世界經(jīng)濟歐債危機分析

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一、歐州債務危機的爆發(fā)

2009年12月，國際金融評級機構(gòu)下調(diào)了希臘的主權(quán)評級，歐洲債務危機開始顯現(xiàn)。由于當時絕大多數(shù)經(jīng)濟學家認為希臘的債務危機僅僅是希臘國內(nèi)的經(jīng)濟出現(xiàn)的一些波折，更認為希臘的經(jīng)濟規(guī)模較小，其債務危機的影響不會進一步擴大，因而沒有給以足夠的關注與重視，更沒有及時采取救助措施。隨著時間的推移，到了2011年1月11日，穆迪公司警告葡萄牙，假如不采取有效措施控制其國內(nèi)的赤字，將調(diào)降該國的國債信用評級。至此，希臘已非危機主角，整個歐洲都開始受到債務危機的影響，即使像比利時這樣的外界認為經(jīng)濟較為穩(wěn)定的國家，以及歐元區(qū)內(nèi)經(jīng)濟實力較強的西班牙，都被發(fā)出預警，稱其在未來三年中的赤字將會居高難下。隨著事態(tài)的進一步發(fā)展，德國等歐元區(qū)的經(jīng)濟龍頭強國也開始受到危機的影響。這時，在國際外匯市場，歐元匯率大幅下跌。隨著投資人對經(jīng)濟前景的信心降低，歐洲股市遭受重挫，整個歐元區(qū)跌入了成立以來的冰點。對于愈演愈烈的歐債危機，歐盟成員國財政部長于2010年5月10日凌晨，達成了建立一個總額高達7500億歐元的救助基金的共識，以構(gòu)建新的歐元區(qū)金融市場穩(wěn)定機制，避免危機更進一步的蔓延。但是這些努力與救助收效甚微，2010年9月20日，標普公司下調(diào)意大利主權(quán)信用評級，展望為負面。意大利高筑的債臺令市場感到擔憂，該國負債達1．9萬億歐元(合2．6萬億美元)，相當于意大利國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的近120%。這使得意大利想要再融資變得十分困難，其抗金融風險的能力極為脆弱。高盛(GoldmanSachs)表示，在2012年結(jié)束之前，意大利有將近3800億美元的債務需要進行展期。至此，歐債危機全面爆發(fā)。

二、歐債危機形成的原因

(一)歐債危機的發(fā)生與歐元區(qū)形成的歷史和制度設定有著密切的關系

歷史上，歐洲經(jīng)濟版圖內(nèi)，西歐的發(fā)展水平要遠遠高于東歐各國。在歐盟擴容之初，其設想是期望把東歐作為新興經(jīng)濟體而讓其發(fā)揮作用:一方面為西歐的產(chǎn)品提供市場，另一方面向西歐提供豐富的廉價的勞動力。但事實上，東歐國家加入歐盟后，普遍選擇的是加速提高國家的福利社會建設，對盟內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的拉動作用并不明顯。制度方面，在2002年歐元代替了12個歐盟國家的貨幣，并作為唯一貨幣通行進而形成歐元區(qū)后，其區(qū)域內(nèi)的貨幣政策和財政政策的制度設定，也為這次歐債危機留下了隱患。歐元區(qū)雖然有統(tǒng)一的央行和一體的貨幣政策，卻沒有制定與之相適應的一體的財政政策。這種制度的框架，讓眾多的成員國遇到外部沖擊時(如金融海嘯)，很難靈活的根據(jù)本國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟發(fā)展的特點，及時采取相應的、能夠?qū)ξC有應急作用的貨幣政策。例如，當希臘遭遇債務危機時，不僅不能通過貶值貨幣來刺激出口貿(mào)易振興經(jīng)濟，在國內(nèi)也不能增發(fā)貨幣以此來減少政府的債務。加之歐元區(qū)各成員國多年來對《穩(wěn)定與增長公約》中關于政府財政的約束性條款，幾乎置若罔聞，等閑視之，致使歐元區(qū)各國政府債臺高筑，積重難返。歐元區(qū)經(jīng)濟制度的設定，已經(jīng)非常不利于歐元區(qū)內(nèi)各國采用靈活的政策辦法與措施，來調(diào)控指導經(jīng)濟的發(fā)展，而歐元區(qū)貨幣政策和財政政策的具體制訂和實施更加劇了歐元區(qū)的債務危機。從貨幣政策來說，由于統(tǒng)一的歐洲央行(ECB)，受到原先德國中央銀行貨幣政策影響———以維持物價穩(wěn)定為首要目標。這便導致了貨幣政策的僵化，特別是在面對經(jīng)濟危機時，ECB對利率的反應速度和調(diào)整力度遠遠不及美國(圖1反映的是2008年全球金融危機爆發(fā)后歐元區(qū)和美國的利率調(diào)整情況)，甚至對比歐盟內(nèi)的瑞士、挪威、英國、瑞典，注入流動性也顯得相對不足(圖2)。從財政方面來說，其財政困難主要來自于以下幾個方面:首先，貨幣聯(lián)盟的制度安排，意味著ECB不可能允許以通貨膨脹的方式緩解各國的財政壓力;其次，因為歐元區(qū)各國經(jīng)濟發(fā)展水平差異較大，愈不發(fā)達國家愈難以通過經(jīng)濟發(fā)展來不斷降低債務占GDP比例，即“分母策略”的不可行;第三，歐元區(qū)國家的公共債務比率越高，主權(quán)信用評級越低，其借債的利息成本越高，這就更加提高了債務償還和展期的難度。這些歷史和制度方面的因素形成了歐債危機爆發(fā)的前提。

