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我們嘗試采用自下而上的方法來(lái)評(píng)估融資平臺(tái)的現(xiàn)狀。我們構(gòu)建了包含869家融資平臺(tái)財(cái)務(wù)資料的數(shù)據(jù)庫(kù)，據(jù)此推斷這些公司債務(wù)的可持續(xù)性。這869家融資平臺(tái)公司都曾在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行債券，會(huì)定期向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)披露財(cái)務(wù)信息。我們數(shù)據(jù)庫(kù)的樣本涵蓋了規(guī)模較大的融資平臺(tái)公司，并且能夠有效反映全國(guó)融資平臺(tái)的狀況。
我們估計(jì)截至2012年底地方政府融資平臺(tái)的總債務(wù)規(guī)模為人民幣19萬(wàn)億元（占GDP的37%），其中帶息債務(wù)達(dá)14.3萬(wàn)億元。如果沒(méi)有政府支持，2012年超過(guò)一半的融資平臺(tái)債務(wù)可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。如果經(jīng)濟(jì)遭遇流動(dòng)性危機(jī)，在沒(méi)有政府支持的情況下可能違約的融資平臺(tái)債務(wù)比例或上升至70%。我們認(rèn)為政府將穩(wěn)定地方融資平臺(tái)的債務(wù)增速。2014年有可能出現(xiàn)融資平臺(tái)違約的個(gè)案，但是短期內(nèi)融資平臺(tái)債務(wù)出現(xiàn)系統(tǒng)性違約的可能性較小，因?yàn)閭鶆?wù)展期的財(cái)政成本仍然較低。 當(dāng)信貸增長(zhǎng)減速時(shí)，融資平臺(tái)確實(shí)會(huì)面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題，這從 2011 年融資平臺(tái)的首次技術(shù)性違約事件便可見(jiàn)一斑。 地方政府融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模
我們估計(jì)，2010年-2012年期間融資平臺(tái)債務(wù)總額累計(jì)增長(zhǎng)39%，2012年末達(dá)到人民幣19萬(wàn)億元（3.1萬(wàn)億美元），占當(dāng)年GDP的37%。這一估算既包括銀行貸款和債券等典型的帶息債務(wù)，我們估計(jì)為14.3萬(wàn)億元（2.3萬(wàn)億美元，占GDP的28%）；也包括應(yīng)付賬款和應(yīng)付工資等無(wú)息債務(wù)，估計(jì)為4.7萬(wàn)億元（0.8萬(wàn)億美元，占GDP的9%）。
下面是對(duì)19萬(wàn)億元債務(wù)如何得出的詳細(xì)介紹：
1.估算2010年融資平臺(tái)的帶息債務(wù)存量。因2010年的官方資料較為充足，我們將其設(shè)為基準(zhǔn)年。國(guó)家審計(jì)署公布2010年末地方政府債務(wù)總額為10.7萬(wàn)億元，從中扣除地方政府應(yīng)付債券（0.4萬(wàn)億元）后，我們估算出2010年底融資平臺(tái)帶息債務(wù)為10.3萬(wàn)億元。融資渠道明細(xì)數(shù)據(jù)顯示，其中9.1萬(wàn)億元來(lái)自銀行貸款，0.6萬(wàn)億元來(lái)自債券發(fā)行，0.4萬(wàn)億元來(lái)自信托公司，還有0.2萬(wàn)億元來(lái)自其他渠道。
2.估算2010年-2012年期間帶息債務(wù)的增長(zhǎng)。我們的公司樣本中有736家融資平臺(tái)公布了2009年-2012年歷年的債務(wù)數(shù)據(jù)，其帶息債務(wù)在此期間累計(jì)上升了約39%，從2010年底的7.5萬(wàn)億元增至2012年底的10.4萬(wàn)億元。
3.據(jù)此推斷2012年帶息債務(wù)存量。對(duì)于2010年已經(jīng)存在的融資平臺(tái)，我們假設(shè)其帶息債務(wù)的增速與數(shù)據(jù)庫(kù)中736家融資平臺(tái)樣本一致，這意味著截至2012年底帶息債務(wù)存量達(dá)到14.3萬(wàn)億元。
4.對(duì)無(wú)息債務(wù)的估算。無(wú)息債務(wù)包括應(yīng)付賬款和應(yīng)付工資等項(xiàng)目。我們認(rèn)為無(wú)息債務(wù)對(duì)于衡量融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)可持續(xù)性是非常重要的，應(yīng)該納入債務(wù)總量。736家融資平臺(tái)樣本顯示，這部分債務(wù)通常占負(fù)債總額約25%。據(jù)此推斷，2012年無(wú)息債務(wù)達(dá)到4.7 萬(wàn)億元。
5.估算觀察期間的融資平臺(tái)債務(wù)總額。根據(jù)連貫樣本的債務(wù)變化和國(guó)家審計(jì)署2011年的報(bào)告，我們估算了2008年-2012年期間融資平臺(tái)的債務(wù)總額。
目前尚無(wú)2012年融資平臺(tái)債務(wù)存量總額的官方估計(jì)，但是國(guó)家審計(jì)署報(bào)告顯示，2010年-2012年期間36個(gè)地方政府的本級(jí)政府性債務(wù)累計(jì)上升了13%。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我們觀察到的736家融資平臺(tái)帶息債務(wù)及債務(wù)總額同期增長(zhǎng)39%的速度。兩者的差異可能是由于融資平臺(tái)樣本不同造成的。
我們還估算了融資平臺(tái)的帶息債務(wù)結(jié)構(gòu)。根據(jù)對(duì)20家最大融資平臺(tái)的分析，銀行貸款、應(yīng)付債券和其他類型債務(wù)占帶息債務(wù)總額的比例分別為73%、16%和11%。這表明截至2012年末銀行貸款、債券和其他類債務(wù)的規(guī)模分別為人民幣10.5萬(wàn)億元、2.3萬(wàn)億元和1.5萬(wàn)億元。
雖然全國(guó)范圍來(lái)看融資平臺(tái)債務(wù)與GDP比率是可控的，但債務(wù)與財(cái)政收入的比率表明融資平臺(tái)債務(wù)仍給地方政府造成沉重負(fù)擔(dān)。我們估計(jì)2012年融資平臺(tái)債務(wù)達(dá)到了地方政府預(yù)算收入的311%。如果加入中央對(duì)地方政府的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，融資平臺(tái)債務(wù)與地方政府財(cái)政收入的比率將下降到179%；如果包括土地出讓金，這個(gè)比率將進(jìn)一步下降到141%。如果進(jìn)一步包括融資平臺(tái)的營(yíng)業(yè)收入（這已全面涵蓋地方政府的各項(xiàng)收入），我們估計(jì)債務(wù)與財(cái)政收入的比率為109%，仍高于許多地方政府設(shè)定的100%的臨界值。 融資平臺(tái)公司層面的金融風(fēng)險(xiǎn)
現(xiàn)金流緊張，并且高度依賴借新債。絕大多數(shù)融資平臺(tái)的融資用于長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施投資，因此需要較長(zhǎng)時(shí)間才能收回投資。所以我們認(rèn)為，現(xiàn)金流是融資平臺(tái)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。有政府的支持，融資平臺(tái)的償付能力一般不被視為問(wèn)題，因?yàn)檎梢詣?dòng)用公共資金提供援助。但當(dāng)信貸增長(zhǎng)減速時(shí)，融資平臺(tái)確實(shí)會(huì)面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題，這從2011年融資平臺(tái)的首次技術(shù)性違約事件便可見(jiàn)一斑。2011年政府開(kāi)始收緊貨幣政策并打擊影子銀行活動(dòng)，融資平臺(tái)的流動(dòng)性狀況捉襟見(jiàn)肘。4月份以后融資平臺(tái)的每月債券新發(fā)行量大幅下跌，直到年底才重新反彈。
在經(jīng)歷了多年的債務(wù)驅(qū)動(dòng)型投資熱潮后，我們認(rèn)為目前中國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了長(zhǎng)期的去杠桿過(guò)程，預(yù)計(jì)這個(gè)過(guò)程將持續(xù)到2014年。因此未來(lái)12個(gè)月可能再現(xiàn)2011年的一幕，而且因?yàn)槟壳敖?jīng)濟(jì)運(yùn)行杠桿率更高，風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度或更大。所以我們將融資平臺(tái)的現(xiàn)金流作為監(jiān)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要途徑。
