股權(quán)分置改革論文精選(九篇)

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第1篇：股權(quán)分置改革論文范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；股票定價；模糊綜合評判

一、研究背景

隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，開放中國證券市場是中國加入經(jīng)濟全球化不可或缺的一部分。開放中國證券市場必然要求不斷解決中國證券市場自身的缺陷。目前，中國證券市場的國有股、法人股不流通問題，即所謂的股權(quán)分置，已引起國家、及社會各界的極大關(guān)注。由于中國的特殊國情，中國證券市場是在漸進式改革模式下發(fā)展的，國有股、法人股不流通的制度安排是歷史選擇的結(jié)果，具有必然性，但隨著改革的加深，股權(quán)分置的弊端逐漸暴露，大家對此也已形成一定的共識，如：股權(quán)分置帶來的同股不同權(quán)、不同價、不同利，從而導(dǎo)致股東利益取向不一致。上市公司的分配政策只為非流通股股東利益服務(wù)，損害了中小投資者的利益。其次，由于大股東的股票是不流通的，其股票價格與上市公司價值完全脫離，在一定程度上破壞了市場機制，使劣質(zhì)股票有機會通過惡性炒作，在被割裂的中國股市中，令其價格遠遠高于其本身價值，甚至高于優(yōu)質(zhì)股票。在這樣的市場機制中，使我們的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融風險。因此，為了中國證券市場的健康發(fā)展，為了中國證券市場的未來，股權(quán)分置改革正在中國股市中逐步進行。解決股權(quán)分置問題主要是解決非流通股流通問題，而定價問題是其中的關(guān)鍵。本文將結(jié)合定價理論，并運用模糊綜合評判法對這一問題進行探討。

二、定價方案的選擇及實施

1．定價方法的分析。股票的定價應(yīng)該反映股票的價值，理論上應(yīng)計算股票的內(nèi)在價格。計算股票的內(nèi)在價格可通過傳統(tǒng)的股票定價理論和現(xiàn)代的股票定價理論等。傳統(tǒng)股票定價理論主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相對估價法，經(jīng)濟附加值法（EconomicValue—Added，EVA）?，F(xiàn)代股票定價理論主要包括現(xiàn)代證券組合理論（ModernPortfolioTheory，MPT），資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定價理論（ArbitragePricingTheory，APT）等。

以上這些股票定價理論中，傳統(tǒng)股票定價理論借助貼現(xiàn)和類比等方法對股票價格進行估價；因素模型、APT則是竭力從影響證券的各種因素中找原因，建立模型，再通過模型預(yù)測證券價格或收益，然后進行比較分析，進而決定投資行為；而CAPM等則是根據(jù)現(xiàn)代證券組合理論，或運用證券組合手段，比較證券價格，一旦發(fā)現(xiàn)收益和風險不對稱的價格，就相應(yīng)進行買賣，直到各種證券的價格達到均衡狀態(tài)為止。

雖然從理論上講，傳統(tǒng)股票定價理論中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估算股票內(nèi)在價值是相當精確的，但是它的前提是要準確預(yù)測公司未來的每股股利、自由現(xiàn)金流及貼現(xiàn)率。相對估價法（尤其是其中的市盈率法）只考慮靜態(tài)和時點上的情況，很少顧及股票的價值變動，缺乏現(xiàn)金流概念。經(jīng)濟附加值法計算過程比較復(fù)雜，且通常只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融機構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)。該模型沒有充分考慮風險因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求準確預(yù)測貼現(xiàn)率和公司未來的盈利水平。

現(xiàn)代股票定價理論中的MPT本身隱含的某些假設(shè)前提與現(xiàn)實存在著一定的偏差，而且證券預(yù)期收益、方差或標準差，以及各種證券間的協(xié)方差等計算相當復(fù)雜和繁瑣，不僅使一般投資者難以完成，就連專門投資機構(gòu)也望而卻步。因此，嚴格來說，馬柯維茨的MPT只是一個關(guān)于投資者最優(yōu)資產(chǎn)選擇行為的純理論模型，不能直接用于指導(dǎo)投資及股票定價。而目前已被投資者廣泛運用的CAPM的假定性則更強，如它假設(shè)所有投資者都符合理性經(jīng)濟人假定；市場是完備的、有效的；所有投資者對證券收益率具有同質(zhì)期望等。顯然，這與現(xiàn)實存在較大的偏差。因素模型和APT雖然簡化了MPT，并進一步將其推向?qū)嵱秒A段，但同樣該模型的假設(shè)仍顯嚴格，因而影響其實際效果。另外，選擇哪些經(jīng)濟變量作為模型中的因素目前尚未定論。

雖然，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、因素模型及APT是目前國際上（尤其是在市場化程度較高的國家）對股票進行定價的主要理論，但在以上的分析中不難看出這些理論在實際應(yīng)用中都存在一定的難度。與發(fā)達國家和地區(qū)相比，我國目前的資本市場還處于成長階段，市場運作不規(guī)范，市場有效性欠缺，這些都與以上這些定價理論的假設(shè)不完全相符，因此在實際運用中要結(jié)合實際，靈活運用。

目前，在股權(quán)分置改革中，非流通股股東的每股價格底線是每股凈資產(chǎn)值，即每一股份在理論上所代表的公司財產(chǎn)價值，等于公司總資產(chǎn)與全部負債之差同股數(shù)的比值。這個價格只有這個企業(yè)面臨虧損的情況下，才有可能被非流通股股東所接受。而流通股股東能夠接受的這些非流通股的每股價格上限是市價。由于歷史原因，非流通股在最初都是以凈資產(chǎn)折價入股的，他們的入股價比流通股股東低了很多，這已使流通股股東覺得很不公平也很難以接受，所以現(xiàn)在再讓他們用流通股的市價買入這些非流通股已是最高上限，除非這個企業(yè)非常有發(fā)展前景，投資者才有可能勉強接受。非流通股不可能以高于市價的價格讓投資者接受，2001年國有股減持以暫停告終的事實就是最好的證明。

因此，基于定價理論和現(xiàn)實的可行性，本文認為只有結(jié)合企業(yè)的現(xiàn)實狀況，在凈資產(chǎn)值和市價之間給企業(yè)定一個較為合理的價格，才是股權(quán)分置改革中非流通股定價的可行之路。

2．定價對象的分組及定價公式的確定。需要進行股權(quán)分置改革的企業(yè)的性質(zhì)及其績效都是有差別的。如果以同一個定價方法來給所有的企業(yè)定價，顯然是不合宜的。有學(xué)者對國有股減持價格的研究中得出，國有股的減持價格介于公司凈資產(chǎn)和市價之間。所以本文考慮先給眾多的企業(yè)進行分組，以實現(xiàn)依各自特點定價。由于現(xiàn)階段的具體情況，以凈資產(chǎn)定價可被視為定價的下限，市價可被視為定價的上限。經(jīng)營已陷入困境的一些企業(yè)的非流通股很可能就要以凈資產(chǎn)定價，而一些很有發(fā)展?jié)摿Φ暮闷髽I(yè)的非流通股，理所應(yīng)當要以市價或略低于市價出售。據(jù)此，為了區(qū)分企業(yè)的優(yōu)劣程度，以便于定價，需要依據(jù)一定的指標。又由于非流通股所在企業(yè)的行業(yè)各有不同，而各行業(yè)企業(yè)的指標將有很大差異，比如傳統(tǒng)制造業(yè)和一些高新技術(shù)企業(yè)的指標的選取肯定會有很大差異。因此首先應(yīng)根據(jù)行業(yè)將其分類。比如分為冶金、石油和天然氣開采業(yè)、變通運輸倉儲、汽車及汽配件、電子、醫(yī)藥制造業(yè)、電氣機械、農(nóng)林牧漁、電力煤氣水、金融、釀酒、房地產(chǎn)、造紙等。

分好行業(yè)后，可針對各行業(yè)自己的特點選擇各項指標，來對企業(yè)進行評價。比如有學(xué)者在研究中根據(jù)績優(yōu)股的特點，選取一些指標，如反映上市公司盈利能力的主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，反映上市公司成長性的主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率和凈利潤增長率等來進行績優(yōu)股的定價研究，所以，在本文中也同樣可以按需要選擇類似指標作為企業(yè)評價的依據(jù)。

由于傳統(tǒng)的分類方法只能對各自指標進行評價，不能好地將各個沒有聯(lián)系的指標綜合到一起，給出最終的結(jié)果，并且它們的評價過于明確，不適用于一些模糊性的對象。例如，考慮企業(yè)經(jīng)濟實力評定的分類規(guī)則：IF（企業(yè)實有凈資產(chǎn)>=7000000元）THEN（企業(yè)經(jīng)濟實力=“強”）。根據(jù)此規(guī)則，若企業(yè)的實有凈資產(chǎn)是7000000元，則它的經(jīng)濟實力屬于“強”類；若實有凈資產(chǎn)是6999999元，則其經(jīng)濟實力屬于“不強”類。這顯然是不公平、不符合實際的。針對這些問題，本文將模糊數(shù)學(xué)引入分類系統(tǒng)，提出基于模糊綜合評判的分類模型，對每個企業(yè)進行評判，依據(jù)評判結(jié)果定價。

現(xiàn)假設(shè)采用以下幾個指標來作為某個企業(yè)的定價指標，如將領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)、經(jīng)濟實力、資金結(jié)構(gòu)、經(jīng)營效益、信譽狀況、發(fā)展前景六大指標作為評判因素，各評判因素又包括各自具體的指標，領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)包括領(lǐng)導(dǎo)者學(xué)歷、經(jīng)歷、業(yè)績等，經(jīng)營效益包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤總額、總資產(chǎn)利潤率。其他的各指標可按以上形式自行設(shè)定。模糊綜合評判的實施步驟是：

（1）因素集的確定。取評判因素集為：

X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}

其中，X領(lǐng)代表領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)，X經(jīng)代表經(jīng)濟實力，依此類推。

X領(lǐng)={學(xué)歷、經(jīng)歷、業(yè)績}，X經(jīng)={凈資產(chǎn)、有形長期資產(chǎn)}，X資={資產(chǎn)負債率、債務(wù)股權(quán)比率、流動比率、速動比率}，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤總額、總資產(chǎn)利潤率}，X信={貸款質(zhì)量、貸款付息、存貸款占比}，X發(fā)={近三年利潤情況、市場預(yù)期狀況、新產(chǎn)品經(jīng)營能力、主要產(chǎn)品壽命周期}。

（2）評語級的確定。評語集為Y={很好、較好、一般、不好}。

（3）評判矩陣的確定。分別對X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)六個子因素集作單層綜合評判，比如確定子因素經(jīng)營效益的單層綜合評判，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤總額、總資產(chǎn)利潤率}到評語集Y上的模糊矩陣，可由專家根據(jù)某行業(yè)的具體情況給每個指標打分，得到評語集的結(jié)果，假設(shè)有10個專家給某企業(yè)的X效中的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)打分，有7個人打“很好”，2個人打“較好”，1個人打“一般”，那么應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)的評判結(jié)果是：A應(yīng)=（0.7、0.2、0.1、0），同理可給其他指標一一作出評判。

假定得到X效到評語集Y上的模糊評判矩陣：

R應(yīng)0.70.20.10

X效=R存=0.60.20.10.1，

R利0.80.200

R總0.70.300

可用同樣的方法得到可用同樣的方法得到其他幾個模糊評判矩陣。

（4）確定權(quán)重。由各專家結(jié)合企業(yè)實際賦予每個因素適當?shù)臋?quán)重。

如確定X效各因素的權(quán)重為：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。

（5）評判結(jié)果的確定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素綜合評判結(jié)果為：

0.70.20.10

0.60.20.10.1

0.80.200

0.70.300

=（0.720.240.030.01）

可按此方法依次給其他因素進行綜合評判，得到B領(lǐng)、B經(jīng)、B資、B信、B發(fā)，最后對這個企業(yè)的整個狀況X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}進行綜合評判，采用算子M（，e），確定子因素集X到Y(jié)上的模糊矩陣：R=[B經(jīng)、B資、B效、B信、B發(fā)]T，確定X各因素的權(quán)重為A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素綜合評價結(jié)果。

B=AR假設(shè)結(jié)果為B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即對該企業(yè)的評判結(jié)果認為該企業(yè)“很好”的比例為0.655，認為“較好”的比例為0.221，認為“一般”的比例為0.112，認為“不好”的比例為0.012。

此時可以依據(jù)評判結(jié)果給這個企業(yè)定價。因為，前面已說過定價范圍應(yīng)在凈資產(chǎn)值和市價之間，那么100%認為“很好”的企業(yè)每股價格就是市價，認為“很好”的比例越低，則定價越低，最低價為每股凈資產(chǎn)。

依此思路，本文認為最終定價公式應(yīng)為：

非流通股每股價格=?琢×（流通股每股市價-每股凈資產(chǎn)）+每股凈資產(chǎn)

式中?琢為模糊綜合評判結(jié)果中認為“很好”的比例。

三、結(jié)束語

本文通過對股票定價方法的分析和比較，結(jié)合中國股權(quán)分置改革的實際，并利用模糊綜合評判法的優(yōu)點，結(jié)合股票定價理論將其運用于股票定價，得出股改中非流通轉(zhuǎn)換成流通股的定價公式。股權(quán)分置改革正在逐步進行，希望本文在定價方案方面的探討能對改革實踐和理論有一定的借鑒。

參考文獻：

1．陳建梁，葉護華．股權(quán)分置對上市公司股利分配影響的差異性研究．南方金融，2004，（9）：38．

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5．孫碧波，方健雯．對中國證券市場弱態(tài)有效性的檢驗——基于技術(shù)分析獲利能力的實證研究．上海財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2004，6（6）：52．

第2篇：股權(quán)分置改革論文范文

[論文摘要]本文介紹了股權(quán)分置的含義,基于盈余管理的概念,認為股權(quán)分置改革會在一定程度上會抑制上市公司盈余管理,同時也提出我國上市公司的公司治理問題也不會因為股份的全流通而得到徹底的解決。

“股權(quán)分置”是指A股市場的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股，這是我國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題。股權(quán)分置扭曲資本市場定價機制，制約資源配置功能的有效發(fā)揮；公司股價難以對大股東、管理層形成市場化的激勵和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)；資本流動存在非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和流通股競價交易兩種價格，資本運營缺乏市場化操作基礎(chǔ)。股權(quán)分置不能適應(yīng)當前資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的要求，必須通過股權(quán)分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差異。

“股權(quán)分置”是我國資本市場最嚴重的制度性缺陷，在諸多方面制約中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革，2005年4月29證監(jiān)會《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，2005年9月4日證監(jiān)會正式公布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，它的完善了上市公司股權(quán)分置改革相關(guān)的程序規(guī)范，在中國資本市場的發(fā)展史上是一個重要的里程碑和轉(zhuǎn)折點。

一、股權(quán)分置改革

股權(quán)分置改革，就是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機制，消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。從微觀上，股權(quán)分置問題的解決將會完善公司治理結(jié)構(gòu)和資本運營機制，從而從整體上提高上市公司的質(zhì)量，增強社會公眾法人股東的持股信心。從宏觀上，股權(quán)分置問題的解決將消除非流通股與流通股的流通制度的差異，加強對上市公司行為的市場約束功能；在一定程度上恢復(fù)資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，為資本市場功能的全面發(fā)揮創(chuàng)造條件，并從根本上推動證券市場的徹底變革，有效增強投資者信心。

