風(fēng)險投資真實(shí)盈余管理探析

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摘要：本文以2009—2018年我國A股上市公司為研究樣本，分析了風(fēng)險投資、真實(shí)盈余管理與審計收費(fèi)之間的關(guān)系。研究表明：與無風(fēng)險投資持股的企業(yè)相比，有風(fēng)險投資持股的企業(yè)真實(shí)盈余管理水平更低，同時審計收費(fèi)也更低。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資通過抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為，進(jìn)而降低審計收費(fèi)，真實(shí)盈余管理在風(fēng)險投資與審計收費(fèi)之間存在部分中介效應(yīng)。此外，風(fēng)險投資的持股比例越高，被投資企業(yè)的審計收費(fèi)越低；相比單一風(fēng)險投資，聯(lián)合投資支持的企業(yè)審計收費(fèi)更低。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資真實(shí)盈余管理審計風(fēng)險審計收費(fèi)

一、引言

審計師作為資本市場中保護(hù)投資者的重要外部監(jiān)督機(jī)制，可以有效緩解公司與外部投資者之間的信息不對稱。然而，審計師也可能因信息不對稱面臨法律風(fēng)險。盈余管理作為衡量管理層對公司財務(wù)信息進(jìn)行粉飾的重要指標(biāo)，企業(yè)實(shí)施盈余管理將嚴(yán)重?fù)p害其信息透明度，從而加重審計師的法律風(fēng)險。理論上盈余管理可分為應(yīng)計盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種。近年來，隨著我國會計信息環(huán)境的改善以及監(jiān)管部門監(jiān)管力度的不斷增強(qiáng)，企業(yè)實(shí)施應(yīng)計盈余管理的成本越來越高，這致使企業(yè)轉(zhuǎn)而實(shí)施隱蔽性更強(qiáng)的真實(shí)盈余管理。但是，由于真實(shí)盈余管理隱蔽性較高，審計師需要花費(fèi)更多的時間和精力去識別被審計公司的真實(shí)盈余管理行為。即便如此，也可能難以識別被審計公司的真實(shí)盈余管理行為，這就需要良好的內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制共同監(jiān)管。那么是否存在這樣的外部投資者？他能夠在被審計單位中發(fā)揮積極作用，有效抑制管理層的真實(shí)盈余管理，從而降低審計師風(fēng)險，本文發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資可能是這樣的外部投資者。風(fēng)險投資主要是指為初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持，并取得被投資企業(yè)股權(quán)的一種融資方式，其目的主要是獲得高額退出收益，并非謀求控制權(quán)。作為重要的外部投資者，風(fēng)險投資除了為公司發(fā)展提供必要的財務(wù)資源，其能夠發(fā)揮認(rèn)證監(jiān)督作用并為企業(yè)提供增值服務(wù)，這可以抑制被投資企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為，從而降低審計師的審計風(fēng)險。然而，目前鮮有文獻(xiàn)從風(fēng)險投資視角、真實(shí)盈余管理和審計收費(fèi)結(jié)合起來進(jìn)行研究。基于此，本文實(shí)證考察了風(fēng)險投資與企業(yè)真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系以及外部審計師能否感知風(fēng)險投資對公司真實(shí)盈余管理水平的抑制作用，從而降低審計收費(fèi)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險投資與真實(shí)盈余管理

首先，風(fēng)險投資具有認(rèn)證監(jiān)督功能。風(fēng)險投資認(rèn)證監(jiān)督功能的發(fā)揮能夠顯著降低被投資企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度。信息不對稱是管理層實(shí)施盈余管理的必要條件，通過降低信息不對稱程度，管理層實(shí)施真實(shí)盈余管理的成本將大大提高，這能夠有效抑制管理層實(shí)施真實(shí)盈余管理的動機(jī)。風(fēng)險投資監(jiān)督功能的發(fā)揮可以對管理層機(jī)會主義行為動機(jī)形成有效制約。在對企業(yè)投資后，他們會通過進(jìn)駐董事會、選聘或者解聘CEO、分階段融資等手段對管理層進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督。研究表明，當(dāng)公司CEO被撤換后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在董事會擁有的表決權(quán)上升，董事會的獨(dú)立性也更強(qiáng)[1]。其次，風(fēng)險投資可以為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)，從而有效降低管理層實(shí)施真實(shí)盈余管理的動機(jī)。生產(chǎn)操縱、銷售操縱和費(fèi)用操縱是管理層實(shí)施真實(shí)盈余管理三種主要方式。針對生產(chǎn)操縱，吳超鵬等[2]認(rèn)為風(fēng)險投資可以抑制企業(yè)對自由現(xiàn)金流的過度投資并緩解因資金短缺而導(dǎo)致的投資不足問題，促使企業(yè)投資安排更加合理，降低管理層實(shí)施生產(chǎn)操縱的動機(jī)。針對銷售操縱，Acharyaetal.[3]認(rèn)為風(fēng)險投資能夠推動被投資企業(yè)產(chǎn)品更快進(jìn)入市場、增加銷售收入和提高生產(chǎn)效率，降低管理層實(shí)施銷售操縱的動機(jī)。針對費(fèi)用操縱，金永紅等[4]認(rèn)為風(fēng)險投資能夠通過提高被投資企業(yè)的創(chuàng)新投入水平而對公司價值增值產(chǎn)生積極影響，而不合理的降低企業(yè)創(chuàng)新投入是管理層實(shí)施費(fèi)用操縱的主要方面，因此，風(fēng)險投資能夠降低管理層實(shí)施費(fèi)用操縱的動機(jī)。因此，本文提出假設(shè)：假設(shè)1：相比無風(fēng)險投資持股的企業(yè)，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)真實(shí)盈余管理水平更低