償付能力依靠政府注資。表面上看，樣本顯示融資平臺(tái)的杠桿水平（總負(fù)債/總資產(chǎn)）在過(guò)去四年來(lái)似乎有所改善。但仔細(xì)分析40家融資平臺(tái)（資產(chǎn)規(guī)模最大的20家公司，以及杠桿率下降最多的20家）的詳細(xì)資料，結(jié)果顯示當(dāng)?shù)卣①Y（主要是土地）才是這些融資平臺(tái)杠桿率下降的主因。
在極端情況下，我們發(fā)現(xiàn)有些融資平全靠政府注資才得以維持償債能力。例如，156億元的土地注資才讓杭州運(yùn)河集團(tuán)的總資產(chǎn)上升到83億元，2012年的杠桿比率達(dá)到53%。如果沒(méi)有注資，公司可能已經(jīng)面臨資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)。遂寧發(fā)展投資有限責(zé)任公司（四川的一家融資平臺(tái)）也是如此；政府注資（47億元的土地資產(chǎn)，5億元現(xiàn)金）使得公司2012年的總資產(chǎn)達(dá)到68億元，杠桿比率下降到29%。
融資平臺(tái)采取各種方法重組資產(chǎn)負(fù)債表的做法也日益引發(fā)國(guó)內(nèi)投資者的擔(dān)憂。最近被廣泛報(bào)道的柳州市投資控股公司就是一個(gè)例子。該公司在2013年初試圖剝離資產(chǎn)負(fù)債表上120億元的負(fù)債。為其提供信用評(píng)級(jí)服務(wù)的大公公司警告稱如果其繼續(xù)這一“重組活動(dòng)”，大公將停止提供服務(wù)。柳州市投資控股公司最終決定暫時(shí)推遲其重組計(jì)劃。
利潤(rùn)偏低并且迅速下降。融資平臺(tái)公布的盈利能力偏低并且還在迅速下滑，這意味著其償債能力令人質(zhì)疑。股權(quán)回報(bào)率（ROE）中值從2009年的4.1%下降到2012年的3%，遠(yuǎn)低于A股非金融類上市公司7.5%的中值水平。樣本中盈利能力最強(qiáng)的10%的融資平臺(tái)的盈利能力下降最明顯，其平均股權(quán)回報(bào)率從12.2%下降至7.9%。如果用資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)衡量盈利能力，結(jié)果依然如此。資產(chǎn)收益率中值從2009年的1.9%下降至2012年的1.5%，遠(yuǎn)低于A股非金融類上市公司4.3%的中值，而盈利能力最強(qiáng)的10%的融資平臺(tái)的這個(gè)比率也從5.8%降至3.7%。 衡量融資平臺(tái)的潛在不良債務(wù)比率
投資者經(jīng)常問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題是：中國(guó)銀行業(yè)的不良貸款規(guī)模到底有多大？不良貸款問(wèn)題實(shí)際上涉及兩方面：1）有多少貸款是平臺(tái)無(wú)需財(cái)政補(bǔ)貼有能力自行支付的；2）政府至少補(bǔ)貼多少才能避免壞賬的發(fā)生？
為衡量融資平臺(tái)貸款（10.5萬(wàn)億元，占2012年銀行貸款總額的16.7%）的信用質(zhì)量，我們估算了不可持續(xù)性債務(wù)比率（NSD）。我們采取“利息保障倍數(shù)”方法來(lái)衡量融資平臺(tái)有多少比例的債務(wù)如果沒(méi)有政府補(bǔ)貼就無(wú)力自行維持。我們修正失真的財(cái)務(wù)指標(biāo)，從盈利中剔除財(cái)政補(bǔ)貼，并將資本化的利息費(fèi)用重新計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用。
根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織和銀監(jiān)會(huì)的做法，我們假設(shè)利息保障倍數(shù)低于1的融資平臺(tái)存在債務(wù)違約可能性，并將其資產(chǎn)負(fù)債表上的帶息債務(wù)都?xì)w為不可持續(xù)性債務(wù)。然后加總所有不可持續(xù)性債務(wù)來(lái)計(jì)算樣本的不可持續(xù)性債務(wù)比率。國(guó)際貨幣基金組織和銀監(jiān)會(huì)的報(bào)告都曾采用這一方法來(lái)估算上市公司的“潛在不良貸款”。我們認(rèn)為我們的估算結(jié)果更應(yīng)該稱之為“不可持續(xù)性債務(wù)”，因?yàn)槿绻麤](méi)有政府的補(bǔ)貼或支持，融資平臺(tái)的這些債務(wù)不可持續(xù)。
我們的基本結(jié)論是：上述修正后推算的2012年不可持續(xù)性債務(wù)比率在53.4%-72.7%之間。哪個(gè)數(shù)字是最可能發(fā)生的情況呢？我們認(rèn)為應(yīng)該是經(jīng)過(guò)雙項(xiàng)會(huì)計(jì)修正后的ICR-EBITDA 所隱含的不可持續(xù)性債務(wù)比率（53.4%）。雖然可以改變折舊及攤銷來(lái)提高盈利，但不能假定所有折舊及攤銷都有問(wèn)題。畢竟這些融資平臺(tái)要進(jìn)行長(zhǎng)期的資本密集型投資，其企業(yè)性質(zhì)決定了折舊及攤銷是財(cái)務(wù)中很大的一塊。
我們認(rèn)為ICR-OCF所隱含的不可持續(xù)性債務(wù)比率（2012年：69.7%）給出的是上限。在發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的情況下，融資活動(dòng)現(xiàn)金流入或許會(huì)枯竭，極端情況下經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將成為唯一的收入來(lái)源。由于現(xiàn)金流指標(biāo)不容易操縱，我們認(rèn)為這可以作為不可持續(xù)性債務(wù)比率的上限。ICR-EBIT 所隱含的72.7%的不良債務(wù)比率可能過(guò)高，這甚至超過(guò)使用現(xiàn)金流推斷的比率。一個(gè)原因是大部分折舊及攤銷是合理的，不應(yīng)從盈利計(jì)算中扣除。
我們還進(jìn)行了兩次融資平臺(tái)壓力測(cè)試，來(lái)檢驗(yàn)在沒(méi)有財(cái)政補(bǔ)貼并且將資本化的利息費(fèi)用重新計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用情況下融資平臺(tái)的償債能力。簡(jiǎn)單的利率變化測(cè)試顯示，融資平臺(tái)的償債能力對(duì)利率變化非常敏感。如果有效利率上升100 個(gè)基點(diǎn)，2012年ICR-EBITDA所隱含的不可持續(xù)性債務(wù)比率（已對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼和利息費(fèi)用做修正）將上升10.4個(gè)基點(diǎn)至63.8%。根據(jù)我們對(duì)融資平臺(tái)銀行貸款額10.5萬(wàn)億元的估計(jì)，10.4個(gè)基點(diǎn)意味著不可持續(xù)性債務(wù)增加1.1萬(wàn)億元。這是相當(dāng)可觀的，2012年中國(guó)銀行業(yè)的利潤(rùn)總額也就是1.5萬(wàn)億元。ICR-OCF 所隱含的不可持續(xù)性債務(wù)比率也將上升5.3個(gè)基點(diǎn)至75%。
在第二項(xiàng)測(cè)試中，我們假設(shè)名義GDP增長(zhǎng)率發(fā)生變化。與利率變化相比，名義GDP增長(zhǎng)率變化對(duì)隱含不可持續(xù)性債務(wù)比率的影響較小。名義GDP增長(zhǎng)率放緩的測(cè)試更加復(fù)雜，需要估算名義GDP增長(zhǎng)率每降低1個(gè)百分點(diǎn)，融資平臺(tái)收入的下降幅度。我們進(jìn)行了面板回歸測(cè)試并發(fā)現(xiàn)，如果名義GDP增長(zhǎng)率下降1個(gè)百分點(diǎn)，融資平臺(tái)的資產(chǎn)收益率（ROA）將下降0.05個(gè)百分點(diǎn)。然后我們測(cè)算資產(chǎn)收益率的下降對(duì)剔除財(cái)政補(bǔ)貼后的EBITDA的影響，再據(jù)此推算隱含的不可持續(xù)性債務(wù)比率。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：如果名義GDP增長(zhǎng)率下降1個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)，ICR-EBITDA所隱含的不可持續(xù)性債務(wù)比率分別將提高2.4個(gè)和3.1個(gè)基點(diǎn)。 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析