二、上市公司盈余管理

盈余管理是指公司管理當局在會計準則和公司法允許的范圍內(nèi)利用會計手段或?qū)嶋H經(jīng)營活動和交易以達到影響盈余為目的的行為。盈余管理是現(xiàn)代財務(wù)理論界研究的一個重要領(lǐng)域，對盈余管理問題開展深入的研究，不僅有助于推動會計理論的發(fā)展，而且還對公認會計原則的制定和會計實務(wù)變革、公司治理結(jié)構(gòu)、資本市場的有效運行、公司會計行為、完善公開信息披露機制等方面產(chǎn)生巨大影響。一直以來，國內(nèi)外上市公司的會計信息失真是很普遍的現(xiàn)象。在這些失真的會計信息中，有的純屬會計造假，有的則是盈余管理所致。會計造假是公司管理當局蓄意的欺詐行為，由此形成的會計失真應(yīng)該依法加以制止和嚴懲。而盈余管理是企業(yè)在有會計選擇的自由時，選擇其自身效用最大化或者是企業(yè)市場價值最大化的一種合規(guī)合法行為。有的學(xué)者甚至認為盈余管理表現(xiàn)出強大的生命力，已經(jīng)成為世界各大公司財務(wù)經(jīng)理們應(yīng)該掌握的一項基本技能。盡管盈余管理有其存在的必然性和合理性，它始終是違背了會計的真實性和可靠性原則，違背了高質(zhì)量財務(wù)會計報告的精神。公司管理當局僅從自身角度出發(fā)進行會計信息披露，極有可能會對廣大投資者和整個資本市場的建設(shè)和功能發(fā)揮產(chǎn)生巨大的負面影響。

我國企業(yè)盈余管理行為具有鮮明中國特色，而且集中體現(xiàn)在上市公司，從某種意義上講，是上市公司引出了我國企業(yè)的盈余管理問題。

三、股權(quán)分置改革對上市公司盈余管理的影響

股權(quán)分置改革在以下幾個方面起到了抑制上市公司盈余管理的作用：

（一）改善了上市公司的治理結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置改革使上市公司股份得以全流通，解決了一股獨大，產(chǎn)權(quán)不夠明晰，流通股的比例過小等問題。在股權(quán)分置下，大約存在2/3的股份是不流通的，而且股權(quán)高度集中于非流通股，國有股權(quán)持股比例在60％左右。許多上市公司第一大股東所持有的比例均超過了50％，國有股處于絕對控股地位。這樣控股股東很容易利用其控股地位進行盈余管理，操縱會計信息，誤導(dǎo)投資者。股份全流通后，控股股東很難維持其絕對控股地位，這樣就減少了其進行盈余管理的可行性。同時，控股股東在經(jīng)營公司過程中，如果經(jīng)營不善，則會導(dǎo)致上市公司股票價格的下跌，此時就會有其他股東通過收購上市公司股票來獲取上市公司的控制權(quán)，原控股股東即失去控股地位，上市公司進行關(guān)聯(lián)交易的積極性和可能性也大大降低。

（二）促使上市公司注重公司價值

股權(quán)分置的解決，即股份的全流通，將有效抑制二級市場的投機性，重塑投資者的理性價值投資理念。在股權(quán)分置情況下，上市公司2/3的股份是不流通，只有1/3的股份流通，由于流通股所占比例較小，在“一股一票”制下，流通股股東參與公司經(jīng)營決策的能力非常有限，通過參與公司經(jīng)營決策來提高司價值的動力不足，所以流通股股東很少期望從公司的期發(fā)展中受益，而只是通過獲取買賣價差來實現(xiàn)自身收益，也就是所謂的投機。而這種投機行為使得股票價波動不能正確反映公司的經(jīng)營業(yè)績，嚴重阻礙了股票市場資源配置功能的發(fā)揮，也不利于廣大投資者的價值投資理念的形成。股份全流通以后，股份再無流通與非流通之分，所有股東有了共同的目標利益，即公司價值的上漲，而不是具有歷史性質(zhì)的賬面盈余。這樣，企業(yè)管理當局也就會對賬面盈余漸漸失去興趣，而將注意力集中于改善企業(yè)的經(jīng)營，增加企業(yè)的現(xiàn)金流量上來。

然而，股權(quán)分置改革只是解決了我國股市的制度性缺陷的一方面，我國上市公司的公司治理問題也不會因為股份的全流通而得到徹底的解決。而且，國資改革的方針政策明確表明，出于國家安全和經(jīng)濟戰(zhàn)略等方面的考慮，國有資本將對一些基礎(chǔ)性行業(yè)和戰(zhàn)略性行業(yè)控股。其次，上市公司的內(nèi)部人控制問題即使在股份全流通狀態(tài)下也仍然存在。內(nèi)部人控制即便在西方經(jīng)濟發(fā)達的國家，也是困擾公司治理的一個問題。因此，我國上市公司盈余管理的現(xiàn)象不會因為股份全流通而消失。

參考文獻

[1]劉月平，中國上市公司盈余管理的制度背景及行為研究.轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟下財務(wù)與會計問題的研究，中國財政經(jīng)濟出版社，2000

第3篇：股權(quán)分置改革論文范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；股權(quán)結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金股利

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼： A 文章編號：1003－3890（2008）08－0043-05

一、引言

2005年，中國資本市場上發(fā)生了一次重大的制度變遷，中國證監(jiān)會于2005年4月29日發(fā)出《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，正式拉開了中國上市公司股權(quán)分置改革的序幕。截至2007年10月初，滬、深兩市已完成A股改成G股的上市公司達1 238家，約占全部A股上市公司的88.87%，沒有通過股改程序的只有10家（都為ST公司），僅占A股上市公司總數(shù)的0.718%，其他公司均已通過或已進入股改程序，股權(quán)分置改革取得了初步的勝利。

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為股權(quán)分置改革的直接對象，隨著股權(quán)分置改革的實施將發(fā)生重要的變化，股權(quán)結(jié)構(gòu)的改變必將對公司的內(nèi)外部環(huán)境產(chǎn)生重要的影響，從而可能影響到上市公司的股利政策。在成熟的國際資本市場上，現(xiàn)金股利是常見也是最重要的股利形式，同時中國也在朝著現(xiàn)金股利的方向發(fā)展，因此筆者針對股改對現(xiàn)金股利的影響進行研究。截至目前，已有不少學(xué)者針對股改對現(xiàn)金股利政策的影響進行了研究，但大都是從理論分析的角度進行研究；在實證分析方面，徐曉穎（2008）以所有A股上市公司為對象，通過描述性統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，股改后支付現(xiàn)金股利的公司有所增加，但股利支付水平并無顯著的變化。該文章沒有對上市公司的股改狀態(tài)進行區(qū)分，因而未能清晰地分析股改對現(xiàn)金股利的影響。白玉坤，陳曉明（2007）對能源行業(yè)的上市公司研究后認為：股權(quán)分置改革后流通股比例的增加使上市公司的現(xiàn)金股利明顯增加，但該研究僅限于能源行業(yè)，不能全面反映股改對現(xiàn)金股利的影響。綜觀所有的研究，幾乎都是僅僅將股權(quán)分置改革前后的現(xiàn)金股利進行比較，從而判斷股權(quán)分置改革對現(xiàn)金股利的影響，而并沒有對股權(quán)分置改革和股利政策的相關(guān)性進行直接研究。筆者通過股改前股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利的相關(guān)性分析，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利的影響，然后運用配對樣本T檢驗對股權(quán)分置改革前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利進行比較，再結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化與現(xiàn)金股利的變化進行了相關(guān)性分析，從一個嶄新的角度研究股權(quán)分置改革對現(xiàn)金股利的影響。

二、股改前中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金股利狀況

自1976年“股利之謎”被提出以來，理論界針對股利政策進行了大量的研究。作為一項財務(wù)政策，現(xiàn)金股利決定了稅后利潤流向投資者和留存在公司以圖再投資的比例選擇，從而從投融資和利益分配方面直接影響著上市公司股東的利益；同時，根據(jù)“股利信號理論”，“股利水平的變動向市場參與者傳遞了當期和未來盈利的信息”，投資者可能根據(jù)現(xiàn)期股利來判斷公司的未來盈利和股利水平以決定是否進行投資，從而影響到上市公司的股票價格。莫迪格利安尼和米勒（1959）研究后認為，“股利支付率確實對股票價格產(chǎn)生顯著的影響。”（莫迪格利安尼和米勒，《美國經(jīng)濟評論》，1959）因此，恰當?shù)墓衫?，不僅能夠為公司樹立良好的形象，同時也能為公司贏得長期、穩(wěn)定的發(fā)展條件和機會。公司制定股利政策時，應(yīng)綜合考慮自身的未來發(fā)展和各種股利政策所引起的市場反應(yīng)（例如對股價的影響），以制定出科學(xué)合理的股利政策。然而，通過對1998-2004年中國非金融類A股上市公司（剔除“ST”、“PT”公司）的現(xiàn)金股利分配情況進行統(tǒng)計分析（結(jié)果如圖1）。由圖1可以看出：2005年股權(quán)分置改革實施前，中國上市公司的股利政策極不規(guī)范。1998-1999年，分配現(xiàn)金股利的公司偏少，占比還不到30%，不分配股利的公司大量存在；2000年后雖然有所增加，但各年均不相同，說明不少公司并不是連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利?，F(xiàn)金股利水平在1998年最高，然后有所下降，并在2001年最低，為0.124031元/股，雖然近年來又有所增加，但總體上股利水平并不高。汪昌云（2006）研究發(fā)現(xiàn)：中國的股利政策與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流理論或股利信號理論不一致，“營運資金不足的公司比財務(wù)狀況健康的公司實際支付了更多的紅利?！睉?yīng)展宇（2004）以入市2年為限將上市公司分為新老公司進行研究，發(fā)現(xiàn)在關(guān)聯(lián)交易倍受關(guān)注的情況下，新公司出于為母公司籌集資金的目的，其派現(xiàn)水平較高；而業(yè)績好于新公司的老公司，其控股非流通股東為了控制更多的資源，派現(xiàn)水平普遍低于新公司。由以上分析看出，現(xiàn)金股利缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性是中國上市公司普遍存在的現(xiàn)象，上市公司在制定股利政策時有很強的隨意性，主要以大股東的意愿為依據(jù)和標準。

股改前，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要從兩方面進行分析：一是股權(quán)屬性，二是各個股東的持股比例。其中股權(quán)屬性是指在所有權(quán)多元化的情況下，不同所有制股權(quán)的構(gòu)成，包括國家股、法人股及社會公眾股等。在中國經(jīng)濟體制改革過程中，由于特殊的國情而使得中國上市公司形成了流通股和非流通股兩種股權(quán)。其中，非流通股是根據(jù)資產(chǎn)評估，由大股東（主要是國有股東和法人股東）大約以1元/股獲得的，其股權(quán)成本低，但不能在二級市場流通；流通股是由中小股東（即公眾股股東）按市價用現(xiàn)金從一、二級市場購買的，股權(quán)成本較高，但是可以在二級市場上自由買賣。這種情況下，股價的波動幾乎對非流通股股東不會造成任何影響，非流通股股東享受不到由股價上漲帶來的收益――資本利得，也不會像流通股股東那樣遭受股價下跌造成的損失，因此他們基本上不關(guān)心公司的股價，且大多置公司利益于不顧，利用手中的控制權(quán)單純追求自己的利益，當前在對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)控日趨嚴格的情況下，現(xiàn)金股利可能成為其套取現(xiàn)金的有利手段；對于流通股股東，由于其取得股權(quán)的成本高，若是每股發(fā)放相同的現(xiàn)金股利，其收益遠遠會低于非流通股股東，因此中國的流通股股東普遍輕紅利而重資本利得。

股權(quán)分置是中國資本市場上特有的一種現(xiàn)象，存在于流通股和非流通股間的這種同股不同權(quán)、同股不同價、同股不同利的弊端，導(dǎo)致中國的證券市場極其不完善，公眾投資主要是為了賺取股票的買賣價差（即資本利得），股利意識薄弱，因此中國證券市場上的短期投機行為盛行，股利政策嚴重背離傳統(tǒng)理論。應(yīng)展宇（2004）研究認為，“中國股利之謎”的形成，根源在于中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即股權(quán)分置。那么隨著股權(quán)分置改革的順利實施，中國證券市場上的現(xiàn)金股利將有何變化呢？

筆者以已入市兩年的A股上市公司（剔除被“ST”、“PT”的公司）共926家為研究對象，選取股改前2004年數(shù)據(jù)對每股現(xiàn)金股利Y和第一大股東持股比例X1、前十大流通股東持股比例之和X2的相關(guān)性進行研究，同時選取可能對現(xiàn)金股利影響較大的另外五個財務(wù)指標：股權(quán)集中度X3（以第一與第二、三大股東持股比例之差表示）、速動比率X4、資產(chǎn)負債率X5、每股收益（攤薄利潤總額）X6、凈資產(chǎn)收益率（攤薄利潤總額）X7進行分析，樣本數(shù)據(jù)來自2004年CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫。運用EViews軟件對相關(guān)變量進行相關(guān)性分析（結(jié)果如表1所示）。

由表1的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，每股現(xiàn)金股利與除速動比率X4之外的各個變量都有顯著的相關(guān)性，說明中國的現(xiàn)金股利支付并不是立足于企業(yè)現(xiàn)有支付能力基礎(chǔ)之上；第一大股東持股比例X1和股權(quán)集中度X3與每股現(xiàn)金股利均有正相關(guān)性，符合上面的理論分析；前十大流通股股東持股比例之和X2也與每股現(xiàn)金股利正相關(guān)，這說明在實踐中流通股股東并不反對現(xiàn)金股利，而把現(xiàn)金股利看作是獲取收益的渠道之一。由于第一大股東持股比例和股權(quán)集中度有顯著的相關(guān)性，說明股權(quán)集中度主要取決于第一大股東的持股比例，因此筆者關(guān)于股改對現(xiàn)金股利的影響將針對第一大股東持股比例與前十大流通股東持股比例之和進行分析。

三、股權(quán)分置改革對現(xiàn)金股利的影響

股改過程中，改革方案大都采用由非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，因此股改后上市公司的第一大股東持股比例和前十大流通股股東的持股比例都將發(fā)生相當大的變化，那么持股比例的變化是否促使現(xiàn)金股利也隨之變化呢？上市公司完成股改后，按照《通知》的相關(guān)規(guī)定，對非流通股的上市流通有一定的禁售期（至少12個月），即在股改完成的初期，大股東所持股票的非流通性并沒有發(fā)生本質(zhì)的變化，因此筆者研究股改對現(xiàn)金股利的影響是分析持股比例的變化對現(xiàn)金股利的影響。

筆者選用2005年已經(jīng)完成股改成G股的A股上市公司（剔除被“ST”、“PT”的公司）共299家作為研究樣本，由于股改當年存在大量的不可控因素，數(shù)據(jù)可能不具代表性，所以，筆者采用股改前2004年的數(shù)據(jù)和股改后2006年的數(shù)據(jù)來進行研究。所有數(shù)據(jù)來自CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫和“國泰君安”數(shù)據(jù)庫。運用SPSS軟件對股改前后第一大股東持股比例、前十大流通股股東持股比例之和、每股現(xiàn)金股利進行配對樣本T檢驗，分析股改前后各變量是否有顯著變化，其中，第一大股東持股比例1、前十大流通股東持股比例1、每股現(xiàn)金股利1分別表示2004年數(shù)據(jù)，第一大股東持股比例2、前十大流通股東持股比例2、每股現(xiàn)金股利2則表示2006年數(shù)據(jù)（檢驗結(jié)果如表2、表3所示）。

