實物期權的城市燃氣項目投資決策框架

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摘要:對城市燃氣項目的不確定性因素(內(nèi)部不確定性、市場不確定性、外部不確定性)進行分析歸納，將實物期權(推遲期權、暫停期權、擴展期權、收縮期權、轉(zhuǎn)換期權、放棄期權、階段投資期權)引入項目投資決策過程中，提出基于不確定性與實物期權相匹配的城市燃氣項目投資決策框架。

關鍵詞:城市燃氣項目;不確定性;實物期權;投資決策框架

1概述

城市燃氣項目既具有一般基礎建設項目的特性又因其項目特點而具有特殊性。城市燃氣項目屬于典型的“圍墻外”項目，與具有較大確定性和穩(wěn)定性的“圍墻內(nèi)”項目相比，易受區(qū)域市場、施工環(huán)境、政策等外部環(huán)境影響，且外部環(huán)境影響隨著時間、施工場地轉(zhuǎn)換等因素的變化而變化。并且其投資和工程實施、市場開發(fā)和運營過程是交叉進行的，因此面臨的內(nèi)外部環(huán)境更加復雜。由于市場、環(huán)境及政策的復雜和多變，城市燃氣項目實施過程也是不確定的、動態(tài)變化的。按照傳統(tǒng)的項目投資理念，不確定性意味著負收益，因此當前的研究對于不確定性一般以防范為主，以規(guī)避負收益。但從實物期權的視角，不確定性是項目價值的來源，企業(yè)可以依據(jù)面臨的不確定性，采用柔性管理的方式對項目投資規(guī)模、投資時機、投資序列等進行有效控制而實現(xiàn)更大的項目價值。實物期權是將金融領域中的期權思想和方法引入實物資產(chǎn)的投資決策過程中，對項目投資決策過程中的靈活性和選擇權進行定價。目前，實物期權理論在油氣勘探開發(fā)［1－2］、PPP基礎項目建設［3］等領域應用較為廣泛，但多偏重于項目可行性評價和投資時機選擇等方面，將實物期權作為項目全壽命周期管理工具或方法進行分析的較少［4］。因此，本文在對城市燃氣項目面臨的內(nèi)外部不確定性進行梳理的基礎上，提出基于不確定性與實物期權相匹配的城市燃氣項目投資決策框架，以提高燃氣企業(yè)投資城市燃氣項目的科學性和有效性。

2城市燃氣項目不確定性因素分析

實物期權理論強調(diào)企業(yè)應主動對不確定性進行管理以抓住投資機遇、規(guī)避投資風險，最終實現(xiàn)項目價值的最大化。因此，本文從是否能夠主動控制的角度，將影響城市燃氣項目價值的不確定性劃分為企業(yè)可控的內(nèi)部不確定性、企業(yè)半可控的跨邊界不確定性和不可控的外部不確定性［5－6］。①內(nèi)部不確定性因素a．企業(yè)管理不確定性因素企業(yè)管理不確定性因素主要是企業(yè)由于管理機制或制度變化引起的不確定性，與燃氣公司決策者的主觀意識高度相關，因燃氣企業(yè)具有區(qū)域自然壟斷性的特征，其管理不確定性因素主要包括決策者的主觀意識、燃氣公司組織結構變化的可能性、燃氣項目安全生產(chǎn)風險等因素。b．企業(yè)技術不確定性因素企業(yè)技術不確定性因素主要是指技術的復雜性導致的項目實施過程的不確定性，例如城市燃氣項目管網(wǎng)非開挖施工過程中遇到鵝卵石復雜性地質(zhì)條件造成的管道施工無法完成等情況，影響項目價值的實現(xiàn)。②跨邊界不確定性因素城市燃氣項目的跨邊界不確定性因素主要為市場的不確定性。a．上游資源市場的不確定性現(xiàn)階段我國城市燃氣行業(yè)已形成以天然氣為主的供氣格局［7－8］，因此上游氣源的供應量和供應價格的不確定性會對城市燃氣企業(yè)的正常生產(chǎn)和生產(chǎn)成本產(chǎn)生重大影響，從而影響城市燃氣項目價值的實現(xiàn)。b．下游目標市場的不確定性城市燃氣屬于目標市場較為成熟的行業(yè)，雖然其目標市場和目標顧客都是比較確定的，但即使如此，企業(yè)仍難以較為準確地預測目標市場的容量以及實現(xiàn)預計市場規(guī)模所需的培育時間，這構成下游市場不確定性。c．市場競爭的不確定性由于城市燃氣行業(yè)特點，其主要利潤來源于工業(yè)企業(yè)用戶，項目雖然具有自然壟斷屬性，但隨著科技的發(fā)展、基礎設施建設的不斷完善，企業(yè)競爭對手可以采用LNG點供、冷熱電三聯(lián)供等方式與城市燃氣企業(yè)進行競爭，從而侵蝕或降低項目預期收益。③外部不確定性因素a．宏觀政治經(jīng)濟方面的不確定性對于任何項目，項目價值的實現(xiàn)過程必然受到項目所處區(qū)域或領域的政治經(jīng)濟因素的影響，對于城市燃氣項目，由于油氣資源的全球化，全球宏觀經(jīng)濟及政治的不確定性會導致燃氣供應的不確定性以及燃氣供應價格的不確定性。b．國家和地區(qū)相關政策的不確定性我國燃氣產(chǎn)業(yè)的政策是動態(tài)變化的，由于城市燃氣產(chǎn)業(yè)既是市場競爭性產(chǎn)業(yè)又屬于關系民生的公用事業(yè)，因此受到國家和地方政府的監(jiān)管力度較大，其政策的不確定性也較大。c．社會方面的不確定性社會方面的不確定性主要指顧客的消費習慣、生活方式、對產(chǎn)品安全性的認知等不確定性因素。

