民生證券論文精選(九篇)

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第1篇：民生證券論文范文

論文摘要：證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在出席“《財(cái)經(jīng)》年會(huì)2012：預(yù)測(cè)與戰(zhàn)略”時(shí)，批評(píng)我國(guó)證券公司的研究能力水平低。無論對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)還是上市公司分析能力比較弱，市場(chǎng)影響較小，難以形成價(jià)值投資的引導(dǎo)作用。目前國(guó)內(nèi)有一半以上的券商都擁有自己的研究機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)會(huì)針對(duì)一些個(gè)股和行業(yè)相關(guān)的研究報(bào)告。文章通過對(duì)券商研究機(jī)構(gòu)的組織架構(gòu)和運(yùn)作方式以及具體的一些研究報(bào)告來分析證券機(jī)構(gòu)的股票預(yù)測(cè)能力，來說明證券研究機(jī)構(gòu)的股票預(yù)測(cè)能力，并認(rèn)為券商研究機(jī)構(gòu)在提高自身研究能力的同時(shí)更應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)投資者價(jià)值投資的引導(dǎo)。

論文關(guān)鍵詞：證券;研究機(jī)構(gòu);價(jià)值投資;運(yùn)作方式;研究能力

一、概述

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)不斷增加，在這種情形下，誰先抓住證券市場(chǎng)這種周期性業(yè)務(wù)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，進(jìn)行各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研究工作，誰就可能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。目前研究工作已成為證券公司提升業(yè)務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場(chǎng)研究方面的準(zhǔn)確性和戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要措施。

二、影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素

就目前市場(chǎng)來看，影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場(chǎng)內(nèi)部因素、基本面因素和政策因素。

市場(chǎng)內(nèi)部因素主要是指市場(chǎng)的供給和需求，即流動(dòng)資金量和流通股票量的相對(duì)比例;基本面因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素和公司內(nèi)部因素，宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要是能影響市場(chǎng)中股票價(jià)格的因素，而公司內(nèi)部因素主要指上市公司的估值和業(yè)績(jī)等方面;政策因素是指足以影響股票價(jià)格變動(dòng)的國(guó)內(nèi)外重大活動(dòng)以及政府的政策、措施、法令等重大事件。

由于股票價(jià)格受以上多重因素的影響，因此證券研究機(jī)構(gòu)在做研究報(bào)告時(shí)需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

三、證券研究機(jī)構(gòu)的組織構(gòu)架與運(yùn)作方式

證券研究機(jī)構(gòu)是證券機(jī)構(gòu)以及整個(gè)證券市場(chǎng)的重要組成部分，到目前為止全國(guó)接近一半以上的證券機(jī)構(gòu)都建立了自己的研究所，也占了整個(gè)國(guó)內(nèi)合規(guī)的證券咨詢機(jī)構(gòu)的一半以上的數(shù)量，這足以看出國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)對(duì)于研究工作的重視程度。

由于研究的側(cè)重點(diǎn)是價(jià)值投資的方向，所以對(duì)一些做短線投資的投資者的指導(dǎo)意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對(duì)面的投資顧問，這些人在股票研究方面主要是從技術(shù)分析和市場(chǎng)情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來的走勢(shì)，相比研究所的投資報(bào)告更適用于價(jià)值投資不同，投資顧問對(duì)于股票的研究更依賴于技術(shù)形態(tài)，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。

四、研究機(jī)構(gòu)研究案例分析

案例一：2010年7月2日，上漲指數(shù)盤中跌至2319.74點(diǎn)，從前期的高點(diǎn)3478.01開始短短不到一年的時(shí)間上證指數(shù)下跌了超過1100點(diǎn)，跌幅達(dá)33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續(xù)上漲，盡管8月份出現(xiàn)一次暴跌，但隨后股市又開始回升，到年底的時(shí)候，上證指數(shù)又回到3200點(diǎn)。在這種背景下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為2010年股市將承接這種升勢(shì)繼續(xù)上漲，各大證券研究機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為2010年股市的高點(diǎn)應(yīng)在4000點(diǎn)以上，同樣的，多數(shù)機(jī)構(gòu)也把2010年上證指數(shù)的震蕩區(qū)間估計(jì)在3000點(diǎn)至4300點(diǎn)之間。國(guó)聯(lián)證券認(rèn)為2010年A股市場(chǎng)的運(yùn)行區(qū)間在3100點(diǎn)至4400點(diǎn)，興業(yè)證券研發(fā)中心認(rèn)為，2010年A股將步入正?；M(jìn)程中的震蕩牛市，上證綜指的波動(dòng)區(qū)間預(yù)期在3200點(diǎn)至4300點(diǎn)，申萬研究所認(rèn)為，2010年A股將呈現(xiàn)震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動(dòng)區(qū)間為2900點(diǎn)至4200點(diǎn)。

然而每家券商在2009年基于一些宏觀數(shù)據(jù)對(duì)2010年的市場(chǎng)判斷都出現(xiàn)了一定的錯(cuò)誤，各家券商的研究機(jī)構(gòu)在2009年對(duì)于市場(chǎng)的判斷主要是基于一些宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和2009年的市場(chǎng)表現(xiàn)得出的。

從研究機(jī)構(gòu)的研究方式來說，主要是基于經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和市場(chǎng)估值等角度出發(fā)來預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來的表現(xiàn)?；谏厦娴陌咐齺碚f，2009年末到2010年整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報(bào)告的時(shí)候卻忽略了一些問題，比如說，房?jī)r(jià)上漲過快會(huì)使得國(guó)家出臺(tái)相關(guān)政策抑制房?jī)r(jià)上漲，這對(duì)房地產(chǎn)板塊是直接利空;通貨膨脹率過高會(huì)使得國(guó)家出臺(tái)緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會(huì)使得市場(chǎng)資金面趨緊;股指期貨的做空機(jī)制會(huì)讓很多專業(yè)投資者有了雙向受益的機(jī)會(huì);新股上市增多和國(guó)際版的推出也會(huì)使市場(chǎng)資金面趨緊;同時(shí)外圍市場(chǎng)呈現(xiàn)二次探底也會(huì)對(duì)我國(guó)的出口造成一定的影響，進(jìn)而會(huì)影響經(jīng)濟(jì)基本面。但是眾多的研究機(jī)構(gòu)在2009年做出研究報(bào)告時(shí)，并沒有將這些因素考慮在內(nèi)，更多的卻是關(guān)注了2009年末的經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和市場(chǎng)走勢(shì)來對(duì)2010年的市場(chǎng)做出判斷，結(jié)果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場(chǎng)大跌。所以要想準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)未來市場(chǎng)走勢(shì)，就需要考慮所有的相關(guān)因素，在作研究報(bào)告的時(shí)候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結(jié)合起來才能做出更加貼合市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)。

案例二：2011年年底很多券商預(yù)計(jì)2012年中國(guó)股票市場(chǎng)將好于2011年股票市場(chǎng)。就上證綜指波動(dòng)區(qū)間而言，基本預(yù)期在2200點(diǎn)至3000點(diǎn)。其中，國(guó)金證券、渤海證券等最高看到3200點(diǎn)，廣發(fā)證券看到3100點(diǎn)，申銀萬國(guó)、國(guó)泰君安、平安證券等最高看到3000點(diǎn)。中金認(rèn)為，2012年上半年沖至2900點(diǎn)，此后再行回落。

從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點(diǎn)為2478.38點(diǎn)，最低點(diǎn)為1999.48點(diǎn)，這與券商研究機(jī)構(gòu)在2011年作出的預(yù)測(cè)是南轅北轍。

到目前為止，股市市場(chǎng)從2011年到現(xiàn)在波動(dòng)下跌的主要原因可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，基本面的變化導(dǎo)致了市場(chǎng)的持續(xù)下跌;市場(chǎng)擴(kuò)容太快造成市場(chǎng)信心不足和資金面緊張;投資者由于市場(chǎng)持續(xù)下跌對(duì)目前的股市缺乏信心。券商研究機(jī)構(gòu)在作出研究預(yù)測(cè)時(shí)并沒有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對(duì)2012年股市市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè)出錯(cuò)的主要原因。

以上兩個(gè)案例都是從券商對(duì)大盤的走勢(shì)預(yù)測(cè)來分析目前國(guó)內(nèi)券商研究機(jī)構(gòu)的研究預(yù)測(cè)能力，下面將從個(gè)股的角度來分析券商研究機(jī)構(gòu)的研究預(yù)測(cè)能力。

案例三：對(duì)于個(gè)股預(yù)測(cè)方面，2012年8月份某金融網(wǎng)站的榜單顯示，上半年進(jìn)入榜單的38家券商的周策略平均準(zhǔn)確率僅有28%，相當(dāng)于上半年26周中僅有7周的預(yù)測(cè)是準(zhǔn)確的。

根據(jù)相關(guān)資料可以看出，位居第一名的天風(fēng)證券在上半年26周中準(zhǔn)確預(yù)測(cè)13次，準(zhǔn)確率為50%;隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準(zhǔn)確率都為46%;山西證券、太平洋、東海證券預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率也在40%以上，而準(zhǔn)確率最差的是民生證券，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的次數(shù)僅為2次，準(zhǔn)確率為8%。

與之前的歷史數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，2012年上半年是券商研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)表現(xiàn)最差的一次：2011年，券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率達(dá)到34%，在2011年上半年券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率為36%，2010年券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率為33%。

綜合各券商研究機(jī)構(gòu)對(duì)股市的預(yù)測(cè)不難發(fā)現(xiàn)，其多數(shù)觀點(diǎn)往往不準(zhǔn)確。同時(shí)，歷史數(shù)據(jù)也表明，股票市場(chǎng)最后的結(jié)果往往和券商研究機(jī)構(gòu)之前作出的預(yù)測(cè)大不相同。

五、結(jié)語

從以上三個(gè)案例我們不難發(fā)現(xiàn)，很多券商研究機(jī)構(gòu)在做出研究預(yù)測(cè)時(shí)，將一些因素的隱含影響并沒有考慮到，同時(shí)沒有將所有可能的因素綜合起來考慮，而是把更多的關(guān)注度集中到一些利好的因素上，從而缺乏對(duì)一些利空或者中性因素的探究，因此券商研究機(jī)構(gòu)在研究能力上還需要進(jìn)一步的提高，起碼就目前的研究能力來說，并不能被廣大的投資者所接受。正如證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在開會(huì)時(shí)講到的：“我國(guó)證券公司的研究能力水平低。無論對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)還是上市公司分析能力比較弱，市場(chǎng)影響較小，難以形成價(jià)值投資的引導(dǎo)作用。”

第2篇：民生證券論文范文

論文關(guān)鍵詞：證券；研究機(jī)構(gòu)；價(jià)值投資；運(yùn)作方式；研究能力

一、概述

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)不斷增加，在這種情形下，誰先抓住證券市場(chǎng)這種周期性業(yè)務(wù)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，進(jìn)行各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的研究工作，誰就可能在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占得先機(jī)。目前研究工作已成為證券公司提升業(yè)務(wù)質(zhì)量、業(yè)務(wù)水平和管理水平的重要手段，從而成為保證了其在市場(chǎng)研究方面的準(zhǔn)確性和戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的重要措施。

二、影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素

就目前市場(chǎng)來看，影響股票價(jià)格變動(dòng)的因素很多，但基本上可分為以下三類：市場(chǎng)內(nèi)部因素、基本面因素和政策因素。

市場(chǎng)內(nèi)部因素主要是指市場(chǎng)的供給和需求，即流動(dòng)資金量和流通股票量的相對(duì)比例；基本面因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)因素和公司內(nèi)部因素，宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要是能影響市場(chǎng)中股票價(jià)格的因素，而公司內(nèi)部因素主要指上市公司的估值和業(yè)績(jī)等方面；政策因素是指足以影響股票價(jià)格變動(dòng)的國(guó)內(nèi)外重大活動(dòng)以及政府的政策、措施、法令等重大事件。

由于股票價(jià)格受以上多重因素的影響，因此證券研究機(jī)構(gòu)在做研究報(bào)告時(shí)需要綜合考慮以上因素的影響程度，從而對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

三、證券研究機(jī)構(gòu)的組織構(gòu)架與運(yùn)作方式

證券研究機(jī)構(gòu)是證券機(jī)構(gòu)以及整個(gè)證券市場(chǎng)的重要組成部分，到目前為止全國(guó)接近一半以上的證券機(jī)構(gòu)都建立了自己的研究所，也占了整個(gè)國(guó)內(nèi)合規(guī)的證券咨詢機(jī)構(gòu)的一半以上的數(shù)量，這足以看出國(guó)內(nèi)證券機(jī)構(gòu)對(duì)于研究工作的重視程度。

由于研究的側(cè)重點(diǎn)是價(jià)值投資的方向，所以對(duì)一些做短線投資的投資者的指導(dǎo)意義并不是很大，因此在證券公司的研究工作中，還有一些人員是工作在第一線的和客戶直接面對(duì)面的投資顧問，這些人在股票研究方面主要是從技術(shù)分析和市場(chǎng)情緒以及再綜合基本面的角度去研究股票未來的走勢(shì)，相比研究所的投資報(bào)告更適用于價(jià)值投資不同，投資顧問對(duì)于股票的研究更依賴于技術(shù)形態(tài)，這些研究更加適合一些做短線投資的投資者。

四、研究機(jī)構(gòu)研究案例分析

案例一：2010年7月2日，上漲指數(shù)盤中跌至2319.74點(diǎn)，從前期的高點(diǎn)3478.01開始短短不到一年的時(shí)間上證指數(shù)下跌了超過1100點(diǎn)，跌幅達(dá)33.3%。而這之前的2009年滬深股市持續(xù)上漲，盡管8月份出現(xiàn)一次暴跌，但隨后股市又開始回升，到年底的時(shí)候，上證指數(shù)又回到3200點(diǎn)。在這種背景下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為2010年股市將承接這種升勢(shì)繼續(xù)上漲，各大證券研究機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為2010年股市的高點(diǎn)應(yīng)在4000點(diǎn)以上，同樣的，多數(shù)機(jī)構(gòu)也把2010年上證指數(shù)的震蕩區(qū)間估計(jì)在3000點(diǎn)至4300點(diǎn)之間。國(guó)聯(lián)證券認(rèn)為2010年A股市場(chǎng)的運(yùn)行區(qū)間在3100點(diǎn)至4400點(diǎn)，興業(yè)證券研發(fā)中心認(rèn)為，2010年A股將步入正?；M(jìn)程中的震蕩牛市，上證綜指的波動(dòng)區(qū)間預(yù)期在3200點(diǎn)至4300點(diǎn)，申萬研究所認(rèn)為，2010年A股將呈現(xiàn)震蕩向上的格局，上證綜指的核心波動(dòng)區(qū)間為2900點(diǎn)至4200點(diǎn)。