由表3的分析可以看出，第一大股東持股比例在股改前后發(fā)生顯著的變化，股改后第一大股東持股比例平均值較股改前減少8.2647829%，但由表2看到，股改后第一大股東持股比例平均為38.56%，仍然占絕對優(yōu)勢，理論上認為其與現(xiàn)金股利的正相關(guān)性應(yīng)使股改后的每股現(xiàn)金股利顯著地減少。

由表4的檢驗結(jié)果得出，股改后前十大流通股股東的持股比例均值增加4.86756%，變化通過了顯著性檢驗，根據(jù)其與股金股利的相關(guān)性，理論上認為現(xiàn)金股利也將隨之增加。

基于以上分析，股改后現(xiàn)金股利的變化可能取決于第一大股東和前十大流通股股東力量的博弈。對每股現(xiàn)金股利進行配對樣本T檢驗，結(jié)果如表5所示。

由以上檢驗得出，股改前后上市公司的每股現(xiàn)金股利顯著減少，平均每股減少0.016352元。那么現(xiàn)金股利的變化是否由股權(quán)結(jié)構(gòu)變化引起呢？筆者將股改前后每股現(xiàn)金股利的變化和各相關(guān)變量的變化進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表6所示。

由表6的分析結(jié)果看出，第一大股東持股比例的變化X1和前十大流通股持股比例之和的變化X2與每股現(xiàn)金股利的變化Y沒有顯著的相關(guān)性，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對現(xiàn)金股利的變化影響很小，反而是速動比率的變化X4、資產(chǎn)負債率的變化X5和每股收益的變化X6對現(xiàn)金股利的影響相對比較顯著，然而，速動比率的變化X4卻與現(xiàn)金股利的變化負相關(guān)，資產(chǎn)負債率的變化X5與現(xiàn)金股利的變化正相關(guān)，這種現(xiàn)象異于成熟市場的正?，F(xiàn)象，說明中國的股利政策仍然有人為操縱的跡象。

截至目前，股權(quán)分置改革雖然已經(jīng)完成，但大股東所持股票（原非流通股票）尚不能完全自由流通，那么此類股票在持有者需要時就不能充分實現(xiàn)其市場價值。在公司現(xiàn)金流較少的情況下，上市公司可能存在以負債發(fā)放紅利的情況，這也許是大股東套取現(xiàn)金的一種手段?；谝陨戏治龉P者得出，目前股改對現(xiàn)金股利尚沒有明顯的影響。

四、結(jié)論

股權(quán)分置改革以全體股東的共同利益為基礎(chǔ)，是一次標志著中國股市由“先天不足”向規(guī)范市場邁進的重大制度變遷，有利于重塑中國證券市場的形象，帶動廣大中小股東“股利意識”的覺醒。完成股權(quán)分置改革后，上市公司股票實現(xiàn)了全流通，股票價格由市場交易機制決定，從體制上保證了“同股同權(quán)，同股同價，同股同利”，使得股東之間有了平等的競爭基礎(chǔ)，為股東搭建了公平的利益分享平臺，中國的股利政策將日趨規(guī)范。然而我們也需謹記，股權(quán)分置改革并不是萬能良藥，尚需要相關(guān)各方的共同努力。股改完成后，所有股東利益基礎(chǔ)一致，此時需要政府相關(guān)部門積極引導(dǎo)投資者關(guān)注上市公司的現(xiàn)金股利分配，培養(yǎng)投資者的股利意識，規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利政策，逐步引導(dǎo)中國公眾投資者樹立長期投資意識，關(guān)心公司的成長與發(fā)展，從而有利于控制中國證券市場上的過度投機狀況，促進中國證券市場的穩(wěn)定與發(fā)展。然而在非流通股解禁之前，股市仍然存在許多不穩(wěn)定因素，如何圓滿地完成上市公司的股權(quán)分置改革，使股改的效果充分地發(fā)揮出來將仍是我們下一步的研究重點。

由于本文僅選取股改前后各1年的數(shù)據(jù)進行分析，范圍較窄，股改的效果并未充分地展現(xiàn)出來，從而可能影響到數(shù)據(jù)的代表性，進而影響到相關(guān)分析結(jié)果。隨著股改措施的進一步實施，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策都將可能發(fā)生重要變化，股改成果將進一步突現(xiàn)出來。然而由于數(shù)據(jù)收集所限，筆者僅能對目前狀況進行研究，股市將來的發(fā)展仍將是我們關(guān)注和研究的重點。

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The Empirical Research on the Effect of the Stock Ownership Distribution Reform to

Cash Dividend of China's Listed Company

Zhai Shaohong

（School of Economics and Trade, Shihezi University, Shihezi 832000, China）

第4篇：股權(quán)分置改革論文范文

關(guān)鍵詞：信息技術(shù)行業(yè)上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu) 經(jīng)營績效 面板數(shù)據(jù) 回歸分析

2005年4月，證監(jiān)會啟動股權(quán)分置改革試點工作，拉開了中國股權(quán)分置改革的序幕。股權(quán)分置改革后，國家對各行業(yè)股東的持股結(jié)構(gòu)進行了重新整合，大多數(shù)競爭行業(yè)已經(jīng)逐步縮小國有股和法人股比例，讓更多的非流通股進入市場流通，推動了資本市場的真正市場化和規(guī)范化。然而，股權(quán)分置后股權(quán)結(jié)構(gòu)對不同行業(yè)經(jīng)營績效的影響不盡相同，對于發(fā)展迅速的信息技術(shù)行業(yè)，研究二者關(guān)系對其高效發(fā)展意義重大。

一、文獻回顧

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的研究，最早可以追溯到Berle和Means（1932），他們指出沒有股權(quán)的公司經(jīng)理與分散的小股東之間的利益沖突無法使公司的績效達到最優(yōu)。Jensen和Meckling（1976）將股東分為內(nèi)部股東和外部股東兩類，其結(jié)論是公司價值取決于內(nèi)部股東所占公司股份的比例，內(nèi)部股東持股比例越大，則公司價值從理論上也就越高。

國內(nèi)學(xué)者中，許小年和王燕（1998）較早地研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，他們通過對1993-1995年期間上市公司進行實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和法人股比重對公司績效具有顯著的正向影響，國家股比重對公司績效有負面影響，而流通股比重對公司績效無顯著影響。董柳汕和關(guān)明坤（2007）以在2005年最早完成股權(quán)分置改革的46家上市公司為研究對象，以凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收益率和每股收益為績效變量檢驗股權(quán)分置改革與公司績效的關(guān)系，得出股權(quán)分置改革有利于公司治理改善和企業(yè)績效提高的結(jié)論。魏鵬超（2009）首次基于信息技術(shù)行業(yè)股權(quán)分置改革對公司績效的影響進行了研究，選取了滬深兩市2004年到2008年的60家信息技術(shù)類上市公司進行實證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革對信息技術(shù)行業(yè)上市公司的績效影響不顯著。

二、研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度方面的假設(shè)

股權(quán)分置改革使我國上市公司高度集中的股權(quán)逐漸分散，相應(yīng)會引起公司股票來源的廣泛和投資的多元化，形成相對控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。相對控股的股東擁有一定數(shù)量的股權(quán)，這些少數(shù)大股東能形成治理聯(lián)盟，對公司管理層的經(jīng)營形成了較強的監(jiān)督和激勵作用，促使經(jīng)理層工作積極性提高，從而提高公司的績效?；谝陨戏治?，本文提出以下四個假設(shè)。

假設(shè)1：第一大股東持股比例會對公司業(yè)績產(chǎn)生負的影響。

假設(shè)2：前五大股東持股比例與公司業(yè)績呈U型關(guān)系。

假設(shè)3：赫芬達爾指數(shù)會對公司業(yè)績產(chǎn)生正的影響。

假設(shè)4：股權(quán)制衡度對公司業(yè)績產(chǎn)生正的影響。

（二）股權(quán)屬性方面的假設(shè)

假設(shè)5：國有股對公司業(yè)績產(chǎn)生負的影響。

在資本市場建立之初，由于我國市場經(jīng)濟體制尚未完善，在大多數(shù)企業(yè)中國有股比重較大，企業(yè)經(jīng)營受國家行政干預(yù)較強，公司治理層的激勵和監(jiān)督機制作用有限，管理者缺乏風險意識和經(jīng)濟利益上的激勵。當所有者目標和行政目標發(fā)生沖突時，他們有可能以行政目標代替所有者目標，使所有者利益受到傷害。所以，國有股對公司治理產(chǎn)生負面作用，對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生消極影響。

假設(shè)6：法人股對公司業(yè)績產(chǎn)生正的影響。

假設(shè)7：社會公眾股對公司業(yè)績產(chǎn)生正的影響。

三、變量設(shè)置

（一）樣本的選取

根據(jù)2010年4月證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，我國信息技術(shù)業(yè)上市公司共有119家。本文選取了滬深兩市2007年到2011年的82家IT行業(yè)上市公司年報數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本中剔除了ST、*ST、S公司、2007年后才上市的公司以及2007-2011年間退市或重組等不正常經(jīng)營的上市公司，從而保證所選上市公司處于5年的正常經(jīng)營期。所選樣本的觀測數(shù)據(jù)來自于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的選取

1.被解釋變量。本文選取凈資產(chǎn)收益率作為衡量上市公司經(jīng)營績效的標準，也將其作為被解釋變量。

2.解釋變量。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)集中度和股權(quán)屬性兩部分，本文選取國有股比例、法人股比例、社會公眾股比例作為股權(quán)屬性的解釋變量。選取第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、股權(quán)制衡度Z指數(shù)、赫芬達爾指數(shù)衡量公司的股權(quán)集中度。將以上七個指標作為解釋變量。

3.控制變量。不同行業(yè)不同規(guī)模的公司績效指標與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間差異很大，為了控制這些差異，減少對回歸結(jié)果準確性的影響，本文選取公司總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率兩個指標作為控制變量。各研究變量的類型、符號及其計算公式見表1。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

根據(jù)以上選取的解釋變量、控制變量與被解釋變量，以2007-2011信息技術(shù)行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，描述性統(tǒng)計分析表如表2所示。

從表2 可見，IT上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)集中度的差異很大，第一大股東持股比例差異最大，前五大股東基本上持股在50%以上，最大值為1。股權(quán)制衡指數(shù)差異也很大，最大值達到165.28，最小值僅為1。股權(quán)屬性的各持股比例整體差異也很大，國有股、法人股、社會公眾股持股比例五年平均值分別為9.96%、19.14%、70.90%，由五年的趨勢來看，國有股和法人股持股比例逐漸下降，社會公眾股持股比例則不斷上升，這也反映出股權(quán)分置改革的效果不斷顯現(xiàn)。

控制變量中，公司總資產(chǎn)取對數(shù)后差異很小，趨于平穩(wěn)。但資產(chǎn)負債率差異較大，最小僅為1.78%，最大達到76.77%，平均值為34.37%，處于正常水平。

作為被解釋變量，IT行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率平均為-0.87%，行業(yè)整體水平較差，但在五年中凈資產(chǎn)收益率不斷上升，可見行業(yè)整體趨勢向好。

（二）模型構(gòu)建與回歸分析

根據(jù)以上選取的解釋變量、控制變量與被解釋變量，以2007-2011信息技術(shù)行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建固定效應(yīng)回歸模型：

ROEit=ait+bitXit+citLn（asset）it+ ditADRit+εit

其中，i=1，2，…，N；t=1，2，…，T，ROEit為被解釋變量，Xit為解釋變量，ait為模型的常數(shù)項，Ln（asset）it和ADRit為兩個控制變量，bit為對應(yīng)于解釋變量Xit的K×1維系數(shù)向量，cit和dit為對應(yīng)于控制變量的K×1維系數(shù)向量。K為解釋變量個數(shù)，εit為相互獨立的隨機誤差項，且滿足均值為0等方差的假設(shè)，N為截面樣本的個數(shù)，T為每個截面成員的時期總數(shù)。

由于面板數(shù)據(jù)之間存在異方差性，為避免不同變量之間存在的自相關(guān)性，利用EViews6.0軟件，對自變量進行分次回歸，用廣義最小二乘法（GLS）對模型進行回歸估計，回歸模型整理后的估計結(jié)果如表3所示。

五、回歸分析結(jié)論

在給定顯著性水平a等于0.05的情況下，當自由度大于10時，臨界值t基本上都接近2，因此，可以作出如下判斷：當t統(tǒng)計量的絕對值超過2時，可以認為在顯著性水平為0.05的條件下解釋變量的影響是顯著的，此時犯錯的概率不超過0.05。

由表3可知，將公司總資產(chǎn)的對數(shù)和資產(chǎn)負債率作為控制變量后，股權(quán)集中度和股權(quán)屬性對于公司績效（凈資產(chǎn)收益率ROE）的相關(guān)性如下：

1.第一大股東持股比例變量CR1的回歸系數(shù)為0. 9185，t值為2.9081，通過回歸系數(shù)的t檢驗，說明第一大股東持股比例與公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間呈顯著正相關(guān)。這與假設(shè)不符。

2.前五大股東持股比例變量CR5的回歸系數(shù)為2.1845，t值為8.1449，通過回歸系數(shù)的t檢驗，而赫芬達爾指數(shù)H5的回歸系數(shù)為1.9382，t值為4.8728，也通過回歸系數(shù)的t檢驗，說明前五大股東集中度與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間呈U型關(guān)系。這與假設(shè)一致。

3.股權(quán)制衡指數(shù)Z的回歸系數(shù)為-0.0040，t值為-2.0350，說明股權(quán)制衡度好對提升公司經(jīng)營績效有正影響，與假設(shè)一致。

4.國有股持股比例SL的回歸系數(shù)為-0.5953，t值為-2.1842，說明國有股持股比例與公司績效之間呈負相關(guān)，與假設(shè)一致。

5.法人股持股比例PL的回歸系數(shù)為0.5065，t值為2.5058，通過回歸系數(shù)的t檢驗，說明法人股持股比例與公司績效之間呈正相關(guān)，與假設(shè)一致。

6.社會公眾股持股比例AL的回歸系數(shù)為-0.1252，t值為-0.7333，因此未通過回歸系數(shù)的t檢驗，但說明社會公眾股持股比例與公司績效呈負相關(guān)，與假設(shè)不完全一致。

通過以上實證檢驗得到如下結(jié)論：在股權(quán)集中度方面，第一大股東持股比例與公司經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系；前五大股東持股比例與公司經(jīng)營績效呈U型關(guān)系；股權(quán)制衡Z指數(shù)與公司經(jīng)營績效呈負相關(guān)關(guān)系，一定程度的股權(quán)制衡有利于績效提升?？梢姡琁T行業(yè)適當提高股權(quán)集中度有利于公司績效的提高。在股權(quán)屬性方面，法人股比例與公司經(jīng)營績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，國有股比例與流通股比例與公司績效呈負相關(guān)關(guān)系，但流通股比例回歸未通過顯著性檢驗。說明在IT行業(yè)適當提高法人股比例有利于公司經(jīng)營績效的提高。這一回歸結(jié)果與目前對IT行業(yè)的主流研究結(jié)果基本類似。