我們預(yù)計(jì)政府將出臺(tái)一系列政策來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，2014年部分過(guò)度負(fù)債的城鎮(zhèn)或會(huì)發(fā)生個(gè)別的違約事件。我們的基本觀點(diǎn)是政府能夠避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)濟(jì)硬著陸，但下行風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)。
首先，我們認(rèn)為融資平臺(tái)債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正在增大。
一、 政府稅收大幅減少。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及營(yíng)改增的結(jié)構(gòu)性稅改導(dǎo)致2013 年上半年稅收收入同比增長(zhǎng)不到8%，分別較2012年和2011年同期下降2個(gè)和22個(gè)百分點(diǎn)。此外，今年稅收增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因是房地產(chǎn)政策放松推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)交易量大幅增長(zhǎng)。鑒于明年房地產(chǎn)相關(guān)稅收的增速很可能不及2013年，這意味著2014年政府收入將面臨更大壓力。
二、過(guò)熱的土地財(cái)政和房地產(chǎn)市場(chǎng)。土地出讓金從2000年的510億元（占地方政府預(yù)算收入的9%）迅速攀升至2011年的3.3萬(wàn)億元（占63%），2012年小幅回落至2.9萬(wàn)億元（占47%）。今年房?jī)r(jià)回升又推動(dòng)了土地出讓金的飆升，前七個(gè)月出讓金同比增長(zhǎng)49%至2萬(wàn)億元（占地方政府預(yù)算收入的48%）。而且融資平臺(tái)的帶息債務(wù)余額截至2012年末估計(jì)達(dá)到14.3萬(wàn)億元，其中不少是以土地為抵押獲得的。許多人認(rèn)為土地財(cái)政完全依賴于房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，因此不可持續(xù)。
三、緊張不安的市場(chǎng)和投資者情緒。今年各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已下調(diào)了七家融資平臺(tái)的信用評(píng)級(jí)，這種情況過(guò)去鮮有發(fā)生，說(shuō)明融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)狀況惡化，而且投資者擔(dān)憂情緒不斷加重。信用評(píng)級(jí)的下調(diào)導(dǎo)致融資成本升高，融資平臺(tái)維持債務(wù)規(guī)模的難度進(jìn)一步增大。
四、市場(chǎng)利率近期的上揚(yáng)。經(jīng)歷了6月份的“錢荒”后，國(guó)債和公司債券收益率在最近幾個(gè)月再度上升，達(dá)到或接近2011年末2012年初的高點(diǎn)。我們預(yù)期當(dāng)前的去杠桿過(guò)程很有可能持續(xù)到2014年，這意味著2014年利率可能維持高位運(yùn)行或甚至進(jìn)一步上升。目前融資平臺(tái)債務(wù)收益率也呈上升趨勢(shì)，但是仍遠(yuǎn)低于2012年初的高位水平（低100 個(gè)基點(diǎn)以上）。一旦出現(xiàn)個(gè)別違約事件引發(fā)市場(chǎng)重估，預(yù)計(jì)融資平臺(tái)的融資成本將快速上升，而留給融資平臺(tái)的調(diào)整時(shí)間將會(huì)更加短暫。
如果類似6月份“錢荒”的流動(dòng)性緊張局勢(shì)一再出現(xiàn)，這或?qū)е孪到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
另一個(gè)導(dǎo)火索可能是較大規(guī)模的信用違約事件的發(fā)生導(dǎo)致融資平臺(tái)債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)被重新定價(jià)。在這種情況下，新債發(fā)行難度將增大，發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性也更大。第三個(gè)導(dǎo)火索是房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，造成土地出讓金和財(cái)政收入減少，從而壓縮地方政府對(duì)融資平臺(tái)的財(cái)政補(bǔ)貼，并削弱土地儲(chǔ)備作為抵押品的信用有效性。
我們認(rèn)為中央政府會(huì)采取措施避免未來(lái)12個(gè)月爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并相信政府能夠做到這一點(diǎn)。預(yù)計(jì)政府需要解決以下兩個(gè)問(wèn)題：降低融資平臺(tái)債務(wù)余額、控制融資平臺(tái)新增債務(wù)。
國(guó)家審計(jì)署今年8月份公示要摸底全國(guó)的融資平臺(tái)債務(wù)，這是解決債務(wù)余額問(wèn)題的第一步。一旦各方（中央政府、地方政府和包括銀行、信托公司、基金和公眾在內(nèi)的債權(quán)人）清楚了解到融資平臺(tái)的債務(wù)余額規(guī)模，我們認(rèn)為第二步便是各方討論如何分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
預(yù)計(jì)討論可能發(fā)生在2014年。我們估計(jì)政府或采取以下措施：中央政府可能承擔(dān)部分融資平臺(tái)債務(wù)；地方政府可能需要?jiǎng)冸x部分資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)（或用組建省級(jí)資產(chǎn)管理公司的方式來(lái)完成）；政府可能實(shí)施債務(wù)重組，延長(zhǎng)部分融資平臺(tái)債務(wù)的期限；中央政府可能允許個(gè)別信用違約發(fā)生，以此警示其他融資平臺(tái)和投資者，同時(shí)提高地方政府的市場(chǎng)約束力。
雖然分析了以上風(fēng)險(xiǎn)，但是我們的基本觀點(diǎn)是2013年-2014年不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)經(jīng)濟(jì)硬著陸的情況，因?yàn)楝F(xiàn)階段政府仍有財(cái)政能力避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們估算了避免融資平臺(tái)債務(wù)發(fā)生違約所需要的最低補(bǔ)貼額。對(duì)于2009年-2012年，我們首先基于456家融資平臺(tái)連貫樣本的真實(shí)利息費(fèi)用和利息保障倍數(shù)估計(jì)了其需要的財(cái)政補(bǔ)貼金額，隨后根據(jù)樣本債務(wù)占總債務(wù)的比例推算了總體需要的財(cái)政補(bǔ)貼。2012年為支付有問(wèn)題融資平臺(tái)的利息費(fèi)用所需的財(cái)政補(bǔ)貼占GDP的0.25%。2013年和2014年所需的財(cái)政補(bǔ)貼可能更高，但不可能超過(guò)GDP的1%。
[關(guān)鍵詞]應(yīng)收票據(jù)；貼現(xiàn)；應(yīng)收賬款；讓售；融資
應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)(以下簡(jiǎn)稱貼現(xiàn))是指企業(yè)將持有未到期的商業(yè)票據(jù)轉(zhuǎn)讓給銀行，銀行受理后從票據(jù)到期值中扣除貼現(xiàn)日至票據(jù)到期日的貼現(xiàn)息及其他相關(guān)的手續(xù)費(fèi)后，將余額付給企業(yè)的一種融資行為。應(yīng)收賬款讓售(以下簡(jiǎn)稱讓售)是應(yīng)收賬款持有企業(yè)(稱出讓方)將應(yīng)收賬款所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給金融機(jī)構(gòu)(稱受讓方)，即企業(yè)通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)出售自己擁有的應(yīng)收賬款籌措資金的一種籌資方式。貼現(xiàn)和讓售都是企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)讓未到期的應(yīng)收債權(quán)以獲得資金的籌資行為。
