huì)的效率和職業(yè)化程度。

（三）激勵(lì)和約束機(jī)制

1.激勵(lì)機(jī)制。所謂激勵(lì)機(jī)制是指用“利誘”的辦法來(lái)激勵(lì)管理層為股東利益最大化或企業(yè)價(jià)值最大化而努力，同時(shí)防止其為了個(gè)人利益或管理層集團(tuán)的利益而損害股東的利益。私募股權(quán)投資家往往通過(guò)股權(quán)和期權(quán)的辦法來(lái)構(gòu)筑針對(duì)被投資企業(yè)管理層的激勵(lì)機(jī)制。

對(duì)管理層的股權(quán)和期權(quán)安排是最普遍的一種激勵(lì)方法，在私募股權(quán)投資的企業(yè)中，私募股權(quán)投資家投資的目的是為了通過(guò)持有具備增長(zhǎng)潛力的被投資企業(yè)的股份到一段時(shí)期后出售獲利，因此私募股權(quán)投資家持有被投資企業(yè)的股份百分比一般在10%～40%之間，而安排相當(dāng)一部分股權(quán)份額由企業(yè)管理層持有。對(duì)管理層的這種股權(quán)安排一方面是滿足管理層對(duì)控制自己創(chuàng)建企業(yè)的需求，同時(shí)也使管理層的利益和企業(yè)的興衰相一致，實(shí)現(xiàn)了和私募股權(quán)投資家利益的一致性。對(duì)管理層的期權(quán)安排的目的是要將管理層的利益和被投資企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)聯(lián)系起來(lái)，從而使管理層努力增加被投資企業(yè)的價(jià)值。因?yàn)橹挥挟?dāng)被投資企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大時(shí)，私募股權(quán)投資家才能順利出清手中的股份，并實(shí)現(xiàn)超額利潤(rùn)。這時(shí)管理層、被投資企業(yè)和私募股權(quán)投資家各自的利益通過(guò)期權(quán)安排也達(dá)成了一致。期權(quán)安排的做法是允許管理層在實(shí)現(xiàn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)按照事先約定的較低的價(jià)格或無(wú)償?shù)脑龀制髽I(yè)的股份。