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第5篇：股權(quán)分置改革論文范文

論文關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革,股權(quán)結(jié)構(gòu),盈余管理

股權(quán)分置改革是我國證券市場制度的一大創(chuàng)舉，它刷新了我國的股市歷史，為市場格局注入新鮮血液，帶來了又一里程碑式的變革。股權(quán)分置改革為我國證券市場的發(fā)展提供了一個很好的制度平臺，有利于證券市場長期健康的發(fā)展。它使得非流通股股東和流通股股東的利益目標一致，有利于提高公司的經(jīng)營和決策水平，從而進一步地提升上市公司的質(zhì)量。股權(quán)分置改革注重保護中小投資者的股東權(quán)益，為我國股市以后的健康發(fā)展打下了堅實的利益趨向基礎(chǔ)，緩和了流通股股東和非流通股股東的矛盾，實現(xiàn)了雙贏的結(jié)果。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的一項重要內(nèi)容，它對公司治理結(jié)構(gòu)有一定的影響。而公司治理結(jié)構(gòu)是否合理又影響了公司對外披露會計信息質(zhì)量的高低。在諸多會計信息中，盈余信息又是較為重要的會計信息，它是評價管理人員經(jīng)營業(yè)績的重要標準，也是相關(guān)利益人評價公司價值的主要依據(jù)，更是證券監(jiān)管部門對公司進行監(jiān)管的重要參考。股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，會使公司治理出現(xiàn)漏洞，各種約束機制不能有效發(fā)揮作用，從而使得盈余管理行為更加容易發(fā)生。

一、理論背景與研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱公司的所有者結(jié)構(gòu)，簡單地說是指公司股東的構(gòu)成或者公司歸哪些人所有，它是股份制企業(yè)中各種權(quán)利主體的責權(quán)利關(guān)系的基礎(chǔ)。一般來說，股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層含義：一是股權(quán)構(gòu)成，主要是指國家股、法人股、高管持股、社會公眾股和外資股等。二是股權(quán)集中度，即第一大股東或前五大股東或前十大股東持股比例。股權(quán)集中度有高度集中型，相對集中型和過度分散型三種。筆者從這兩方面來研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理關(guān)系。

（一）股權(quán)構(gòu)成與盈余管理關(guān)系

我國大部分的股份制企業(yè)是通過原有的大中型國有企業(yè)改制而來，所以國家股在企業(yè)中占有很大的比例。由于利益目標不同，國家的干預(yù)會影響企業(yè)利潤最大化的目標，最終造成政企不分的局面，此外由于這些企業(yè)受到國家各種保護和享受各種優(yōu)惠政策，不利于提升自我競爭力，最終影響公司治理效率。同時，我國國有股“一股獨大”的結(jié)果帶來了許多公司治理上的問題，國有股主體缺位現(xiàn)象嚴重，經(jīng)理人缺乏有效的監(jiān)督評價，從而會產(chǎn)生內(nèi)部人控制。本文提出假設(shè)一：國有股比例與盈余管理大小正相關(guān)。

法人股指企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體以其依法可經(jīng)營的資產(chǎn)向公司非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份。法人股出資法人投資主體明確，并且產(chǎn)權(quán)歸屬清晰，法人股代表的不但有國家資本還有民營資本以及一些專家理財機構(gòu)等，因此法人股能夠更有效地對企業(yè)經(jīng)營進行監(jiān)督和控制。同時，由于法人股投資的目的主要是為了獲得投資收益，最終實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。隨著我國全流通時代的到來，市場相關(guān)制度尚未完善，圈錢現(xiàn)象嚴重，法人持股的上市公司也較少關(guān)心公司自身的發(fā)展，對公司的監(jiān)督控制的力度有所放松。因此，本文提出假設(shè)二：法人股比例與盈余管理大小正相關(guān)。

對于管理層持股方面，由于上市公司高管大部分屬于政府派遣而來，因此高管們更多關(guān)注的是個人政治仕途的發(fā)展價值，而較少對企業(yè)發(fā)展進行有力地監(jiān)督控制，同時根據(jù)我國上市公司現(xiàn)有的狀況來看，高管持股比例總體偏低。因此，本文提出假設(shè)三：高管持股比例與盈余管理大小不相關(guān)。

自從我國從2005年開始股權(quán)分置改革以后，流通股比例逐年上升。資本市場正進入一個全流通的時代。從理論上來看，流通股股東能夠隨時“用腳投票”，通過拒購或大量拋售股票的行為，給公司管理層一些制約。同時，由于股權(quán)分置改革以后，大部分的流通股仍然掌握在國有股股東或法人股股東手等控股股東中。因此，本文提出假設(shè)四：流通股比例與盈余管理正相關(guān)。

（二）股權(quán)集中度

控股股東持股比例根據(jù)Morlk兩個效應(yīng)原理，在比例較低的時候產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，當比例超過一定數(shù)量后產(chǎn)生侵害效應(yīng)。當產(chǎn)生協(xié)調(diào)效應(yīng)時，第一大股東會監(jiān)督管理層的信息披露，抑制盈余管理的發(fā)生；而當產(chǎn)生侵害效應(yīng)時，第一大股東會利用自己手中的控制權(quán)來操控信息，進行盈余管理。

在我國，第一大股東持股比例越大，對公司的控制權(quán)就越大，受其他中小股東的制約較小。同時，控股股東存在很強的動機和能力與公司的經(jīng)營者合謀，進行盈余管理行為，以獲得各自利益。王化成和佟巖(2006)利用調(diào)整后的盈余反應(yīng)系數(shù)模型對我國上市公司1999年至2002年間的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)控股股東的持股比例與企業(yè)的盈余質(zhì)量顯著負相關(guān)。因此，本文提出假設(shè)五：第一大股東持股比例與盈余管理大小正相關(guān)。

相對于控股股東對盈余管理的影響來說，其他股東對控股股東的行為有一定的制衡作用。在股權(quán)相對集中的公司中，其他股東對控股股東的行為的制衡作用尤為明顯，由于股東都持有相當?shù)墓煞荻哂斜O(jiān)督的動力，不會產(chǎn)生“搭便車”的動機，同時他們對公司會計信息質(zhì)量的影響比起股權(quán)高度集中公司要更客觀和公正。然而結(jié)合我國上市公司股權(quán)制衡度的特點來看，我國股權(quán)比較集中，能形成股權(quán)制衡作用的股東持股比例較小，因此對控股股東的制衡作用較小。相對股東持股比例較小，受大股東的影響較大，可能存在用腳投票的行為，對于第一大股東對公司盈余管理的行為，存在搭便車的動機。

本文采用第二至第十大股東持股比例之和作為股權(quán)制衡度的衡量指標。因此，本文提出假設(shè)六：第二至第十大股東持股比例之和與盈余管理大小正相關(guān)。

二、樣本選取

考慮到本文研究的是股權(quán)分置改革后的資本市場情況，因此本文選取2006年至2009年為研究的時間范圍，按照證監(jiān)會行業(yè)分類標準，本文選取制造業(yè)為研究的空間范圍。考慮到上市的制造業(yè)公司大多數(shù)由國有企業(yè)改制而來，且公司管理制度經(jīng)過多年磨合而日趨完善，加之上市的制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)雖然多但是獲得數(shù)據(jù)并不困難，在做實證研究部分時結(jié)果更加顯著。為保證研究結(jié)果的準確性和客觀性，在數(shù)據(jù)選擇過程中剔除了以下樣本：（1）ST類上市公司；（3）當年新上市公司；（4）相關(guān)數(shù)據(jù)確實或異常的公司。經(jīng)過數(shù)據(jù)處理后，在2006年至2009年間，共獲得1860個樣本。這些數(shù)據(jù)主要來自北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司RESSET數(shù)據(jù)庫、股權(quán)分置改革專網(wǎng)以及中國證監(jiān)會網(wǎng)站。

本文所使用的統(tǒng)計以及數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS17.0和Excel。其中，基本數(shù)據(jù)處理使用了Excel軟件，變量回歸分析使用了SPSS統(tǒng)計軟件。

三、變量選擇

（一）因變量

本文采用加入線下項目進行修正后的Jones模型計算出的可操控性應(yīng)計凈利潤（DA）作為盈余管理程度的衡量指標。具體計算方法如下：

TA=NI-CFO（1）

其中，TA表示i公司總應(yīng)計利潤，NI表示i公司凈利潤，CFO表示i公司的經(jīng)營凈現(xiàn)金流量。

（2）

其中，表示第t期主營業(yè)務(wù)收入與第t-1期主營業(yè)務(wù)收入之差；表示第t期應(yīng)收賬款與第t-1期應(yīng)收賬款之差；表示第t期固定資產(chǎn)價值；表示第t期存貨凈額與第t-1期存貨凈額之差；表示第t期線下項目與第t-1期線下項目之差，IBL=投資收入+營業(yè)外收入-營業(yè)外支出；表示第t-1期期末總資產(chǎn)，是隨機誤差項。

（3）

其中，為第t期非可操縱性應(yīng)計利潤；通過普通最小二乘法計算出（2）式中6個系數(shù)，然后將6個系數(shù)代入（3）式中計算得出非可操作性應(yīng)計利潤。最后將計算出的NDA和TA代入（4）式計算得出可操縱性應(yīng)計利潤(DA)。

DA=TA-NDA(4)

（二）自變量

本文選擇國家股比例、法人股比例、高管持股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、第二至第十大股東持股比例作為自變量。具體變量定義如見表1。

表1自變量定義

變量名稱

變量定義

國家股比例（STATE）

法人股比例(LP)

高管持股比例（MANAGER）

流通股比例（TRADABLE）

第一大股東持股比例（CR1）

第二至第十大股東持股比例（CR2-5）

國家股股數(shù)/總股數(shù)

法人股股數(shù)/總股數(shù)

高管持股數(shù)/總股數(shù)

流通股股數(shù)/總股數(shù)

第一大股東持股數(shù)/總股數(shù)

第二至第十大股東持股數(shù)之和/總股數(shù)

（5）第一大股東持股比例、第二至第十大股東持股比例與盈余管理大小正相關(guān)，這與假設(shè)5、假設(shè)6一致。說明股權(quán)集中度高的企業(yè)越有可能進行盈余管理行為，上市公司存在“一股獨大”現(xiàn)象不利于企業(yè)抑制盈余管理行為。其他股權(quán)的制衡作用并沒有有效的發(fā)揮，這主要與我國上市公司其他股東持股比例較低有關(guān)，其他股東受控股股東的影響較大。

通過以上對股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理關(guān)系的分析，可以發(fā)現(xiàn)在股權(quán)分置改革后，雖然流通股比例逐年提升，但是流通股第一大股東仍然是曾經(jīng)的非流通股大股東，從以上實證分析的結(jié)論來看，這一變化并沒有抑制上市公司盈余管理行為，反而是激勵原來的非流通股大股東通過盈余管理快速提升股價以獲得更多利益。歸根究底，是在股權(quán)集中度較高和國有股主體缺位的共同作用下，促使上市公司進行盈余管理。我國應(yīng)當加強證券市場監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，制定有效的政策法規(guī)，約束上市公司行為。同時，我國應(yīng)當在對國有股適當減持的情況下，引入外部的機構(gòu)投資者或戰(zhàn)略投資者等來降低股權(quán)集中度，增加第二至第十大股東的持股比例。而上市公司則應(yīng)當對高管采用股權(quán)激勵的方法來提高會計信息質(zhì)量，減少高管為個人利益進行盈余管理的行為。

作者情況：許雯娜，女，湖南衡陽人，1986年4月生，貴州財經(jīng)學(xué)院08級會計學(xué)研究生，研究方向：公司理財理論與實務(wù)。

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第6篇：股權(quán)分置改革論文范文

關(guān)鍵詞：配股 定向增發(fā)新股 股東利益影響

根據(jù)國外著名的融資順序理論總結(jié)企業(yè)的融資順序應(yīng)該是先內(nèi)源融資，然后債權(quán)融資，最后股權(quán)融資。而我國的融資現(xiàn)象卻有悖于這一理論，表現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好。我國上市公司雖然保持較低的資產(chǎn)負債率，但還是傾向于股權(quán)融資，研究發(fā)現(xiàn)，2005年股權(quán)分置改革為分界點，股改以前公司大多傾向于配股融資，由于同股不同權(quán)，同股不同利，導(dǎo)致配股成為上市公司“圈錢”的工具；股改后，上市公司比較熱衷于定向增發(fā)，尤其是定向增發(fā)整體上市，這其中的原因又如何？本文將就以上現(xiàn)象進行研究，提出相關(guān)對策及建議來確保我國證券市場朝著正確健康的方向發(fā)展。

一、配股與公司股東利益

（一）配股融資與股東財富最大化問題 2005年以前，由于我國存在股權(quán)分置問題導(dǎo)致財務(wù)管理目標并非是股東財富最大化，就股權(quán)價值而言，由于流通股東的股權(quán)價值是以股票的市場價格來衡量的，而非流通股股東由于其股份不能上市流通，所以其股權(quán)價值是以每股凈資產(chǎn)來衡量。這就造成了非流通股東其目標追求的是每股凈資產(chǎn)最大化，而流通股東追求的是每股市場價格最大化。公司財務(wù)目標異化為非流通股東財富最大化。這種財務(wù)目標的異化也直接影響到了公司配股融資時的股東行為。在股權(quán)分置時期，很多上市公司的非流通股東在公司配股時往往是選擇放棄配股權(quán)，這種放棄配股權(quán)現(xiàn)象是在1999年之前表現(xiàn)的尤其突出。似乎做了個虧本的買賣，但實際上在股權(quán)分置狀況下，放棄配股權(quán)恰好符合股東財富最大化的目標。為什么非流通會放棄配股權(quán)？其原因是在我國證券市場上，在相當長的時間內(nèi)都是存在一個獨特的現(xiàn)象，就是股權(quán)分置問題。由于絕大多數(shù)公司在配股時非流通股東都是放棄配股權(quán)的，而制定配股方案實際上又是由非流通股東說了算，自己制定配股價的同時又放棄配股權(quán)，在某種程度上損害了流通股東的利益。損害流通股東利益的另一個佐證是，我國牛市中配股的公司多而到了熊市時進行配股的公司卻寥寥無幾，那是因為牛市配股價可以盡可能高以獲得更高的配股利益，而熊市如果以低配股價進行配股則該配股方案可能對非流通股東沒有吸引力，這就是導(dǎo)致在熊市中進行配股的公司寥寥無幾的最主要的原因。有的人會問，那么既然非流通股東可以放棄配股權(quán)，為什么流通股東就不能放棄配股權(quán)呢？非流通股東其股權(quán)價值與流通股東股權(quán)價值判斷標準并不一致，流通股東股權(quán)價值判斷依據(jù)是股票價格而不是非流通股東的凈資產(chǎn)，根據(jù)交易所的規(guī)定，無論是派發(fā)現(xiàn)金股利還是股票股利，或是進行配股，均需要根據(jù)無套利原則對股票價格進行除權(quán)（或除息）處理。所以，在每股市價高于配股價的情況下，如果流通股東放棄配股權(quán)將有可能會導(dǎo)致放棄配股權(quán)的流通股東發(fā)生現(xiàn)實損失。例如，在前例中假設(shè)持有1萬股的投資者A放棄配股權(quán)，配股權(quán)登記日股票收盤價為10元。則第二個交易日股票開盤參考價將下降為=（10+0.3×8）/1+0.3=9.54元，投資者A因為放棄配股權(quán)損失4615元，如果投資者A參加配股，則配股后其股權(quán)價值總額=9.54×13000=124000元，即比配股前股權(quán)價值增加了24000元，這24000元正是其參加配股所支付的現(xiàn)金。由此可以看出，流通股東實際上只能參加配股，即使知道配股方案也是不合理。