一、貼現(xiàn)與讓售的相同點(diǎn)或相似點(diǎn)
1.貼現(xiàn)與讓售的標(biāo)的物都是信用債權(quán)。貼現(xiàn)和讓售都是企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)讓未到期的應(yīng)收債權(quán)以獲得資金的一種籌資方式，都是將未到期的應(yīng)收債權(quán)提前變現(xiàn)的一種融資行為，標(biāo)的物也都是信用債權(quán)，是轉(zhuǎn)讓遠(yuǎn)期信用債權(quán)，其行為目的基本一致，都是企業(yè)為盡快收回現(xiàn)金，將應(yīng)收債權(quán)轉(zhuǎn)移給金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)轉(zhuǎn)讓遠(yuǎn)期收款權(quán)而獲得現(xiàn)金，實(shí)現(xiàn)債權(quán)提早變現(xiàn)以提高企業(yè)現(xiàn)金流量及資金利用率的融資方式。
2.貼現(xiàn)與讓售都有帶追索權(quán)和不帶追索權(quán)之分。貼現(xiàn)和讓售均依據(jù)是否承擔(dān)連帶償還責(zé)任分為有帶追索權(quán)和不帶追索權(quán)。不帶追索權(quán)的貼現(xiàn)或者讓售，即企業(yè)在貼現(xiàn)或者讓售應(yīng)收債權(quán)的時(shí)候，一并將收取應(yīng)收債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，終止確認(rèn)該項(xiàng)應(yīng)收款項(xiàng)：帶追索權(quán)的貼現(xiàn)或者讓售，即企業(yè)讓售或者貼現(xiàn)時(shí)，企業(yè)并未轉(zhuǎn)嫁票據(jù)到期不能收回的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)到期無(wú)法收回的款項(xiàng)需承擔(dān)連帶償還責(zé)任，即在讓售或貼現(xiàn)時(shí)不終止確認(rèn)該項(xiàng)債權(quán)，且已讓售應(yīng)收賬款上發(fā)生的任何壞賬損失，也要由讓售方承擔(dān)。
3.貼現(xiàn)與讓售時(shí)的會(huì)計(jì)處理基本一致。企業(yè)在對(duì)不帶追索權(quán)的貼現(xiàn)或讓售時(shí)，應(yīng)收款項(xiàng)均滿足金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)條件，應(yīng)沖銷此項(xiàng)債權(quán)的賬面價(jià)值，減少時(shí)貸記應(yīng)收款項(xiàng)(金額為應(yīng)收款項(xiàng)的賬面價(jià)值)。對(duì)于帶追索的貼現(xiàn)或讓售，理論上都有兩種核算方法，但我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定帶追索權(quán)貼現(xiàn)或讓售時(shí)，應(yīng)將因其產(chǎn)生的負(fù)債單獨(dú)以“短期借款”科目核算(金額等于貼現(xiàn)款)，不應(yīng)設(shè)置應(yīng)收票據(jù)的備抵科目“應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)”或者“讓售應(yīng)收賬款”，即按照實(shí)際收到的款項(xiàng)，借記“銀行存款”科目，按實(shí)際支付的手續(xù)費(fèi)，借記“財(cái)務(wù)費(fèi)用”科目，貸記“短期借款”科目。企業(yè)在收到客戶償還的款項(xiàng)時(shí)，則借記“短期借款”科目，貸記“應(yīng)收賬款／應(yīng)收票據(jù)”科目。
4.貼現(xiàn)與讓售到期償還時(shí)的會(huì)計(jì)處理基本一致。貼現(xiàn)和讓售在應(yīng)收款項(xiàng)到期償還之時(shí)，不管受讓方是否收到足額款項(xiàng)，出讓方都應(yīng)終止確認(rèn)該項(xiàng)債權(quán)。若應(yīng)收款項(xiàng)到期時(shí)，應(yīng)收款項(xiàng)的付款人足額向受讓方支付款項(xiàng)，則企業(yè)的連帶責(zé)任解除，如果該應(yīng)收款項(xiàng)的付款人于應(yīng)收款項(xiàng)到期日未能向受讓方足額支付應(yīng)付金額時(shí)，出讓方則成為了實(shí)際的債務(wù)人；若出讓方存款賬戶有足夠的款項(xiàng)，受讓方可以從出讓方存款賬戶中直接扣取，而出讓方銀行存款賬戶余額不足扣取且不能用貨幣資金支付時(shí)，受讓方將對(duì)未予扣取部分作逾期貸款處理。
5.貼現(xiàn)與讓售對(duì)企業(yè)融資有相同的優(yōu)點(diǎn)和弊端。貼現(xiàn)和讓售對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的優(yōu)點(diǎn)：首先表現(xiàn)為二者的融資速度快，風(fēng)險(xiǎn)??；通過(guò)貼現(xiàn)或讓售方式融資，不但可迅速籌措到短期資金，以彌補(bǔ)臨時(shí)性短缺，而且這種融資無(wú)需增加企業(yè)負(fù)債，這樣不僅加速了資金周轉(zhuǎn)帶來(lái)的收益，又可彌補(bǔ)交付的融資費(fèi)用，其實(shí)際成本還往往低于銀行貸款。其次貼現(xiàn)和讓售都減少了應(yīng)收款項(xiàng)的管理成本，企業(yè)把應(yīng)收債權(quán)交給專門的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，可以使企業(yè)從應(yīng)收款項(xiàng)的管理中解脫出來(lái)，利用金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)技能和信息優(yōu)勢(shì)收回賬款，使應(yīng)收賬款的變現(xiàn)工作更有效，也減少了壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。因而貼現(xiàn)和讓售同時(shí)作為解決企業(yè)流動(dòng)資金短缺和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑，籌資成本低，避險(xiǎn)效果更直接、更明顯，是企業(yè)融資的重要方式。
二、貼現(xiàn)與讓售的主要差異
1.貼現(xiàn)與讓售時(shí)的差異。(1)貼現(xiàn)的融資成本以“貼現(xiàn)息”反映，貼現(xiàn)息=票據(jù)到期值×貼現(xiàn)率×貼現(xiàn)天數(shù)／360；應(yīng)收賬款讓售則在讓售時(shí)一方面直接收取一定比率的手續(xù)費(fèi)作為代價(jià)，手續(xù)費(fèi)一般按扣除最大現(xiàn)金折扣后的應(yīng)收賬款的凈額的一定比率計(jì)算，比率則根據(jù)收回款項(xiàng)的工作量和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度加以確定，一般在1％～5％不等；另一方面則在實(shí)際收到受讓方的款項(xiàng)時(shí)，根據(jù)實(shí)際收到現(xiàn)款日與估計(jì)籌款到期日之差計(jì)算提前給款的利息，以“財(cái)務(wù)費(fèi)用”核算。(2)應(yīng)收賬款讓售時(shí)，應(yīng)按協(xié)議中約定預(yù)計(jì)將發(fā)生的銷售退回、折讓和現(xiàn)金折扣借記“其他應(yīng)收款―應(yīng)收扣留款”科目，核算應(yīng)付銷售退回、折讓以及其他需要減少應(yīng)收賬款的事項(xiàng)，具有保證金的性質(zhì)，其比率一般不超過(guò)應(yīng)收賬款總額的20％，應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)則不存在此項(xiàng)核算。(3)貼現(xiàn)與讓售的可籌款限額計(jì)算存在差異。應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)款=票據(jù)到期值一貼現(xiàn)息：票據(jù)到期值=應(yīng)收票據(jù)面值+票據(jù)到期利息；貼現(xiàn)息：票據(jù)到期值×貼現(xiàn)率×貼現(xiàn)天數(shù)／360。應(yīng)收賬款讓售可籌款限額=籌款實(shí)際所得+籌款利息；籌款總額=應(yīng)收賬款面值-最大現(xiàn)金折扣-手續(xù)費(fèi)-扣留款，籌款利息是企業(yè)因籌措資金而負(fù)擔(dān)的資金使用費(fèi)，籌款利息=籌款實(shí)際所得×籌款利息率×籌款天數(shù)／360。