然而每家券商在2009年基于一些宏觀數(shù)據(jù)對(duì)2010年的市場(chǎng)判斷都出現(xiàn)了一定的錯(cuò)誤，各家券商的研究機(jī)構(gòu)在2009年對(duì)于市場(chǎng)的判斷主要是基于一些宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和2009年的市場(chǎng)表現(xiàn)得出的。

從研究機(jī)構(gòu)的研究方式來說，主要是基于經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和市場(chǎng)估值等角度出發(fā)來預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來的表現(xiàn)。基于上面的案例來說，2009年末到2010年整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本面和政策面都是利好，所以各家券商一致看好后市，但是在作出研究報(bào)告的時(shí)候卻忽略了一些問題，比如說，房?jī)r(jià)上漲過快會(huì)使得國(guó)家出臺(tái)相關(guān)政策抑制房?jī)r(jià)上漲，這對(duì)房地產(chǎn)板塊是直接利空；通貨膨脹率過高會(huì)使得國(guó)家出臺(tái)緊縮性的貨幣政策，而緊縮的貨幣政策會(huì)使得市場(chǎng)資金面趨緊；股指期貨的做空機(jī)制會(huì)讓很多專業(yè)投資者有了雙向受益的機(jī)會(huì)；新股上市增多和國(guó)際版的推出也會(huì)使市場(chǎng)資金面趨緊；同時(shí)外圍市場(chǎng)呈現(xiàn)二次探底也會(huì)對(duì)我國(guó)的出口造成一定的影響，進(jìn)而會(huì)影響經(jīng)濟(jì)基本面。但是眾多的研究機(jī)構(gòu)在2009年做出研究報(bào)告時(shí)，并沒有將這些因素考慮在內(nèi)，更多的卻是關(guān)注了2009年末的經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和市場(chǎng)走勢(shì)來對(duì)2010年的市場(chǎng)做出判斷，結(jié)果這些因素的綜合作用卻造成了2010年市場(chǎng)大跌。所以要想準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)未來市場(chǎng)走勢(shì)，就需要考慮所有的相關(guān)因素，在作研究報(bào)告的時(shí)候我們除了要考慮利好的因素外，更要考慮利空的因素，只有把這些綜合因素都結(jié)合起來才能做出更加貼合市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)。

案例二：2011年年底很多券商預(yù)計(jì)2012年中國(guó)股票市場(chǎng)將好于2011年股票市場(chǎng)。就上證綜指波動(dòng)區(qū)間而言，基本預(yù)期在2200點(diǎn)至3000點(diǎn)。其中，國(guó)金證券、渤海證券等最高看到3200點(diǎn)，廣發(fā)證券看到3100點(diǎn)，申銀萬國(guó)、國(guó)泰君安、平安證券等最高看到3000點(diǎn)。中金認(rèn)為，2012年上半年沖至2900點(diǎn)，此后再行回落。

從2012年年初到2012年10月份，上證綜指的最高點(diǎn)為2478.38點(diǎn)，最低點(diǎn)為1999.48點(diǎn)，這與券商研究機(jī)構(gòu)在2011年作出的預(yù)測(cè)是南轅北轍。

到目前為止，股市市場(chǎng)從2011年到現(xiàn)在波動(dòng)下跌的主要原因可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，基本面的變化導(dǎo)致了市場(chǎng)的持續(xù)下跌；市場(chǎng)擴(kuò)容太快造成市場(chǎng)信心不足和資金面緊張；投資者由于市場(chǎng)持續(xù)下跌對(duì)目前的股市缺乏信心。券商研究機(jī)構(gòu)在作出研究預(yù)測(cè)時(shí)并沒有充分考慮以上這些因素，而這些因素卻是造成券商對(duì)2012年股市市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)測(cè)出錯(cuò)的主要原因。

以上兩個(gè)案例都是從券商對(duì)大盤的走勢(shì)預(yù)測(cè)來分析目前國(guó)內(nèi)券商研究機(jī)構(gòu)的研究預(yù)測(cè)能力，下面將從個(gè)股的角度來分析券商研究機(jī)構(gòu)的研究預(yù)測(cè)能力。

案例三：對(duì)于個(gè)股預(yù)測(cè)方面，2012年8月份某金融網(wǎng)站的榜單顯示，上半年進(jìn)入榜單的38家券商的周策略平均準(zhǔn)確率僅有28%，相當(dāng)于上半年26周中僅有7周的預(yù)測(cè)是準(zhǔn)確的。

根據(jù)相關(guān)資料可以看出，位居第一名的天風(fēng)證券在上半年26周中準(zhǔn)確預(yù)測(cè)13次，準(zhǔn)確率為50%；隨后為日信證券、浙商證券和廣州證券，準(zhǔn)確率都為46%；山西證券、太平洋、東海證券預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確率也在40%以上，而準(zhǔn)確率最差的是民生證券，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的次數(shù)僅為2次，準(zhǔn)確率為8%。

與之前的歷史數(shù)據(jù)比較發(fā)現(xiàn)，2012年上半年是券商研究機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)表現(xiàn)最差的一次：2011年，券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率達(dá)到34%，在2011年上半年券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率為36%，2010年券商研究機(jī)構(gòu)平均準(zhǔn)確率為33%。

綜合各券商研究機(jī)構(gòu)對(duì)股市的預(yù)測(cè)不難發(fā)現(xiàn)，其多數(shù)觀點(diǎn)往往不準(zhǔn)確。同時(shí)，歷史數(shù)據(jù)也表明，股票市場(chǎng)最后的結(jié)果往往和券商研究機(jī)構(gòu)之前作出的預(yù)測(cè)大不相同。

五、結(jié)語

第3篇：民生證券論文范文

論文摘要：本文根據(jù)1994—2005年我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市融資不但沒能推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而出現(xiàn)這種理論和實(shí)踐差異的核心原因在于漸進(jìn)式改革下國(guó)家主導(dǎo)型制度變遷對(duì)股票市場(chǎng)的定位和制度設(shè)計(jì)。

一引言

從1993年開始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達(dá)上市指標(biāo)和額度，并對(duì)申請(qǐng)公開發(fā)行股票企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行了規(guī)定，如中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于1993年申請(qǐng)公開發(fā)行股票企業(yè)產(chǎn)業(yè)政策問題的通知》明確規(guī)定，鼓勵(lì)能源、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，暫不受理金融企業(yè)，控制房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)企業(yè)則各省不能超過一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的暫行規(guī)定》，文件除對(duì)配股時(shí)限、數(shù)量等加以限定外，還強(qiáng)調(diào)配股募集資金的用途必須符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策；國(guó)家計(jì)委2002年1月《“十五”期間加快發(fā)展服務(wù)業(yè)若干政策措施的意見》，提出鼓勵(lì)符合條件的服務(wù)業(yè)企業(yè)進(jìn)人資本市場(chǎng)融資；國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、科技部和國(guó)家稅務(wù)局2002年7月聯(lián)合《國(guó)家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策》，支持高新技術(shù)企業(yè)在證券市場(chǎng)融資；國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)土資源部、商務(wù)部、環(huán)?？偩趾豌y監(jiān)會(huì)2003年12月關(guān)于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)盲目投資的若干意見，《意見》特別指出證監(jiān)會(huì)不能核準(zhǔn)含有此類項(xiàng)目公司的首次公開發(fā)行和再融資的申請(qǐng)；2004年1月國(guó)務(wù)院簽發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，認(rèn)為資本市場(chǎng)發(fā)展有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性重組。中國(guó)股市中這種特有的上市機(jī)制以及各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策的制定和實(shí)施，使股市的資本配置朝著既定的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)傾斜。

另外，西方主要工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史也表明，股票市場(chǎng)的發(fā)展過程往往就是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的演進(jìn)過程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業(yè)化國(guó)家(如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó))的股票市場(chǎng)處于發(fā)展初期階段，其金融資產(chǎn)證券率僅為12％，國(guó)民生產(chǎn)總值證券率僅為8％，與此相適應(yīng)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)則表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)國(guó)向工業(yè)國(guó)過渡時(shí)期的特征——第一產(chǎn)業(yè)的就業(yè)比重高達(dá)50％以上，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重僅占25％以上，第三產(chǎn)業(yè)極不發(fā)達(dá)；到二十世紀(jì)九十年代，上述國(guó)家的股票市場(chǎng)已經(jīng)高度發(fā)達(dá)，這些國(guó)家的金融資產(chǎn)證券率已經(jīng)高達(dá)50％以上，國(guó)民生產(chǎn)總值證券率也達(dá)到了較高水平，比如美國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值證券率高達(dá)l13％，與此同時(shí)，這些國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也達(dá)到了后工業(yè)化的水平——無論從就業(yè)比重還是從產(chǎn)值比重來看，第一產(chǎn)業(yè)迅速下降，第二產(chǎn)業(yè)略有上升，第三產(chǎn)業(yè)后來居上躍居首位。

綜上所述，無論是我國(guó)特有的上市機(jī)制，還是西方國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)都表明，股市融資具有促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用，但是通過對(duì)我國(guó)股市目前的發(fā)展?fàn)顩r和前人的研究成果進(jìn)行分析，我們不得不提出一個(gè)疑問：我國(guó)股市融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的這促進(jìn)作用是否實(shí)際存在?為了解答這個(gè)問題，本文根據(jù)我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，最后對(duì)理論上應(yīng)該而實(shí)際上沒有起到促進(jìn)作用的原因進(jìn)行了深入探討。

二文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股票市場(chǎng)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)關(guān)系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發(fā)展理論，但是它只是將資本市場(chǎng)納入研究體系，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究則始終停留在宏觀數(shù)據(jù)層面，尚沒有導(dǎo)人產(chǎn)業(yè)和企業(yè)層面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基礎(chǔ)上，將金融發(fā)展理論的研究范圍深入到金融與行業(yè)增長(zhǎng)率的層面，并通過41個(gè)國(guó)家、36個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)，從一個(gè)國(guó)家內(nèi)不同行業(yè)對(duì)外源融資的依賴程度考察了金融與行業(yè)成長(zhǎng)率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)的發(fā)揮降低了外源融資的成本，從而把企業(yè)從內(nèi)源融資的束縛中解放出來。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基礎(chǔ)上，首先運(yùn)用跨行業(yè)、跨國(guó)家的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的相關(guān)性，針對(duì)銀行主導(dǎo)和資本市場(chǎng)主導(dǎo)兩種金融體系，檢驗(yàn)嚴(yán)重依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)在哪種體系中增長(zhǎng)更快，主要評(píng)價(jià)金融機(jī)構(gòu)是否促進(jìn)資本流向了外部融資依賴性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)。Fisman和Love(2003)引人了行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)概念，并認(rèn)為導(dǎo)致金融發(fā)展效應(yīng)差異的因素與其說是行業(yè)外部融資依賴度，不如說是行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。他們的實(shí)證過程表明，在單獨(dú)引入金融發(fā)展與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的乘積項(xiàng)或單獨(dú)引入金融發(fā)展與外部融資依賴度的乘積項(xiàng)時(shí)，其系數(shù)都是顯著的。JefreyWurgler(2000)提出了一個(gè)新方法：以資本形成對(duì)于盈利能力的敏感性(即彈性)來衡量資本配置效率，并運(yùn)用包括28個(gè)制造業(yè)部門、跨時(shí)33年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)65個(gè)國(guó)家進(jìn)行了實(shí)證分析和比較研究。

與國(guó)外利用多個(gè)國(guó)家宏觀數(shù)據(jù)研究不同，國(guó)內(nèi)研究主要集中在理論研究和以國(guó)內(nèi)中觀數(shù)據(jù)為主的實(shí)證研究，研究結(jié)論充滿爭(zhēng)議。歸納起來，關(guān)于股票市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)系有兩種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股市融資有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，如朱建民和馮登艷(2000)、王軍和王忠(2002)、王蘭軍(2003)、楊德勇和董左卉子(2007)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)弱相關(guān)或不相關(guān)。殷醒民(1997)通過對(duì)1996年上海證券交易所上市公司股票的制造業(yè)結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)上市公司通過資本市場(chǎng)發(fā)行股票來募集資金的實(shí)際效果是加劇了制造業(yè)資金的分散化，并且認(rèn)為股票市場(chǎng)與國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策基本上沒有聯(lián)系，蔡紅艷和閻慶民(2004)度量了行業(yè)成長(zhǎng)性，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中各行業(yè)成長(zhǎng)性的此消彼長(zhǎng)并未在資本市場(chǎng)中得到體現(xiàn)。

上述研究多以理論研究為主，實(shí)證方面的研究主要采取了兩種方法。一種是以徐炳勝(2006)為代表的多元統(tǒng)計(jì)方法，他主要通過我國(guó)資本市場(chǎng)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析。另一種方法是基于JeffreyWurgler(2000)的資本配置效率模型，這個(gè)模型的出發(fā)點(diǎn)是以市場(chǎng)作為配置主體，而且該模型因?yàn)槿狈碚撘罁?jù)、關(guān)鍵變量的內(nèi)涵無法做嚴(yán)格界定，而遭到研究者們的質(zhì)疑。基于此，本文將根據(jù)1994—2005年我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

三股市融資對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的實(shí)證分析

(一)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系選取與數(shù)據(jù)說明股市融資指標(biāo)：為了克服異方差和誤差項(xiàng)序列相關(guān)，本文采用股票市場(chǎng)各年度籌資額分別與當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值的比重進(jìn)行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)指標(biāo)：衡量一國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的程度，可以通過計(jì)算和比較不同年代第二產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、第三產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP等指標(biāo)來衡量。本文選取當(dāng)年第二、三產(chǎn)業(yè)增加值的和與當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值之比進(jìn)行衡量。即：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率IR=(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP。

