風(fēng)險(xiǎn)投資與盈余管理關(guān)系淺析

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摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資一直以來被認(rèn)為是初創(chuàng)企業(yè)解決資金短缺問題的一種重要途徑，受到各行人士的廣泛關(guān)注。文章從風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠抑制企業(yè)盈余管理行為的爭論出發(fā)，對各類觀點(diǎn)進(jìn)行梳理分類，并對目前的研究進(jìn)行簡要評述。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；盈余管理；監(jiān)督作用

一、引言

近些年來，企業(yè)的盈余管理行為愈演愈烈。許多企業(yè)管理者出于壓力和動(dòng)機(jī)，通過一些手段和方式對企業(yè)實(shí)施盈余管理，從而達(dá)到粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等目的。而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般會(huì)為企業(yè)提供更加專業(yè)的指導(dǎo)，介入企業(yè)的運(yùn)行和管理，因此對企業(yè)的盈余管理會(huì)產(chǎn)生較大的影響。目前學(xué)者觀點(diǎn)不一，有些認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資抑制企業(yè)的盈余管理，有些認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)企業(yè)盈余管理。盡管與之相關(guān)的研究越來越多，但少有系統(tǒng)的文獻(xiàn)回顧梳理，本文對不同觀點(diǎn)進(jìn)行梳理和總結(jié)，以期為以后相關(guān)研究提供參考。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資與盈余管理概念的界定

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資的界定

風(fēng)險(xiǎn)投資最早起源于美國，發(fā)展半個(gè)世紀(jì)之余，雖已有很多學(xué)者對其進(jìn)行相關(guān)研究，但其概念眾說紛紜，尚未形成統(tǒng)一定論，總體可以概況為初創(chuàng)的、發(fā)展前景好的、快速成長的企業(yè)提供資金支持，為企業(yè)管理提供更加專業(yè)的指導(dǎo)，以獲取超額收益的一種投資行為。大多學(xué)者主要從風(fēng)險(xiǎn)投資的參與、投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和背景、投資階段、持股比例、出席股東大會(huì)人數(shù)、是單一投資還是聯(lián)合投資等方面進(jìn)行衡量與研究。

（二）盈余管理的界定

對于盈余管理的定義，各學(xué)者也持有不同的觀點(diǎn)態(tài)度。總體來說，可以解釋為企業(yè)管理者使用一些會(huì)計(jì)方法或真實(shí)交易來對會(huì)計(jì)信息產(chǎn)生一定的影響，一些學(xué)者認(rèn)為其是在合法范圍內(nèi)進(jìn)行會(huì)計(jì)政策的選擇，并未危害企業(yè)價(jià)值，而另一些學(xué)者認(rèn)為其為達(dá)到某種目的而控制會(huì)計(jì)信息，或進(jìn)行短期行為，對投資者進(jìn)行誤導(dǎo)，造成了一定程度上的信息不對稱。其中通過會(huì)計(jì)方法政策進(jìn)行操縱的稱為應(yīng)計(jì)盈余管理，其衡量方法主要隨機(jī)游走模型，Jones模型以及修正的Jones模型，通過安排真實(shí)交易進(jìn)行操縱的稱為真實(shí)盈余管理，其衡量方法大多使用Roychowdhury模型。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資與盈余管理關(guān)系的文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究綜述

從二十世紀(jì)末發(fā)展到現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)盈余管理的影響受到廣泛關(guān)注與研究，基于不同市場和不同的研究對象，其研究成果也有所不同。