3城市燃氣項目投資決策框架

①城市燃氣項目的實物期權分析由于城市燃氣項目具有“圍墻外”項目的特點，因此可以根據(jù)市場、政策、環(huán)境等不確定性因素選擇燃氣管道的建設時序和建設規(guī)模。項目本身總是存在不確定的一段建設時間，因此燃氣企業(yè)可以采用靈活的管理方式，通過對項目的投資開發(fā)時間進行推遲、暫停等措施使城市燃氣項目的實施進程發(fā)生變化。在燃氣廠站項目階段完成后的管道敷設階段，燃氣企業(yè)依然可以根據(jù)市場的情況對項目進行擴張和放棄等柔性管理手段［9］。城市燃氣項目在實施過程中的這些柔性管理手段組成實物期權管理的基礎，從而賦予城市燃氣項目管理團隊在某一限定時間內(nèi)執(zhí)行某項決策的實物期權。但是由于城市燃氣項目決策過程中影響決策的不確定性的種類各異，因此與其相符合的實物期權類型也不盡相同。a．推遲與暫停期權推遲期權表示在城市燃氣項目投資決策之前或者項目前期(如專項評估、可行性研究階段)持有的推遲投資時間的靈活性;暫停期權表示在城市燃氣項目開發(fā)過程中，燃氣公司有暫時停止投資的決策柔性。推遲和暫停決策都是燃氣公司進行項目下一個動作的權利而非義務，可以使燃氣公司通過“等待中學”的方式獲得信息以在最優(yōu)的決策時點選擇最優(yōu)的投資決策。城市燃氣項目屬于基礎建設項目，其不可逆性特征是推遲與暫停期權價值的主要來源，即項目一旦面臨惡劣的內(nèi)外部環(huán)境，項目如若仍繼續(xù)投資則投資很難被完全收回，這就使得等到市場環(huán)境好轉(zhuǎn)后再進行投資的柔性決策具有價值。由于城市燃氣項目屬于公用事業(yè)，面臨政府和社會的壓力較大，項目推遲或臨時停止必然會有一定的損失，但即使如此等待仍是有價值的。b．擴展與收縮期權擴展與收縮期權是指城市燃氣項目未來氣量銷售市場規(guī)模、增長速度不確定的情況下燃氣公司可以通過調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模以獲取額外價值或避免損失，就城市燃氣項目來講主要是指其供氣能力。燃氣公司在城市燃氣項目可行性研究階段雖然可以通過前期市場調(diào)研大致了解項目區(qū)域市場規(guī)模，但一方面由于城市燃氣項目運營的長期性(特許經(jīng)營權一般為30a)，另一方面由于區(qū)域市場經(jīng)濟發(fā)展、市場需求及相關政策的不確定性，當實際市場情況與預期有較大偏差時，燃氣企業(yè)具有市場規(guī)模擴大時擴展或者市場培育不如預期時收縮的柔性就能夠最大限度地利用市場需求的變化，以實現(xiàn)項目價值最大化。與天然嵌入的期權不同，擴展與收縮期權的獲得需要企業(yè)付出一定的成本，例如在門站調(diào)壓橇裝設備中預留一路調(diào)壓管路位置，選擇即裝即用的模塊化的LNG儲罐及橇裝設施等，做出這些選擇均需要付出一定的成本。c．轉(zhuǎn)換與放棄期權轉(zhuǎn)換與放棄期權的主要作用在于緩解基礎建設投資的不可逆性，為燃氣企業(yè)提供了轉(zhuǎn)換或放棄的機會，是城市燃氣項目運營遇到困難時減少損失、保持項目價值的努力。