產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論中的“黑箱理論”即“投入——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)——產(chǎn)出”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在這里實(shí)質(zhì)是承擔(dān)一種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換器作用，而關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)問題研究的核心，同樣是如何促進(jìn)高效率(績(jī)效好)行業(yè)比重的提高和低效率(績(jī)效差)行業(yè)比重的下降，從而通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整體績(jī)效的提高。而產(chǎn)業(yè)績(jī)效定義是基于企業(yè)集合體的角度，因此，本文選擇產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率來評(píng)價(jià)，但是由于上市公司多數(shù)為各地區(qū)的骨干企業(yè)或者高新技術(shù)企業(yè)，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優(yōu)惠優(yōu)勢(shì)，所以以稅前凈資產(chǎn)利潤(rùn)率IP來評(píng)價(jià)，即：產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)IP=(稅前利潤(rùn)總額／凈資產(chǎn)X100)?？紤]到數(shù)據(jù)的完整性，樣本期間選取1991—2005年。數(shù)據(jù)來源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局歷年統(tǒng)計(jì)年鑒和CCER數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。

(二)序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，多數(shù)時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，這些序列的矩隨時(shí)間而變化，然而某些非平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的某種線性組合卻可能不隨時(shí)間變化，表現(xiàn)出平穩(wěn)性。20世紀(jì)80年代初Engle與Granger提出的協(xié)整理論就是解決非平穩(wěn)時(shí)間序列之間協(xié)整關(guān)系的有效方法。但是協(xié)整理論并不是對(duì)所有非平穩(wěn)數(shù)據(jù)都能處理，它所解決的是某些單整序列的關(guān)系問題。根據(jù)E—G兩步發(fā)，為防止偽回歸產(chǎn)生，在進(jìn)行協(xié)整分析前，必須檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性，即序列單整性檢驗(yàn)。單整性是指，如果一個(gè)序列經(jīng)過n階差分后才能平穩(wěn)，則稱此序列為n階單整，記為I(n)。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩(wěn)的，稱之為協(xié)整。常用的檢驗(yàn)方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0計(jì)量軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

首先，作變量SR、GR、IP時(shí)序圖(見圖1)，初步判斷序列平穩(wěn)性，識(shí)別變量截距、趨勢(shì)特征。從圖1可以看出，各變量可能不平衡，且都有截距項(xiàng)。然后，采用ADF方法對(duì)各變量進(jìn)行單整檢驗(yàn)，得到的結(jié)果見表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值大于臨界值，說明它們是非平穩(wěn)序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過檢驗(yàn)，AIP以90％的置信度通過檢驗(yàn)，說明AGR、ASR、AIP為平穩(wěn)序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變量都是一階單整的，即I(1)序列。

(三)資本市場(chǎng)融資規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系的協(xié)整檢驗(yàn)根據(jù)上述單整檢驗(yàn)結(jié)果，SR、GR和IP這些時(shí)間序列雖然自身非平穩(wěn)，但其某種線形組合卻可能平穩(wěn)。如果存在平穩(wěn)的線形組合，這個(gè)線形組合則反映了變量之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率GR、產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)IP為被解釋變量，資本市場(chǎng)融資率sR為解釋變量，建立計(jì)量模型：，其中1、為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，表示GR、IP中sR無法解釋的其他因素，對(duì)GR和sR、IP和sR分別進(jìn)行回歸，得到模型(1)和模型(2)：

從回歸結(jié)果看，模型1的截距項(xiàng)和系數(shù)顯著，R=0．560618，調(diào)整的R=0．516680，F(xiàn)值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項(xiàng)顯著，而系數(shù)不顯著，其R=0．246154，調(diào)整的R=0．151923，F(xiàn)值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中GR和sR是否協(xié)整，必須進(jìn)一步對(duì)模型的殘差平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。提取模型1殘差，記為e，對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。殘差e以95％的置信度通過檢驗(yàn)，是平穩(wěn)的。說明GR和SR是協(xié)整的，股票市場(chǎng)融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，股票市場(chǎng)融資率每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率降低5．523358個(gè)百分點(diǎn)，可見我國(guó)股票市場(chǎng)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)不但沒有起到推動(dòng)作用，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

為了進(jìn)一步確定股票市場(chǎng)融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的長(zhǎng)期均衡和短期影響的關(guān)系，建立誤差修正模型(ECM)，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，該模型能解釋因變量的短期波動(dòng)是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動(dòng)的影響，另一方面取決于誤差修正項(xiàng)(ecm)，即回歸模型1的殘差序列e。將ecm滯后一階，建立誤差修正模型，修正誤差模型中ecm(一1)系數(shù)為負(fù)，說明在短期內(nèi)或因?yàn)檎咭蛩赜绊?，或其他隨機(jī)干擾影響，導(dǎo)致股票市場(chǎng)融資率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時(shí)的，隨著時(shí)間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態(tài)。:

四結(jié)論

第4篇：民生證券論文范文

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)，股票市場(chǎng)，債券，發(fā)展

 

1.中國(guó)證券市場(chǎng)的形成

中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展是30年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革模型成功實(shí)施的結(jié)果，旨在建立文明的市場(chǎng)管理方法，中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷史同時(shí)也是中國(guó)改革開放歷史的縮影。

中國(guó)股票市場(chǎng)制度的形成得益于國(guó)有企業(yè)公司化、混合經(jīng)濟(jì)的形成、及時(shí)的建立超過300部法律和其他規(guī)范性文件的穩(wěn)固的法律框架等一系列措施。中國(guó)證券市場(chǎng)在其發(fā)展過程中不僅建立了相當(dāng)完備的自身法規(guī)體系，而且也推動(dòng)了其他相關(guān)法律法規(guī)的建立和完善。例如，股份制改革和證券市場(chǎng)的出現(xiàn)同時(shí)，不同程度的推動(dòng)和加速了《公司法》及《破產(chǎn)法》的出臺(tái)以及修訂，新的證券品種的出現(xiàn)更是推動(dòng)了《物權(quán)法》對(duì)新型物權(quán)提供保護(hù)，刑事立法不斷地修訂就是為了應(yīng)對(duì)更多的違法犯罪行為，大量的國(guó)有資產(chǎn)管理立法也不斷的出現(xiàn)并且調(diào)整，等等。

1.1中國(guó)債券市場(chǎng)

中國(guó)股票市場(chǎng)具有流通性、廣泛性和有價(jià)證券的特征，具有高度的行政法規(guī)。對(duì)于證券的發(fā)行人、潛在的發(fā)行條件、投資者的目標(biāo)群以及投資者使用資金支付的方式都有所不同。債券是國(guó)家政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等機(jī)構(gòu)直接向社會(huì)借債籌措資金時(shí)，向投資者發(fā)行，并且承諾按規(guī)定利率支付利息并按約定條件償還本金的債權(quán)債務(wù)憑證。債券籌資的優(yōu)點(diǎn)有資本成本低、具有財(cái)務(wù)杠桿作用、所籌集資金屬于長(zhǎng)期資金、債券籌資的范圍廣、金額大，而缺點(diǎn)是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大以及限制性條款多，資金使用缺乏靈活性。根據(jù)發(fā)行主體的不同可以將債券分為政府債券和企業(yè)債券。在中國(guó)證券市場(chǎng)上，政府債券和企業(yè)債券分別占這個(gè)國(guó)家營(yíng)業(yè)額的75%和25%。與其它類型的企業(yè)債券相比，信用度高的政府債券深受大多數(shù)中國(guó)人的歡迎。其次，國(guó)債發(fā)行之后，由于它的的可靠性，國(guó)有和私有股份公司都開始在中國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)行債券。但每個(gè)公司必須在有許可證的基礎(chǔ)上進(jìn)行生產(chǎn)，并且在國(guó)家層面上受配額的限制。

中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)由于外資機(jī)構(gòu)參與程度較低（2005年底，在銀行間債券市場(chǎng)5508家機(jī)構(gòu)中，外資銀行在華分行一共45家，占比0.82%，國(guó)債持有余額27.77億元，占比0.10%），投資人構(gòu)成結(jié)構(gòu)主要呈現(xiàn)出本土化和機(jī)構(gòu)化的特點(diǎn)。根據(jù)資料顯示，截至2005年末，商業(yè)銀行類機(jī)構(gòu)國(guó)債持有量最大，持有16522.63億元，占國(guó)債可流通余額的61.92%；其次為特殊結(jié)算人員（包括人民銀行，財(cái)政部，政策性銀行，交易所，中國(guó)國(guó)債公司和中證登公司等機(jī)構(gòu)）持有國(guó)債6399.83億元，占23.99%；保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)排名第三，持有國(guó)債1693.94億元，占6.35%。

1.2中國(guó)的股票市場(chǎng)

盡管中國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但是對(duì)于債券公司來說最有前途的新興市場(chǎng)是中國(guó)股票市場(chǎng)。。它將允許資本流動(dòng)到國(guó)民經(jīng)濟(jì)中最具有競(jìng)爭(zhēng)力的領(lǐng)域。1991年，在中國(guó)股市交易的股票有14家，到1999有949家股份制企業(yè)，而2007年達(dá)到1434家。中國(guó)股票市場(chǎng)在2001-2005年經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的熊市，直到2005年底，股票市場(chǎng)開始爆發(fā)。。2006年，上證指數(shù)漲幅達(dá)到了130%，而2007年也翻了一番，并且在10月份創(chuàng)造了中國(guó)股市歷史最高點(diǎn)，中國(guó)股票市場(chǎng)在世界資本市場(chǎng)面前創(chuàng)造了一個(gè)奇跡。在倫敦證券市場(chǎng)上市的公司大多數(shù)屬于國(guó)有企業(yè)或國(guó)家直接控制股份的所有權(quán)。

1990年到2005年中國(guó)企業(yè)通過發(fā)行股票籌集了總額達(dá)1.353萬億元(170億美元) 的投資基金。目前，許多中國(guó)公司在香港、紐約和倫敦證券交易所上市并發(fā)行股票，其他全球股票交易所將保管收據(jù)，這是大型外資銀行在中國(guó)的上市公司發(fā)行證券的衍生工具。

在外國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)行的股票被認(rèn)為是在監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管下的股票。通過良好的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制來吸引更多的投資，這不僅是一個(gè)有效的方法，也是提高中國(guó)股票吸引力的一種企業(yè)管理活動(dòng)。通過分析中國(guó)股票市場(chǎng)不同方面的作用，表明在它制度和功能的開發(fā)上存在著嚴(yán)重的問題，那就是中國(guó)當(dāng)局進(jìn)一步的深化的經(jīng)濟(jì)改革的原因。在特殊情況下，許多外國(guó)專家致力于開發(fā)落后的股票市場(chǎng)以滿足經(jīng)濟(jì)迅速增長(zhǎng)的需求。中華人民共和國(guó)政府債券在股票市場(chǎng)上仍然具有一定的優(yōu)勢(shì)，然而潛在的投資者對(duì)企業(yè)債券更感興趣。

2.中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)及對(duì)社會(huì)的作用

2.1證券市場(chǎng)

中國(guó)債券市場(chǎng)的形成離不開另一個(gè)重要的角色—投資者，其中包括共同基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和個(gè)人投資者(居民和非居民)。國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)行的公開流通的股票中，個(gè)人投資者持有60%。中國(guó)證券市場(chǎng)而今的快速發(fā)展主要得益于證券市場(chǎng)所涉及利益的廣泛性、所涉及利益的一致性以及經(jīng)濟(jì)功能的直接性和顯在性。

國(guó)有企業(yè)的改革所需籌集的資金所面臨的困難是相當(dāng)大的，能夠籌集的資金也是有限的，然而國(guó)有企業(yè)改革所需要的資金又是龐大的。此時(shí)證券市場(chǎng)的功能就相當(dāng)重要了，證券市場(chǎng)通過自身特有的優(yōu)勢(shì)，能夠直接大量的進(jìn)行融資，然后再將所融的資金作為國(guó)有企業(yè)改革所用，解決了國(guó)有企業(yè)所面臨的最大難題，同時(shí)也反過來促進(jìn)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展；企業(yè)制度的建立與改革是相當(dāng)重要的，也是相當(dāng)必要的，同時(shí)更是相當(dāng)困難的一件事。而證券市場(chǎng)龐大的企業(yè)數(shù)量加上強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力也為上市企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和改革提供了很好的經(jīng)驗(yàn)參考和促進(jìn)作用，同時(shí)也可以增強(qiáng)上市企業(yè)的市場(chǎng)意識(shí)和競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)；現(xiàn)代企業(yè)環(huán)境充斥著這樣或那樣諸多的競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)由于市場(chǎng)的不穩(wěn)定性以及矛盾或錯(cuò)誤累積必將導(dǎo)致上市企業(yè)面臨市場(chǎng)萎縮、資金周轉(zhuǎn)不靈等問題，或是金融市場(chǎng)突發(fā)變故導(dǎo)致金融風(fēng)暴，必將有很多企業(yè)面臨困境，這時(shí)有證券市場(chǎng)的存在就可以通過股權(quán)置換等手段進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)以及資產(chǎn)重組，通過并購(gòu)與重組來促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置以及提高資源的配置效率；企業(yè)的發(fā)展離不開資金，而企業(yè)如果想進(jìn)行大的調(diào)整或進(jìn)行大的項(xiàng)目就需要更加龐大的資金支持，證券市場(chǎng)就是一個(gè)平臺(tái)，一個(gè)為數(shù)千萬投資者提供關(guān)闊的投資渠道；與此同時(shí)，由于證券市場(chǎng)的存在，也解決了很多的人員的就業(yè)問題，使失業(yè)人數(shù)減少，證券市場(chǎng)每日巨額的資金交易也為國(guó)家創(chuàng)造了大量的稅收。正是由于這些原因，致使國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)也始終采取了積極支持的政策，即使在股票價(jià)格非常低迷的時(shí)期，國(guó)家政府也采取了積極的直接激活市場(chǎng)的措施，而證券市場(chǎng)的特殊的無可取代的功能以及其功能的直接性、顯在性則是國(guó)家如此做的保證。