（二）非流通股股東超額收益率與流通股股東超額收益率對比分析 （表1）和（圖1）給出了1997年至2004年實行配股的中國上市公司非流通股股東超額收益率與流通股股東超額收益率的對比情況，從表可以看出非流通股股東超額收益率全為正值且2001年達到最大值0.875，此后從2002年開始逐年下降，2004年非流通股股東超額收益率下降至0.475，導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的主要原因是我國證券市場股票指數(shù)從2002年開始持續(xù)走入低迷，股票價格普遍偏低，此時上市公司通過配股進行融資難度增大，所以相對來說會導(dǎo)致非流通股東超額收益率下降，而流通股股東超額收益率除2001年是正數(shù)且數(shù)值不大為0.03其它年份全是負數(shù)，這說明在我國獨特的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下配股融資依然是大股東侵害流通股股東權(quán)益從中進行圈錢的工具。

（三）非流通股股東超額收益率多元回歸分析 為了檢驗非流通股股東的超額收益，本文建立回歸模型如下：AR1=?茁0+?茁1PG+?茁2NA

+?茁3ROE+?茁4Proportion+?茁5Debtration+?著。其中AR1：非流通股股東超額收益率=配股后非流通股東凈資產(chǎn)總額與配股前非流通股東凈資產(chǎn)總額加上非流通股東配股投入的差額除以配股后非流通股東所持股數(shù)。PG：股票樣本的配股價格；NA：每股凈資產(chǎn)；ROE：凈資產(chǎn)收益率；Proportion：非流通股東參與配股的比例=非流通股東配股數(shù)/總配股數(shù)；Debtration：配股前一年年末公司的資產(chǎn)負債率，度量財富再分配假說的指標。（表2）是上市公司配股發(fā)行特征及其相應(yīng)公司特征描述?？梢园l(fā)現(xiàn)，非流通股參與配股的比例（Proportion）均值為0.2822（中位數(shù)為0.192），反映大部分非流通股股東只是少量的參與配股或全部放棄配股權(quán)，對配股行為采取非積極的態(tài)度；配股公司的資產(chǎn)負債率（Debtration）均值為42.37（中位數(shù)為43.529），說明配股融資的中國上市公司資產(chǎn)負債率并不高，側(cè)面反映了中國上市公司存在股權(quán)再融資偏好的事實。（表3）給出了加入了配股價格、每股凈資產(chǎn)、非流通股東參與配股的比例等控制變量后的影響超額收益率的多元回歸分析結(jié)果。可見，配股價格對非流通股東超額收益率有正面影響，配股價格每增加1%，超額收益率增加6.239%，并在0.01水平下顯著；而每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率對超額收益率有負影響，但不顯著相關(guān)；非流通股東參與配股的比例對超額收益率負相關(guān)，非流通股東參與配股的比例每增加1%，超額收益率減少4.3%，并在0.1水平下顯著；資產(chǎn)負債率對超額收益率有正面影響，即資產(chǎn)負債率每增加1%，超額收益率增加0.38%，并在0.05水平下顯著。說明：配股方式下配股價格制定越高，同時非流通股股東參與配股比例越少，非流通股股東的超額收益率越高。

綜上所述，配股價格越高，非流通股東的超額收益率越高，這也與配股行為在牛市發(fā)生比較多的說法相符合；同理，非流通股東參與配股的比例越少，非流通股股東的超額收益率越高，這與配股中非流通股東大多放棄配股權(quán)的事實保持一致。所以在股權(quán)分置時期，非流通股東通過配股進行“圈錢”的行為得到證實。

二、定向增發(fā)與公司股東利益

（一）定向增發(fā)定價基準日前后股價趨勢對比 根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定:“定向增發(fā)發(fā)行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十”。（圖2）考察了定價基準日前后30天的平均超額收益率和累計平均超額收益率波動情況，由（圖2）可以看出定價基準日前股價表現(xiàn)處于弱勢，在［-30，0］時間段內(nèi)AAR曲線大多都在0點以下波動，CAAR曲線從第-27日開始出現(xiàn)了明顯的下降趨勢，但是在基準日后CAAR曲線開始直線走高，且由（表4）各時間窗口的平均累計超額收益率統(tǒng)計情況可以看出時間窗口［-20，-1］的平均累積超額收益率為0.028%遠遠低于時間窗口［0，20］的平均累積超額收益率，種種跡象讓我們很難排除定向增發(fā)相關(guān)各方有打壓、操縱定價基準日前20天的股價以此來降低增發(fā)的認購成本從而以低價格認購股份進行利益輸送的目的。（圖3）分別顯示大股東組、混合投資者組和機構(gòu)投資者組定價基準日前后累積超額收益率變化情況。由圖可以看出在定價基準日前20天，機構(gòu)投資者組CAAR曲線最高，混合投資者組次之，大股東組最低且大股東組從第-27天開始出現(xiàn)了明顯的下降趨勢，從（表5）可以看出，在事件窗口［-30，-1］、［-30，-20］和［-20，-1］內(nèi)大股東組的累積超額收益率都是最低的，其中［-20，-1］時間段的累積超額收益率為-1.6795%遠遠低于其他時間段的平均累積超額收益率，但是在［0，20］時間段大股東組平均累積超額收益率卻上升為2.172%，以上說明大股東組可能利用刻意隱藏利潤，釋放利空消息等手段壓低注入時的股價從而達到利益輸送的目的。

（二）定向增發(fā)兩種指標（發(fā)行價/基準價與發(fā)行價/市價）對比 根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定“發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%”，本文選取了2個指標來衡量：指標一是發(fā)行價與定價基準日前20個交易日股票收盤價平均值的比值；指標二是發(fā)行價與市價的比值，本文所指的市價采用公司公告日前一日的收盤價來衡量。由（表6）可以看出發(fā)行價/基準價的均值為1.234，雖然符合《管理辦法》規(guī)定的不低于90%，但是發(fā)行價/市價的平均值為0.729，折價程度將近30%，假設(shè)公司定向增發(fā)后股價保持不變，那么投資者低價購入該公司的股票會有將近30%的投資收益率大大超過同期按二級市場購入股票的收益率，這在一定程度上侵害了沒有參加定向增發(fā)的中小股東利益。同時可以看出《辦法》中規(guī)定的“九折規(guī)則”并不能說明什么，以風帆股份為例，發(fā)行價為36元，基準價為5.8元，發(fā)行公告日前一天的市價為50.76元，發(fā)行價相當于基準價的620.70%，但實際上只相當于市價的70.92%，基準價已遠遠偏離了市價說明九折規(guī)則失靈且很多公司在定價基準日這一天的選取上也是大做文章，研究發(fā)現(xiàn)幾乎所有的公司都將董事會決議公告日作為定價基準日，筆者認為不是很合理，因為這樣會影響定價的時效性，經(jīng)統(tǒng)計，自董事會決議公告日到股票發(fā)行公告日之間少則兩、三個月，多則需要半年以上，所以在此期間給參與定向增發(fā)的投資者充足的時間去對定價區(qū)間的股價進行操縱，打壓股價使得定向增發(fā)價格既達到“九折規(guī)則”的標準又達到參與者低價認購的目的。由（表7）可以看出，大股東組在兩個指標中均值中處于最低，機構(gòu)投資者組處于兩組中最高，混合投資者組處于中間，前述（圖3）分析過，在定價基準日前20天，大股東組的股價走勢最低，說明大股東組的基準價比混合投資者組合機構(gòu)投資者組的基準價都要低，但是從表7看大股東組的指標1均值也是最低的，說明大股東組的發(fā)行價格也明顯低于其他兩組，同時還說明機構(gòu)投資者制定的發(fā)行價更合理、更趨于市場化。指標2中大股東組均值為0.645也處于最低，說明折價程度比較高，較低的折扣率一定程度上損害了中小股東的利益。同時初步論證了折扣率的高低與投資者的身份有關(guān)系，向大股東定向增發(fā)的折扣率要低于向混合投資者組和機構(gòu)投資者組定向增發(fā)的折扣率。

三、結(jié)論

本文通過研究得出以下結(jié)論：不管是配股還是定向增發(fā)都存在著大股東利用其達到利益轉(zhuǎn)移的目的。股權(quán)分置改革前，大股東通過在牛市進行配股及配股同時大多放棄配股權(quán)等行為達到圈錢的目的；股權(quán)分置改革后，雖然股票從本質(zhì)上都屬于流通股份了，但是大股東還是會利用定向增發(fā)中存在的一些漏洞進行財富的轉(zhuǎn)移。說明盡管股改使得大股東與中小股東有了共同的利益基礎(chǔ)，但是由于大股東處于絕對控股地位的狀況沒有改變，其侵害小股東利益的行為時有發(fā)生，因此，必須加強我國證券監(jiān)管部門的監(jiān)管力度，嚴防控股股東操縱股價牟取私利；同時完善公司治理結(jié)構(gòu)，保護中小投資者的合法權(quán)益，使定向增發(fā)真正為企業(yè)帶來更大的價值。

參考文獻：

第7篇：股權(quán)分置改革論文范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；投資效率；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡度；股權(quán)性質(zhì)

本文系西南政法大學(xué)2012年研究生科研創(chuàng)新項目“股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的相關(guān)關(guān)系研究”階段性成果，立項批準號：2012XZYJS179

一、引言

投資決策決定了企業(yè)的資金流向，而投資效率則直接關(guān)系到企業(yè)績效的好壞，企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營以及企業(yè)在資本市場上的聲譽。目前我國上市公司中存在的非效率投資問題，造成了企業(yè)各種資源的浪費，不利于企業(yè)和社會的可持續(xù)發(fā)展。上市公司的投資決策不僅和證券市場的變化有關(guān)，而且與企業(yè)自身的發(fā)展方向也是息息相關(guān)的。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的弊端已經(jīng)嚴重影響了企業(yè)投資的效率。雖然2005年股權(quán)分置改革對這種情況有所改善，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)仍不盡合理，仍然影響著上市公司投資的效率。

國內(nèi)外許多學(xué)者采用各種研究方法來探究二者之間的關(guān)系，得出的結(jié)論有很大的差異性。本文以股權(quán)分置改革后股權(quán)集中度，股權(quán)制衡度，股權(quán)性質(zhì)三個維度對投資效率的影響為研究對象，提出進一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善投資效率的有效措施。

二、國內(nèi)外文獻研究綜述

中西方國家宏觀的政治、經(jīng)濟、文化發(fā)展背景存在很大的差異性，這就必然導(dǎo)致微觀的公司治理機制出現(xiàn)差異，從而產(chǎn)生不同特點的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而這又必然會帶來不同的投資效率。

（一）股權(quán)集中度與投資效率

國外學(xué)者Shleifer，Vishny（1986）認為公司的中小股東不會花費任何代價去監(jiān)督治理績效，而大股東必須為企業(yè)的投資決策承擔責任，大股東的存在能部分的緩解投資效率低下的問題；因此股權(quán)集中的公司應(yīng)該比股權(quán)分散性公司具有更高的盈利能力和市場表現(xiàn)。而LaPort etal （2000）利用財富經(jīng)濟中前27個大型公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)大部分公司的股權(quán)都是集中型的，而且基本上是由家族和政府控股，這些控股股東對公司的控制遠遠超過對現(xiàn)金流權(quán)的控制，而且基本上是采用參與管理的方式。DemsetzH，Lehn K （1985）在考慮公司規(guī)模（股票市場價值），資本集約度，研發(fā)和廣告集約度，利潤變動率，行業(yè)等影響因素后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者孫永祥（1999）發(fā)現(xiàn)股權(quán)相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最有利于公司治理機制發(fā)揮作用，公司業(yè)績也最大化。段偉宇、師萍和陶建宏（2012）以滬深60家國家科部委劃定的創(chuàng)新型企業(yè)為研究對象，從股權(quán)集中、股權(quán)制衡和股權(quán)性質(zhì)三個維度出發(fā)分析了什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于創(chuàng)新型企業(yè)成長，從而得出股權(quán)集中對創(chuàng)新型企業(yè)提高投資效率及促進企業(yè)成長性有不利影響。

綜上，股權(quán)集中度對投資效率的提高是促進、阻礙或無關(guān)，國內(nèi)外學(xué)者并沒有得出一致結(jié)論。

（二）股權(quán)制衡度與投資效率

國外學(xué)者Mara Faccio，Larry H.P.Lang，Leslie Young （2001） 發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡不一定會對公司績效產(chǎn)生正面影響，其效益的發(fā)揮受到諸多條件的影響，有時會產(chǎn)生效率損失效益。Maury，Benjamin，Anete Pajuste （2002）研究得出幾個大股東的聯(lián)合傾向于并且有能力不按照預(yù)先的分配比例來分配股利，而是以控制權(quán)私有收益的形式支付給自己，所有股東間相互制衡對公司價值的提高不一定產(chǎn)生正向效益。

國內(nèi)學(xué)者沈維濤和王貞潔（2008）研究我國民營上市公司，發(fā)現(xiàn)大股東持股比重較高雖然能避免公司在短期陷入財務(wù)困境，但是卻會影響公司長期可持續(xù)發(fā)展，所以適度降低大股東持股比重是實現(xiàn)股東之間的相互制衡的一個直接方法，而相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠降低成本，從而有利于公司的成長。馮根福和黃建山（2009）以我國制造業(yè)上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度不利于企業(yè)成長。冉茂盛、鐘海燕、文守遜等 （2010）以滬深證券市場的上市公司作為研究對象，認為大股東通過公司治理來對公司施加影響，并且其影響總效應(yīng)為負；而且按照目前大多數(shù)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排，增加大股東間的制衡無法提高上市公司投資效率，所以也不應(yīng)該過分強調(diào)提高股權(quán)制衡度。

綜上，國內(nèi)外學(xué)者均得出股權(quán)制衡度不一定有助于提高投資效率，有待進一步進行研究。

（三）股權(quán)性質(zhì)與投資效率

國外學(xué)者Sun Q.Tong W.H.S. （2003） 從私有化前后凈利潤的變化與銷售利潤率兩個方面衡量盈利變化，我們發(fā)現(xiàn)私有化之前國有企業(yè)在改善國有企業(yè)盈余能力，真實銷售和員工生產(chǎn)率方面有一定得效果。但是私有化后在改善利潤收益和杠桿效率方面是不成功的。我們也發(fā)現(xiàn)國有股對公司績效有負相關(guān)作用，私有化后的法人股對公司績效有正相關(guān)作用，外資股比例與公司績效也沒有呈現(xiàn)出明顯正相關(guān)關(guān)系。Wei Z.Xie F.，Zhang S.（2005）通過對1991-2001國有企業(yè)部分私有化后的5284家企業(yè)的調(diào)查研究，以國家股、機構(gòu)投資者股份、外資股作為自變量，發(fā)現(xiàn)國家股比例，機構(gòu)投資者股比例越高，公司投資效率越差，而且呈現(xiàn)明顯的凸性。外資股比例越大，公司投資效率越好。Claessens etal （2002）研究了9個東亞國家發(fā)現(xiàn)公司績效隨控股股東身份的不同也會呈現(xiàn)差異性，公司法人持股比例越高，公司績效越差；，而國有股持股比例越高，公司投資效率越高；機構(gòu)投資者股份與公司投資效率沒有相關(guān)性。