2.貼現(xiàn)與讓售后到期收回時(shí)會(huì)計(jì)處理的差異。(1)貼現(xiàn)一般都有固定的到期日，貼現(xiàn)天數(shù)是指自貼現(xiàn)日起至票據(jù)到期前一日止的實(shí)際天數(shù)，其由固定到期日前一日倒推至貼現(xiàn)日便可得，一般票據(jù)的付款人都要于匯票的到期日向貼現(xiàn)銀行足額支付票款；讓售則不存在固定的款項(xiàng)收回日，籌款天數(shù)為自資金籌措日至收回賬款前一日的實(shí)際天數(shù)，一般是預(yù)先估計(jì)借款天數(shù)，習(xí)慣上人們把最后現(xiàn)金折扣日以后的10天作為估計(jì)的賬款收回日。(2)讓售到期收到款項(xiàng)，出讓企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際發(fā)生的銷售折讓、退回金額，借記“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”及相關(guān)稅費(fèi)，貸記“其他應(yīng)收款一應(yīng)收扣留款”，以及實(shí)際發(fā)生的壞賬準(zhǔn)備，沖銷多提或補(bǔ)提少提的壞賬準(zhǔn)備，直接沖減或者是計(jì)入“其他應(yīng)收款”；應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)不存在此項(xiàng)核算。(3)已貼現(xiàn)的應(yīng)收票據(jù)逾期不能收回時(shí)，企業(yè)首先應(yīng)注銷應(yīng)收票據(jù)，再將其轉(zhuǎn)為“應(yīng)收賬款”，重新將其作為對(duì)該票據(jù)付款人的債權(quán)，對(duì)應(yīng)科目則為“銀行存款”或者是“短期貸款”；讓售的應(yīng)收賬款逾期不能收回時(shí)，企業(yè)僅是重新收回了對(duì)該項(xiàng)債權(quán)的收款權(quán)而已。
3.貼現(xiàn)與讓售行為的可操作性存在差異。總體來(lái)講，我國(guó)目前讓售的可行性低于貼現(xiàn)。應(yīng)收賬款融資法律制度尚未完善，企業(yè)間運(yùn)用應(yīng)收賬款作為融資方式的情況并不多，銀行等金融機(jī)構(gòu)也出于謹(jǐn)慎考慮，一般僅與操作規(guī)范、應(yīng)收賬款回收有保障的大企業(yè)開(kāi)展融資業(yè)務(wù)；貼現(xiàn)則不同，不少銀行認(rèn)為票
據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，可基本保證銀行信貸資金的安全性，因而貼現(xiàn)的可行性較讓售而言，可操作性大大提高。
三、從貼現(xiàn)與讓售現(xiàn)行會(huì)計(jì)處理得出的啟示
1.通過(guò)“預(yù)計(jì)負(fù)債”核算帶追索權(quán)的貼現(xiàn)與讓售。(1)設(shè)置“預(yù)計(jì)負(fù)債―票據(jù)貼現(xiàn)”核算帶追索權(quán)的貼現(xiàn)。帶追索權(quán)的應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)存在兩種會(huì)計(jì)處理方法，第一種是單獨(dú)設(shè)置“應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)”科目，作為“應(yīng)收票據(jù)”的備抵科目，這種方法會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的負(fù)債總額低估，不利于報(bào)表使用者進(jìn)行分析和決策；我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定采用第二種方法，即將企業(yè)貼現(xiàn)票據(jù)時(shí)所承擔(dān)的或有負(fù)債作為一種現(xiàn)時(shí)負(fù)債“短期借款”來(lái)處理，我們認(rèn)為將企業(yè)貼現(xiàn)產(chǎn)生的負(fù)債作為現(xiàn)實(shí)負(fù)債處理有不妥之處，且報(bào)表使用者也難以通過(guò)報(bào)表單獨(dú)了解企業(yè)因票據(jù)貼現(xiàn)產(chǎn)生的負(fù)債。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第13號(hào)――或有事項(xiàng)》第四條規(guī)定了或有事項(xiàng)相關(guān)義務(wù)確認(rèn)為預(yù)計(jì)負(fù)債的條件，我們可以單獨(dú)設(shè)置“預(yù)計(jì)負(fù)債一票據(jù)貼現(xiàn)”科目反映企業(yè)由于貼現(xiàn)而承擔(dān)的預(yù)計(jì)負(fù)債。貼現(xiàn)時(shí)，借記“銀行存款”，貸記“預(yù)計(jì)負(fù)債―票據(jù)貼現(xiàn)”；到期時(shí)，付款人不能支付或足額支付票據(jù)本息時(shí)，一方面將付款人到期無(wú)法支付的票據(jù)轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款，處理方法同前：另一方面將原預(yù)計(jì)負(fù)債轉(zhuǎn)化為現(xiàn)時(shí)負(fù)債，作銀行存款的減少或作為向銀行的短期貸款，借記“預(yù)計(jì)負(fù)債―票據(jù)貼現(xiàn)”，貸記“銀行存款或短期借款”。(2)設(shè)置“預(yù)計(jì)負(fù)債―應(yīng)收賬款讓售”核算帶追索權(quán)的讓售。帶追索權(quán)的讓售在我國(guó)的會(huì)計(jì)處理方法跟應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)相似，都將因應(yīng)收債權(quán)融資引起的負(fù)債以現(xiàn)實(shí)負(fù)債來(lái)確認(rèn)。
2，貼現(xiàn)基數(shù)應(yīng)為貼現(xiàn)所得額而非貼現(xiàn)到期值。以票據(jù)的到期值為貼現(xiàn)基數(shù)計(jì)算貼現(xiàn)息，雖然計(jì)算簡(jiǎn)單，清晰明了，但對(duì)持票人而言，既缺乏理論依據(jù)，也有失公允，更無(wú)法準(zhǔn)確地體現(xiàn)出資金占用費(fèi)的內(nèi)涵，改為以持票人的實(shí)際貼現(xiàn)所得即票據(jù)貼現(xiàn)所得金額為貼現(xiàn)基數(shù)比較準(zhǔn)確、合理，我們認(rèn)為計(jì)算公式可以做如下調(diào)整：(1)貼現(xiàn)息=貼現(xiàn)所得額×貼現(xiàn)率×貼現(xiàn)期：(2)貼現(xiàn)所得額=票據(jù)到期值-貼現(xiàn)息。兩種方法的計(jì)算結(jié)果雖然相差不大，但顯然以票據(jù)的貼現(xiàn)所得金額為貼現(xiàn)基數(shù)計(jì)算出的貼現(xiàn)息更準(zhǔn)確科學(xué)：其一，從票據(jù)貼現(xiàn)的實(shí)質(zhì)看：票據(jù)貼現(xiàn)是持票人融通資金取得銀行借款的一種行為，貼現(xiàn)率實(shí)際上就是貼現(xiàn)銀行的同期貸款利率，貼現(xiàn)息是持票人因有償占用資金而付出的資金時(shí)間價(jià)值，是有償占用資金的體現(xiàn)，貼現(xiàn)所得金額是持票人實(shí)際籌集的資金額，是持票人以票據(jù)作質(zhì)押向銀行申請(qǐng)的貸款額，以持票人貼現(xiàn)所得金額為貼現(xiàn)基數(shù)計(jì)算貼現(xiàn)息，能真正體現(xiàn)出貸款人為此付出的資金使用代價(jià)，因此，以票據(jù)的到期值為貼現(xiàn)基數(shù)計(jì)算貼現(xiàn)息顯然缺乏理論依據(jù)。其二，從資金成本的內(nèi)涵看；貼現(xiàn)息實(shí)際上是持票人貼現(xiàn)時(shí)向銀行支付的資金占用費(fèi)。既然是持票人在占用資金過(guò)程中實(shí)際支付的資金占用費(fèi)，就應(yīng)該以實(shí)際籌到的金額為基數(shù)計(jì)算，一般實(shí)際在銀行籌到的金額都小于票據(jù)的到期值，常規(guī)的計(jì)算方法對(duì)持票人來(lái)講不夠公平，沒(méi)有準(zhǔn)確地體現(xiàn)資金成本的內(nèi)涵，也不能真實(shí)地反映貼現(xiàn)企業(yè)因貼現(xiàn)占用銀行資金所付出的代價(jià)，不符合等價(jià)交換的原則。
本文在國(guó)內(nèi)外已有規(guī)范研究的基礎(chǔ)之上，從公司特征層面，就深滬兩市A股上市公司股權(quán)融資偏好形成的影響因素提出相關(guān)假設(shè)并做出檢驗(yàn)。