2.2證券市場(chǎng)的衍生

證券市場(chǎng)在中國(guó)的出現(xiàn)催生了證券公司、基金公司等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，中國(guó)證券市場(chǎng)形成的重要范疇也受益于它的基礎(chǔ)設(shè)施，包括證券交易所、證券公司、投資基金、保管和清算結(jié)算機(jī)構(gòu)、投資公司等。它們一方面幫助企業(yè)壯大自身實(shí)力為社會(huì)提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，另一方面也推動(dòng)了投資銀行、證券經(jīng)紀(jì)與銷售、資產(chǎn)管理、證券分析、證券咨詢等新型職業(yè)的興起，為中國(guó)的金融行業(yè)培養(yǎng)提供了大量的專業(yè)人才。而隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立和完善，對(duì)市場(chǎng)化資源配置的需求也是日益的增加，證券市場(chǎng)現(xiàn)在在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所發(fā)揮的作用越來越大，發(fā)揮作用的范疇以及程度也是日益的提高。另外，證券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)參與市場(chǎng)的主體的誠(chéng)信意識(shí)提出了相當(dāng)高的要求，由此也推動(dòng)了中國(guó)證券市場(chǎng)信用體系的初步建立。

2007年1月份，在上海和深圳證券交易所里，每日平均的成交額已經(jīng)達(dá)到了100億元，是2006年同期每日平均成交額的三倍，同時(shí)股票市場(chǎng)的市值也已經(jīng)達(dá)到了歷史最高的水平10.25萬億元，（1.31萬億美元)相當(dāng)于其本國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值的50%。每一個(gè)中國(guó)企業(yè)的發(fā)展部門為了吸引外來的投資者，對(duì)其自身的大型機(jī)構(gòu)投資者政策也進(jìn)行著不斷的改進(jìn)，特別是鼓勵(lì)他們建立自己的基金，當(dāng)然，也包括外國(guó)管理公司。

3.中國(guó)證券市場(chǎng)面臨的問題

中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過幾十年的發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)初步的形成了具有一定規(guī)模的國(guó)債市場(chǎng)、金融證券市場(chǎng)、企業(yè)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)組成的較為完善的證券市場(chǎng)體系，同時(shí)在吸收引進(jìn)外國(guó)資金、加快社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制方面也發(fā)揮了巨大的作用。雖然自中國(guó)證券市場(chǎng)建立以來取得了巨大的成就，不過縱觀這些年經(jīng)濟(jì)改革過程中出現(xiàn)的問題以及現(xiàn)在的制度設(shè)計(jì)，可以很清晰的發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)還存在著一些深層次的問題亟待解決。不可避免的是，與西方國(guó)家相比，西方國(guó)家的證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了有百年之多，中國(guó)的證券市場(chǎng)還是相當(dāng)?shù)牟煌晟坪秃懿灰?guī)范。具體的表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）市場(chǎng)功能不夠完善，資源配置率較低；（2）市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)規(guī)模小，品種單一；（3）上市公司結(jié)構(gòu)不健全，治理結(jié)構(gòu)不合理，股權(quán)分割運(yùn)作不規(guī)范，同時(shí)企業(yè)也缺乏持續(xù)發(fā)展能力；（4）投資者結(jié)構(gòu)不合理以及市場(chǎng)化程度不高，投資理念不成熟；（5）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不夠完善；（6）部分風(fēng)險(xiǎn)管理能力足、缺乏內(nèi)在的穩(wěn)定機(jī)制；（7）市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理，各股之間分割市場(chǎng)相互分割，等等。。

中國(guó)股市從一開始就是政府主導(dǎo)的市場(chǎng)，由于前期市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不完善以及政府制定的各種措施打壓瘋漲的股市，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)政府主動(dòng)推漲，打破了市場(chǎng)自己運(yùn)行的方式；中國(guó)證券在發(fā)展過程中經(jīng)歷過一段黑暗混亂的時(shí)期，由于公開性很差，幕后操作、惡意炒作等一直困擾著市場(chǎng)正常運(yùn)行；虛假信息，股評(píng)與莊家勾結(jié)；新股發(fā)行制度存在缺陷，監(jiān)管不嚴(yán)，政策導(dǎo)向存在問題，上市公司的惡意圈錢分紅回報(bào)少，以及投資者不成熟，造成了市場(chǎng)的不穩(wěn)定，同時(shí)政府部門對(duì)投資者也缺乏風(fēng)險(xiǎn)教育。這些存在的市場(chǎng)弊病制約了市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮，導(dǎo)致中國(guó)的資本市場(chǎng)與境外的成熟資本市場(chǎng)相比仍然存在著一定的差距。

4.中國(guó)證券市場(chǎng)展望及結(jié)論

在中國(guó)股票市場(chǎng)這個(gè)巨大的領(lǐng)域里，發(fā)展水平參差不齊，因而股票市場(chǎng)需要額外的來自不同地區(qū)的組織者共同努力，才能使中國(guó)股票市場(chǎng)更快更好的發(fā)展。中國(guó)證券市場(chǎng)的前景還是很廣闊的，當(dāng)然，首先要解決證券市場(chǎng)中現(xiàn)存的弊病，找到一個(gè)合適的途徑使得證券市場(chǎng)能夠健康自由的運(yùn)轉(zhuǎn)。中國(guó)的證券市場(chǎng)未來的發(fā)展的重點(diǎn)是要把其證券市場(chǎng)建設(shè)成全球性的資本運(yùn)作平臺(tái)。

首先是要建設(shè)成為支持國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制創(chuàng)新和改革的平臺(tái)，證券市場(chǎng)的作用對(duì)一個(gè)國(guó)家的建設(shè)來說是相當(dāng)大的，縱觀世界每一個(gè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)盛的國(guó)家無不是有一個(gè)強(qiáng)盛的證券市場(chǎng)，證券市場(chǎng)將為國(guó)家的結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及創(chuàng)新能力的增強(qiáng)起到了一個(gè)重要的支持平臺(tái)作用；其次，建立一個(gè)區(qū)域性的資本運(yùn)作中心對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)是相當(dāng)有益的，中國(guó)的證券市場(chǎng)如果作為一個(gè)區(qū)域資本運(yùn)作的中心將對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)起到難以想象的作用，而且中國(guó)有地緣以及文化比較接近的有利條件，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)小、成本低、競(jìng)爭(zhēng)小等客觀因素也將為中國(guó)的證券市場(chǎng)進(jìn)軍全球有力的幫助?？v觀中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程，可以預(yù)見，中國(guó)將在以后的20到30年里在世界的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里創(chuàng)造出新的神話。

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第5篇：民生證券論文范文

論文摘要：由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響日益加深。為實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)目標(biāo)，2009年，我國(guó)實(shí)施積極的財(cái)政政策，通過發(fā)行國(guó)債較大規(guī)模增加政府公共投資。為調(diào)動(dòng)各方面積極性、減緩中央財(cái)政負(fù)擔(dān)，我國(guó)決定在4月份首次公開發(fā)行地方政府證券。

一、 我國(guó)發(fā)行地方政府債券的現(xiàn)狀

地方政府債券，是指以地方政府為發(fā)行主題的債券，一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)。地方政府債券在西方發(fā)達(dá)國(guó)家已有已將近200年的歷史，其中美國(guó)和日本的地方政府債券無論在發(fā)行規(guī)模還是發(fā)行模式上都最具代表性。

在我國(guó)，地方政府債券一直受到抑制。在20世紀(jì)80年代末至90年代初，出現(xiàn)過短暫的地方政府債券，當(dāng)時(shí)許多地方政府發(fā)行債券是為了籌集資金修路建橋。但到了1993年，這一行為被國(guó)務(wù)院制止了，而且在1995年頒布的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》明確規(guī)定“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”。原因是地方政府承兌能力差、債務(wù)管理能力欠缺。地方政府債券的禁令一直保持到2009年。

但伴隨著經(jīng)濟(jì)形式、體制因素的不斷變化和地方自制、財(cái)政分權(quán)改革的深入，學(xué)界對(duì)地方政府債券發(fā)行的討論越來越多，要求地方政府發(fā)行債券的呼聲越發(fā)強(qiáng)烈。由美國(guó)次貸引起的金融危機(jī)，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)受到巨大影響，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，中國(guó)出臺(tái)了很多政策，其中為了減緩中央政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，國(guó)家出臺(tái)發(fā)行地方政府債券。2009年首次發(fā)行的地方政府債券，是指經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)同意，以省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市政府為發(fā)行和償還主體，由財(cái)政部發(fā)行并代辦還本付息和支付發(fā)行費(fèi)的可流通記賬式債券。

二、 我國(guó)發(fā)行地方政府債券的必要性

（一）、拉動(dòng)內(nèi)需，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)

當(dāng)前，由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)尚未見底，2009年將是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常困難的一年。為擴(kuò)大內(nèi)需，2009年我國(guó)實(shí)施積極的財(cái)政政策，通過發(fā)行國(guó)債較大規(guī)模增加政府公共投資。國(guó)債資金主要用于公路鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施、民生工程、環(huán)境保護(hù)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)改造、汶川大地震災(zāi)后重建等。大規(guī)模的國(guó)債投資短時(shí)間內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)有巨大的拉動(dòng)作用，但長(zhǎng)期這種拉動(dòng)作用是有限的，此時(shí)就應(yīng)該充分發(fā)揮地方政府債券的作用。地方政府配合中央政府，采取積極的財(cái)政政策，充分調(diào)動(dòng)資金，加快資金使用效率，帶動(dòng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而推動(dòng)整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

（二）、減少中央財(cái)政壓力，完善地方政府財(cái)政職能

1994年以來，我國(guó)實(shí)行分稅制，明確中央與地方的事權(quán)。對(duì)于中央政府來說，一方面要承擔(dān)國(guó)家機(jī)關(guān)運(yùn)行、外交、科研，宏觀調(diào)控支出及國(guó)家直屬事業(yè)單位發(fā)展；另一方面，還要協(xié)調(diào)地方發(fā)展，財(cái)政壓力相當(dāng)大。為調(diào)動(dòng)各方面積極性，減緩中央財(cái)政壓力，地方政府應(yīng)相應(yīng)安排配套資金，根據(jù)實(shí)際情況擴(kuò)大本級(jí)政府投資，政府投資資金來源其中之一就是地方政府證券。分稅制的實(shí)施中，存在著地方稅體系不完善、缺乏主體稅種、有稅種無稅收或征收成本偏高及地方稅的立法和管理權(quán)限過于集中等問題 。多數(shù)地方財(cái)政入不敷出，沒有能力通過政府投資和擴(kuò)大財(cái)政支出實(shí)現(xiàn)地方財(cái)政配置資源實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力。因此，應(yīng)該適當(dāng)賦予地方發(fā)行職權(quán)的權(quán)利。

（三）、增加地方融資渠道，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

目前，國(guó)家加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和投資，基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善一方面可以改善地區(qū)的投資環(huán)境，引進(jìn)投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；同時(shí)可以改善居民生活環(huán)境，有利于社會(huì)穩(wěn)定。對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資資金來源，既有中央財(cái)政撥款，又得依靠地方政府財(cái)政支持。而地方政府面對(duì)巨大的投資資金，以地方財(cái)政收入是無法滿足的，要依靠發(fā)行地方政府債券，擴(kuò)大資金來源。

（四）、發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)，增加投資渠道

目前我國(guó)債券市場(chǎng)的運(yùn)作還不夠規(guī)范，金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)欠合理 ，形成了以國(guó)債為主，金融債和企業(yè)債比重較小的債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，這導(dǎo)致廣大居民的投資渠道過窄。在這種情況下，以政府信用為保證發(fā)行地方政府債券，不僅能擴(kuò)大直接融資規(guī)模，還為廣大投資者提供了更廣闊的投資渠道。

三、 我國(guó)發(fā)行地方政府債券的制度安排

在發(fā)行地方政府債券時(shí)，應(yīng)該遵循償債能力原則、效益原則、對(duì)地方公債適用范圍限定的原則和以促進(jìn)發(fā)展為目標(biāo)，而不是以援助貧困為目標(biāo)的原則。并應(yīng)

制定相應(yīng)的制度安排：

(1)完善分稅制，明確中央與地方政府的事權(quán)。為了避免發(fā)行地方政府發(fā)債所造成的債券市場(chǎng)紊亂，應(yīng)該繼續(xù)深化分稅制的改革，實(shí)現(xiàn)中央和地方兩級(jí)政府的事權(quán)與財(cái)權(quán)獨(dú)立。

(2)建立和完善地方政府債券監(jiān)管體制，保持安全性。地方政府債券比起國(guó)債，信用度相對(duì)缺乏，安全性不高，為保護(hù)投資者利益、避免地方政府濫用資金，建立地方政府債券監(jiān)管體制非常必要。可由國(guó)家計(jì)劃部門和財(cái)政部門及證監(jiān)會(huì)共同負(fù)責(zé)我國(guó)地方債券的管理，保證其穩(wěn)定發(fā)展。計(jì)劃部門根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求，把握資金的使用方向；財(cái)政部門則根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的要求，確定地方債券發(fā)行總規(guī)模；證監(jiān)會(huì)主要對(duì)地方債券的發(fā)行、流通和償還進(jìn)行監(jiān)管。

(3)完善債券信用評(píng)級(jí)制度，以市場(chǎng)約束地方政府發(fā)行債券。根據(jù)發(fā)行地區(qū)的稅收能力和項(xiàng)目收益能力，堅(jiān)持“公開、公平、公正”的原則，對(duì)其進(jìn)行科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)、動(dòng)態(tài)的信用評(píng)估。同時(shí)地方政府應(yīng)該進(jìn)行信息披露，包括發(fā)行規(guī)模、資金使用方向、資金使用情況、財(cái)政收入狀況及項(xiàng)目收益性。這樣有利于投資者做出正確的投資選擇，并對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，約束地方政府，達(dá)到資金有效使用。

參考文獻(xiàn)

【1】郭忠孝 周欣 劉鐘欽. 中國(guó)發(fā)行地方政府證券的必要性、可行性及對(duì)策. 沈陽農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào) (社會(huì)科學(xué)版 ).2004-12

第6篇：民生證券論文范文

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)證券化;次貸危機(jī);運(yùn)行機(jī)理

資產(chǎn)證券化(asset securitization)大概是近年來金融實(shí)踐和金融創(chuàng)新領(lǐng)域最為驚心動(dòng)魄的事件。自資產(chǎn)證券化誕生以來,發(fā)展迅速,在美國(guó)的金融市場(chǎng)上三分天下有其一,并成為金融創(chuàng)新浪潮中崛起的一種主流融資技術(shù),同時(shí)“這種信用體制也逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來,正在改變?nèi)虻慕鹑诮Y(jié)構(gòu)和信用配置格局”(李傳全,2001)。正當(dāng)資產(chǎn)證券化如日中天走向神壇被人頂禮膜拜的時(shí)刻,次貸危機(jī)席卷全球,恐慌肆虐,次貸危機(jī)的一個(gè)關(guān)鍵元兇恰恰就是過度的資產(chǎn)證券化,讓人們充分見識(shí)了資產(chǎn)證券化猙獰和殘酷的一面。