轉(zhuǎn)換期權是指當不利的狀況出現(xiàn)時，燃氣公司可以通過其他方式予以規(guī)避。例如，2015—2016年，全球LNG現(xiàn)貨市場受國際油價影響持續(xù)走低，燃氣公司可以選擇購入LNG現(xiàn)貨，部分替代管輸天然氣以降低生產(chǎn)成本［10］。放棄期權是指燃氣公司在既無替代方案又難以為繼時選擇永久放棄項目以減少后續(xù)損失的決策柔性，燃氣公司可以選擇出售剩余資產(chǎn)的方式收回項目殘余價值。d．階段投資期權階段投資期權是當市場存在巨大的不確定性時，燃氣公司為避免一次性投資可能導致的不可逆的損失，將項目劃分為多個階段，通過階段性投資的方式獲取與市場需求相關的具有市場價值的信息，以確定是否進行下階段投資、對哪一部分項目進行投資以及后續(xù)投資的規(guī)模選擇。城市燃氣項目的管網(wǎng)建設和運行是交叉進行的，其項目本身就具有階段投資期權的特性。通過階段投資期權的決策柔性，燃氣公司可以采用“干中學”方式獲取消除施工和生產(chǎn)運營不確定性所需的信息或者知識，采用“等待中學”的方式獲取消除市場不確定性的信息。②城市燃氣項目投資決策框架基于以上分析可知，不同類型的不確定性的應對需要靠不同類型的實物期權類型，因此必須對實物期權和不確定性進行匹配，配)。本文提出的不確定性與實物期權匹配的城市燃氣項目投資決策實物期權分析框架主要a．辨識城市燃氣項目全生命周期中的不確定性因素。燃氣公司應對城市燃氣項目全生命周期內(nèi)的不確定性進行系統(tǒng)性辨識，識別出那些對項目價值產(chǎn)生重大影響的不確定性因素。由于城市燃氣項目屬于“圍墻外”項目且生命周期長，燃氣公司難以在項目開始前具備其全生命周期的知識，因此對各類不確定性的識別與評估是伴隨著時間和項目的推進而連續(xù)地、動態(tài)地進行的。從這個角度來講，在項目的任意時點都可以將項目劃分為確定與不確定兩部分，而燃氣公司則需要對不確定的部分進行決策。b．將不確定性因素與相應的期權相匹配形成管理決策集合。一種不確定性會有多種實物期權相匹配，有些期權可以無成本獲得，但有些期權則需要企業(yè)付出一定的成本才能獲得，燃氣公司需通過辨識不確定性并選擇適合的實物期權組合來實現(xiàn)城市燃氣項目的價值最大化。c．對不同的期權組合序列進行分析、評估與比較。由于城市燃氣項目的投資和工程實施、市場開發(fā)和運營過程是交叉進行的，因此在各個決策時點必然存在多個、多類型的期權的復合影響，只有對不同的期權組合序列進行分析、評估和比較才能選擇最優(yōu)化的期權組合。由于期權種類多、各種期權之間相互影響且所用的數(shù)學模型復雜，很難得到解析解，評估者往往需采用計算機模擬的方式才能做出科學判斷。d．燃氣公司根據(jù)比較結果選擇最優(yōu)執(zhí)行路徑，形成投資決策。燃氣公司的投資決策將隨著城市燃氣項目的推進，隨著對項目認識水平的提高和企業(yè)資源的演化按照以上分析框架不斷調(diào)整。

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作者:陳連杰 周一兵 姬榮斌 單位:浙江省能源集團城市燃氣有限公司 西南石油大學經(jīng)濟管理學院