假設(shè)一：資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)融資偏好正相關(guān)。企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的形成有賴于負(fù)債的最優(yōu)配比，這種對(duì)比關(guān)系是融資結(jié)構(gòu)安排的最終結(jié)果。負(fù)債在全部資本中所占的比例過(guò)高和過(guò)低都不利于最佳資本結(jié)構(gòu)的形成。如果資產(chǎn)負(fù)債率高就會(huì)傾向于股權(quán)融資。
假設(shè)二：公司的流動(dòng)性與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)。根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，對(duì)流動(dòng)性缺乏的公司最好的長(zhǎng)期融資方式則是權(quán)益融資。流動(dòng)性缺口大表明公司缺乏長(zhǎng)期資金，有短借長(zhǎng)投的傾向，而短借長(zhǎng)投又加劇公司的流動(dòng)性缺乏。
假設(shè)三：公司規(guī)模與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)。規(guī)模大的公司多傾向于實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)或縱向一體化。因此大企業(yè)更為穩(wěn)定，具有較低的預(yù)期破產(chǎn)成本?？梢愿嗟刎?fù)債，運(yùn)用較少的股權(quán)融資。
假設(shè)四：公司的資產(chǎn)的有形性與股權(quán)融資正相關(guān)。公司的有形性較高的企業(yè)其信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，公司應(yīng)該發(fā)行權(quán)益而不是債務(wù)。
假設(shè)五：公司盈利能力與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)。當(dāng)企業(yè)獲利能力比較強(qiáng)的時(shí)候，公司就有可能保留較多的盈余。內(nèi)源融資的比重會(huì)加大，而且具有更強(qiáng)的負(fù)債能力和信譽(yù)，從而降低股權(quán)融資的比重。
假設(shè)六：公司成長(zhǎng)性與股權(quán)融資的偏好正相關(guān)。成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司在一定時(shí)期內(nèi)所需投資的資本比較多，即使獲利水平不低，由于成長(zhǎng)性強(qiáng)的公司的投資速度快于利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，因此需要大量的融資。而且迫于資金壓力，公司傾向于公司股權(quán)融資。
假設(shè)七；公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)融資偏好正相關(guān)。當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很大的時(shí)候，高的杠桿率會(huì)導(dǎo)致公司面臨較高的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。因此公司風(fēng)險(xiǎn)越高，越傾向于股權(quán)融資。
假設(shè)八：公司的獨(dú)特性與公司股權(quán)融資的偏好正相關(guān)。公司的獨(dú)特性可以理解為公司資產(chǎn)的專用性，公司的資產(chǎn)的專用性越強(qiáng)在變賣的時(shí)候只能獲得越低的價(jià)格，所以專用性越強(qiáng)，獲得貸款就越困難。
假設(shè)九：非債務(wù)稅收庇護(hù)與股權(quán)融資偏好正相關(guān)。折舊、投資稅收優(yōu)惠、稅務(wù)虧損遞延等非付現(xiàn)費(fèi)用可以形成非債務(wù)稅盾，其可以替代一部分債務(wù)融資稅盾。公司如果擁有較多的非債務(wù)稅盾，就可以較少地使用債務(wù)融資。
假設(shè)十：國(guó)有股和國(guó)有法人股占股權(quán)融資的比例與股權(quán)融資偏好正相關(guān)。許多上市公司都是國(guó)有企業(yè)剝離出來(lái)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的，而將剩余部分組成集團(tuán)公司對(duì)上市公司進(jìn)行控制，這種制度導(dǎo)致了許多公司靠上市來(lái)養(yǎng)活。因此國(guó)有股和國(guó)有法人股份額越大的公司越傾向于股權(quán)融資。
假設(shè)十一：內(nèi)部人控制度與股權(quán)融資偏好正相關(guān)。因?yàn)槿谫Y等重大問(wèn)題決策由董事會(huì)作出的，當(dāng)獨(dú)立董事比例越大時(shí)，公司的融資策略更為理性，不過(guò)分地偏向股權(quán)融資。
假設(shè)十二：高級(jí)管理人員平均持股數(shù)量與股權(quán)融資偏好負(fù)相關(guān)。如果高級(jí)管理人員平均持股數(shù)量較大，考慮到股權(quán)融資會(huì)稀釋高級(jí)管理人員的權(quán)利，因此他們的決策將趨于理性，現(xiàn)實(shí)情況下，高級(jí)管理人員應(yīng)該抑制股權(quán)融資偏好。
二、研究背景
企業(yè)融資方式是多種多樣的，尋求最佳的資本結(jié)構(gòu)是所有財(cái)務(wù)專家共同研究的內(nèi)容，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家從不同角度考察了企業(yè)融資的問(wèn)題，并且得出比較一致的結(jié)論：企業(yè)融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。但許多學(xué)者在對(duì)中國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)的分析中卻發(fā)現(xiàn)了截然不同的融資偏好，最明顯的區(qū)別是中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資。與“啄食順序理論”嚴(yán)重背離的現(xiàn)象引起了許多學(xué)者的關(guān)注。
到目前為止國(guó)內(nèi)許多學(xué)者就上市公司偏好于股權(quán)融資的現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證分析和理論的探討。趙守國(guó)、王炎炎（1999）從配股參與者的角度分析了上市公司偏好于股權(quán)融資存在的根本原因。他們認(rèn)為：缺乏對(duì)大股東人的監(jiān)督、大小股東之間存在的信息不對(duì)稱以及由此產(chǎn)生的流動(dòng)性溢價(jià)在分配是問(wèn)題產(chǎn)生的關(guān)鍵所在。上市公司的股權(quán)融資偏好是大股東的人憑借所掌握的對(duì)上市公司的實(shí)際控制權(quán)作出的使自身利益最大化的選擇。文宏（1999）、袁國(guó)良、鄭江淮（2000）、黃少崗和張鋼（2001）等認(rèn)為股權(quán)融資實(shí)際上的低成本是上市公司偏重股權(quán)融資的主要原因。上市公司除了稅收強(qiáng)制繳納以外，幾乎其他所有的融資成本都是一種軟約束，這種軟約束使得上市公司實(shí)際融資成本很低。
蘇利平（2005）認(rèn)為我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資是一種務(wù)實(shí)的選擇。我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資具有深層次的原因，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：上市公司法人治理結(jié)構(gòu)缺陷，股權(quán)融資成本實(shí)際上比債券融資成本低，上市公司內(nèi)部人控制的結(jié)果，上市公司經(jīng)理人對(duì)個(gè)人利益最大化的追求，機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)理的信息不對(duì)稱、政策導(dǎo)向引發(fā)顧全融資熱。