到底資產(chǎn)證券化是天使還是魔鬼。資產(chǎn)投資的一個(gè)基本原理告訴我們:收益和風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)成正比。應(yīng)用于資產(chǎn)證券化,就應(yīng)該是如果它讓人人感覺到它就是個(gè)天使,或許正是它魔鬼的一面沒有被發(fā)覺而已。當(dāng)前嚴(yán)重的金融危機(jī)或許正是個(gè)機(jī)會(huì),讓人們更深入地分析資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)理,對(duì)它帶來的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行更為客觀和真實(shí)的理解,讓我們能發(fā)揮它天使的 “善良”而抑制其魔鬼的“本性”。這便是本文試圖達(dá)到的目的。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)外關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究現(xiàn)狀

美國(guó)學(xué)者Gardener對(duì)資產(chǎn)證券化給出了一個(gè)非常寬廣的定義:資產(chǎn)證券化是使儲(chǔ)蓄者與借款者通過金融市場(chǎng)得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程,或者提供的一種金融工具。在這里,開放的市場(chǎng)信譽(yù)取代了由銀行或其它金融結(jié)構(gòu)提供的封閉的市場(chǎng)信譽(yù)(張超英、翟祥輝,1998)。由此定義,資產(chǎn)證券化又可以分為一級(jí)證券化和二級(jí)證券化,前者主要指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等,后者就是所謂狹義的資產(chǎn)證券化,即文中所要討論的。

有“證券化之父”之稱的Frank J. Fabozzi 認(rèn)為資產(chǎn)證券化是一個(gè)過程,通過這個(gè)過程將具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)包裝成可以市場(chǎng)化的、具有投資特征的附息證券(趙宇華,2007)。而美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)則將資產(chǎn)證券化定義為一種融資技術(shù):即將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)(大多數(shù)情況)進(jìn)行組合并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場(chǎng)上發(fā)行和出售的融資工具?？偟恼f來,資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí),發(fā)行可供資本市場(chǎng)投資的證券的一種融資方式。

資產(chǎn)證券化為什么產(chǎn)生?與其它金融工具相比它具有哪些優(yōu)勢(shì)?西方學(xué)者給出了各種各樣的解釋:

原因一:降低融資成本。Steven L.Schwarcz(2007)認(rèn)為資產(chǎn)證券化融資比直接債務(wù)融資和股權(quán)融資的成本要低,同時(shí)由于“真實(shí)出售”以達(dá)到“風(fēng)險(xiǎn)隔離”,將證券化資產(chǎn)從原始公司的整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離開來,降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)和信息獲取成本。Claire A.Hill 指出資產(chǎn)證券化化解了信息不對(duì)稱問題――檸檬困境。資產(chǎn)證券化使投資者專心關(guān)注作為證券支持的資產(chǎn),而不必?fù)?dān)心“檸檬”公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況,只要“檸檬公司”提供符合條件的資產(chǎn),它就能較為容易的獲得低成本融資。

原因二:在風(fēng)險(xiǎn)厭惡者和風(fēng)險(xiǎn)偏好者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)再配置,改進(jìn)效率。Benveniste和Berger(1987)則提出風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的假說,即通過進(jìn)行證券化使風(fēng)險(xiǎn)從回避型投資者向中立型投資者轉(zhuǎn)移,能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托改善。他們還認(rèn)為固定的存款保險(xiǎn)費(fèi)率作為一種引起道德風(fēng)險(xiǎn)因素,促進(jìn)了證券化,因?yàn)榇婵畋ｋU(xiǎn)費(fèi)率固定,會(huì)激勵(lì)銀行偏好于持有風(fēng)險(xiǎn),創(chuàng)造融資,選擇相對(duì)安全的資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

原因三:緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。以銀行為例,證券化能夠改善貸款的可逆性,提高貸款的流動(dòng)性。從資產(chǎn)方流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來看,實(shí)現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠顯著降低銀行貸款的非流動(dòng)性,這有助于平衡借入資金,改善作為衡量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口的融資缺口。這樣看來,通過獲取債權(quán)轉(zhuǎn)讓上的必要技術(shù)和形成證券化通道(conduit),能夠在流動(dòng)性沖擊后將資產(chǎn)負(fù)債表上的債權(quán)及時(shí)進(jìn)行證券化的銀行,它的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就低。Gorton and Haubrick(1990)也就流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和證券化的比例等進(jìn)行了分析。由于在證券化過程中,資產(chǎn)和負(fù)債的流動(dòng)性不匹配性(mismatching)小,降低了證券化的成本,因而表現(xiàn)出銀行能夠供給流動(dòng)性。在傳統(tǒng)型銀行情況下,與存款的流動(dòng)性相比,利用這種資金進(jìn)行的貸款的流動(dòng)性相當(dāng)?shù)?表現(xiàn)出了不確定性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)國(guó)內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究現(xiàn)狀

何小峰(2001)提出了廣義的資產(chǎn)證券化概念,他指出:即使在美國(guó),最廣義的說法也是“二級(jí)證券化”的思想,第一級(jí)證券化是指實(shí)物資產(chǎn)的證券化,第二級(jí)證券化是金融資產(chǎn)的證券化。他們認(rèn)為資產(chǎn)證券化包括最廣泛的四種類型即現(xiàn)金資產(chǎn)的證券化,如以現(xiàn)金為始點(diǎn)的證券投資或投機(jī)的過程;實(shí)體資產(chǎn)的證券化,如企業(yè)發(fā)行股票、債券及其他證券并上市交易的過程;信貸資產(chǎn)的證券化,如住房抵押貸款支撐的證券化、資產(chǎn)支撐的證券化等;證券資產(chǎn)的證券化,如證券投資基金、可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、各種金融衍生工具的發(fā)行、上市與管理的過程等。臺(tái)灣學(xué)者陳文達(dá)、李阿乙和廖咸興(張朝英,2004)給資產(chǎn)證券化的定義是:企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合,然后發(fā)行成證券,出售給有興趣的投資人,借此過程,企業(yè)單位或金融機(jī)構(gòu)能向投資人籌措資金。

對(duì)于資產(chǎn)證券化的動(dòng)因,張超英(2004)認(rèn)為通過信息技術(shù)新成果和統(tǒng)計(jì)新手段進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)分析的監(jiān)督技術(shù)進(jìn)步改善了市場(chǎng)的不完善性,使得經(jīng)濟(jì)主體間能夠運(yùn)用某種方法以證券形式直接確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系的空間被進(jìn)一步充實(shí)。李曜(2001)指出資產(chǎn)證券化是對(duì)融資技術(shù)與理論的創(chuàng)新,進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)可以降低融資的信息成本和管制成本,并可以減少企業(yè)的資本成本以增加企業(yè)價(jià)值,并對(duì)“資本機(jī)構(gòu)理論的基石――MM理論――提出了挑戰(zhàn)”。李傳全(2003)認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅是一般意義上的金融產(chǎn)品創(chuàng)新,更是一種信用體制的創(chuàng)新,是不同于傳統(tǒng)的間接融資和直接融資的第三種信用制度。資產(chǎn)證券化綜合兩種傳統(tǒng)信用體制的優(yōu)勢(shì)為一體,把市場(chǎng)信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能結(jié)合在一起,形成了體制上的雜交優(yōu)勢(shì),降低了信用交易成本。

劉煒莉、朱寶憲(1999)通過實(shí)證分析得出規(guī)模較大和有較差的信用質(zhì)量的公司更傾向于通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資,已經(jīng)開始進(jìn)行資產(chǎn)支撐證券化的公司仍有較大可能繼續(xù)進(jìn)行證券化融資,資產(chǎn)支撐證券市場(chǎng)中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)。流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的生命力所在,市場(chǎng)流動(dòng)性的增加不僅保證了金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn),也促進(jìn)了資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。劉荻(2002)提出證券市場(chǎng)流動(dòng)性的四維即速度(交易時(shí)間)、價(jià)格(交易成本)、交易數(shù)量和彈性。并分析了影響市場(chǎng)流動(dòng)性的因素和衡量流動(dòng)性的方法。

中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物,以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。在此以后,資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。中國(guó)的離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目如珠海高速公路、中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中集集團(tuán)應(yīng)收款等,為國(guó)內(nèi)的證券化實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn)(李曜,2001)。

二、主要思路

文中通過理清資產(chǎn)證券化從資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”到經(jīng)過各種技術(shù)處理變成能夠在資本市場(chǎng)上具有投資特征的證券的過程,分析資產(chǎn)證券化給交易各方帶來的收益和影響,將其促進(jìn)效率的一面和增加風(fēng)險(xiǎn)的一面進(jìn)行比較,找到能夠改進(jìn)其現(xiàn)有運(yùn)行機(jī)制效率的一種帕累托改進(jìn)。

(一)資產(chǎn)證券化的過程

一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化過程通常包括以下五個(gè)步驟:

第一步:發(fā)起人(sponsor)將應(yīng)收賬款出售給SPV(special purpose vehicle,即特殊目的載體),這里的出售必須是“真實(shí)出售”,目的是防范證券持有人對(duì)發(fā)起人的追索權(quán)和發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)對(duì)應(yīng)收賬款的要求權(quán)以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。

第二步:SPV將購(gòu)買的應(yīng)收賬款進(jìn)行組合以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。由于SPV在整個(gè)資產(chǎn)證券化過程的特殊作用,對(duì)它有一些特別的規(guī)定以防止其破產(chǎn):如果SPV由發(fā)起人所有或控制,設(shè)立獨(dú)立董事降低其自愿性破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn);限制債權(quán)人強(qiáng)迫SPV的非自愿性破產(chǎn);防止實(shí)質(zhì)性合并(即合并發(fā)起人和SPV的資產(chǎn)和債務(wù));限定SPV的業(yè)務(wù)范圍,即其不得經(jīng)營(yíng)與資產(chǎn)支持證券無關(guān)的其它一切業(yè)務(wù)。

第三步:信用增級(jí)。SPV設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)化證券必須達(dá)到一定安全等級(jí)才能被投資者接受,這時(shí)就需要信用增級(jí)。主要的增級(jí)手段有:金融機(jī)構(gòu)的擔(dān)保,如銀行信用證或保險(xiǎn)公司保險(xiǎn),使證券在違約時(shí)投資者能得到一定的補(bǔ)償。一般來說進(jìn)行擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)至少不能低于證券本身的安全等級(jí);發(fā)起人的超額擔(dān)保,超額擔(dān)保會(huì)增加發(fā)起人的負(fù)擔(dān),在實(shí)踐中并不常采用;優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu),證券被分為優(yōu)先證券和次級(jí)證券,只有在優(yōu)先證券被償付之后次級(jí)證券才能得到償付,次級(jí)證券的利率一般會(huì)高于優(yōu)先證券以補(bǔ)償其承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下,次級(jí)證券為保證優(yōu)先證券的償付提供了支持,同時(shí)投資次級(jí)證券的機(jī)構(gòu)和個(gè)人(不像前面的增級(jí)機(jī)構(gòu)需要具備一定的信用等級(jí))不需要任何信用等級(jí),要做的僅僅是足額支付購(gòu)買次級(jí)證券所需的資金,優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式越來越受到歡迎。

第四步:信用評(píng)級(jí)。投資者對(duì)復(fù)雜的證券產(chǎn)品很難判斷優(yōu)劣,這項(xiàng)工作就交給專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),在美國(guó)主要的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有:標(biāo)準(zhǔn)普爾(S&P)、穆迪(Moody’s)、惠譽(yù)(Fitch)。證券的投資級(jí)別從Aaa一直到C分為九個(gè)等級(jí),投資者根據(jù)自己的偏好選擇不同投資等級(jí)的證券。

第五步:證券的發(fā)售和售后服務(wù)。SPV的獨(dú)立性和業(yè)務(wù)單一性決定它不可能單獨(dú)承擔(dān)起證券的構(gòu)造和發(fā)行工作,投資銀行(investment bank)便承擔(dān)融資顧問和證券承銷商的職能,使證券得以順利發(fā)行。投資者購(gòu)得證券以后,由于證券的現(xiàn)金流是由應(yīng)收賬款的資產(chǎn)池來支持,分散的投資者不可能去監(jiān)視資產(chǎn)池的運(yùn)營(yíng)狀況和收取本金和利息,這時(shí)候就需要有專業(yè)機(jī)構(gòu)來做這些工作,這些專業(yè)機(jī)構(gòu)被稱之為服務(wù)人(servicer),服務(wù)人通常有發(fā)起人來擔(dān)任。服務(wù)人缺乏內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制可能對(duì)資產(chǎn)池管理采取消極態(tài)度,投資者過于分散不能有效監(jiān)督服務(wù)人的行為,受托管理人(trustee)便應(yīng)運(yùn)而生,受托管理人便是資產(chǎn)證券化交易中投資者利益的代表,負(fù)責(zé)關(guān)注資產(chǎn)池的運(yùn)營(yíng)狀況和監(jiān)督服務(wù)人行為,同時(shí)代為管理服務(wù)人交付的本金和利息。

通過以上五個(gè)步驟,一個(gè)完整的資產(chǎn)證券化過程便宣告完成(圖1是資產(chǎn)證券化交易各方之間關(guān)系的一個(gè)流程圖)。

(二)資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

資產(chǎn)證券化所表現(xiàn)出來的頑強(qiáng)生命力和蓬勃生機(jī),提示我們這種融資技術(shù)具備了其它融資技術(shù)所沒有的強(qiáng)大優(yōu)勢(shì),這些資產(chǎn)證券化擁有的獨(dú)特力量到底是什么,將從微觀(證券化交易各方)和宏觀(主要是貨幣政策)兩個(gè)角度來分析資產(chǎn)證券化帶來的效率改進(jìn)以理解資產(chǎn)證券化的神秘力量。首先來看市場(chǎng)交易各方從資產(chǎn)證券化中獲得的收益。對(duì)于發(fā)起人而言,資產(chǎn)證券化使發(fā)起人在兩個(gè)方面受益:

