論房地產(chǎn)實物資產(chǎn)與虛擬資產(chǎn)的雙重屬性

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房地產(chǎn)作為實物資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)的雙重特性，將實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟緊密的聯(lián)系在一起③。房地產(chǎn)為家庭提供必需的住房服務(wù)，住房需求是居民消費支出最主要的組成部分之一。商業(yè)用房和辦公樓也是企業(yè)生產(chǎn)必需的要素投入之一。由于房地產(chǎn)具有廣泛的和緊密的上游聯(lián)系和下游聯(lián)系，由此創(chuàng)造大量就業(yè)機會，提供大規(guī)模的產(chǎn)出和收入。因此，房地產(chǎn)是實體經(jīng)濟的重要組成部分，是一種能夠滿足消費需求和提供生產(chǎn)性服務(wù)的重要的實物資產(chǎn)。同時，房地產(chǎn)具有存續(xù)時期長和價值高的特點，而且建造周期較長，所占據(jù)的空間資源具有稀缺性，這使其成為一種重要的投資品，其定價方式不僅取決于生產(chǎn)成本和所提供的服務(wù)，也取決于未來產(chǎn)生的收益，包括由于資產(chǎn)價格上漲帶來的收益，因此，具有明顯的虛擬資產(chǎn)的特征。金德爾伯格④對各國長期以來金融危機的歷史回顧表明，在歷次危機中，房地產(chǎn)價格的暴漲與暴跌均發(fā)揮了重要的作用。在所有的虛擬資產(chǎn)中，房地產(chǎn)幾乎是唯一重要的具有實物資產(chǎn)特性的資產(chǎn)形式，是聯(lián)系虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的重要紐帶。

房地產(chǎn)貸款是貨幣創(chuàng)造過程中的重要環(huán)節(jié)。無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，尤其是東亞地區(qū)的經(jīng)濟體，房地產(chǎn)抵押是銀行貸款的重要條件之一。房地產(chǎn)與金融緊密聯(lián)系在一起，對經(jīng)濟運行發(fā)揮著加速器的作用⑤。從長期來看，美國房地產(chǎn)貸款在商業(yè)銀行長期貸款中所占比重呈上升趨勢，目前已經(jīng)超過了一半的比重⑥。我國住房制度改革催生了規(guī)模龐大的房地產(chǎn)市場和房地產(chǎn)金融，房地產(chǎn)貸款在新增貸款中所占比重超過三分之一。因此，房地產(chǎn)市場的發(fā)展直接影響到貨幣發(fā)行和貨幣創(chuàng)造的數(shù)量，進而決定了宏觀經(jīng)濟運行的狀況。房地產(chǎn)價格波動介于普通商品和金融資產(chǎn)之間。郭金興⑦比較了日本、美國和中國等主要國家物價水平、房地產(chǎn)價格和金融資產(chǎn)價格波動的特征，發(fā)現(xiàn)在這些經(jīng)濟體中，房地產(chǎn)價格的波動性顯著大于一般物價水平，但比金融資產(chǎn)價格更為穩(wěn)定。這一特征是房地產(chǎn)雙重屬性的直接表現(xiàn)，同時，也使得房地產(chǎn)通過貨幣創(chuàng)造機制，成為宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行的重要基石⑧。

除以上對房地產(chǎn)虛擬性的理論研究以外，一些學者也對房地產(chǎn)的虛擬性或雙重屬性作了實證研究。王子龍和許簫迪⑨分析了我國30個大中城市房地產(chǎn)市場的虛擬財富效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在大部分城市的財富效應(yīng)為負，影響系數(shù)較小且不顯著，因此，認為房地產(chǎn)價格的上漲對居民消費具有一定的擠出效應(yīng)和一直作用。鞠方和周建軍⑩研究了中國和日本的房地產(chǎn)與虛擬經(jīng)濟因素的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價格與貨幣供給、利率水平、信貸創(chuàng)造和金融資產(chǎn)價格均存在長期協(xié)整關(guān)系，認為房地產(chǎn)價格主要受虛擬經(jīng)濟因素的影響，因而可能存在房地產(chǎn)泡沫。這些研究有助于理解我國房地產(chǎn)與虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟關(guān)系，但主要側(cè)重于房地產(chǎn)對實體經(jīng)濟或與虛擬經(jīng)濟的聯(lián)系，如果能夠同時分析實體經(jīng)濟因素和虛擬經(jīng)濟因素對房地產(chǎn)價格的共同影響，將有可能獲得更有意義的結(jié)論。本文第三部分將沿這一思路作些初步的嘗試。

在本文的實證研究部分，分析我國實體經(jīng)濟因素和虛擬經(jīng)濟因素對房地產(chǎn)價格的影響，從而說明房地產(chǎn)的雙重屬性。如果房地產(chǎn)價格主要受實體經(jīng)濟因素的影響，則表明我國房地產(chǎn)的實物資產(chǎn)特性更強，反之，則表明我國房地產(chǎn)具有較強的虛擬資產(chǎn)特點，其他價格也會具有更強的波動性，有可能加大經(jīng)濟波動的風險。