（二）風(fēng)險投資與審計收費(fèi)

根據(jù)現(xiàn)代風(fēng)險導(dǎo)向型審計收費(fèi)模式，審計風(fēng)險=重大錯報風(fēng)險×檢查風(fēng)險。重大錯報風(fēng)險包括財務(wù)報表層次重大錯報風(fēng)險和認(rèn)定層次重大錯報風(fēng)險，而風(fēng)險投資持股能夠通過影響重大錯報風(fēng)險降低了審計風(fēng)險，從而降低審計收費(fèi)，本文主要從真實(shí)盈余管理的視角進(jìn)行分析。首先，對管理層誠信的認(rèn)可以及對被審計單位及其環(huán)境的了解是審計師進(jìn)行風(fēng)險評估的基礎(chǔ)條件之一，其中，真實(shí)盈余管理反映了管理層偏向，增加了財務(wù)報表層次的重大錯報風(fēng)險。其次，管理層實(shí)施真實(shí)盈余管理主要通過生產(chǎn)操縱、銷售操縱以及費(fèi)用操縱三種形式，最終使得存貨、應(yīng)收賬項和費(fèi)用等項目認(rèn)定層次重大錯報風(fēng)險，更嚴(yán)重者會同時影響多項認(rèn)定，導(dǎo)致財務(wù)報表層次重大錯報風(fēng)險增加。而風(fēng)險投資持股能夠顯著抑制管理層的真實(shí)盈余管理動機(jī)，從而降低審計風(fēng)險。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：假設(shè)2：相比無風(fēng)險投資持股的企業(yè)，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)審計收費(fèi)更低

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2018年上市的所有A股上市公司為研究對象，考察風(fēng)險投資、真實(shí)盈余管理和審計收費(fèi)三者之間的關(guān)系。除上市公司子公司數(shù)目來自招股說明書外，其余數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。確定一個公司是否有風(fēng)險投資參與，主要是借助手工整理，按照如下方法進(jìn)行認(rèn)定：（1）若上市公司十大股東的名稱中含有“風(fēng)險投資”“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”則界定為具有風(fēng)險投資參與的上市公司；（2）剩余股東則通過對比中國科學(xué)技術(shù)促進(jìn)發(fā)展研究中心創(chuàng)業(yè)投資研究所編制的2009—2018年度《中國創(chuàng)業(yè)（風(fēng)險）投資行業(yè)發(fā)展報告》以及清科研究中心收錄的VC、PE名錄逐一確認(rèn)，若該股東被收錄，則上市公司有風(fēng)險投資參與。具體選取樣本時，本文對初始樣本進(jìn)行了如下處理：（1）刪除審計費(fèi)用缺失的公司；（2）剔除ST、PT公司；（3）剔除金融行業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到5870個觀測樣本。為了避免極端值對實(shí)證結(jié)果的影響，文章對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理過程Stata15.1中進(jìn)行。

（二）模型構(gòu)建

本文通過模型（1）檢驗假設(shè)1。具體模型如下：REMi,t=琢1+濁0VCit+濁1Bing4it+濁2Opinionit+濁3Lnsizeit+濁4RECit+濁5INNit+濁6Lossit+濁7LEVit+濁8ROAit+濁9SEGit+濁10AGEit+濁11Regionit+濁12Growthit+濁13State+濁14LRit+濁jND+濁kIND+著it（1）本文通過模型（2）檢驗假設(shè)2。具體模型如下：LnFeeit=琢2+啄0VCi,t+啄1Big4it+啄2Opinionit+啄3Lnsizeit+啄4RECit+啄5INNit+啄6Lossit+啄7LEVit+啄8ROAit+啄9SEGit+啄10Ageit+啄11Regionit+啄12Growthit+啄13State+啄14LRit+啄jND+啄kIND+著it（2）上述模型中，VCit是自變量，REMit、LnFeeit是因變量，其余變量為控制變量。