一是通過應(yīng)收賬款的真實(shí)出售,獲得了資金和流動(dòng)性,轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于面臨流動(dòng)性短缺的公司,及時(shí)地補(bǔ)充流動(dòng)性對(duì)公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和生存至關(guān)重要。流動(dòng)性還代表著投資和贏利機(jī)會(huì):試想有一家公司有一筆一年后到期應(yīng)收賬款100萬,如果將其出售給SPV可獲得95萬的現(xiàn)金?，F(xiàn)在有一個(gè)投資機(jī)會(huì),年受益率是10%,假設(shè)公司沒有其它可以動(dòng)用的流動(dòng)資金,該公司應(yīng)該進(jìn)行資產(chǎn)證券化嗎?答案是肯定的,如果其出售應(yīng)收賬款并進(jìn)行投資,相比繼續(xù)持有應(yīng)收賬款,它可以額外獲得4.5萬的收益。事實(shí)上,商業(yè)銀行就是這樣做的,將出售抵押貸款獲得的資金再貸款放大獲利能力。應(yīng)收賬款畢竟代表的是未來的現(xiàn)金流,存在不確定性,出售它則可以消除這種不確定性。

二是獲得一種新的融資途徑?，F(xiàn)有的融資方式有股權(quán)融資(如股票)和債權(quán)融資(如公司債),資產(chǎn)證券化可以被認(rèn)為是資產(chǎn)融資,讓企業(yè)多了一種融資方法可以選擇。通常選擇多了可以改善選擇方的福利,至少不會(huì)惡化他的福利。如那些難以獲得股權(quán)融資和債權(quán)融資的企業(yè),只要能提供合格的資產(chǎn)就能獲得融資,資產(chǎn)證券化會(huì)改善這類企業(yè)的福利。有人認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以降低企業(yè)融資成本,增加企業(yè)價(jià)值,甚至對(duì)MM理論提出了挑戰(zhàn)(李曜,2001)。這是一種誤解,資產(chǎn)證券化不能在整體上降低企業(yè)的融資成本,MM理論對(duì)資產(chǎn)證券化仍然有效。

例如有一家公司擁有A資產(chǎn)(風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn))和B資產(chǎn)(優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)),市場(chǎng)價(jià)值分別是40萬和60萬,賬面價(jià)值均為50萬。如果將B資產(chǎn)進(jìn)行證券化來融資,可以獲得60萬,高于賬面價(jià)值50萬,但是考慮企業(yè)的再次融資,企業(yè)剩下的資產(chǎn)是A,它只能獲得40萬,低于賬面價(jià)值,企業(yè)的實(shí)際價(jià)值不變。資產(chǎn)證券化后企業(yè)的整體融資成本沒有降低,企業(yè)價(jià)值也沒有增加。

SPV作為投資者和發(fā)起人的中間人,使得投資者獲得投資機(jī)會(huì),發(fā)起人獲得融資,它將為提供這種服務(wù)而收取一定的費(fèi)用;投資銀行作為融資顧問和證券承銷商,通過自己的專業(yè)服務(wù),獲得了收入和拓展了業(yè)務(wù)范圍;增級(jí)機(jī)構(gòu)分擔(dān)投資者部分或全部風(fēng)險(xiǎn)以獲得承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)的必要補(bǔ)償;評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)專業(yè)技能給予證券的客觀評(píng)級(jí),指導(dǎo)投資者判斷復(fù)雜證券化產(chǎn)品的優(yōu)劣,同時(shí)收取費(fèi)用;服務(wù)人和受托管理人憑借自己的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)為投資者提供售后服務(wù)也能分享證券的一部分收益;投資者則由于多了一種風(fēng)險(xiǎn)較小和收益不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)福利狀況得到改善。

資產(chǎn)證券化還完成了風(fēng)險(xiǎn)在交易各方之間的再分配,例如發(fā)起人在“真實(shí)出售”應(yīng)收賬款的同時(shí),也消除了應(yīng)收賬款的不確定性,金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保和某些投資者購(gòu)買次級(jí)證券通過承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)為普通投資者提供一定的保障?？偟目磥?資產(chǎn)證券化將風(fēng)險(xiǎn)再分配,使得交易各方通過自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)都獲得了好處,促進(jìn)了分工協(xié)作形成規(guī)模經(jīng)濟(jì),是一個(gè)帕累托改進(jìn),促進(jìn)了效率。

在這里需要單獨(dú)分析一下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角色,證券化產(chǎn)品十分復(fù)雜,很多投資者是參考評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券的評(píng)級(jí)意見后購(gòu)入證券化產(chǎn)品的。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠?qū)ψC券化產(chǎn)品給予準(zhǔn)確客觀的評(píng)級(jí),以確保其沒有缺陷能夠達(dá)到必要的投資等級(jí)(這正是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的職責(zé)所在),投資者的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在可控范圍內(nèi)。這樣的假設(shè)顯然存在問題:

首先,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否有足夠的能力對(duì)證券化產(chǎn)品做出準(zhǔn)確判斷?評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)永遠(yuǎn)是根據(jù)現(xiàn)有的信息來作出判斷,它永遠(yuǎn)不可能收集到所有的相關(guān)信息,并且證券化產(chǎn)品提供未來的現(xiàn)金流,未來的情況總是存在某種不確定性,要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出100%準(zhǔn)確的判斷是不可能的,甚至近似準(zhǔn)確也極為困難。

其次,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能否有足夠的激勵(lì)做出客觀的判斷?評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)面臨囚徒困境難題,設(shè)想市場(chǎng)中只有兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)A和B,所有的證券化產(chǎn)品都必須經(jīng)過它們的評(píng)級(jí),SPV可以自由選擇那家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的服務(wù),如果A和B都堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)或都選擇隱瞞事實(shí),它們平分市場(chǎng)份額;如果A堅(jiān)持客觀評(píng)價(jià)而B選擇隱瞞事實(shí),B將獲得全部生意,反之亦然。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)必須在堅(jiān)持客觀和隱瞞事實(shí)之間做出選擇,A和B面臨的支付矩陣如下表:

從圖中可以看出A和B存在一個(gè)占優(yōu)策略,A和B必將都選擇隱瞞事實(shí)以免開罪SPV而失去生意。這時(shí)候投資者的收益卻會(huì)受到極大的損害,特別是在投資者購(gòu)買了存在缺陷的證券化產(chǎn)品時(shí)。A和B之所以采取(隱瞞、隱瞞)的占優(yōu)策略,是因?yàn)橥顿Y者的收益跟它們無關(guān),投資者的支付狀況不反映在它們的支付中。事實(shí)也證明,當(dāng)前的次貸危機(jī)爆發(fā)造成巨大災(zāi)難的一個(gè)極為重要的原因便是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒有履行作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)的職責(zé),反而有欺詐行為,其道德風(fēng)險(xiǎn)問題沒有得到有效控制。如果設(shè)計(jì)一種機(jī)制使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得的支付和投資者獲得的支付掛鉤,無疑將極大限制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為。

在分析資產(chǎn)證券化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響之前,有必要來看一下數(shù)量方程式:

MV=PV

方程式中的V指一年中M被交易的次數(shù),其越大則表明M流動(dòng)速度越快。資產(chǎn)證券化會(huì)加快M的流動(dòng):假設(shè)發(fā)起人把證券化所獲得的資金以企業(yè)存款的方式存入銀行,銀行將存款放貸給又需要的企業(yè)和個(gè)人,再將企業(yè)和個(gè)人貸款證券化以獲得進(jìn)行放貸的資金,如此循環(huán)下去。相比沒有資產(chǎn)證券化的情形,M的流動(dòng)速度無疑會(huì)大大加快,V的變動(dòng)必將引起數(shù)量方程式中其它變量的變動(dòng)。

在短期中,如果央行的貨幣供應(yīng)M不變,短期內(nèi)工資和物品價(jià)格具有粘性,物價(jià)水平P也不變,V的變動(dòng)將引起產(chǎn)出Y的同比例變動(dòng)。由于資產(chǎn)證券化會(huì)加快貨幣流通速度,即V變大,短期內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出會(huì)增加。長(zhǎng)期中,產(chǎn)出Y將保持在自然增長(zhǎng)率水平,可視為恒定,物價(jià)水平P具有伸縮性,如果貨幣供應(yīng)M保持不變,貨幣流通速度V的增加意味著物價(jià)P的等比例增加,即長(zhǎng)期中資產(chǎn)證券化會(huì)引起通貨膨脹。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)自2001年以來進(jìn)入了一個(gè)繁榮周期:經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、貨幣政策寬松、通貨膨脹水平保持在地位,與其相伴的是對(duì)資產(chǎn)證券化的空前熱情和證券化投資被擁有巨額外匯儲(chǔ)備的國(guó)家所接受。美元通過美國(guó)貿(mào)易逆差源源不斷流入國(guó)外,又通過證券化投資源源不斷回流美國(guó),全球共享了幾年高增長(zhǎng)、低通脹的“黃金時(shí)光”。好景不常,通脹形勢(shì)在07年迅速惡化,實(shí)體經(jīng)濟(jì)也在今年嚴(yán)重受損,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅放緩,這似乎也佐證了上面“資產(chǎn)證券化在短期增加產(chǎn)出,長(zhǎng)期中引起通貨膨脹”的觀點(diǎn)。事實(shí)上,在1978年到1995年的18年中,中國(guó)的廣義貨幣增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國(guó)民生產(chǎn)增長(zhǎng)率與通貨膨脹率之和,其中的一個(gè)重要原因便是在此期間中國(guó)的貨幣流通速度降低了(易綱、吳有昌,1999)。

三、結(jié)論與建議

第一,資產(chǎn)證券化使企業(yè)獲得流動(dòng)性和得到一種新的融資方式,從而改善了企業(yè)處境,但并不能降低企業(yè)整體融資成本,MM理論依然有效。

第二,資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的再分配,通過使市場(chǎng)交易各方利用自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)、促進(jìn)分工協(xié)作形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)方式達(dá)到一種帕累托改進(jìn),促進(jìn)了效率。

第三,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨囚徒困境,必須使投資者的收益反映在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的支付中以防范道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

第四,資產(chǎn)證券化在短期會(huì)促進(jìn)產(chǎn)出增加,長(zhǎng)期中則會(huì)引起通貨膨脹,導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)。

這便是本文期望得到的結(jié)論,倉(cāng)促之間,有些地方還是不夠嚴(yán)謹(jǐn)。如資產(chǎn)證券化不能降低企業(yè)的整體融資成本,可能沒有對(duì)資產(chǎn)證券化過程中投資者會(huì)對(duì)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)給予正面評(píng)級(jí)從而改善企業(yè)融資環(huán)境這個(gè)問題引起足夠重視。另外,在沒有實(shí)證分析就得出“資產(chǎn)證券化在短期會(huì)促進(jìn)產(chǎn)出增加,長(zhǎng)期中則會(huì)引起通貨膨脹,導(dǎo)致產(chǎn)出的波動(dòng)”的觀點(diǎn)顯得十分大膽,不是為學(xué)的態(tài)度。雖說初生牛犢不怕虎,但只有膽不進(jìn)行深入分析和思考,就只能稱之為魯莽了。希望在以后的學(xué)習(xí)中能充實(shí)知識(shí),改進(jìn)和完善上述觀點(diǎn),使之科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn),經(jīng)得起檢驗(yàn)。

資產(chǎn)證券化在當(dāng)前遭遇重大挫折,對(duì)它的各種批評(píng)如潮,人們譴責(zé)資產(chǎn)證券化榨干了投資者的積蓄,譴責(zé)金融大亨的貪婪無度。確實(shí),如果可以的話,華爾街的“金融天才”們甚至愿意將他們自己打包處理證券化,以獲得流動(dòng)性進(jìn)行更瘋狂的投資。但資產(chǎn)證券化只是個(gè)工具,貪婪或許就是人的本性,歇斯底里的謾罵沒有任何意義。找到資產(chǎn)證券化的缺陷,將貪婪限定在可控范圍內(nèi),反思造成當(dāng)前危機(jī)的根源,改進(jìn)它的運(yùn)行機(jī)制才是可取之道。

參考文獻(xiàn)

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第7篇：民生證券論文范文

論文關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行，跨國(guó)并購(gòu)，動(dòng)機(jī)，經(jīng)營(yíng)效率

 

自2006年以來，受國(guó)際銀行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)浪潮以及中國(guó)銀行業(yè)自身發(fā)展的需要，與中國(guó)相關(guān)的跨國(guó)并購(gòu)事件中，中國(guó)商業(yè)銀行跨國(guó)并購(gòu)?fù)赓Y銀行的事件不斷出現(xiàn)。中資銀行在跨國(guó)并購(gòu)的市場(chǎng)選擇和進(jìn)入方式上，出于維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度所需的資源供應(yīng)、轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式以及應(yīng)對(duì)新形勢(shì)下國(guó)家產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的需要，正在配合農(nóng)業(yè)、資源行業(yè)、制造業(yè)、TMT行業(yè)和服務(wù)行業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略，著力向業(yè)務(wù)國(guó)際化和綜合化的全能大銀行邁進(jìn)。[①]

傳統(tǒng)而言，中國(guó)商業(yè)銀行的收入主要來自國(guó)內(nèi)，同國(guó)際經(jīng)營(yíng)效率較好的商業(yè)銀行相比，海外業(yè)務(wù)收入占比相對(duì)較少，與海外市場(chǎng)的收入占總收入的比重在40%以上的國(guó)外商業(yè)銀行相差甚遠(yuǎn)。[②]面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，商業(yè)銀行上市后的盈利要求，中國(guó)的商業(yè)銀行正在進(jìn)一步加快國(guó)際化經(jīng)營(yíng)步伐。從表1中可以看出，1998年以來，中國(guó)商業(yè)銀行跨國(guó)并購(gòu)的次數(shù)達(dá)到了14次。其中，4次在2006年之前，而且并購(gòu)的都是香港地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)。這是因?yàn)橄愀凼禽椛鋪喼抟粋€(gè)較好的基點(diǎn)，中國(guó)的銀行業(yè)對(duì)亞洲經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)是比較熟悉的，在國(guó)家文化上相似點(diǎn)也很多，地緣關(guān)系上也更為接近，對(duì)于并購(gòu)后的管理是非常便利的。10次發(fā)生2006年以后，并購(gòu)地區(qū)已經(jīng)擴(kuò)張到了東南亞、美洲和非洲地區(qū)，并購(gòu)的金額也在日益增加。

表1：中國(guó)商業(yè)銀行歷年跨國(guó)并購(gòu)統(tǒng)計(jì)

 

時(shí)間

購(gòu)并內(nèi)容

1998

工商銀行與香港東亞銀行共同收購(gòu)國(guó)民西敏銀行下屬的西敏證券亞洲有限公司，組建工商?hào)|亞金融控股公司。

2000.7

工商銀行以1.8億港幣收購(gòu)香港友聯(lián)銀行，改建為：中國(guó)工商銀行亞洲有限公司。

2002.2

中國(guó)建設(shè)銀行收購(gòu)香港建新銀行。

2003.12

工銀亞洲收購(gòu)了比利時(shí)富通集團(tuán)在香港的華比富通銀行。

2006.8

中國(guó)建設(shè)銀行收購(gòu)美國(guó)銀行持有的美國(guó)銀行(亞洲) 股份有限公司100%股權(quán)。

2006.12.

