股權(quán)激勵及合伙制方案精選(九篇)

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第1篇：股權(quán)激勵及合伙制方案范文

摘 要：風(fēng)險投資體制作為解決不對稱信息問題的一種低交易成本的契約安排，是參與人之間層層博弈后達(dá)成的均衡結(jié)果，本文剖析了不對稱信息與風(fēng)險投資之間的關(guān)系，從一個完整的博弈框架出發(fā)，探討可能的解決方案，包括內(nèi)生的契約，如有限合伙制、分階段多輪次投資、投資工具選擇、報酬體系等，外生的機(jī)制，如法律框架、資本市場、風(fēng)險投資家市場等。

關(guān)鍵詞：信息；風(fēng)險投資；博弈

中圖分類號：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000-176X（2007）04-0056-04

風(fēng)險投資（Venture Capital），是以股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)形式投資于高成長性和潛在價值的具有高度不確定性的風(fēng)險企業(yè)，并向風(fēng)險企業(yè)提供經(jīng)營和管理服務(wù)，通過一定的退出渠道，最終獲得預(yù)期高額收益的一種中長期投資方式。風(fēng)險投資運(yùn)行的主體由投資者（風(fēng)險資本供給方）、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)（風(fēng)險資本運(yùn)作方）和風(fēng)險企業(yè)（風(fēng)險資本需求方）三方構(gòu)成。風(fēng)險投資運(yùn)行流程首先是由風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)向投資者籌集風(fēng)險資本，然后經(jīng)過篩選決策將資本再投向風(fēng)險企業(yè)，通過幫助風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作，資本得到增值，最后風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通過一定的退出渠道，收回投資和實(shí)現(xiàn)投資收益，再將收益回饋給投資者，由此構(gòu)成一個集融資、投資和退出三方面的風(fēng)險投資運(yùn)行機(jī)制。[1-2]

從現(xiàn)代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，風(fēng)險投資機(jī)制構(gòu)成了一個獨(dú)特的博弈框架。不同主體之間由于信息的不對稱與目標(biāo)的不一致，必須設(shè)計相應(yīng)的激勵機(jī)制以揭示其能力或促進(jìn)其努力，而這些機(jī)制必然反應(yīng)在實(shí)際制度上，筆者正是從這一視角來分析風(fēng)險投資制度的信息含義，并試圖從內(nèi)生和外生的角度來提供較低交易成本的解決方案。

一、一個博弈分析框架

為了清晰地體現(xiàn)不對稱信息與風(fēng)險投資的聯(lián)系，筆者從不對稱信息角度來分析風(fēng)險投資的整個流程，具體考察在每一步驟，是何種信息機(jī)制在起作用，并簡單地評論一下相關(guān)的研究，筆者的分析框架基本涵蓋了這一領(lǐng)域的重要文獻(xiàn)。

資金從投資者手中出發(fā)，經(jīng)過適當(dāng)?shù)男盘枡C(jī)制，這里基本上屬于信號傳遞，首先到達(dá)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)手中。如果信號機(jī)制下遴選的結(jié)果，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)受到投資者的青睞，投資者與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)就形成一級委托關(guān)系。Sahlman[3]、Hay和Abbott[4]、Murray和Marriott[5]等人證實(shí)，為了從最終投資者那里吸引資金，風(fēng)險投資家必須提供必要的“市場信號”來證明自己的行為能力，最終可以通過合同形式加以強(qiáng)化。其次，如果信號機(jī)制下遴選的結(jié)果淘汰了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，資金仍保留在投資者手中。從風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)手中出發(fā)，經(jīng)過第二個信號機(jī)制，這里有可能包括部分信息甄別，到達(dá)風(fēng)險企業(yè)手中，這樣風(fēng)險企業(yè)與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)就形成了二級委托關(guān)系；如果風(fēng)險企業(yè)遭到淘汰，資金仍保留在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)手中。Wright和Robbie發(fā)現(xiàn)，高度的信息不對稱可能就是導(dǎo)致很多后來很成功的企業(yè)一開始會被風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)拒絕，以及只有很少量的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行早期創(chuàng)業(yè)投資的原因。[6]Berger和Udell等研究了如何優(yōu)化合同設(shè)計，以減輕或根除風(fēng)險投資家和企業(yè)家間的問題。[7]再次是風(fēng)險企業(yè)的運(yùn)作，也即風(fēng)險企業(yè)經(jīng)歷成長、成熟的過程。在這一過程中，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以通過一個學(xué)習(xí)過程了解風(fēng)險企業(yè)家的能力，從而作出決定由誰來控制風(fēng)險企業(yè)。Yuk-shee chan等[8]與Dirk[9]均提出動態(tài)的風(fēng)險投資模型以解釋這一學(xué)習(xí)過程。Jeffery認(rèn)為在締約時風(fēng)險企業(yè)家與風(fēng)險投資家之間的信息是對稱的，其后不對稱信息才發(fā)生。[10]最終，經(jīng)由某種退出機(jī)制，資金自風(fēng)險投資體系中退出，結(jié)束此次資金流動。如果不合乎退出機(jī)制的要求，那么資金將滯留在風(fēng)險企業(yè)，等待合適的機(jī)會。Lerner[11]與Bernard和Ronald[12]都討論了資本市場的不完美性對創(chuàng)新企業(yè)外部融資的影響。