（三）變量定義

（1）被解釋變量。真實(shí)盈余管理（REM）：本文借鑒Roychowdhury[5]和Cohenetal.[6]模型計算異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（FCF）、異常生產(chǎn)成本（PROD）和異常操控費(fèi)用（DISEXP），REM=PROD-FCF-DISEXP。審計收費(fèi)（LnFee）：本文選取審計費(fèi)用合計金額的自然對數(shù)衡量審計收費(fèi)。（2）解釋變量。風(fēng)險投資（VC）：虛擬變量，若上市公司前十大股東中含有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)取值1，否則取值0。（3）控制變量。本文對下列變量進(jìn)行了控制：是否由國際四大會計師事務(wù)所審計、公司上一年是否被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見、公司規(guī)模、應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比率、存貨占總資產(chǎn)比率、公司當(dāng)年是否虧損、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利率、子公司數(shù)目、公司上市年限、公司注冊地是否在東部地區(qū)、公司成長性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及流動比率。具體變量描述及定義見表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2列示了變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。初步觀察，被解釋變量中，REM的最大值為37.998，最小值為-1.219，說明不同公司實(shí)施真實(shí)盈余管理的程度存在較大差異。LnFee的平均值為13.423，中位數(shù)為13.305，兩者相差不大，LnFee基本服從正態(tài)分布。解釋變量VC的均值為0.593，說明大約有59.3%的公司有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)持股背景。從控制變量來看，SEG標(biāo)準(zhǔn)差為23.644，說明上市公司子公司數(shù)目存在較大差別，其中最小值為0，最大值為541，而子公司數(shù)目越多，其業(yè)務(wù)復(fù)雜度越高，對審計收費(fèi)產(chǎn)生的影響也越大；LR的標(biāo)準(zhǔn)差為5.072，說明各公司的流動比例存在較大差異，這可能是由于企業(yè)所處行業(yè)不同造成的；Age標(biāo)準(zhǔn)差為3.397，說明公司成立至上市年限存在較大差異。此外，通過相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，解釋變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，VIF最大值為4.47，小于10，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。限于篇幅，變量相關(guān)性系數(shù)表不再列示。

（二）回歸分析

表3列示了假設(shè)1和假設(shè)2的回歸結(jié)果。第（1）列列示了假設(shè)1的回歸結(jié)果，其中，VC的系數(shù)為-0.057，在5%的水平下通過顯著性檢驗，說明相比無風(fēng)險投資持股的企業(yè)，有風(fēng)險投資持股的企業(yè)真實(shí)盈余管理水平更低，假設(shè)1得到驗證。第（2）列列示了假設(shè)2的回歸結(jié)果，其中，VC的系數(shù)為-0.050，在1%的水平下通過顯著性檢驗，說明相比無風(fēng)險投資持股的企業(yè)，有風(fēng)險投資持股的企業(yè)審計費(fèi)用水平更低，風(fēng)險投資的監(jiān)督職能和增值服務(wù)職能在審計市場上發(fā)揮了顯著的治理作用，假設(shè)2得到驗證。