趙峻巖（2005）采用統(tǒng)計(jì)分文章版權(quán)歸文秘寫作網(wǎng)作者所有；轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處!析的方法，從2002年深滬股市中參與配股增發(fā)的上市公司A股中選取了29家作為樣本，運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件就公司規(guī)模、獲利能力、成長(zhǎng)性、國(guó)有股比重等可能影響股權(quán)融資偏好的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，并運(yùn)用綜合因子分析法就變量代表性進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)（國(guó)有股）比例、資產(chǎn)負(fù)債率、公司獲利能力、內(nèi)部人控制度四個(gè)方面影響股權(quán)融資偏好的力度比較大，而公司的規(guī)模、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流和高層管理人員平均持股數(shù)的影響不甚顯著。
以上學(xué)者的研究從不同角度分析了我國(guó)上市公司的融資偏好的影響因素，但是對(duì)各個(gè)因素的影響力度沒(méi)有比較確切的描述，因此其政策建議也泛泛而談。趙峻巖盡管用統(tǒng)計(jì)的方法進(jìn)行了實(shí)證分析，但是由于樣本量較小，因此對(duì)其結(jié)論還是值得商榷。
三、研究方法與數(shù)據(jù)選取
1、研究程序
本文采用統(tǒng)計(jì)分析方法，從在深滬股市上市公司中選取42家公司作為樣本，運(yùn)用SPSS軟件就公司資產(chǎn)負(fù)債率、公司流動(dòng)性、公司規(guī)模、公司獲利能力、成長(zhǎng)性、國(guó)有股和國(guó)有法人股比重等可能影響股權(quán)融資偏好的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，采取標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)檢驗(yàn)方法以確定其顯著性。
2、數(shù)據(jù)選取
數(shù)據(jù)資料主要來(lái)源與上海證券交易所與深圳證券交易所的網(wǎng)站。我們選取的數(shù)據(jù)主要來(lái)自各公司的年報(bào)數(shù)據(jù)。有些數(shù)據(jù)直接取得，有的通過(guò)計(jì)算整理得到。為了剔除特殊行業(yè)可能帶來(lái)的不利影響，回避了投資、金融類的股票。同時(shí)也剔除了ST、PT類公司。本文對(duì)所有自變量均用2002~2004年3年的平均值，以減少由于變量的年度波動(dòng)引起衡量的誤差。
3、變量定義與計(jì)算方法
（1）因變量的選擇：
關(guān)于股權(quán)融資偏好的度量本文采用當(dāng)年股東股本值占總資產(chǎn)的比例。受數(shù)據(jù)來(lái)源所限本文所用的變量都是用帳面價(jià)值衡量，考慮到我國(guó)上市公司中絕大部分股份是不流通的國(guó)有股和國(guó)有法人股，所以用帳面價(jià)值衡量也是比較合理的。
（2）自變量選擇：
結(jié)合西方融資理論和我國(guó)實(shí)際情況選取一下自變量。
①.資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)負(fù)債率X1=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額
②.公司流動(dòng)性缺口，流動(dòng)負(fù)債率X2=流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債
③.公司規(guī)模，公司規(guī)模X3=Ln總資產(chǎn)
④.公司資產(chǎn)的有形性X4=期末固定資產(chǎn)凈值/總資產(chǎn)
⑤.公司盈利能力X5=息稅前收益/總資產(chǎn)
⑥.公司成長(zhǎng)性，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率X6=本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-1
⑦.公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，息稅前收益標(biāo)準(zhǔn)差X7表示公司經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性。
⑧.公司獨(dú)特性，由于年度報(bào)表中研發(fā)費(fèi)用沒(méi)有單獨(dú)列示，我們采用銷售費(fèi)用占銷售收入的比例來(lái)衡量。公司獨(dú)特性X8=銷售費(fèi)用/銷售收入。
⑨.非債務(wù)稅收庇護(hù)X9=累計(jì)折舊/息稅前收益
⑩.國(guó)有股和國(guó)有法人股比重X10=非流通股/總股份數(shù)
?.內(nèi)部人控制度X11=內(nèi)部董事/董事會(huì)人數(shù)
?.高級(jí)管理人員平均持股數(shù)X12=高級(jí)管理人員持股總數(shù)/高級(jí)管理人員的總?cè)藬?shù)
4、多元回歸模型
Y=a+?1x1+?2x2+?3x3+?4x4+?5x5+?6x6+?7x7+?8x8+?9x9+?10x10+?11x11+?12x12+μ（1）
其中μ為隨機(jī)變量。
假設(shè)上述各個(gè)解釋變量對(duì)股權(quán)融資偏好有顯著影響，那么在給定的顯著性水平下，回歸結(jié)果中各個(gè)解釋變量的系數(shù)都不應(yīng)該等于零。
5、研究的局限性。
（1）本文主要從公司特征角度對(duì)公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行考察，對(duì)其他的影響因素：行業(yè)因素，宏觀經(jīng)濟(jì)因素、市場(chǎng)波動(dòng)等因素未進(jìn)行考慮，這使得該模型的解釋能力受到一定的影響。
（2）各個(gè)影響因素的衡量至今沒(méi)有一個(gè)比較公認(rèn)的指標(biāo)，本文只取了其中比較有代表性的指標(biāo)進(jìn)行衡量，其指標(biāo)的解釋力度沒(méi)有進(jìn)行確實(shí)的考證。從而影響該模型的解釋力度。
（3）本研究的樣本量盡管超過(guò)了30個(gè)，但是樣本量還是有限，可能會(huì)影響模型的說(shuō)服力。
四、實(shí)證結(jié)果的描述與解析
1、變量描述
2、基本統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析
為避免多重共線的情況，本研究采取逐步回歸法建立因變量Y與自變量X的多元回歸方程，逐步剔除不夠顯著的變量，并在不包含常數(shù)的情況下的回歸結(jié)果更為顯著。最終結(jié)果如下表：
從上三表我們看出，該回歸方程可以描述為：
Y=-0.338X1+0.143X2+0.390X11（2）
(R=0.910R2=0.829)
F檢驗(yàn)：F=62.87（回歸顯著性的置信概率為95%）顯著性水平為0.000。
DW檢驗(yàn)：DW=2.001我們可以斷定該模型沒(méi)有自相關(guān)現(xiàn)象。
從（2）可以看出該模型的R值比較理想，擬合優(yōu)度較高，在檢驗(yàn)水平a=0.05條件下，變量Y與X顯著相關(guān)較大，而自變量X1，X2，X11對(duì)股權(quán)融資偏好程度Y有較大影響。
從上述統(tǒng)計(jì)分析我們可以發(fā)現(xiàn)
（1）X1與Y成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1相背離。公司的資產(chǎn)負(fù)債率比較高的情況下，公司一般傾向與股權(quán)融資。樣本的資產(chǎn)負(fù)債率平均值大致在48.3%左右，然而2002年國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率則在58.72%左右，顯然長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一的融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，增加了企業(yè)還款付息的壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。而企業(yè)經(jīng)過(guò)股份制改組取得上市資格后，通過(guò)發(fā)行股份和配股后直接降低資產(chǎn)負(fù)債率，但是目前過(guò)低的負(fù)債比率也反映出上市公司沒(méi)有充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”，進(jìn)一步舉債。資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低的原因有兩點(diǎn)：一是中國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，導(dǎo)致了公司的嚴(yán)重受到負(fù)債融資的約束，另外一點(diǎn)是國(guó)有銀行改革后，不良資產(chǎn)的產(chǎn)生和國(guó)有銀行的商業(yè)化意識(shí)的增加，自2000年起造成了銀行“惜貸”的信貸緊縮政策。而這部分資金空白則只有通過(guò)發(fā)行股票募集的資金來(lái)填補(bǔ)。正是這些原因，導(dǎo)致了出現(xiàn)了與假設(shè)相背離的情況。