國內(nèi)學(xué)者陳共榮、徐?。?011）分析了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與投資效率的關(guān)系得出：第一大股東持股比例較低時，其控制權(quán)較小，對企業(yè)的投資干預(yù)較小，企業(yè)的投資效率相對較高，當持股比例高到一定程度時則會帶來非效率問題；國有屬性的股份比例較高時會產(chǎn)生“內(nèi)部人控制問題”，而較多的非國有屬性股份的存在，創(chuàng)造利潤的動機就比較強烈，從而提高投資效率。徐磊（2007）以滬深股市上市 A 股公司作為研究對象，將大股東性質(zhì)，大股東控制程度作為投資行為的影響因素，研究得出國家股持股比例越高，上市公司投資規(guī)模就會越小，投資效率就會較差。

綜上，國有股比例過高不利于公司業(yè)績的提高，而非國有股由于分類標準不同導(dǎo)致其與公司投資效率的相關(guān)關(guān)系結(jié)論出現(xiàn)差異性。

從股權(quán)分置改革后股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的文獻綜述可以看出，國內(nèi)外學(xué)者由于選取的樣本，實證方法，樣本指標在不同國家或地區(qū)，鑒于經(jīng)濟背景也不同，關(guān)于股權(quán)集中度，股權(quán)制衡度與投資效率關(guān)系的研究結(jié)論存在比較大的分歧，而對股權(quán)性質(zhì)與投資效率的關(guān)系認識則比較統(tǒng)一。

三、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資效率的影響分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)的劃分基本按照以下標準，一是股份比重，比如第一大股東持股比例；據(jù)此分為股權(quán)集中和股權(quán)制衡；二是股份屬性按照是否政府是否持股分國有股和非國有股。股權(quán)分置改革后我國學(xué)者對上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資效率的研究也是從這兩方面展開的。

（一）股權(quán)集中度對投資效率的影響

股權(quán)集中對上市公司投資效率的影響既有正面影響也有負面影響。當股權(quán)過度集中時，控股大股東會過分的控制和干預(yù)企業(yè)運營，就會產(chǎn)生“一股獨大”的現(xiàn)象，會導(dǎo)致所有者與管理者之間產(chǎn)生矛盾與沖突的可能性大增，勢必會影響公司內(nèi)部決策的暢通和公司內(nèi)部的穩(wěn)定，從而導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部風險增大；同時如果控股股東過分的行使其控制權(quán)，那么個人決策的錯誤或都不利于公司做出有效的投資決策。當股權(quán)集中度相對較低時，企業(yè)的大股東和企業(yè)的管理者、中小股東會產(chǎn)生利益沖突，他們謀求更多的剩余收益，企業(yè)的成本高；當股權(quán)集中度相對升高時，控股股東有了參與公司經(jīng)營管理決策的積極性，控股股東參與治理有效的減少了所有者和管理層之間的“信息不對稱”問題。

從我國目前公司治理現(xiàn)狀來看，我國上市公司的股權(quán)屬于高度集中型，企業(yè)的大股東控制了經(jīng)營管理和財務(wù)決策。另一方面，在轉(zhuǎn)型時期，由于法制的不健全和監(jiān)督的力度薄弱，大股東主導(dǎo)模式基本是我國上市公司治理機制的現(xiàn)狀。大股東利用其持有的高比例股份操縱了股東大會、董事會和管理層，使得上市公司的治理結(jié)構(gòu)不能有效發(fā)揮作用。即使我國于2005年進行了股權(quán)分置改革，大股東操縱企業(yè)進行非效率投資的現(xiàn)象仍然很明顯。

（二）股權(quán)制衡對投資效率的影響

國內(nèi)推崇股權(quán)制衡度的觀點認為股權(quán)適度集中并保持一定的制衡度的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以對大股東的“掏空”行為進行一定的抑制，從而有利于公司投資效率和公司績效的提高。因此建立制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)是提高投資效率的一個不二選擇。但是還有一些學(xué)者認為股權(quán)制衡的力量越強，企業(yè)的成本越高，公司績效越差。在對投資者法律保護相對健全的環(huán)境下，即便控股股東能較隱秘的對中小股東利益進行侵害，但是掏空行為發(fā)生的幾率可能是比較小的。由于我國的投資者法律保護并不健全，當企業(yè)中存在多個大股東時，具有制衡能力的股東們雖然可以抑制控股大股東的掏空行為，但如果沒有強有力的領(lǐng)導(dǎo)層，股權(quán)制衡度高的公司難免出現(xiàn)群龍無首、一盤散沙的局面，反而不利于投資效率的提高。

（三）股權(quán)性質(zhì)對投資效率的影響

根據(jù)我國經(jīng)濟制度發(fā)展歷程，我國通常將股權(quán)性質(zhì)以是否是國家持股為標準，按照投資主體的不同劃分為國有股和非國有股（法人股，機構(gòu)投資者股份，外資股等）。當大股東為國有屬性時，并不存在明顯的產(chǎn)權(quán)所有者，其產(chǎn)權(quán)的人為各級政府代表，由于國有股的人對公司管理層的監(jiān)督收益與監(jiān)督成本不對應(yīng)，從而怠于對經(jīng)理的監(jiān)督，由此導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”問題產(chǎn)生并嚴重化，主要表現(xiàn)為過度在職消費、浪費國家資產(chǎn)、侵害中小股東利益等。中小股份持有者因其持有股票的動機是獲取股利收益，對公司治理也是采取“用腳投票”，不愿花費代價去監(jiān)督治理績效，最終導(dǎo)致國有屬性的大股東單方面制定并執(zhí)行決策，缺少必要的監(jiān)督，從而造成投資的無效率。

此外，我國的國有股還未完全自由的進入流通領(lǐng)域，其轉(zhuǎn)讓還需國有資產(chǎn)管理局等批準，受到較大的行政約束，而且國有股的比重過大，不利于外部治理部門以及競爭的經(jīng)理人市場對管理層的制約。因此我國上市公司“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象持續(xù)不斷并有不斷上升的趨勢。內(nèi)部人控制和由此引發(fā)的誠信危機不利于公司績效的提高。

四、優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高投資效率的建議

2005年股權(quán)結(jié)構(gòu)分置改革的進行對我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的許多問題有所改善，但是在后股權(quán)分置時代，如何進一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)進而改善并提高企業(yè)的投資效率仍然需要探討。針對我國特殊的國情，即使采取同樣的研究方法可能在不同的行業(yè)得出的結(jié)論也不一致。據(jù)此，本文提出以下措施：

（一）建立適度集中的股權(quán)制衡制度，促進股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

1.適度減持和轉(zhuǎn)持國有股

中國證券市場從成立起就存在三種性質(zhì)的股權(quán)股票：公眾流通股，法人股和國有股。進入全流通時代，后兩種性質(zhì)的股票仍然處于限制流通的狀態(tài)，而且這兩類股票在證券市場的比重過大，嚴重影響資本市場的發(fā)展，因此取消三類股票的差別，實現(xiàn)同股同價，統(tǒng)一流通才能保證證券市場健康發(fā)展?？梢圆扇〉拇胧┯校阂粚泄膳涫?，將國有股定期轉(zhuǎn)給特定投資人以減少國有股比例；二將國有股回購，注銷回購的國有股并以公眾股的形式發(fā)行，以供資本市場自由買賣。因此，在保持股票市場基本穩(wěn)定的前提下，適度減持和轉(zhuǎn)持國有股，降低國家股比重，增加股權(quán)持有者的多樣性，既能實現(xiàn)對企業(yè)的監(jiān)督也有利于資本市場的發(fā)展。

2.繼續(xù)積極引導(dǎo)機構(gòu)投資者的發(fā)展

在中國，機構(gòu)投資者是指在金融市場場以投資公司債券和股票為目標的法人機構(gòu)。主要類型有保險公司、基金公司、證券公司等組織。積極引導(dǎo)機構(gòu)投資者參與公司治理，是基于機構(gòu)投資者資金實力比較雄厚，并且在進行投資決策，信息搜集，投資理財?shù)确矫娑加休^強的分析能力，機構(gòu)投資者本身也有能力進行多種有效投資組合，因此機構(gòu)投資者參與公司治理在經(jīng)濟上更具合理性。

目前我國資本市場上對機構(gòu)投資者參與公司治理的引導(dǎo)尚不成熟。但也不乏有實際的案例如海大集團（股票代碼002311）2006年底將全部自然人股東所持有的股份轉(zhuǎn)讓給控股股東，同時引入具有長期投資理念的財務(wù)投資者，相比資金有限的散戶投資者，機構(gòu)投資者在經(jīng)驗和資源方面更有優(yōu)勢。因此如何在政策規(guī)章制度方面鼓勵并引導(dǎo)機構(gòu)投資者參與公司治理，是改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司績效的明智選擇。

3.培育和發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場

職業(yè)經(jīng)理人是人才市場中最有活力與前景的階層。經(jīng)理人最重要的使命就是經(jīng)營管理企業(yè)，使其獲得最大的經(jīng)濟效益。所以對職業(yè)經(jīng)理人有其獨特的評價標準、就業(yè)方式和利益要求，其報酬及社會地位的高低取決于經(jīng)營業(yè)績的好壞，他們必須承擔經(jīng)營失敗后的職業(yè)風險。經(jīng)理人的職業(yè)化，必須將經(jīng)理人的利益與企業(yè)的經(jīng)營績效結(jié)合起來，將他們的命運與企業(yè)的生死存亡聯(lián)結(jié)起來，從而形成同舟共濟、榮辱與共的關(guān)系格局。

（二）完善股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化的各項配套體系

1.繼續(xù)完善證券監(jiān)管體系

我國目前的證券監(jiān)管體系屬于政府主導(dǎo)型，設(shè)立統(tǒng)一的證券管理機構(gòu)來執(zhí)行監(jiān)管職能，選擇這一模式毫無疑問是明智的，但是僅憑監(jiān)管會及其派出機構(gòu)是無法搞好證券監(jiān)管的。因此我國的證券監(jiān)管的完善需要從以下幾個方面進行：首先從法律方面，制定透明的資格審批制度，對中介機構(gòu)進行嚴格監(jiān)管，并建立嚴格的考核標準，監(jiān)督證券公司營業(yè)部門嚴格執(zhí)行。其次在權(quán)力分配上，政府應(yīng)減少干預(yù)，將證券行業(yè)的相關(guān)權(quán)力交給證監(jiān)會，設(shè)立相應(yīng)的職能部門對其日?；顒舆M行監(jiān)督；同時減少上市公司審批步驟以此減少上市公司的籌資成本。最后，由于我國證券市場上的新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，而金融行業(yè)的公司類型也不斷變化，因此不斷改進《公司法》《證券法》以及建立相應(yīng)的配套法律也是完善監(jiān)管體系的一個有效措施。

2.繼續(xù)完善獨立董事制度的建設(shè)

獨立董事設(shè)置的目的是保證上市公司治理有效性的一個新舉措，但我國實行獨立董事制度的時間不長，經(jīng)驗也不足，導(dǎo)致各界對獨立董事存在的意義有所質(zhì)疑，但有總比沒有好。一個完善、有效的獨立董事制度必須具有“再監(jiān)督”或“反向監(jiān)督”的功能。為此，一是必須規(guī)范選聘機制。規(guī)范選聘，才能增強獨立董事的獨立性，避免傾向性。要建立“獨立董事評估機制”。二要評估上市公司執(zhí)行獨立董事制度的效果，判斷其是否按照獨立、公正、誠信、勤勉和盡責的要求執(zhí)行監(jiān)督職能。三是要實行“獨立董事報告披露制度”。獨立董事的意見，無論被采納或未被采納，都應(yīng)通過規(guī)定的途徑給予披露，以保護中小股東、投資人、公司職工的知情權(quán)。這樣才能擺脫獨立董事的“花瓶董事”和“擺設(shè)董事”的不良印象，充分建立獨立董事的公信度和社會價值。

3.繼續(xù)強化股權(quán)結(jié)構(gòu)市場環(huán)境的建設(shè)

在后股權(quán)分置時代，應(yīng)該營造一個有利于股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的良好的社會環(huán)境。首先，需要進一步加強資本市場的誠信建設(shè)。誠信建設(shè)是一項系統(tǒng)工程，是涉及到資本市場參與者內(nèi)心深處的一場革命，建立科學(xué)的信用評價體系和統(tǒng)一的信用互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，形成信用識別系統(tǒng)和信用約束處罰機制，保證資本市場參與者都以誠信的態(tài)度參與到我國證券市場的完善過程中；其次，需要進一步加強對投資者教育和影響。資本市場是風險和收益并存的市場。理性投資者隊伍的成長和成熟也有利于形成良好的證券市場環(huán)境。只有在良好的市場環(huán)境中，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化才能真正地從意識觀念向現(xiàn)實轉(zhuǎn)化。

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作者簡介：

第8篇：股權(quán)分置改革論文范文

[論文關(guān)鍵詞]國有上市公司；股權(quán)激勵；高管人員

我國國有上市公司在積極進行相關(guān)改革的過程中，高管人員的薪酬改革卻相對滯后了。長期以來，國有上市公司高管人員的薪酬無法與市場化的發(fā)展要求相適應(yīng)，表現(xiàn)在以固定收入為主，與公司未來發(fā)展相關(guān)的長期激勵比例不夠，很難激勵高管人員為長期持續(xù)提高公司價值而努力工作。這使得國有上市公司經(jīng)營短期化的機會主義行為較為普遍，既不利于公司自身的發(fā)展，也不利于保護廣大股東的權(quán)益和投資積極性，影響了證券市場的健康發(fā)展。2005年9月8日，國資委了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》，在該通知中國資委明確表示，對完成股權(quán)分置改革的國有控股上市公司，可以探索實施管理層股權(quán)激勵。實際上，在前兩批股改試點公司中，已有7家公司方案中提出股權(quán)激勵計劃。2006年1月1日中國證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，這意味著醞釀了六年的股權(quán)激勵將在合法合規(guī)的條件下逐步推進。

一、股權(quán)激勵的概念和理論基礎(chǔ)

(一)股權(quán)激勵的概念

股權(quán)激勵是指上市公司將本公司發(fā)行的股票或者其他股權(quán)性權(quán)益授予公司高管人員，以產(chǎn)權(quán)為約束，借以促進高管人員個人收益同公司長遠利益相結(jié)合，進而改善公司治理并推動公司長遠發(fā)展的利益驅(qū)動機制，也是現(xiàn)代公司制度與公司高管人員激勵和約束機制相結(jié)合的形式。公司授予高管人員在未來的一定時期內(nèi)(行權(quán)期)，按照授予時(授予期)規(guī)定的價格(行權(quán)價)和數(shù)量(額度)購買公司股票或者贈予其他股權(quán)性權(quán)益(行權(quán))，并有權(quán)在持有一定時期后可以將購入的股票在高于行權(quán)價時在市場上出售獲利，或者能夠完成事先約定的業(yè)績指標獲利，而是否獲益和獲益多少，則完全取決于高管人員能否努力工作所帶來的公司業(yè)績的改善和公司股票價值的上升。股權(quán)激勵作為一種分配制度和產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新的薪酬模式，是隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立而發(fā)展起來的，旨在解決委托問題所產(chǎn)生的道德風險和逆向選擇行為，在經(jīng)營者與所有者或公司之間建立一種基于股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵約束機制，經(jīng)營者通過其持有的股權(quán)與公司形成以產(chǎn)權(quán)為紐帶的利益共同體，分享公司經(jīng)營成果并承擔經(jīng)營風險。其核心是將管理層的個人收益與廣大股東的收益，特別是長期收益統(tǒng)一起來，從而使股東價值和公司價值成為管理層決策行為的準則。