（三）進(jìn)一步分析

（1）中介效應(yīng)檢驗。在實(shí)證分析部分，本文驗證了風(fēng)險投資持股企業(yè)的真實(shí)盈余管理水平更低，審計收費(fèi)也更低。在提出假設(shè)2時，本文是按照“風(fēng)險投資→真實(shí)盈余管理→審計收費(fèi)”的傳導(dǎo)路徑提出假設(shè)的，那么真實(shí)盈余管理是否真正發(fā)揮了中介效應(yīng)呢？本文利用溫忠麟和葉寶娟[7]提出的中介效應(yīng)檢驗流程對其進(jìn)行驗證。相關(guān)的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ椭饕腥齻€，假設(shè)1和假設(shè)2是其中的兩個方程，因此本文只需建立模型（3）即可，具體的模型如下：（3）參照溫忠麟和葉寶娟[7]提出的檢驗中介效應(yīng)的新的過程，第一步，估計模型（2）中VC的系數(shù)，如果顯著，按中介效應(yīng)立論，否則按遮掩效應(yīng)。第二步，估計模型（1）中VC的系數(shù)和模型（3）中REM的系數(shù)，若二者均顯著，則間接效應(yīng)顯著，進(jìn)行第四步；若二者至少有一個不顯著，則進(jìn)行第三步。第三步，直接用Bootstrap法檢驗濁0伊姿1=0，Sobel檢驗已經(jīng)被Bootstrap法檢驗取代。如果顯著，也可證明間接效應(yīng)顯著，進(jìn)而進(jìn)行第四步；否則，停止檢驗。第四步，檢驗?zāi)Ｐ停?）中VC系數(shù)姿0，如果姿0不顯著，說明直接效應(yīng)不顯著，只有中介效應(yīng)；否則，直接效應(yīng)顯著，進(jìn)行第五步。第五步，比較濁0伊姿1和姿0的符號。若同號，則屬于部分中介效應(yīng)；若異號，屬于遮掩效應(yīng)。從表3來看，模型（2）中VC的系數(shù)啄0=-0.050，在1%的水平下顯著。模型（1）中VC的系數(shù)濁0=-0.057，在1%的水平下顯著，模型（3）中REM的系數(shù)姿1為0.029，在10%的水平下顯著，因此，不需要再用Bootstrap法檢驗。模型（3）中VC系數(shù)姿0為-0.049，在1%的水平下顯著，濁0伊姿1（-0.057×0.029）和姿0（-0.049）的符號相同，最終說明風(fēng)險投資對審計收費(fèi)的影響中REM發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。（2）風(fēng)險投資特征分析。持股比例（VCshare）。一方面，風(fēng)險投資的持股比例越高，對被投資企業(yè)的監(jiān)督作用越強(qiáng)，從而更能約束管理層的盈余管理行為，審計收費(fèi)也更低。Barryetal.[8]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資通過獲取董事會席位而擁有被投資企業(yè)監(jiān)督的話語權(quán)，且持股比例越高，監(jiān)督效果越明顯。袁蓉麗等[9]研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資持股比例和公司董事會規(guī)模顯著正相關(guān)。另一方面，風(fēng)險投資持股比例越高，將向外部投資者傳遞公司質(zhì)量更好的信號，可以降低被投資企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度，進(jìn)而吸引到更多的外部投資者。而管理層實(shí)施真實(shí)盈余管理的動機(jī)之一就是向資本市場傳達(dá)利好信號，高持股比例風(fēng)險投資更能降低管理層實(shí)施真實(shí)盈余管理的動機(jī)，進(jìn)而更能降低審計收費(fèi)。具體的回歸結(jié)果見表4第（1）列。其中，VCshare的系數(shù)為-0.002，在1%的水平下通過顯著性水平檢驗，說明風(fēng)險投資的持股比例越高，被投資企業(yè)的審計收費(fèi)越低。聯(lián)合投資（VCsynd）。聯(lián)合投資又稱辛迪加投資，是指兩個或兩個以上的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資于同一創(chuàng)業(yè)企業(yè)，包括在同一輪次中投資于同一企業(yè)和在不同輪次中投資于同一企業(yè)。首先，與單一風(fēng)險投資相比，聯(lián)合投資更能分散經(jīng)營風(fēng)險，從而降低重大錯報風(fēng)險，審計收費(fèi)也更低。其次，聯(lián)合投資擁有廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，而關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之間相互傳遞信息，可以降低信息不對稱程度，有效抑制管理層的真實(shí)盈余管理動機(jī)。最后，聯(lián)合投資中不同的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)還可以利用各自的專業(yè)優(yōu)勢，為公司提供不同維度的增值服務(wù)，從而更能降低管理層實(shí)施真實(shí)盈余管理的動機(jī)，審計收費(fèi)也降低。具體的回歸結(jié)果見表4第（2）列。其中，VCsynd的系數(shù)為-0.036，在5%的水平下通過顯著性水平檢驗，說明相比單一風(fēng)險投資持股的企業(yè)，聯(lián)合投資企業(yè)的審計收費(fèi)更低。

五、研究結(jié)論

文章利用手工整理的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，首先考察了風(fēng)險投資對被投資企業(yè)管理層真實(shí)盈余管理行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資能夠顯著抑制被投資企業(yè)管理層的真實(shí)盈余管理行為，提高企業(yè)財務(wù)信息透明度。然后考察了審計師能否感知到風(fēng)險投資對企業(yè)會計信息質(zhì)量產(chǎn)生的積極影響，影響到審計師的審計定價。研究發(fā)現(xiàn)與無風(fēng)險投資持股的企業(yè)相比，有風(fēng)險投資持股的企業(yè)審計收費(fèi)也更低。渠道測試顯示，風(fēng)險投資通過抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為，進(jìn)而顯著降低了審計收費(fèi)，真實(shí)盈余管理在風(fēng)險投資與審計收費(fèi)之間存在部分中介效應(yīng)。此外，風(fēng)險投資的持股比例越高，被投資企業(yè)的審計收費(fèi)越低；相比單一風(fēng)險投資，聯(lián)合投資支持的企業(yè)審計收費(fèi)更低。研究表明強(qiáng)化風(fēng)險投資的監(jiān)督職能和增值服務(wù)職能對改善企業(yè)會計信息質(zhì)量以及降低審計市場定價具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

作者:姜鑫 單位:鄭州商學(xué)院