中國(guó)工商銀行買入印尼的哈利姆(Halim)銀行90%股權(quán)。

2006.12.

中國(guó)銀行斥資9.65億美元收購(gòu)新加坡飛機(jī)租賃有限責(zé)任公司100%的股份。

2007.8

工商銀行收購(gòu)澳門誠(chéng)興銀行79.9%股份。

2007.10

民生銀行出資3.2億美元收購(gòu)美國(guó)聯(lián)合銀行控股公司9.9%的股權(quán)。

2007.11

工商銀行宣布以約54.6億美元價(jià)格收購(gòu)南非標(biāo)準(zhǔn)銀行20%股權(quán)。

2007.11

工商銀行收購(gòu)印尼哈里姆銀行后成立的工銀印尼正式成立。

2008.1

工商銀行45.5億港元收購(gòu)澳門誠(chéng)興銀行79.93%股份。

2008.9

招商銀行以193億港元的現(xiàn)金收購(gòu)永隆銀行53.12%的股權(quán)。

第8篇：民生證券論文范文

論文摘要：國(guó)有股減持方案屢試屢敗，究其愿意和減持目標(biāo)不明，甚至不正確有關(guān)。本文試圖從國(guó)有股減持與完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的辯證關(guān)系角度為制訂國(guó)有股減持新方案，確立新目標(biāo)提出見解。

國(guó)有股減持時(shí)下已成為國(guó)人關(guān)注的焦點(diǎn)，也成為證券市場(chǎng)上燙手的山芋。只要一談國(guó)有股減持股民就色變。只要一談國(guó)有股減持股市就風(fēng)聲鶴峽，股市就成災(zāi)。但國(guó)有股減持勢(shì)在必行也已成為國(guó)人的共識(shí)。完善上市公司治理結(jié)構(gòu)是國(guó)人關(guān)注的另一個(gè)焦點(diǎn)，上市公司造假，信息披露不及時(shí)，缺乏誠(chéng)信等都與公司治理結(jié)構(gòu)不完善有關(guān)。能不能雙管齊下，合二為一尋找一種方案化解兩大矛盾?本文便試圖從分析國(guó)有股減持與完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的辨證關(guān)系人手作些探討。

一、我國(guó)國(guó)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)的剛性制約

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在一個(gè)上市公司所有的股東組成中各種所有制主體所持股票數(shù)量的比例。一般而言，把某種所有制占股權(quán)比例大數(shù)上市公司稱為該所有制的上市公司。而這個(gè)大數(shù)一般而言是按絕對(duì)控股比例簡(jiǎn)單半數(shù)以上。如國(guó)有股占半數(shù)以上便稱為國(guó)有上市公司，否則便是非國(guó)有上市公司。如果是法人股占多數(shù)便稱法人上市公司，而我國(guó)國(guó)有上市公司便屬于國(guó)有股權(quán)比例占半數(shù)以上這種情況。造成這種狀況與我國(guó)股份制改造時(shí)的初衷相一致。當(dāng)我們進(jìn)行股份制改造時(shí)，為了維持國(guó)有經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，那么國(guó)有股在各個(gè)股份公司就應(yīng)當(dāng)相應(yīng)地居于主導(dǎo)地位，在公司的經(jīng)營(yíng)管理體制方面居于絕對(duì)的控股地位，所以在股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)方面，自然是國(guó)有股包括(國(guó)有法人股)，占絕對(duì)控股的51%以上。這是下限，而那些關(guān)系國(guó)計(jì)民生的龐大的鋼鐵、石油等支柱產(chǎn)業(yè)中國(guó)有股的比例更高達(dá)80%-90%以上。

所有制是產(chǎn)權(quán)制度的基礎(chǔ)，產(chǎn)權(quán)制度則是所有制的法律表現(xiàn)。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了上市公司體現(xiàn)出控股地位股權(quán)所有制體制，又由于所有制決定產(chǎn)權(quán)制度，而產(chǎn)權(quán)制度又是制約企業(yè)所有權(quán)最主要的因素。這種因素是經(jīng)濟(jì)方面的因素起到基礎(chǔ)性作用，我們稱為剛性因素。而且企業(yè)的所有權(quán)安排的是對(duì)企業(yè)的剩余控制權(quán)，在企業(yè)內(nèi)部規(guī)定誰享有剩余索取權(quán)，誰控制剩余控制權(quán)，這種制度安排就是公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有剛性制約作用，也就是說我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)具有剛性制約作用。

從歷史和世界的范圍看，所有制相同的國(guó)家，但股權(quán)結(jié)構(gòu)可以不同，公司的治理結(jié)構(gòu)也可以不同。如英、美、德、日四國(guó)都是資本主義所有制，但他們無論公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，還是治理結(jié)構(gòu)均不相同。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相同的國(guó)家，其公司治理結(jié)構(gòu)也驚人相似或近似如英、美之間。兩國(guó)都具有高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而兩國(guó)都采取市場(chǎng)導(dǎo)向型治理結(jié)構(gòu)。而德國(guó)和日本兩國(guó)都高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因而兩國(guó)都采取網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型治理結(jié)構(gòu)。不僅如此，隨著股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，公司治理結(jié)構(gòu)也隨之變化，兩者之間保持高度的同步性。如隨著英美機(jī)構(gòu)投資者的興起，在英美公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位。伴隨著這一股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，英美兩國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)也發(fā)生了相應(yīng)變化。英美也改變一直沿用的市場(chǎng)導(dǎo)向治理結(jié)構(gòu)而改用德日的網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型治理結(jié)構(gòu)，發(fā)揮內(nèi)部治理的作用。從歷史和世界范圍用實(shí)證的分析法驗(yàn)證股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)高度的一致性，進(jìn)一步證明了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)治理結(jié)構(gòu)的剛性制約。

二、國(guó)有股減持對(duì)完善國(guó)有上市公司法人治理結(jié)構(gòu)必要性和可行性

國(guó)有產(chǎn)權(quán)一般特征即國(guó)有產(chǎn)權(quán)的主體是國(guó)家或全體公民;國(guó)有產(chǎn)權(quán)的安排采取多級(jí)委托方式;國(guó)有產(chǎn)權(quán)具有不可轉(zhuǎn)讓性和排他性。從國(guó)有產(chǎn)權(quán)的特征看，國(guó)有產(chǎn)權(quán)是殘缺不全的，存在嚴(yán)重的弊端主要表現(xiàn)為:

一是國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體殘缺，導(dǎo)致所有者缺失。

二是國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度的多級(jí)委托關(guān)系，導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)中內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。

三是國(guó)有產(chǎn)權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性，導(dǎo)致政企不分，成本過高。

因此，只要上市公司中國(guó)有股權(quán)仍占主導(dǎo)地位，國(guó)有股產(chǎn)權(quán)性質(zhì)就必然產(chǎn)生影響，國(guó)有上市公司治理結(jié)構(gòu)就永遠(yuǎn)無法完善，所以要完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，就必須降低上市公司的國(guó)有股比重，要降低上市公司國(guó)有股比重，就必須對(duì)國(guó)有股進(jìn)行減持。

根據(jù)許小年和王燕對(duì)我國(guó)上市公司1993-1995年的A股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):國(guó)家股所占比重與公司業(yè)績(jī)有負(fù)的相關(guān)關(guān)系，且在ROE和ROA的回歸中顯著。法人股所占比重與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)，T比率ROE和ROA的回歸中較高。

由此可見，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是法人機(jī)構(gòu)是國(guó)有股最理想的減持對(duì)象，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是法人機(jī)構(gòu)的存在，對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)有非同尋常的意義，上有國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和實(shí)證研究加以輔證。 三、國(guó)有股減持對(duì)促進(jìn)國(guó)有上市公司完善法人治理結(jié)構(gòu)的效應(yīng)分析

國(guó)有股減持有利于建立使公司治理機(jī)制發(fā)揮作用的內(nèi)外部一攬子制度條件。產(chǎn)品市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者形成了很大的壓力，盡管由于其他因素的限制，這種壓力的作用沒有充分發(fā)揮;對(duì)于股票市場(chǎng)的發(fā)展則由于上市公司的數(shù)量還不是很多，且由于占總股本極大比例的國(guó)有股還不能上市交易，因此尚不足以形成對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者較強(qiáng)的有效約束。由此也可說明，我國(guó)目前急需通過國(guó)有股減持等方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的流通，以發(fā)揮股票市場(chǎng)在公司治理中的作用。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心原則是優(yōu)勝劣汰，股票市場(chǎng)也不例外。如果沒有優(yōu)勝劣汰機(jī)制的話，市場(chǎng)是沒有發(fā)展前途的，即使不實(shí)施破產(chǎn)，也得尋求某種方式讓一些公司退出現(xiàn)有市場(chǎng)，即形成必要的退出機(jī)制，而要形成股票市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的進(jìn)人與退出機(jī)制，除了要通過國(guó)有股減持等方式形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)外，還需要加快培育股票市場(chǎng)。

如果我國(guó)的投資基金和社會(huì)保障基金能夠按規(guī)范方式建立和運(yùn)營(yíng)，則大量的居民銀行存款更可以通過它們而較安全地投資于股票市場(chǎng)，而經(jīng)理人員市場(chǎng)，公司控制權(quán)市場(chǎng)等，在通過國(guó)有股減持使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化以后，也可以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，這與日本、德國(guó)等網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型體制國(guó)家目前正在擴(kuò)大市場(chǎng)機(jī)制在其公司治理中的作用這一世界性潮流是相一致的，可見“一攬子內(nèi)部和外部的監(jiān)督手段”在我國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)中同樣可以發(fā)揮作用盡管其各自作用的力度會(huì)有差別。

國(guó)有股減持有利于培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，形成公司治理結(jié)構(gòu)中的積極力量。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用，一般認(rèn)為有一個(gè)從弱到強(qiáng)，從消極到積極的轉(zhuǎn)變過程。

在我國(guó)，目前國(guó)有股減持正是培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者極好的機(jī)會(huì)。因?yàn)槭鍖盟闹腥珪?huì)文件曾明確指出:“要采取多種措施，包括國(guó)有資產(chǎn)變現(xiàn)，合理調(diào)整財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，開拓社會(huì)保障的籌資渠道，充實(shí)社會(huì)保障基金?！?/p>

首先，社會(huì)保障基金應(yīng)成為我國(guó)主要的機(jī)構(gòu)投資者。國(guó)有股減持將使社會(huì)保障基金等機(jī)構(gòu)投資者成為我國(guó)證券市場(chǎng)上的主力軍。隨著我國(guó)社會(huì)保障基金建立進(jìn)程的加快，社會(huì)保障基金為了實(shí)現(xiàn)保值增值，不久將進(jìn)入到證券市場(chǎng)。而國(guó)有股減持將有助于更快更好地吸引社會(huì)保障基金到證券市場(chǎng)登臺(tái)唱戲。社?；鹑耸袠O大地加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，改變目前投機(jī)性過強(qiáng)的不正常狀態(tài)。這是因?yàn)樯绫；鹗抢习傩盏摹梆B(yǎng)命錢”，它與其他資金最大的不同是它非常注重資金安全性。社保基金人市使其成為有力的“接棒人”，從而緩解國(guó)有股大量變現(xiàn)即可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。在國(guó)有股變現(xiàn)并補(bǔ)充社會(huì)保障基金之后，需要加快社?；疬M(jìn)人證券市場(chǎng)的步伐，以使國(guó)有股減持與社?；鹑耸行纬闪夹匝h(huán)?，F(xiàn)今國(guó)有股減持正是促使社保基金加快發(fā)展的一個(gè)良機(jī)。

第9篇：民生證券論文范文

【關(guān)鍵詞】商業(yè)地產(chǎn) 上市融資

一、商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)融資問題的重要意義

資金問題對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)來說，有著至關(guān)重要的作用，毫不夸張地說，資金是房地產(chǎn)企業(yè)的喉舌。這與房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性質(zhì)不無關(guān)系，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的前期需要大筆的土地購(gòu)置費(fèi)用，以及開發(fā)費(fèi)用，在建筑階段，也會(huì)有大筆的資金投入，這樣的特點(diǎn)決定了商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)對(duì)于資金的高度依賴性，從而對(duì)金融資本市場(chǎng)的高度依賴性。對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)來講，其核心競(jìng)爭(zhēng)力中不可或缺的一部分，即金融市場(chǎng)。

另外一方面，商業(yè)地產(chǎn)關(guān)系到國(guó)計(jì)民生，也是政府宏觀調(diào)控的對(duì)象，有著極強(qiáng)的政策依賴性。從2003年6月央行的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》到2004年6月銀監(jiān)會(huì)的《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，一系列的金融信貸緊縮政策導(dǎo)致許多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金更加吃緊。2007年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，由于次貸危機(jī)由房地產(chǎn)業(yè)引起，因此為避免房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)轉(zhuǎn)化為銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，避免類似美國(guó)次貸危機(jī)在中國(guó)上演，2007年9月，人民銀行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，將己利用貸款購(gòu)買住房，又申請(qǐng)購(gòu)買第二套及以上住房的首付比例提高到40%，同時(shí)貸款利率提高到同期通檔次基準(zhǔn)利率的1.1倍，即8.6%，并禁止加按揭。2008年，信貸緊縮已成定局。在開發(fā)商的資金來源主要依靠銀行信貸的背景下，信貸緊縮對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力顯而易見。