二、契約――內(nèi)生解決方案

契約經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，研究事前的信息不對稱主要涉及如何降低信息成本問題，而研究事后的信息不對稱主要涉及如何降低激勵成本問題。從根本上來講，就是要使用某種契約，改善信息劣勢者的處境，加強(qiáng)對信息優(yōu)勢者的控制，協(xié)調(diào)兩者的利益，最終實(shí)現(xiàn)雙贏的均衡結(jié)果。

1.有限合伙制

在有限責(zé)任合伙制下，投資者作為有限合伙人，不得參與合伙事業(yè)的經(jīng)營與管理，一般只能以現(xiàn)金、財產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)向合伙企業(yè)出資，承擔(dān)有限責(zé)任；風(fēng)險投資家作為普通合伙人，在有限合伙企業(yè)中負(fù)責(zé)合伙事業(yè)的經(jīng)營與管理，并對合伙債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。投資者和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)雙方簽訂的合同明確規(guī)定：（1）投資方承諾分段投資，保留放棄投資的選擇；（2）對風(fēng)險投資家的獎勵與他們所創(chuàng)造的業(yè)績掛鉤；（3）確保風(fēng)險企業(yè)向風(fēng)險投資公司變現(xiàn)所投資的股權(quán)，確保一般合伙人向有限合伙人返回所有資本金和收益。

可見，有限合伙契約對風(fēng)險投資者和風(fēng)險投資家之間利益沖突的地方做了明確的規(guī)定，有效地解決了信息不對稱下的道德風(fēng)險問題：第一，在契約中，首先規(guī)定了風(fēng)險投資基金的壽命期是有限的，這意味著基金投資者保留了重新選擇基金管理公司的權(quán)利，若風(fēng)險投資家行為不端，則下次募集將很困難。第二，風(fēng)險投資資金不是一次到位，投資者保留了撤消后續(xù)資金投入的權(quán)利。第三，強(qiáng)制性分配政策解決了對出售投資資產(chǎn)所得收入分配問題，禁止了風(fēng)險投資家從事一些謀求私利的交易。有限合伙制形式有助于區(qū)分風(fēng)險投資家的優(yōu)劣：好的風(fēng)險投資家更樂于接受有限期的投資和與投資業(yè)績掛鉤的激勵措施。

2.分階段多輪投資策略

分段投資是指風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)只提供確保風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到下一階段的資金，對風(fēng)險企業(yè)的業(yè)績和狀況進(jìn)行經(jīng)常性的評估，并保留放棄追加投資的權(quán)利。采用分階段多輪投資的策略，有利于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)控制人的行為，以減少錯誤決策所導(dǎo)致的潛在損失。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)一般根據(jù)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展過程不同階段的資金需求和預(yù)期收益來安排資金投入，并對公司的前景進(jìn)行周期性的重新評估。每一輪投資的金額通常限于使項(xiàng)目能達(dá)到下一個發(fā)展階段為止，并呈與次而增的趨勢。

對風(fēng)險企業(yè)家而言，分段投資即是激勵又是約束：追加投資實(shí)際上稀釋了風(fēng)險企業(yè)家的股權(quán)，而且比例隨分段投資的次數(shù)增加而遞增，而且在企業(yè)經(jīng)營不善時，風(fēng)險投資家會終止投資，這意味著企業(yè)極難再獲得其他投資者的資金支持；分段投資對風(fēng)險企業(yè)家的激勵體現(xiàn)在：一旦風(fēng)險企業(yè)發(fā)展目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，他們得到的企業(yè)股權(quán)遠(yuǎn)大于從一開始就拿到全部風(fēng)險資本所得到的股權(quán)份額。