(二)股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)

1．委托理論。兩權(quán)分離的公司組織形式雖然能夠兼得資本聚集和專業(yè)化管理帶來的效益，但同時也出現(xiàn)了股東與經(jīng)理之間由委托一關(guān)系帶來的成本問題。普遍意義上，公司股東的所有權(quán)表現(xiàn)為索取權(quán)(收益權(quán))，而控制權(quán)則由經(jīng)營者憑借自身能力和專業(yè)知識所體現(xiàn)出的稀缺性牢牢掌握。在“經(jīng)濟人”假設(shè)的前提下，所有者(股東)和經(jīng)營者由于出于不同的利益偏好，所追求的目標在沒有共同的利益機制的“誘導(dǎo)”下通常會不一致，所有者追求公司價值或股東利益的最大化，而經(jīng)營者憑借信息不對稱和處于經(jīng)營地位的談判優(yōu)勢，謀求以股東利益和公司發(fā)展為代價的私人控制權(quán)收益的最大化。只要公司這種委托關(guān)系存在，成本就會存在，人就會有偏離委托人利益最大化的動機。傳統(tǒng)的薪酬體系在一定程度上激勵管理層為提高公司業(yè)績而努力，但這種努力只是局限于短期的業(yè)績而非公司的長期發(fā)展，公司經(jīng)營成敗與高管人員收益之間表現(xiàn)出弱相關(guān)性。如果要激勵管理層為公司價值最大化而努力，最好的辦法是將高管人員的薪酬同公司長期利益有機的結(jié)合在一起，通過賦予經(jīng)理人員參與剩余收益的所取權(quán)，把對經(jīng)營者的外部激勵和約束轉(zhuǎn)化為高管人員的自我激勵和約束。對于上市公司，資本市場連續(xù)不斷自動地對公司的價值進行評估，這使得采取直接與公司價值掛鉤的激勵機制成為可能，股權(quán)激勵正是這樣一種激勵制度，也是委托人和人之間經(jīng)過長期多次博弈的結(jié)果。

2．人力資本理論?？扑拐J為，企業(yè)是一個人力資本與非人力資本共同訂立的特殊的市場契約。在工業(yè)化時代，物質(zhì)資本的稀缺性決定了企業(yè)生存與發(fā)展的主導(dǎo)要素是企業(yè)所擁有的物質(zhì)資本的多少，在企業(yè)中，物質(zhì)資本的所有者占據(jù)著支配地位在知識經(jīng)濟下，物質(zhì)資本與人力資本的地位則發(fā)生了重大變化，人力資本的稀缺性日益突出，人力資本特別是高管人員的知識、經(jīng)驗、技能，在企業(yè)中占據(jù)了越來越重要的地位人力資本所具有的不可分離特征決定了對人力資本要進行充分的激勵，這樣才利于人力資本功能的充分發(fā)揮。而且人力資本價值具有不易直接觀察性，其定價具有間接性和時滯性特點，所以無法像物質(zhì)資本那樣采用簡單直接的方法。因而，通過經(jīng)營者股權(quán)激勵的制度性安排，使經(jīng)營者擁有一定的剩余索取權(quán)，既是對經(jīng)營者人力資本價值的承認，也符合人力資本間接定價的特性。

二、現(xiàn)階段股權(quán)激勵在我國實施的必要性

我國國有上市公司激勵約束機制伴隨著證券市場的改革和發(fā)展，在實踐中不斷探索前進。但是由于我國特定的政治條件、經(jīng)濟條件、文化條件等諸多因素的影響，改制后的國有上市公司激勵機制的問題一直沒有得到合理有效地解決。國有上市公司高管人員依然采取無法完全與市場經(jīng)濟接軌的薪酬模式，造成了內(nèi)無激勵外無約束的困境。我國國有上市公司高管人員與公司業(yè)績幾乎沒有關(guān)聯(lián)的薪酬設(shè)計，難以對其形成有效的長期激勵作用，無法與證券市場改革發(fā)展形成制度上耦合，這種制度性缺失的弊端，隨著股權(quán)分置改革的全面推進更加凸現(xiàn)，造成了我國國有上市公司特有的國有股股東和控股股東利益機制不一致的矛盾，高管人員為謀求大量的私人控制權(quán)收益，不斷出現(xiàn)道德風險和逆向選擇的行為，導(dǎo)致國有資產(chǎn)嚴重流失，最終損害所有者的利益，降低整個證券市場的運行效率。

股權(quán)激勵作為現(xiàn)代公司治理機制中的有效手段，充分體現(xiàn)了人力資本的稀缺性，正是由于這種特質(zhì)性，人力資源作為…種資本參與到現(xiàn)代企業(yè)契約性控制權(quán)當中，分享特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)所帶來的收益。隨著我國股權(quán)分置改革全面推進，逐步消除了非流通股股東和流通股股東利益機制斷裂的狀態(tài)，但是國有股股東和控股股東的利益矛盾仍舊存在，二者利益背離的關(guān)鍵一點就是沒有建立起符合股份制特征的激勵機制，無法有效激勵國有上市公司高管人員為提高公司價值努力工作。羈絆了國有上市公司現(xiàn)代企業(yè)制度建立的步伐，影響我國證券市場結(jié)構(gòu)上從增量創(chuàng)新主導(dǎo)的擴張型發(fā)展轉(zhuǎn)向存量調(diào)整主導(dǎo)的縱深化發(fā)展。而建立與股份制和市場化相接軌的股權(quán)激勵，將會使我國國有上市公司逐步擺脫激勵困境，逐步消除我國國有股股東和控股股東之間的利益矛盾，有效解決我國國有上市公司長期以來“所有者”虛置的問題，從根源上解決我國國有上市公司的“動力”不足問題。具體來說，實施股權(quán)激勵的必要性體現(xiàn)在以下幾個方面：

首先，有力于建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并吸引和留住優(yōu)秀高管人員。我國國有上市公司的剩余索取權(quán)屬于國家這一抽象的主體，高管人員在剩余索取權(quán)中處于空白地位。這不符合現(xiàn)代企業(yè)制度的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)匹配的激勵原則，也有悖于以知識和人力資本為基礎(chǔ)的知識經(jīng)濟的客觀要求。而股權(quán)激勵的實施，可以讓公司高管人員通過持有的股權(quán)來分享公司成長帶來的收益，同時也促進了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，有助于公司不斷的吸引和穩(wěn)定優(yōu)秀人才。

其次，協(xié)調(diào)國有股股東和控股股東的利益矛盾，克服“內(nèi)部人控制”失控問題。股權(quán)分置改革的推進，被非流通股股東和流通股股股東利益矛盾所掩蓋的國有股股東和控股股東的矛盾暴露出來，而通過股權(quán)激勵將改變我國國有上市公司高管人員顯性貨幣收益過低的現(xiàn)狀，使得與股權(quán)激勵相結(jié)合的薪酬對高管人員具有更大的約束作用，校正其為控制權(quán)收益所做出的盲目兼并重組、不顧公司長遠發(fā)展擴大上市公司規(guī)模，進而損害國有資產(chǎn)所有者和全體股東利益的行為，克服“內(nèi)部人控制”失控的問題。

再次，進一步完善國有上市公司治理結(jié)構(gòu)，使得國有上市公司中小股東的利益得到一定有效的保護，將高管人員的利益與公司業(yè)績密切相關(guān)，減少國有上市公司中屢屢出現(xiàn)向母公司進行利潤或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象，減少國有上市公司高管人員在職高消費、貪污公款、轉(zhuǎn)移挪用資產(chǎn)、攜款逃跑等經(jīng)濟犯罪的發(fā)生。改變我國證券市場中國有上市公司非正常、非理性的“一年績好、二年績平、三年績差、四年ST”的奇怪成長邏輯，使國有上市公司能夠更加健康有序的發(fā)展，走上良性成長的道路。

最后，有利于降低直接激勵成本，提高激勵的效果。高管人員被授予期權(quán)時，公司并沒有現(xiàn)金的流出，股東的激勵成本就是給予高管人員從股價上漲中分享部分資本增值的權(quán)利，而股價的上漲完全是股市運作的結(jié)果，即“公司請客，市場買單”，現(xiàn)有股東可免于承受或較小的承受昂貴的直接激勵成本，尤其是對于資本規(guī)模較小的新興公司尤為重要。

三、我國現(xiàn)階段實施股權(quán)激勵帶來的負面效應(yīng)及其對策

(一)現(xiàn)階段實施股權(quán)激勵帶來的負面效應(yīng)

實施股權(quán)激勵的正面效應(yīng)不言而喻，但我們不能盲目夸大其正面效應(yīng)而忽視其負面效應(yīng)，因為股權(quán)激勵是一把“雙刃劍”。股權(quán)激勵是將金融工具及其衍生工具在現(xiàn)代公司分配制度中的運用，是一個系統(tǒng)的工程，它的運行和激勵約束功能作用的發(fā)揮，一方面需要安排合理的內(nèi)部治理，另～方面，還需要相應(yīng)的外部治理保證股權(quán)激勵的實施。內(nèi)、外部治理都是我國國有上市公司實施股權(quán)激勵所不完善的，這正是股權(quán)激勵負面效應(yīng)發(fā)揮作用的溫床。

首先，國有上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善，造成國有上市公司及國有控股公司實際上是由少數(shù)不持有公司股權(quán)或極少持有股權(quán)的董事、經(jīng)理代表大部分實際出資股東進行經(jīng)營決策的倒掛現(xiàn)象。在這種情況下，實施股權(quán)激勵將會導(dǎo)致“高管人員左手寫自己的薪酬合同，右手在合同上簽字”，在公司業(yè)績評定、經(jīng)營目標上都將降低效率，在股權(quán)激勵的過程中管理層可能以稀釋股東收益為代價來獲得個人收益，產(chǎn)生極大的不公平。

其次，證券市場的弱有效性會使股權(quán)激勵適得其反。我國證券市場剛剛起步，市場噪音和不可控因索太多，一、二級市場不銜接，證券市場對公司的信息反映較弱，股價反映的多是投機因素，而與公司的實際經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景預(yù)期的相關(guān)性不強，甚至是嚴重的背離。在我國目前證券市場弱有效性下，實施股權(quán)激勵將會增加國有上市公司“內(nèi)部人控制”下的財務(wù)違規(guī)操作以及操縱市場的動力，利潤操縱使得以股票作為股權(quán)激勵的業(yè)績衡量標準失去基礎(chǔ)，而高管人員通過回購股票操縱價格執(zhí)行期權(quán)，助長股市的泡沫。

再次，法律法規(guī)的滯后使得實施股權(quán)激勵的成本增加。美國股權(quán)激勵得以迅速發(fā)展的一個關(guān)鍵因素，就是相應(yīng)的法律法規(guī)比較完善。而我國國內(nèi)法律不健全與股權(quán)激勵客觀需要之間的矛盾，必然使得我國部分國有上市公司采取所謂“打擦邊球”的創(chuàng)新，但由此產(chǎn)生的問題也很多。國內(nèi)目前很多國有上市公司在現(xiàn)有的法律環(huán)境下希望有所突破，找到可以實施的途徑，通過中介機構(gòu)設(shè)計出所謂的創(chuàng)新的實施方案，但最后還是沒有避開現(xiàn)有的法律障礙，最終只能放棄，增加了公司的成本。而大多數(shù)國有上市公司則選擇傳統(tǒng)的激勵方式，反而增加了機會成本。

(二)現(xiàn)階段實施股權(quán)激勵帶來負面效應(yīng)的對策

1．完善股權(quán)激勵運行的內(nèi)部治理基礎(chǔ)

一方面，要繼續(xù)優(yōu)化國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度降低國有上市公司的股權(quán)集中程度和轉(zhuǎn)換大股東的身份，使公司通過優(yōu)序融資的成熟市場行為來籌集資本，高效的運營資本，提高國有上市公司的業(yè)績，同時，適當減少委托的環(huán)節(jié)，降低風險，減少費用的發(fā)生。逐步建立多個大股東制衡模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)下的股權(quán)激勵。另一方面，繼續(xù)完善國有上市公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)激勵與公司治理結(jié)構(gòu)之間存在著相輔相成、相互作用的密切關(guān)系。股權(quán)激勵作為一種有效分配方式，是公司發(fā)展和完善公司內(nèi)部治理的重要組成部分，它在股權(quán)分置改革中的順利實施有助于解決國有上市公司因為投資主體所有權(quán)“缺位”所帶來的監(jiān)督弱化問題，并通過產(chǎn)權(quán)紐帶將經(jīng)營者與股東的利益捆綁，減少所有者與經(jīng)營者之間的風險，構(gòu)筑運行高效的公司治理結(jié)構(gòu)；但同時，股權(quán)激勵能否利實施在很大程度上又取決于公司治理結(jié)構(gòu)的完善程度。囚此，必須徹底改變國有上市公司中“股東大會過場化、董事會形式化、監(jiān)事會擺設(shè)化”的治理結(jié)構(gòu)，特別是現(xiàn)階段，應(yīng)當適當增加獨立董事的比重，嚴格區(qū)分董事會成員與公司經(jīng)理人員之間的關(guān)系，突出監(jiān)事會對公司董事成員和經(jīng)理人員的財務(wù)監(jiān)和薪酬審定作用，防止高管人員操縱財務(wù)數(shù)據(jù)獲得不應(yīng)有的股權(quán)激勵。只有在公司內(nèi)部建構(gòu)起有效的與激勵約束并行的、與相關(guān)利益主體相互關(guān)系的制度，并配合相應(yīng)的外部制度，股權(quán)激勵才能充分發(fā)揮其積極的作用。

2．完善股權(quán)激勵運行的外部治理環(huán)境

(1)從股權(quán)激勵運行的市場環(huán)境來看，其建構(gòu)應(yīng)當重點抓好三種類型市場的建構(gòu)。

第一，必須加快和積極創(chuàng)建有效的經(jīng)理人市場，充分發(fā)揮聲譽機制對職業(yè)化經(jīng)理的激勵約束作用，并配套以合理有效的業(yè)績評價體系。這樣才能保證國有上市公司高管人員是在市場優(yōu)勝劣汰的競爭機制中選，保證高管人員在國際化、現(xiàn)代化、市場化的環(huán)境中具有基本的管理素質(zhì)和能力。如果，高管人員無法通過市場手段加以篩選，那么無論激勵機制怎么樣的完善，公司運營部不具備高效運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。此時，這種激勵機制無疑會變成～種負向激勵，容易被濫用，反而進一步加大了風險。

第二，必須積極營造運作良好的資本市場，它能為股權(quán)激勵提供化解風險的出口，并從客觀上保證高管人員與公司利益最大化的趨同。通過債權(quán)市場的硬性壓力、股權(quán)市場的軟性壓力，防止高管人員獨占剩余控制權(quán)，同時獲得邊際補償能夠大于其獨占控制權(quán)獲得的邊際收益，將高管人員擅自作主的隱蔽機制轉(zhuǎn)換為受監(jiān)督的顯性機制。