在這種不樂觀的融資環(huán)境下，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)不得不轉(zhuǎn)換視角，由向銀行融資的間接融資方式轉(zhuǎn)向直接融資，最明顯的就是房地產(chǎn)的上市融資。2006年中國(guó)股市的牛市之時(shí)，很多地產(chǎn)股領(lǐng)跑了股市。到2007年，中國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)在股市著實(shí)地贏得了股民的信任。很多商業(yè)地產(chǎn)的巨頭都選擇了上市融資，比如2007年，碧桂園在香港上市，成功融得資本130億元，碧桂園的掌門人也成了中國(guó)的女性富人排行榜上名列第一，當(dāng)年同樣在香港上市的還有景泰富，遠(yuǎn)洋地產(chǎn)和中國(guó)奧園地產(chǎn)等。另外萬科等企業(yè)也在2007年進(jìn)行了再融資。房地產(chǎn)企業(yè)的上市融資之路走得如火如荼。

但是2007年美國(guó)次貸危機(jī)所帶來的沖擊使房地產(chǎn)企業(yè)的上市融資的選擇變得趨于冷靜。房地產(chǎn)的降價(jià)趨勢(shì)引來了人們的觀望，同時(shí)也引起了資本市場(chǎng)的融資困難。受美國(guó)次貸危機(jī)影響，國(guó)際資本市場(chǎng)堪憂，投資者對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)心存疑慮“2008年3月20日，赴港上市的恒大地產(chǎn)因路演未獲一家機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)而在最后一刻被迫放棄IPO計(jì)劃，折戟最后一程，海外上市也蒙上了陰影”面對(duì)融資困境。

二、商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)融資中面臨的問題

不能從自身出發(fā)選擇適合的融資渠道。上市也是一把雙刃劍，它不是萬能的。每個(gè)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)有自己的不同自身特點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)從自己的實(shí)際出發(fā)，客觀地衡量自己的發(fā)展階段，制訂企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略有著明晰的定位。不能盲目地選擇以上市的方式來進(jìn)行融資。上市有著其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：能夠整得較大的資金規(guī)模，而且受到的政府和國(guó)家政策的相關(guān)的影響較小，對(duì)于需要充足的資金來發(fā)展的企業(yè)而言，能夠幫助其擴(kuò)大規(guī)模更好地拓展業(yè)務(wù)。但另外一方面，上市后是面臨著種種風(fēng)險(xiǎn)的，股市的風(fēng)險(xiǎn)不僅包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，還包括各種不可定因素而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。而且上市本身需要一系列的成本：上市前期的準(zhǔn)備，上市時(shí)面臨的種種信息公開和政府審查，更加嚴(yán)密的財(cái)務(wù)管理等，所以如果是在二線和三線城市發(fā)展，并且對(duì)資金的需求量不大的話，而且企業(yè)所選擇的是相對(duì)穩(wěn)健的發(fā)展戰(zhàn)略的話，基本上是不需要上市的，或者上市是利大于弊，其成本遠(yuǎn)同于收益。

因此商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)一定要謹(jǐn)慎選擇，不能盲目地跟風(fēng)，更不能盲目的追求規(guī)模的擴(kuò)張。

商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)不能只盯住上市這種方式，而應(yīng)當(dāng)追求一種多元化的融資方式。從歷史來看，2003年以后的房地產(chǎn)調(diào)控政策，主要是涉及到兩個(gè)方面，首先是間接融資渠道，尤其是銀行的貸款，對(duì)商業(yè)銀行的房地產(chǎn)信貸進(jìn)行了更嚴(yán)格的規(guī)范和管理，使房地產(chǎn)企業(yè)原來賴以生存的資金鏈面臨斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是對(duì)于一些中小型的房地產(chǎn)企業(yè)而言，形勢(shì)更不容樂觀，因?yàn)樗鼈儚你y行獲得貸款將更難，而且其抗風(fēng)險(xiǎn)能力更差。

房地產(chǎn)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要支柱，關(guān)系到國(guó)計(jì)民生，因?yàn)檎诤暧^調(diào)控過程中，要充分重視商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的健康發(fā)展，使商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)更加合理、融資方式更加科學(xué)和理性，從而為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展?fàn)I造一個(gè)良好的社會(huì)環(huán)境。

當(dāng)前的流動(dòng)性過剩的金融環(huán)境，應(yīng)當(dāng)對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)而言是件好事，在這樣的環(huán)境下，政府應(yīng)當(dāng)凈化金融環(huán)境，不斷地鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)不斷的推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，增加金融產(chǎn)品品種，為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)提供多樣化的融資選擇。

三、規(guī)范商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)上市融資的政策建議

政府應(yīng)當(dāng)支持房地產(chǎn)企業(yè)開拓渠道，通過股權(quán)合作的方式來開發(fā)資金渠道。政府同時(shí)也應(yīng)當(dāng)提供政策性引導(dǎo)，對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)建造的環(huán)保型住宅，國(guó)家政策性住宅，比如限價(jià)房和廉租房等。同時(shí)吸引民間資本參與商業(yè)地產(chǎn)的住房開發(fā)，不斷地緩解渠道短缺帶來的問題。

在政府的宏觀調(diào)控方面，發(fā)達(dá)國(guó)家為我國(guó)提供了可以借鑒的案例。比如完善直接融資的渠道，在金融創(chuàng)新方面，嘗試推進(jìn)房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，以及開發(fā)相應(yīng)的商業(yè)地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，加大保險(xiǎn)資金與房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的融合。

股權(quán)融資不失為一種較好的直接融資渠道，它不同于上市，風(fēng)險(xiǎn)較少，而且對(duì)于國(guó)家的金融安全風(fēng)險(xiǎn)的分散來說，也很有益處。2004年2月1日，國(guó)務(wù)院了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開發(fā)和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱意見）。

這個(gè)文件所關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一就是如何完善直接融資，使其成為主要的融資渠道，以更好地推動(dòng)我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展更好地通過金融市場(chǎng)來促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的資源配置和資金流向。為了確保銀行等債權(quán)人權(quán)益，房地產(chǎn)企業(yè)的所有者權(quán)益比率不應(yīng)低于房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)所導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格最大跌幅，或者，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目資本金比率不應(yīng)低于市場(chǎng)實(shí)際房?jī)r(jià)的最大跌幅。這樣，即使房地產(chǎn)市場(chǎng)有較大負(fù)的下跌，仍能保證其在所有者權(quán)益或項(xiàng)目資本金金額的范圍內(nèi)，不至于損害到債權(quán)人的利益。

在政府的審批環(huán)節(jié)，不能實(shí)行“一刀切”，應(yīng)該區(qū)別地對(duì)待。房地產(chǎn)本身的性質(zhì)決定了它是資本密集型的。顯然離不開資本市場(chǎng)的有力支持。因此，對(duì)于實(shí)力強(qiáng)大，業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)狀況良好，有著較好的發(fā)展前景的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和支持其通過上市來進(jìn)行直接融資。而對(duì)于實(shí)力牽強(qiáng)，上市融資的實(shí)力還不具備的企業(yè)，要從緊政策?？傊袇^(qū)別性地對(duì)待。實(shí)力強(qiáng)的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)上市，可以更好地完善其資本結(jié)構(gòu)，提高資金效率，通過上市也可以更加規(guī)范企業(yè)的管理和運(yùn)作，同時(shí)在將土地轉(zhuǎn)化為商業(yè)地產(chǎn)方面的效率更高，更好地滿足人民的商業(yè)和居住需求，更好地添補(bǔ)供需的不平衡問題。

另外，從政府對(duì)金融市場(chǎng)管理的角度，應(yīng)當(dāng)深化金融體制改革，不斷的發(fā)展和完善我國(guó)的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)。要想上市，要合理的、科學(xué)地運(yùn)用融資工具，就對(duì)金融市場(chǎng)有著諸多的要求，同時(shí)對(duì)商業(yè)企業(yè)的人才和財(cái)務(wù)等方面也有著更高的要求。商業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)人員要十分熟悉本國(guó)和似上市市場(chǎng)的金融市場(chǎng)上市融資規(guī)則，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)制度要配合上市全面完善和與國(guó)際接軌。而且輔助上市還需要一個(gè)完善的會(huì)計(jì)環(huán)境，比如會(huì)計(jì)師事務(wù)所和商業(yè)銀行。在這方面我國(guó)的金融環(huán)境支持明顯不夠，這些是企業(yè)的能力所不夠的，需要國(guó)家金融監(jiān)管部門完善制度和體制建設(shè)，加快金融市場(chǎng)建設(shè)，完善金融體制創(chuàng)新。這一方面是發(fā)展資本市場(chǎng)，另一方面是證券市場(chǎng)，只有將兩個(gè)市場(chǎng)更加規(guī)范化管理，才能更快地向國(guó)際金融市場(chǎng)看齊，更好地為商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)提供資金支持。另外，在間接融資環(huán)境方面要更好地發(fā)展商業(yè)銀行。為我國(guó)專門的服務(wù)于商業(yè)地產(chǎn)的金融市場(chǎng)體系，支持房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展和壯大。

要配合現(xiàn)在國(guó)家的金融體制改革，為了更好地避險(xiǎn)，要改變?cè)瓉砩虡I(yè)地產(chǎn)企業(yè)的單一主體的局面，實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)金融主體的多元化。通過地產(chǎn)金融相關(guān)產(chǎn)品的創(chuàng)新來吸引更多的房地產(chǎn)金融投資主體。

除了直接的融資服務(wù)機(jī)構(gòu)以后，在商業(yè)地產(chǎn)的融資金融環(huán)境中，不可或缺的還有房地產(chǎn)金融中介機(jī)構(gòu)，它們對(duì)于房地產(chǎn)融資信息的溝通 和促進(jìn)融資的實(shí)現(xiàn)、豐富融資渠道、提高融資效率方面有著極大的作用。一般而言，房地產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)主要包括資產(chǎn)和信用等級(jí)的評(píng)估公司、抵押擔(dān)保公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。

除了一級(jí)市場(chǎng)以外，房地產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)也是地產(chǎn)金融市場(chǎng)的重要組成部分，二級(jí)市場(chǎng)的金融創(chuàng)新可以推動(dòng)貸款證券化的發(fā)展。一個(gè)繁榮成熟的二級(jí)證券市場(chǎng)可以更好地實(shí)現(xiàn)證券與金融衍生品的互動(dòng)，更好地促進(jìn)融資的同時(shí)也更好地避險(xiǎn)，從而更好地達(dá)成市場(chǎng)的互動(dòng)。同時(shí)完善相應(yīng)地法律法規(guī)，形成房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的有效政策和法規(guī)保障機(jī)制。在這方面也要防止走向另外一個(gè)極端，即金融風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防。美國(guó)的次貸危機(jī)的產(chǎn)生正是由于次級(jí)貸款的資金鏈斷裂，貸款的證券化盲目發(fā)展最后導(dǎo)致了危機(jī)。

宏觀金融環(huán)境的打造將有助于房地產(chǎn)企業(yè)更好地利用完善的融資機(jī)制實(shí)現(xiàn)多元化的融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的良性發(fā)展，打造一個(gè)有力的融資平臺(tái)。

其源頭就是過度的金融創(chuàng)新和金融中信用的被濫用，同時(shí)在過度趨利的形勢(shì)下，政府并沒有進(jìn)行有效地監(jiān)管和控制，市場(chǎng)的約束機(jī)制失靈了，所以釀成了此次的危機(jī)。資產(chǎn)的證券化本身是一種轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的方式，但是如果過度的利用，將違背其初衷，其避險(xiǎn)的作用達(dá)不到。所以借鑒這些反面的經(jīng)驗(yàn)，作為政府和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)于貸款的發(fā)放要有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，過分寬松的政策會(huì)導(dǎo)致貸款的信用質(zhì)量降低，造成潛在的危機(jī)，引發(fā)泡沫，否則一旦房?jī)r(jià)出現(xiàn)下降，就會(huì)牽一發(fā)而動(dòng)全身，引起房地產(chǎn)行業(yè)一系列的多米諾骨牌效應(yīng)，出現(xiàn)資金鏈條的斷裂，銀行出現(xiàn)壞賬，房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的投資者出現(xiàn)嚴(yán)重?fù)p失甚至是破產(chǎn)，同時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)也將面臨融資危機(jī)，從而影響下一步的經(jīng)營(yíng)。對(duì)于貸款人來說，也將增加其負(fù)擔(dān)，而這部分貸款人是占多數(shù)的，是直接影響到社會(huì)安定的，同時(shí)也會(huì)影響到銀行的壞賬.伴隨著美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步降溫，這一風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)擴(kuò)大，產(chǎn)生了大量的放貸違約和銀行壞賬，最終引發(fā)了此次影響全球金融市場(chǎng)的次級(jí)按揭貸款危機(jī)。

雖然我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)與美國(guó)的次級(jí)按揭市場(chǎng)存在很大不同，住房抵押貸款人一般都直接向銀行申請(qǐng)貸款，沒有復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，同時(shí)房產(chǎn)首付在30%，政策上不允許發(fā)放零首付貸款“但是也要看到我國(guó)住房抵押貸款存在的風(fēng)險(xiǎn)，防患于未然”我國(guó)應(yīng)增強(qiáng)評(píng)級(jí)體系的競(jìng)爭(zhēng)性，金融機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，金融監(jiān)管應(yīng)跟上金融創(chuàng)新的步伐。

金融監(jiān)管要跟上金融創(chuàng)新的步伐。資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施要處理好三個(gè)關(guān)系：處理好房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系，注重金融創(chuàng)新與違規(guī)經(jīng)營(yíng)的區(qū)別；處理好中資金融機(jī)構(gòu)與外資金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系，真正遵循國(guó)民待遇原則，對(duì)中外資金融機(jī)構(gòu)一視同仁；處理好金融機(jī)構(gòu)效率與金融機(jī)構(gòu)體系安全的關(guān)系“監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)復(fù)雜金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，特別是，對(duì)信用衍生品等的監(jiān)管要改進(jìn)，要強(qiáng)化資產(chǎn)支持證券發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)基本債務(wù)人的債務(wù)履約能力的監(jiān)督責(zé)任”。

參考文獻(xiàn)

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