3.投資工具選擇

從實(shí)證上來看，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是絕大多數(shù)風(fēng)險企業(yè)獲取資金的主要方式。優(yōu)先股特別是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則兼具債務(wù)和普通股的優(yōu)點(diǎn)，在投資成功時，投資者的收益有巨大上漲潛力，在投資失敗時，投資者可在普通股股東之前優(yōu)先得到資產(chǎn)清償。因此，優(yōu)先股既可控制投資風(fēng)險，又有實(shí)現(xiàn)高收益的機(jī)會，是風(fēng)險資本的理想投資工具。

以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為投資工具相當(dāng)于把一部分風(fēng)險從風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向風(fēng)險企業(yè)家：通過以股權(quán)方式替換更高的當(dāng)期收入，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股權(quán)使風(fēng)險企業(yè)家敗則一無所有，勝則滿載而歸，而風(fēng)險企業(yè)家對風(fēng)險的反應(yīng)程度，可以讓風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)來評價風(fēng)險企業(yè)家的信心和能力，這樣大大改善了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的信息條件。

4.報酬體系

筆者討論了在有限責(zé)任合伙制下風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的報酬，一般由固定的管理費(fèi)和變動的利潤提成費(fèi)組成。同樣，這種線性的報酬體制也適用于對風(fēng)險企業(yè)家的支付。其報酬可簡單的表述為：

風(fēng)險企業(yè)家報酬＝現(xiàn)金收入（固定）＋所有權(quán)收入（變動）

這樣的一種報酬體系，對風(fēng)險企業(yè)家而言是激勵與約束并存的。一方面，風(fēng)險企業(yè)家持有普通股或股票期權(quán)，從根本上來講，股權(quán)激勵改變了人的機(jī)會集合，使其提高努力程度，降低其在職消費(fèi)程度。另一方面，這種報酬體系能夠懲罰風(fēng)險企業(yè)的不良業(yè)績。如果企業(yè)經(jīng)營不良，管理層可能會一無所獲，而持內(nèi)部職工股的雇員可能被開除，所有未配給的股權(quán)或選擇權(quán)都被企業(yè)收回。這種獎罰措施，有效地防止了風(fēng)險企業(yè)家追求或有求償權(quán)的冒險沖動。

三、機(jī)制――外生解決方案

整個風(fēng)險投資體系是個龐大的系統(tǒng)工程，僅靠內(nèi)生的契約安排是難以解決全部問題的，而且如果不放置在一個合適的外生機(jī)制內(nèi)，契約的制定與履行成本都是極其高昂的。這就要求我們建立合理的外部機(jī)制，或者說一個適宜風(fēng)險投資發(fā)展的軟環(huán)境。

1.法律框架

當(dāng)前，我國風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展面臨許多困難與問題，這些障礙因素并不是孤立的，而是相互影響、相互制約的，并且與我國法律制度的建設(shè)存在著密切的關(guān)系。加強(qiáng)和完善現(xiàn)行的法律制度，在很大程度上，能消除或者減弱這些障礙因素對發(fā)展我國風(fēng)險投資業(yè)的影響。

（1）建立完備的資金準(zhǔn)入法律機(jī)制。風(fēng)險投資需要長期資本的投入，因而，在國外通常都是由養(yǎng)老基金、保險資金等機(jī)構(gòu)投資者參與。在我國，應(yīng)當(dāng)對現(xiàn)行的養(yǎng)老基金管理辦法、保險法和商業(yè)銀行法等法律進(jìn)行合理的修訂，適當(dāng)放寬對這些機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，允許它們適度地參與風(fēng)險投資。

（2）完善風(fēng)險資本組織形式立法。在國外，有限合伙制被認(rèn)為是最適合風(fēng)險投資特點(diǎn)的組織形式，然而在國內(nèi)由于立法的限制，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)只能選擇公司制或合伙制，較低的激勵與較高的運(yùn)營成本淘汰了前者，雙重納稅與連帶無限責(zé)任又淘汰了后者，因此，需要盡早對我國現(xiàn)行的《合伙企業(yè)法》進(jìn)行修訂，充分重視有限合伙制在處理出資方式和投資者責(zé)任形式方面的重要作用，在立法上將其作為我國新的《合伙企業(yè)法》的重要組成部分。

（3）確定政府在風(fēng)險投資中的作用。目前，政府對風(fēng)險投資活動的支持應(yīng)從以下兩方面入手：第一，要解決風(fēng)險投資的市場準(zhǔn)入問題，尤其是要解決外國資本進(jìn)入我國風(fēng)險投資市場的法律需要。第二，加強(qiáng)政府對國產(chǎn)高科技產(chǎn)品的采購力度。目前的政府采購并沒有體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向和政策傾斜方面，應(yīng)盡快制定有利我國高科技產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的《政府采購法》，使政府采購成為促進(jìn)風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的重要力量。