第三，必須作好控制權(quán)市場的建構(gòu)?？刂茩?quán)市場是指上市公司的控制權(quán)通過資本市場來交易的市場。應(yīng)當說控制權(quán)市場的部分功能與資本市場的功能重合，但又表現(xiàn)為這一市場不存在固定的交易場所、交易組織，而是一個相對虛擬的市場?？刂茩?quán)的可交易性意味著高管人員的控制權(quán)是處于動態(tài)環(huán)境當中的，同時與股權(quán)激勵相結(jié)合，就可以克服“兩權(quán)分離”下所有者與經(jīng)營者利益目標不一致的矛盾，矯正高管人員在控制權(quán)日益擴大化情況下的“侵蝕”行為。

(2)完善股權(quán)激勵運行法律環(huán)境。

首先，完善《公司法》的公司訴訟制度，切實有效的保護中小股東的利益。我國《公司法》第12章“法律責任中”，過分偏重行政和刑事責任，而疏于對民事責任的規(guī)定。

因此，為了保護中小股東的利益，應(yīng)當繼續(xù)完善股東派生訴訟制度。同時，在現(xiàn)代公司集團化發(fā)展和關(guān)聯(lián)企業(yè)普遍化的條件下，在《公司法》中應(yīng)當進一步完善公司法人格否認制度，遏制集團公司從事旨在損害中小股東利益的關(guān)聯(lián)交易行為，或者當集團公司從事旨在逃避債務(wù)的欺詐性破產(chǎn)行為時，使受害人得到有效的法律保護。

其次，加強好證券法》中對上市公司勤勉責任的約束和違規(guī)出懲罰，要從行為限制和懲罰程序等制度上確保大股東的違規(guī)成本遠遠大于其違規(guī)收益。完善對投資者的保護條款，建立因上市公司欺詐造假而造成投資者損失的民事賠償機制，增加懲罰性賠償條款。

第9篇：股權(quán)分置改革論文范文

【關(guān)鍵詞】 可轉(zhuǎn)換債券；定價理論；實證研究；評述

可轉(zhuǎn)換債券是附帶轉(zhuǎn)股期權(quán)的公司債券，是一種混合型的衍生金融工具，既含有普通債券的特征，而又含有公司股票的特征?？赊D(zhuǎn)換債券最早起源于美國，在西方國家已經(jīng)發(fā)展得很成熟，而我國起步很晚，1992年深寶安發(fā)行第一只可轉(zhuǎn)換債券，雖以失敗告終，但開拓了我國企業(yè)的融資渠道。我國對可轉(zhuǎn)換債券市場的認識和研究學(xué)術(shù)文獻多出現(xiàn)在2001年之后，有關(guān)研究主要集中在可轉(zhuǎn)換債券定價理論研究、實證研究、條款設(shè)計研究及發(fā)行障礙研究方面。

一、可轉(zhuǎn)換債券定價理論研究

定價問題一直是可轉(zhuǎn)換債券研究的一個重要課題，國外在這方面已經(jīng)有了廣泛深入的研究，國內(nèi)學(xué)者也在積極研究我國可轉(zhuǎn)換債券定價問題。較具有代表性的成果包括：華夏證券研究所林義相等（2000）運用Black－Scholes公式討論了可轉(zhuǎn)換債券的定價問題，他們的定價模型為：可轉(zhuǎn)換債券的價值=投資價值+美式賣出期權(quán)的價值-發(fā)行人美式買入期權(quán)的價值。范辛亭（2000）運用久期―凸度方法對企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的利率風險進行評估，將企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的價值拆分為普通債券價值與相應(yīng)期權(quán)價值之和，在不可贖回和可贖回兩種情形下考慮企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券的久期和凸度。龔樸等（2004）基于相機權(quán)益分析方法，利用Ritz-Galerkin方法，導(dǎo)出定價模型的有限元求解公式。朱丹（2005，2006）從定量的角度分析了附有回售條款和回購條款的可轉(zhuǎn)換債券的價值構(gòu)成，并在股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布的條件下，利用鞅方法推導(dǎo)出其定價公式。朱盛、金朝嵩（2006）研究如何給帶有重置條款的可轉(zhuǎn)換債券進行定價，采用等價鞅測度的思想將標的物從風險世界轉(zhuǎn)換到風險中性世界中，在風險中性世界中應(yīng)用鞅評價方法對帶有重置條款的可轉(zhuǎn)債進行定價。蒙堅玲（2008）考慮了信用風險、利率風險、匯率風險和股票價格風險等影響下的多因素定價模型。王浩亮等（2008）基于分形市場假說，利用B-S期權(quán)定價公式推導(dǎo)出了支付股息的權(quán)證和可轉(zhuǎn)債定價模型，并對影響定價模型的因素進行了分析。李少華等（2008）研究了在股權(quán)分置改革中，利用偏微分方程的方法，給出可轉(zhuǎn)債的定價公式。王靜，王敏（2008）基于集對分析方法，選取單因素B-S期權(quán)定價模型與單因素交換期權(quán)模型對定價模型進行測度和修正。朱海燕，張穹洲（2009）利用PDE方法，討論了帶交易費用的可轉(zhuǎn)債定價問題。

從上述文獻可看出，我國學(xué)者主要以西方的B-S期權(quán)定價模型為基礎(chǔ)，運用久期―凸度方法、有限差分方法、相機權(quán)益分析方法、蒙特卡羅模擬法、鞅方法、集對分析方法、PDE等方法對我國可轉(zhuǎn)債的定價理論進行研究。研究的角度也多樣化，有的基于分形市場假說，有的基于股權(quán)分置改革研究，有的基于帶交易費用的可轉(zhuǎn)債定價研究，有的考慮了信用風險，有的考慮了利率風險、匯率風險，有的把這些風險全部考慮進去，這就是所謂的單因素模型、雙因素模型及多因素模型研究。我國的研究取得了可喜的成果，但他們都沒有跳出國外的圈子，真正有突破性的研究成果不多。

二、可轉(zhuǎn)換債券的實證研究

（一）可轉(zhuǎn)換債券定價實證研究

為了比較可轉(zhuǎn)換債券定價的理論價值與市場實際價格之間的差異，鄭振龍和林海（2004年）利用金融工程學(xué)的基本原理和方法，根據(jù)中國可轉(zhuǎn)換債券的具體特征，構(gòu)造了中國可轉(zhuǎn)換債券定價的具體模型，并通過具體的參數(shù)估計，對中國可轉(zhuǎn)換債券的合理價格進行了研究，得到了“目前我國可轉(zhuǎn)換債券的價格與其理論價值相比，存在較大的差異，可轉(zhuǎn)換債券的價值明顯被低估”的結(jié)論。馬超群和唐耿（2004）利用包含信用風險的二叉樹定價模型對我國的可轉(zhuǎn)換債券市場進行實證研究，發(fā)現(xiàn)我國可轉(zhuǎn)換債券的市場價格普遍被低估。賴其男等（2005）針對2005年1月至3月間，深滬上市公司可轉(zhuǎn)債的理論價格做實證研究，然后與模型觀測期內(nèi)可轉(zhuǎn)債的市場價格進行比較。結(jié)論是，從平均價格水平來看模型理論價值略低于實際市場價格，這一結(jié)論與其他學(xué)者的研究結(jié)論有很大的不同。

（二）可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行對證券市場及發(fā)行公司績效和股價的影響

王慧煜等（2004）對我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對股票價格的影響進行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告后，二級市場股票價格顯著上升，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券宣告效應(yīng)與發(fā)行公司的公司規(guī)模、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模以及宣告期間重大事件的公布呈顯著正相關(guān)。劉成彥等（2005）以2002―2003年國內(nèi)上市公司實際發(fā)行的21只可轉(zhuǎn)換債券為樣本，考察了我國A股市場發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的市場反應(yīng)和原因，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)發(fā)行公告具有顯著的正價格效應(yīng)。該結(jié)論與英、美市場已有的研究結(jié)果相反，而類似于日本與荷蘭市場的情況。劉娥平（2005）運用事件研究法，對我國上市公司2001年4月至2003年12月期間首次公告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券議案的88家樣本公司發(fā)行公告是否具有財富效應(yīng)進行檢驗，結(jié)果顯示，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告具有顯著負的財富效應(yīng)，但明顯低于增發(fā)股票公告的負效應(yīng)。張雪芳等（2007）以2002―2004年國內(nèi)上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為研究對象，考察可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后一年公司財務(wù)績效的變化，發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券融資后發(fā)行公司的財務(wù)績效相對于發(fā)行前有明顯下降，但總體上略好于行業(yè)對照組，可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢特征在我國并沒有發(fā)揮出來。宋曉梅（2009）對股權(quán)分置改革后上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債在募集說明書公告日、發(fā)行日、上市日以及進入轉(zhuǎn)股期等關(guān)鍵窗口的股票價格效應(yīng)進行實證分析，得出結(jié)論：股權(quán)分置問題的解決有效地統(tǒng)一了控股股東與中小股東的利益，在可轉(zhuǎn)債發(fā)行這一再融資形式中，就體現(xiàn)為可轉(zhuǎn)債發(fā)行對證券市場的負效應(yīng)明顯減弱。

（三）可轉(zhuǎn)債發(fā)行對盈余管理的實證研究

張林林（2006）結(jié)合我國盈余管理的動機，以滬深兩市2003年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的14家A股上市公司作為樣本公司，同時選取14家行業(yè)相同，規(guī)模接近的A股上市公司作為控制樣本公司，兩者進行比較，實證研究結(jié)果表明，上市公司在發(fā)行前一年、當年及后一年確實通過調(diào)高會計收益進行盈余管理。

（四）可轉(zhuǎn)債資本成本的實證研究

柴君婷（2006）建立了一組模型，并按一定標準選取了2002、2003、2004年發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為樣本作為研究對象，最后進行了模型檢驗。結(jié)果表明，我國上市公司的可轉(zhuǎn)債資本成本普遍偏高，并且遠遠超過了其票面利率。其大小與發(fā)行后股票價格的波動、轉(zhuǎn)股價格的設(shè)計等直接相關(guān)。要控制可轉(zhuǎn)債的資本成本，關(guān)鍵是在準確預(yù)測公司未來股票價格的基礎(chǔ)上合理確定轉(zhuǎn)股價格。

（五）可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機的實證研究

王一平等（2005）以2002―2003年國內(nèi)上市公司實際發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為樣本，對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行動因進行研究。研究發(fā)現(xiàn)：發(fā)行人選擇可轉(zhuǎn)換債券融資的一個重要原因是股權(quán)融資受到限制，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是實現(xiàn)大規(guī)模融資的替代方式，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實際上是一種延遲的股權(quán)融資。牛棟瑜等（2009）以2002―2008年4月間實際發(fā)行可轉(zhuǎn)債的49家非金融類上市公司作為可轉(zhuǎn)債樣本組，并且參照中國學(xué)者柯大剛、袁顯平的選擇標準選取其對照組，從直接、間接兩方面來考察可轉(zhuǎn)債發(fā)行選擇與信息不對稱之間的聯(lián)系，認為可轉(zhuǎn)債的選擇與信息不對稱水平之間呈負相關(guān)，即中國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的并不是試圖減小由于信息不對稱所帶來的逆向選擇成本，相反是一些信息披露水平較高的公司傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

從實證研究內(nèi)容來看，學(xué)者對可轉(zhuǎn)換債券理論定價與市場實際價格之間的差異、可轉(zhuǎn)債對發(fā)行公司績效和股價的影響、盈余管理、資本成本、發(fā)行動機等方面都有所涉足。研究結(jié)果表明，大多數(shù)學(xué)者通過實證表明我國可轉(zhuǎn)換債券的市場價格被明顯低估，只有賴其男得到了相反的結(jié)論。他認為可轉(zhuǎn)債的理論價格比市場實際價格低；可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后，發(fā)行公司財務(wù)績效一般會下降；發(fā)行公司也會通過調(diào)高會計收益進行盈余管理。研究方法還存在不足：選擇的樣本大多以董事會公告的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行預(yù)案為研究樣本，部分研究以實際發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券為研究樣本。由于大多數(shù)預(yù)案最終并未通過股東大會或證監(jiān)會的批準，造成研究樣本與市場實際發(fā)行樣本有較大的偏差。在公司績效和股價影響研究中，存在著選定的公告基準日差異很大的問題，造成研究結(jié)論相差較大。

三、可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計研究

國內(nèi)對可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計的研究還比較少，楊如彥等（2002）從實證定價的結(jié)果，結(jié)合了對轉(zhuǎn)債價值影響較大的股票波動率和票面利率考慮條款設(shè)計。王慧煜（2004）認為可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行是否成功，關(guān)鍵在于可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計是否滿足投資者的需求。發(fā)行條款的設(shè)計主要包括票面利率、轉(zhuǎn)換價格、贖回條款的設(shè)計。王冬年（2006，2007）從控股股東角度出發(fā)考察在有控制權(quán)利益的情形下我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計，分析了可轉(zhuǎn)換債券的債券條款、轉(zhuǎn)股條款以及回售、贖回和轉(zhuǎn)股價格向下修正等5個主要條款，發(fā)現(xiàn)我國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的設(shè)計本意是維護控股股東的利益，但損害了流通股股東的利益。

我國對可轉(zhuǎn)換債券條款的研究局限于一般性的描述分析和功能探討，系統(tǒng)的實證分析幾乎還沒有，從研究結(jié)果來看，我國可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計比較雷同，各個公司沒有根據(jù)自己的特色設(shè)計出適合本公司特點的可轉(zhuǎn)債條款。其實可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計很靈活，能夠適應(yīng)不同發(fā)行人的不同融資目的。伴隨著國際市場上可轉(zhuǎn)換債券創(chuàng)新品種的層出不窮，從可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計去考察融資選擇是一種現(xiàn)實的選擇。由于不同的發(fā)行人融資情況不相同和市場情況的變化莫測，因此理論上并不存在最優(yōu)的條款設(shè)計方案。理論界只能根據(jù)一般的情況，對不同的條款分別給出一個相對合理的參考范圍。盡管這樣的研究才剛剛興起，但它極大地拓展了可轉(zhuǎn)換債券融資選擇研究的視角，并將對今后的研究思路產(chǎn)生重大影響。

四、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行障礙分析

謝美榮（2003年）從公司資本金制度、發(fā)行主體制度、監(jiān)管體制三個方面進行闡述，指出我國現(xiàn)行制度的不足，并提出相關(guān)的建議。陳潔（2008）研究了影響我國上市公司可轉(zhuǎn)債融資的因素，包括公司治理和資本市場不完善、法定資本金制度的實行及信用評級制度不健全，并提出了相應(yīng)的建議。馬曉軍（2003年）研究了我國企業(yè)債券市場發(fā)展中的瓶頸及對策。

就總體而言，我國有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券的學(xué)術(shù)研究，主要著眼于定價理論研究和實證研究，對可轉(zhuǎn)債品種的創(chuàng)新，條款的設(shè)計及發(fā)行障礙的研究還欠缺。雖然目前對分離交易可轉(zhuǎn)債有所研究，但只是涉及，并未有深入的研究。目前我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模較小，實證研究時選取的樣本有限，研究缺乏數(shù)據(jù)支撐，研究對實證結(jié)果的解釋不夠深入，有待加強。在我國資本市場還不很完善的時候，尤其是金融危機之后，我國證券市場動蕩不定，更需要我國學(xué)者繼續(xù)潛心研究可轉(zhuǎn)換債券理論與實務(wù)，以更好地發(fā)展我國的證券市場。

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