(二)近年來歐元逐漸大幅升值，成為歐洲主權(quán)債務危機爆發(fā)的誘因

1999年歐元作為通行于世界的貨幣開始了流通的歷程。其兌美元的比價先從1．01貶值到0．85的低點，之后一路升值到2008年7月的1．58，其間累計升值達86%，與歐元誕生之日相比已升值了50%還多。歐元幣值大幅提升的直接后果，就是歐元區(qū)各國政府發(fā)行的債券受到投資人非理性的追捧，這就造成歐元區(qū)各國政府相應的舉債成本十分低廉。像高盛等投行為了自身的利益，還幫助希臘政府做假賬，粉飾掩蓋其真實的財政狀況，為希臘政府舉債鋪就便利通道。這就更加促使歐元區(qū)各國政府不負責任的濫性舉債。而自歐債危機爆發(fā)以來，世界資本市場對歐洲經(jīng)濟前景很不看好，再加上歐元又大幅貶值。其兌美元的比價一度下跌至2010年6月份的1．20附近，為近四年來的最低點(見圖3)。這就直接導致了這些舉債過度的國家難以持續(xù)借債以延緩危機。

(三)歐洲銀行業(yè)超越自身能力進行信貸擴張，從而大大增加了經(jīng)營風險

歐洲銀行業(yè)信貸擴張最明顯的指標是歐洲銀行業(yè)的杠桿乘數(shù)(即總資產(chǎn)與核心資本之比)甚至超過受次貸沖擊的美國銀行(見圖4)。盡管歐盟在2011年7月23日公布的壓力測試結(jié)果顯示，在91家受測的歐洲銀行中，只有7家未能達標。但由于歐盟在此次測試中，不知是有意還是無意地未將至關重要的GIIPS國家主權(quán)債務違約的風險列入測試內(nèi)容，而其最低核心資本率(tier－1capitalratio)的設定也遠遠低于全球銀行同行的水平，因而不能消除市場對歐債危機向歐洲銀行業(yè)蔓延的擔憂。

(四)近年來歐洲人口老齡化現(xiàn)象嚴重，使得歐元區(qū)國家的勞動力市場逐漸喪失了競爭活力

歐元區(qū)各國政府實行超越本國經(jīng)濟實力的福利制度，極大地抑制了歐元區(qū)經(jīng)濟競爭力的提升，并導致歐元區(qū)國家長期的結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟發(fā)展的低增長與高失業(yè)。事實上，在歐債危機爆發(fā)之前，歐元區(qū)的經(jīng)濟增長率就遠低于美國，而失業(yè)率指標遠高于美國。這就像一個人借了大量的債務，但卻沒有足夠的能力去償還債務，這是歐洲債務危機產(chǎn)生的深層次的原因。

三、歐州債務危機對世界經(jīng)濟發(fā)展的影響

首先，歐債危機直接地影響了歐洲經(jīng)濟的發(fā)展。由于歐債危機直接涉及到歐元區(qū)的金融行業(yè):一方面，歐元區(qū)銀行大都持有政府債券，而其持有的其它債券也由政府直接或間接提供擔保，因而主權(quán)信用降級損害了市場對歐洲銀行的信心。而且，一些國家的借款成本因財政困難而攀升。由于擔心交易對手的信用情況，歐洲銀行間市場風險上升。這兩項因素都抬高了歐洲銀行業(yè)在資本市場和銀行間市場的融資成本。另一方面，歐洲銀行業(yè)的困境，又加深了市場對歐元區(qū)國家主權(quán)信用的疑慮，因為歐元區(qū)內(nèi)的一些政府原本已經(jīng)承受著巨額赤字，而且難以控制公共債務的膨脹，但需要其救助的銀行卻越來越多。這個惡性循環(huán)很難自我終止，即使是歐洲的大型商業(yè)銀行，其信用資產(chǎn)的CDS報價目前也居于高位。這就導致了歐洲金融行業(yè)面臨著比較高的系統(tǒng)風險，而且一旦金融行業(yè)風險加劇，購買了大量歐元區(qū)國債的美國金融行業(yè)也面臨著極大的風險，這有可能會再次形成全球的金融危機，從而導致全球經(jīng)濟的二次探底。歐州的債務危機不僅威脅到了歐洲的金融行業(yè)，而且已經(jīng)蔓延到了實體經(jīng)濟，并對實體經(jīng)濟造成了損害。由于債務危機直接導致歐元區(qū)政府所發(fā)行的債券收益率攀升，使得政府的融資成本大幅上升。而企業(yè)債券和CDS價格的制定，通常把國債收益率作為無風險(risk－free)的標準收益率參考。所以歐元區(qū)各國國債收益率飆升的直接后果，就是其國內(nèi)企業(yè)在債券市場的融資成本提高。歐元區(qū)各國主權(quán)債務的信用危機嚴重影響到市場，給這些國家的宏觀經(jīng)濟運行帶來了較大的負面影響，使得這些國家的企業(yè)信用評級也大幅下調(diào)，致使其融資成本極大的提高，進而推高其產(chǎn)品價格，降低在世界市場競爭力，使其實體經(jīng)濟受到極大的戕害。處于歐債危機中的各國政府財政惡化，迫使其融資需求大幅提高，極有可能在資本市場對非政府掌控部門產(chǎn)生“擠出效應”，間接地抑制民間投資，阻滯了經(jīng)濟增長的步伐。