1.風(fēng)險(xiǎn)投資抑制企業(yè)的盈余管理行為

風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和專業(yè)化管理。Jain和kini（1994）通過對北美市場實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有風(fēng)投的公司中少計(jì)費(fèi)用的行為較弱，表明風(fēng)險(xiǎn)投資在一定程度上阻止了企業(yè)盈余管理行為，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資不止能為企業(yè)提供資金支持，還能夠?yàn)槠髽I(yè)管理提供指導(dǎo)與監(jiān)督，為企業(yè)帶來一些增值服務(wù)。BakerandGompers（2003）表明，董事會(huì)中有風(fēng)投參與的企業(yè)治理情況更好，但一般由參與人數(shù)較少，并建議風(fēng)投參與董事會(huì)，具有更大的獨(dú)立性和監(jiān)督性。SuzanneG.Morsfield等（2006）以美國1983年至2001年的兩千多家上市企業(yè)為研究對象進(jìn)行了一系列研究得出一致結(jié)論，有風(fēng)投的企業(yè)IPO當(dāng)年的異常收益相對無風(fēng)投的企業(yè)低，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資在投資后會(huì)派專業(yè)董事介入和監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營和管理，縮小了企業(yè)盈余管理的空間，即風(fēng)投的參與和監(jiān)督能夠抑制企業(yè)的盈余管理，并為企業(yè)帶來更好的長期績效。Kim等（2010）以韓國上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)盈余質(zhì)量會(huì)顯著提升。YVHochberg（2011）使用三個(gè)獨(dú)立的測試，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資在公司剛上市時(shí)的治理中的作用，比較了風(fēng)險(xiǎn)投資和無風(fēng)險(xiǎn)投資公司的與治理和監(jiān)控相關(guān)的變量。這些發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與對IPO后的治理和對公司的監(jiān)控是有效的、相關(guān)的。JENG-FANG等（2012）研究了中公共風(fēng)險(xiǎn)資本投資（PVC）對IPO公司的治理的影響，研究發(fā)現(xiàn)PVC參與的公司在IPO財(cái)務(wù)報(bào)表中使用較少的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)費(fèi)用，從事的收益操縱更少，并且有更優(yōu)的董事會(huì)。高質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)投資更有效。WWan（2003）研究了風(fēng)險(xiǎn)投資者的質(zhì)量對進(jìn)行IPO的公司的盈余管理的影響，重點(diǎn)是對權(quán)責(zé)發(fā)生制和實(shí)際活動(dòng)的操縱，使用主成分因子分析衡量風(fēng)險(xiǎn)投資質(zhì)量，結(jié)果表明較高質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)投資人通過其投資組合公司上市可以更好地限制機(jī)會(huì)性財(cái)務(wù)報(bào)告。SGMorsfield，CELTan（2003）檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本家是否通過約束其投資組合公司中與IPO相關(guān)的收益管理來提供增值監(jiān)督。研究表明，與無風(fēng)投參與的公司相比，有風(fēng)投參與的公司異常的可自由支配應(yīng)計(jì)費(fèi)用明顯較低，長期回報(bào)要高得多。Agrawal和Cooper（2009）研究發(fā)現(xiàn)更加成熟的、高聲譽(yù)的風(fēng)投更能對企業(yè)盈余管理進(jìn)行更有效的監(jiān)督。Lee和Masulis（2011）認(rèn)為單獨(dú)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)并不能阻止企業(yè)進(jìn)行盈余管理，只有風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)好，具有保薦機(jī)構(gòu)時(shí)，盈余管理才能得到有效的抑制。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資沒有抑制企業(yè)盈余管理

風(fēng)險(xiǎn)投資有意促進(jìn)盈余管理。Mills（2001）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投介入企業(yè)的管理，會(huì)促進(jìn)企業(yè)的盈余管理行為，以拉升股價(jià)獲取利益。KatzS（2006）研究美國上市公司IPO前后的盈余管理，結(jié)果表明有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)在上市前表現(xiàn)出較高的盈余管理，出現(xiàn)了“逐名”效應(yīng)。SChahine，JDArthurs（2012）選取英美274個(gè)有風(fēng)投參與的上市公司為樣本，結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的數(shù)量越多，會(huì)促進(jìn)企業(yè)上市前的盈余管理行為，并且在美國市場中這種現(xiàn)象更為嚴(yán)重。風(fēng)險(xiǎn)投資沒有發(fā)揮有效作用。GSOzawa，DCAGledson（2008）研究風(fēng)投與企業(yè)盈余管理的關(guān)系時(shí)，以IPO和鎖定期為節(jié)點(diǎn)，將時(shí)間四個(gè)階段進(jìn)行研究，將有無風(fēng)投參與的IPO進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)只有少量風(fēng)投參與的IPO表現(xiàn)出較低的收益管理。但是，當(dāng)控制IPO的四個(gè)不同時(shí)期時(shí)，發(fā)現(xiàn)由風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO在IPO期間呈現(xiàn)的收益管理要少得多，但在其他三個(gè)階段都未表現(xiàn)出這種現(xiàn)象。風(fēng)險(xiǎn)投資加重了信息不對稱。Cohen和Langberg（2009）以美國2001~2006年的509家上市公司為研究對象，結(jié)果表明風(fēng)投降低了企業(yè)收益的信息質(zhì)量，而且隨著風(fēng)投的持股和參與股東大會(huì)人數(shù)的增加，其收益的信息更少。

（二）國內(nèi)研究綜述

1.風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)有一定的監(jiān)督作用，能夠抑制企業(yè)的盈余管理