2.資本市場

資本市場與風(fēng)險投資是密切相關(guān)的，其作用不僅在于提供了一種機(jī)制或者場所，而且它還是風(fēng)險投資的出發(fā)點(diǎn)與歸宿：資本從資本市場流向風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，再依賴于多層次的資本市場的支持，從風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)流向風(fēng)險企業(yè)，再從風(fēng)險企業(yè)流回到二板甚至一板市場。發(fā)展風(fēng)險投資，需要完善資本市場，有以下幾個方面：

（1）建設(shè)定位于新經(jīng)濟(jì)的二板市場。二板市場或者說創(chuàng)業(yè)板市場的建立是為了使那些亟待發(fā)展的高科技企業(yè)有一個規(guī)范、方便的籌資渠道及為使風(fēng)險投資有一個順暢的資金退出通道，這就有其特殊的要求：較低的“上市門檻”，全流通性市場，完善的監(jiān)管體系，合理的退市制度，嚴(yán)格的上市保薦人制度，等等。2004年6月25日，深圳交易所“中小企業(yè)板”開盤，相應(yīng)的市場模式、上市機(jī)制、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度和監(jiān)管等都在逐步完善之中。

（2）發(fā)展多層次的資本市場。風(fēng)險資本的投資周期一般為3―7年，其流動性較差。資本一旦投入，很難在短期內(nèi)退出，同時一些持不同判斷的投資家則可能進(jìn)入。為了滿足資本流動性的需要，應(yīng)相應(yīng)建立多層次的資本市場體系，如場外市場、二板市場、一板市場，以提高資本的流動性，保證在風(fēng)險資本的整個投入期都有一定的進(jìn)出入機(jī)制。

（3）大力發(fā)展直接融資，培育機(jī)構(gòu)投資者。按國際上通行的標(biāo)準(zhǔn)，直接融資與間接融資之比應(yīng)為1∶1，而目前我國直接融資僅占全部融資額的9%左右，差距十分明顯，所以直接融資應(yīng)該是發(fā)展的重點(diǎn)。從風(fēng)險投資的特點(diǎn)來看，直接融資是風(fēng)險投資資金的主要來源，發(fā)展直接融資可以有效地促進(jìn)風(fēng)險投資的發(fā)展。

3.風(fēng)險投資家市場

如同完善的資本市場可以反映企業(yè)質(zhì)量，完善的風(fēng)險投資家市場可以反映風(fēng)險投資家的質(zhì)量，這就可以大大緩解風(fēng)險投資經(jīng)理人市場中的逆向選擇問題。不僅在風(fēng)險資本家選擇風(fēng)險企業(yè)時存在事前的信息傳遞，而風(fēng)險投資家市場則構(gòu)成了事后的信息傳遞，而這一切的前提就是建立規(guī)范的風(fēng)險投資家市場，這涉及以下幾個方面：

（1）建立雙向選擇的市場機(jī)制。在風(fēng)險投資家市場的系統(tǒng)框架下，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險投資家必須在市場規(guī)則的約束下進(jìn)入市場進(jìn)行雙向選擇，通過競爭機(jī)制構(gòu)建雙方在市場規(guī)則約束下的平等契約關(guān)系。在企業(yè)家市場中它們是平等的法人和自然人關(guān)系，保護(hù)了各自的合法權(quán)益，防止不正當(dāng)行為和犯罪行為的發(fā)生。

（2）發(fā)揮政府對風(fēng)險投資家市場的宏觀管理職能。政府要有計劃地制定風(fēng)險投資家市場管理法律、法規(guī)，保障公平交易、制止打擊違法活動和不正當(dāng)競爭，保護(hù)國家、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險投資家的合法權(quán)益。政府要根據(jù)經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展戰(zhàn)略，制定風(fēng)險投資家就業(yè)政策，規(guī)范和引導(dǎo)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)人事制度；綜合運(yùn)用政府職能，調(diào)控和引導(dǎo)風(fēng)險投資家的就業(yè)方向和企業(yè)的用人機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資源合理配置。

（3）大力發(fā)展面向風(fēng)險投資家市場的教育培訓(xùn)組織。必須大力發(fā)展與風(fēng)險投資家市場需求相適應(yīng)的教育和培訓(xùn)組織，多層次、多形式、多渠道地舉辦各類風(fēng)險投資家培訓(xùn)組織，使其能夠有不斷的再教育的機(jī)會，了解知識經(jīng)濟(jì)時代不斷出現(xiàn)的新技術(shù)、新方法、新信息，做到對風(fēng)險企業(yè)的審查有一定的專業(yè)基礎(chǔ)知識。

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