第二，歐債危機的爆發(fā)給美國經(jīng)濟的復蘇造成了負面的影響。2011年以來，歐元對美元已累計貶值15%以上，這種情形已經(jīng)抑制了美國對歐洲的出口。美國自身的經(jīng)濟復蘇正處于步履維艱的階段，現(xiàn)在又受到歐洲債務危機、歐洲經(jīng)濟復蘇進程放緩的拖累，其對歐洲的貿(mào)易受到了更為嚴重的打擊，貿(mào)易額持續(xù)走低。這兩個因素的疊加，必然導致美國經(jīng)濟復蘇的進程大為放緩。不僅如此，歐債危機還給涉入其中的美國銀行帶來巨大的違約風險，大大降低了其資產(chǎn)質(zhì)量。一些美國的大型投資銀行，深陷歐債危機的漩渦之中，面臨嚴峻的考驗。如摩根大通在GIIPS五國的風險敞口為363億美元，約為其核心資本的28%。而摩根士丹利在五國的風險敞口為324億美元，占其核心資本的比重高達69%。這不僅引發(fā)了市場對這些銀行的資本結(jié)構(gòu)的擔憂，更引起了人們對美國的銀行業(yè)可能會出現(xiàn)多米諾骨牌式的垮塌效應的聯(lián)想。事實上，自2011年四月以來，隨著歐債危機的發(fā)展與蔓延，以上兩家公司的股價，在一個季度內(nèi)下跌了近20%。受其拖累，同期的道瓊斯指數(shù)也出現(xiàn)寬幅波動，并結(jié)束了近一年來的上漲行情，在一個季度內(nèi)下跌了10%以上。這預示著歐債危機確實已經(jīng)影響到了美國經(jīng)濟。根據(jù)上述分析，可以這樣認為:雖然歐洲債務危機對美國經(jīng)濟發(fā)展的影響還未全部展現(xiàn)，但是由此引起的對未來經(jīng)濟發(fā)展的恐慌與憂慮，勢必給投資人帶來消極負面的影響，并將會給美國經(jīng)濟帶來更多的不確定性。

第三，歐債危機對中國經(jīng)濟的影響不容低估。歐債危機對我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展有著消極與負面的影響，從短期來看，無論是通過金融渠道還是貿(mào)易渠道，歐債危機會給中國乃至世界經(jīng)濟復蘇帶來阻礙。因為歐債危機仍在持續(xù)與發(fā)展，如果危機進一步傳導，那么法、德等歐洲核心國家的主權(quán)債務就會引發(fā)深層次的危機，其債務風險的敞口可能會成倍的放大。假如政府債務違約，將可能出現(xiàn)銀行以及其它債權(quán)人因遭受損失進而連環(huán)套似地違約，甚至破產(chǎn)。如果出現(xiàn)這種情況，必將惡化中國經(jīng)濟發(fā)展的外部環(huán)境，更增加中國經(jīng)濟軟著陸的困難。從中長期看，由于歐盟的政治體制與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等多方面的原因，歐元區(qū)的復蘇會相當緩慢，甚至出現(xiàn)反復。這就要求我國在儲備貨幣多元化方面必須進行適度的調(diào)整并采取新的應對措施。對外貿(mào)易方面，由于歐元的持續(xù)走弱，歐洲各國對外需求下降的情況在短期內(nèi)不可扭轉(zhuǎn)，過度倚重對歐出口將會給我國經(jīng)濟的長期走勢帶來不利影響。因此，中國應努力拓展國際市場，特別是新興發(fā)展中國家的市場，以分散市場風險，優(yōu)化對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)。

總之，歐債危機的爆發(fā)給世界經(jīng)濟蒙上陰影，同時也給中國的經(jīng)濟發(fā)展帶來了不可忽視的負面影響，我們要認真分析研究歐債危機發(fā)生發(fā)展的趨勢，并努力做出較為準確的判斷，以便采取較為正確的政策與措施消除其負面的影響，使中國經(jīng)濟在健康順暢的軌道上前進。