唐運(yùn)舒等（2008）對香港創(chuàng)業(yè)板1991~2006年中符合數(shù)據(jù)完整性的兩百多家掛牌企業(yè)進(jìn)行實(shí)證，發(fā)現(xiàn)無風(fēng)投的企業(yè)IPO前的財(cái)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)比有風(fēng)投的更好，但在IPO后其業(yè)績下滑程度更大，在加入盈余管理等變量后進(jìn)行回歸分析，風(fēng)投對IPO后業(yè)績的影響是積極的，從而得出香港創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)投對企業(yè)有著一定的監(jiān)督和指導(dǎo)作用。陳祥有（2010）以深交所199家中小板上市公司為研究對象，進(jìn)行實(shí)證分析得出結(jié)論，風(fēng)投對企業(yè)掛牌前的盈余管理行為有抑制作用。梁建敏等（2012）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資降低了投資者的信息不對稱，但相對于國外來說，我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展不夠成熟和完善，因此有些學(xué)者并未發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用。黃福廣等（2012）以2003~2009年中小板企業(yè)為對象進(jìn)行分析，得出同樣的結(jié)論，結(jié)果表明風(fēng)投對企業(yè)盈余管理行為有一定的監(jiān)督作用，但只有2004年顯著，其原因可能是我國上市監(jiān)督比較嚴(yán)格，企業(yè)實(shí)施盈余管理的難度較大，以及我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展不夠完善，對企業(yè)沒有起到實(shí)質(zhì)有效的作用。步丹璐、馬弢（2013）選取創(chuàng)業(yè)板2009年11月~2011年樣本公司，運(yùn)用回歸分析方法對風(fēng)投持股和掛牌前的盈余管理進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)二者呈負(fù)相關(guān)。劉美辰（2019）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資能夠抑制企業(yè)高管拋售股票和盈余管理，并且這種作用隨持股的增加而更加有效。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資并未抑制盈余管理，反而甚至促進(jìn)了這種行為

索玲玲、楊克智（2011）以2010年上市公司為研究樣本，從風(fēng)險(xiǎn)投資的有無、持股、成立年限與其參與董事會(huì)的人數(shù)多方面衡量風(fēng)險(xiǎn)投資，進(jìn)行回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資并沒有抑制企業(yè)的盈余管理行為，反而促進(jìn)了該行為。蔡寧（2015）以809家上市公司為對象，以IPO為時(shí)間節(jié)點(diǎn)分別對企業(yè)不同時(shí)段的風(fēng)險(xiǎn)投資和盈余管理關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資無論是在企業(yè)上市時(shí)還是上市后均促進(jìn)了盈余管理，并未起到監(jiān)督作用，具有一定的“逐名”動(dòng)機(jī)。馮慧群（2016）發(fā)現(xiàn)有風(fēng)投的企業(yè)存在盈余管理行為，能夠幫助企業(yè)提早上市。劉景章、項(xiàng)江紅（2012）發(fā)現(xiàn)盈余管理問題普遍存在，風(fēng)險(xiǎn)投資與其雖然負(fù)相關(guān)，但并不顯著，因此無法得出風(fēng)投對企業(yè)的監(jiān)督作用。

3.部分風(fēng)險(xiǎn)投資對盈余管理的抑制起到有效作用

胡志穎等（2012）發(fā)現(xiàn)風(fēng)投能夠控制企業(yè)IPO前一年盈余管理，在股票解鎖時(shí)這種控制會(huì)發(fā)生變化，以提升股票的價(jià)格，因此風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)并沒有監(jiān)督作用。相對而言，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO前盈余管理程度較高，而股票解鎖時(shí)盈余管理程度較低，這與“逐名”動(dòng)機(jī)的表現(xiàn)相反，聯(lián)合風(fēng)投的監(jiān)督作用更加有效。李玉華等（2013）以風(fēng)險(xiǎn)投資的有無、單一投資還是聯(lián)合投資、風(fēng)投的不同背景、投資階段等多方面研究風(fēng)投分別對企業(yè)上市前、中、后三個(gè)時(shí)期公司盈余管理的作用，最終得出結(jié)論，風(fēng)投對企業(yè)具有一定的監(jiān)督作用，抑制了盈余管理，其中，聯(lián)合風(fēng)投、投資于成長階段的風(fēng)投效果更加顯著。金樹穎等（2018）研究上市公司IPO前后四年數(shù)據(jù)得出也相似結(jié)論，即IPO時(shí)和IPO后風(fēng)投未能起到有效作用，而國有背景和聯(lián)合風(fēng)投能夠有效抑制其盈余管理。程昔武等（2018）同樣把目標(biāo)定位于創(chuàng)業(yè)板，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)上市時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資控制了公司盈余管理，并且發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)、多個(gè)風(fēng)投共同參與的作用則更加顯著。

四、結(jié)語

經(jīng)過對上述文獻(xiàn)的梳理分析，可以清晰地看到不同學(xué)者研究風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)盈余管理的影響結(jié)果不同，國外學(xué)者認(rèn)為風(fēng)投能夠抑制盈余管理、為企業(yè)發(fā)展提供幫助的觀點(diǎn)的比例明顯比國內(nèi)高。這是由于我國資本市場發(fā)展不夠完善，許多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能更加希望企業(yè)能夠盡早上市，撤出資本以獲取高額回報(bào)，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資可能更加促進(jìn)企業(yè)盈余管理行為以表現(xiàn)出更好的經(jīng)營業(yè)績。我國資本市場也在不斷發(fā)展與完善，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不斷增加，怎樣更好地引導(dǎo)風(fēng)投機(jī)構(gòu)和我國資本市場的發(fā)展，如何使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，向更好的資本市場學(xué)習(xí)；企業(yè)在選擇風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)應(yīng)該考慮哪些問題，以降低風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行短期行為的可能，也是我們未來研究的重要任務(wù)。

作者:馬晨虹 孔玉生 謝薈瑤 張輝 單位:江蘇大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院