1．計量模型

在本文建立的計量模型中，因變量為房地產(chǎn)價格，自變量為代表實體經(jīng)濟因素的主要變量、代表虛擬經(jīng)濟因素的主要變量和控制變量。其中，REPriceit為第i個省份、第t期房地產(chǎn)價格，pcGDP為實際人均GDP，F(xiàn)unds為房地產(chǎn)企業(yè)資金數(shù)量，X為控制變量。實際人均GDP是代表經(jīng)濟發(fā)展水平和居民購買力的主要指標。房地產(chǎn)企業(yè)可以獲得的資金數(shù)量是虛擬經(jīng)濟發(fā)展狀況的重要指示指標，且與房地產(chǎn)價格直接相關(guān)。本文的控制變量是政府財政支出占當年GDP的比重，該比重越高，政府在公共產(chǎn)品和服務(wù)的投入越大，將會吸引更多的居民在本地購房和居住，從而推高房地產(chǎn)價格。本文采取半對數(shù)模型，對房地產(chǎn)價格、人均GDP和房地產(chǎn)開發(fā)資金取自然對數(shù)，政府支出比重未取對數(shù)。其中，γi是表示個體異質(zhì)性的截距項，μi為隨機誤差項。如果γi與解釋變量不相關(guān)，則建立個體隨機效應(yīng)模型（RE），反之，則應(yīng)建立個體固定效應(yīng)模型（FE）。模型具體形式的設(shè)定可以通過Hausman檢驗來完成。

2．數(shù)據(jù)說明

本文選取1999～2011年我國各省數(shù)據(jù)進行面板回歸。西藏和重慶由于部分數(shù)據(jù)缺失，不含在樣本內(nèi)。其中實際人均GDP和政府財政支出占GDP比重根據(jù)各年《中國統(tǒng)計年鑒》相關(guān)數(shù)據(jù)計算而得。實際人均GDP按照各省歷年消費者物價指數(shù)進行平減，折算為以1999年不變價格計算的數(shù)據(jù)。政府財政支出占GDP比重均按當年價格計算。房地產(chǎn)價格水平包括商品房銷售價格和住宅銷售價格兩個指標，資金為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)全部資金，以上三個數(shù)據(jù)來自中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

3．計量結(jié)果及其說明

本文對房地產(chǎn)價格水平的回歸結(jié)果如表2所示。所有自變量的回歸系數(shù)在1％的統(tǒng)計水平上具有顯著性。對于所有商品房的銷售價格而言，實際人均GDP增長1％，將使房地產(chǎn)價格增長053個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)獲得的資金每增長1％，房地產(chǎn)價格將上漲011個百分點。因此，房地產(chǎn)價格水平的上漲既取決于實際因素，也取決于虛擬經(jīng)濟因素，即房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金的能力。政府對當?shù)胤康禺a(chǎn)市場的發(fā)展也具有重要的作用，政府支出在GDP比重每提高1％，則會使得房地產(chǎn)價格上漲幾乎1個百分點。作為與居民生活直接相關(guān)的住宅，回歸結(jié)果與商品房十分類似。略有不同的是，住宅受人均GDP和政府支出比重的影響更大，而受房地產(chǎn)企業(yè)資金的影響略小，這也驗證了住宅更具實物資產(chǎn)的觀點。這也表明，除住宅以外的辦公樓和商業(yè)用房受實際因素的影響將會更小，而受虛擬經(jīng)濟因素的影響將會更大。本文對房地產(chǎn)價格增速的回歸結(jié)果如表2所示。所有自變量的回歸系數(shù)在1％的統(tǒng)計水平上具有顯著性。對于所有商品房的銷售價格而言，實際人均GDP增速每提高1個百分點，將使房地產(chǎn)價格增速提高046個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)獲得的資金增速每提高1個百分點，房地產(chǎn)價格增速將提高005個百分點。與房地產(chǎn)價格水平相比，房地產(chǎn)價格的上漲速度受自變量的影響更小一些。政府支出比重也會影響到房地產(chǎn)價格上漲速度，政府支出在GDP比重每提高1％，則會使得房地產(chǎn)價格增速提高067個百分點。住宅的回歸結(jié)果與商品房也十分類似。

本文梳理了有關(guān)房地產(chǎn)實物資產(chǎn)與虛擬資產(chǎn)雙重特性的理論文獻和實證研究，并從這一視角構(gòu)建計量模型，利用我國省級面板數(shù)據(jù)進行計量分析。研究結(jié)果表明，房地產(chǎn)價格水平及其增速既取決于人均GDP這類實體經(jīng)濟因素，也取決于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金這類虛擬經(jīng)濟因素，具有顯著的雙重特性。同時，地方政府支出對房地產(chǎn)市場的發(fā)展也發(fā)揮著重要的決定作用。從本文的回歸結(jié)果來看，至少在全國層面上，金融因素或虛擬經(jīng)濟因素并非房地產(chǎn)價格唯一重要的決定因素，實際GDP的提高似乎發(fā)揮著更重要的作用，這可能意味著，至少從全國來看，我國的房地產(chǎn)泡沫并不嚴重。目前的房地產(chǎn)價格水平及其較快的增長速度，更多是由于收入水平的提高導致的。當然，政府的支出也發(fā)揮著重要的作用。如果政府通過減低財政支出水平，適當減少對經(jīng)濟干預，有可能會起到平抑房價的作用。本文僅是房地產(chǎn)雙重屬性實證研究的初步嘗試，使用的解釋變量較少，是否還有其他更重要的解釋變量，有待于進一步探討。由于受限于數(shù)據(jù)的可得性，本文僅以房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)所獲資金作為影響房地產(chǎn)價格的主要虛擬經(jīng)濟變量，而沒有采用更為常見的其他虛擬變量，如各省的貨幣供給、銀行貸款以及其他金融工具的數(shù)據(jù)。在進一步的研究中，隨著數(shù)據(jù)的補充和完善，有可能獲得更準確的研究結(jié)果。（本文作者：祝憲民 單位：廣州市社會科學院經(jīng)濟研究所）