（2）X2與Y成正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2成立。公司在融資期與投資實(shí)現(xiàn)期的中間期會(huì)存在資金匱乏期，公司為了應(yīng)付經(jīng)營(yíng)支出需要外部資金的注入。公司此時(shí)就會(huì)受到外部和內(nèi)部的流動(dòng)性沖擊。外部流動(dòng)性沖擊下，公司最好有一定的流動(dòng)性儲(chǔ)藏；而內(nèi)生的流動(dòng)性沖擊是公司自身行為造成的。此時(shí)破產(chǎn)是約束公司流動(dòng)性需求的最優(yōu)機(jī)制。但是中國(guó)的上市公司大多是國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)很難破產(chǎn)，因此國(guó)有企業(yè)沒(méi)有多少激勵(lì)保有一定的流動(dòng)性儲(chǔ)藏。同時(shí)由于中國(guó)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)理是政府官員而不是資本家任命的，經(jīng)理的升遷主要取決于官員的偏好，經(jīng)理人沒(méi)有激勵(lì)努力縮減投資成本以提高盈利。因此企業(yè)內(nèi)生的流動(dòng)性沖擊也得不到控制。而且我們發(fā)現(xiàn)上市公司的流動(dòng)負(fù)債率非常高，表明上市公司缺乏長(zhǎng)期資金，有短借長(zhǎng)投的傾向。而這樣做又會(huì)使公司更加缺乏流動(dòng)性。由此我們可以推論中國(guó)的上市公司的流動(dòng)性缺口比一般企業(yè)要大。而傳統(tǒng)上，一直依靠國(guó)有銀行融資的國(guó)有企業(yè)，在很難按期償還已有的債務(wù)的本金和利息、以及銀行本身的商業(yè)化改革的情況下，尋求政府支持下的股票融資是一種更為合理的選擇。因此流動(dòng)性越是缺乏的企業(yè)，越會(huì)傾向與股權(quán)融資。
（3）X11與Y成正相關(guān)關(guān)系，也驗(yàn)證了假設(shè)十一。我國(guó)建立獨(dú)立董事制度后，董事會(huì)主要由內(nèi)部董事和獨(dú)立董事組成。在國(guó)有股和法人股占主導(dǎo)地位的情況下，國(guó)有股和法人股會(huì)派出自己的代表?yè)?dān)當(dāng)持股公司的董事。在本研究調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的國(guó)有股和法人股占總股份的比例平均高達(dá)60%。而且一般企業(yè)都是采用配股的方式來(lái)增發(fā)股份，國(guó)有股和法人股并不會(huì)因?yàn)樵霭l(fā)股票而受到權(quán)利稀釋的損失，反而能夠獲得非常大的收益。作為投資者來(lái)說(shuō)，總是要追逐利益的。盡管在理論上來(lái)講，股權(quán)融資的成本是最高的，但是股利發(fā)放是個(gè)軟約束，在現(xiàn)有的股市，非常少的公司會(huì)發(fā)放股利，另外名目繁多的稅收優(yōu)惠待遇弱化了負(fù)債的“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，使得負(fù)債的節(jié)稅能力大打折扣。因此綜合考慮，股權(quán)融資的成本是最低的。因此國(guó)有股和法人股的董事代表必定代表他們的意志，積極要求股權(quán)融資。
（4）公司規(guī)模，公司資產(chǎn)的有形性，公司盈利能力，公司成長(zhǎng)性，公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司獨(dú)特性，非債務(wù)稅收庇護(hù)均不顯著?？赡苡袛?shù)據(jù)選取、影響因素的度量指標(biāo)選取與我國(guó)資本市場(chǎng)弱勢(shì)有效等方面的原因。作為我國(guó)許多上市公司都是國(guó)有企業(yè)剝離出來(lái)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的，而將剩余部分組成集團(tuán)公司對(duì)上市公司進(jìn)行控制，這種制度導(dǎo)致了許多公司靠上市來(lái)養(yǎng)活。在這樣的一個(gè)特殊背景下，不管公司的規(guī)模多大，是否有大量的可抵押資產(chǎn)，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是否大，公司是否獨(dú)特，公司都是非常大的欲望采用股權(quán)融資的方式進(jìn)行融資。2001年證監(jiān)會(huì)公布的最新的配股條件，規(guī)定最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%，對(duì)增發(fā)股票的公司的獲利能力也做出了規(guī)定。但是我們采用總股本占總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量公司的股權(quán)融資偏好。而且樣本公司在2001年后增發(fā)股份的比較少。盡管達(dá)不到政策要求的公司不能增發(fā)股票，但并不代表這些公司沒(méi)有股權(quán)融資的偏好。因此公司的盈利能力和成長(zhǎng)性對(duì)股權(quán)融資偏好的解釋并不顯著。
（5）比較值得研究的是國(guó)有股和法人股的比重不顯著的問(wèn)題。因?yàn)椴还軓膶?shí)際還是從理論上講，中國(guó)上市公司的特殊背景，我們可以預(yù)計(jì)該指標(biāo)應(yīng)該與融資偏好有比較大的相關(guān)性。但是結(jié)論卻耐人尋味，唯一的解釋可能是：該指標(biāo)與內(nèi)部人控制指標(biāo)有比較大的相關(guān)性，該指標(biāo)可以用內(nèi)部人控制指標(biāo)來(lái)解釋。為了避免多重共線性，SPSS將該指標(biāo)剔除了。
（6）高級(jí)管理人員平均持股數(shù)不顯著，這是因?yàn)楦呒?jí)管理人員的人均持股數(shù)非常少，經(jīng)過(guò)計(jì)算，樣本的高級(jí)管理人員的平均持股數(shù)僅為6036股，最高的持股數(shù)為113171股，最低的為0股。對(duì)于全部股份來(lái)講微乎其微，目前很難發(fā)揮作用。
五、政策建議
（1）大力發(fā)展我國(guó)的債券市場(chǎng)。
從研究結(jié)論來(lái)講我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低的情況導(dǎo)致了公司更傾向于股權(quán)融資。資產(chǎn)負(fù)債率低的主要原因是公司的融資渠道單一。債券市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重滯后約束了企業(yè)的負(fù)債融資。我國(guó)債券市場(chǎng)由于流通性差，市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一性和有效風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制和債券利率沒(méi)有市場(chǎng)化等原因，使得企業(yè)債券市場(chǎng)滯后，沒(méi)有能和股票市場(chǎng)獲得同步發(fā)展。應(yīng)努力加快債券市場(chǎng)的發(fā)展，增加債券市場(chǎng)金融工具品種的開(kāi)發(fā)，拓展債券融資渠道，逐步放寬對(duì)債券融資額度的限制，并放開(kāi)設(shè)立各種投資基金的限制，培育企業(yè)債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，建立包括柜臺(tái)交易在內(nèi)的多層次交易平臺(tái)，為創(chuàng)建發(fā)達(dá)的債券交易流通市場(chǎng)提供支持。同時(shí)構(gòu)建符合我國(guó)國(guó)情的企業(yè)信用等級(jí)評(píng)估體系，建立企業(yè)信用檔案，規(guī)范債券市場(chǎng)，吸引更多投資人購(gòu)買。
（2）建立強(qiáng)有力的上市公司退市機(jī)制或破產(chǎn)機(jī)制。
由于我國(guó)上市公司傾向較大的流動(dòng)性缺口，導(dǎo)致了對(duì)股權(quán)融資的偏好。流動(dòng)性缺口主要由公司的外生和內(nèi)生流動(dòng)性沖擊產(chǎn)生的。在外生的流動(dòng)性沖擊下，公司最好有一定的流動(dòng)性儲(chǔ)藏，有一定的變現(xiàn)資產(chǎn)或金融機(jī)構(gòu)的授信額度。而約束內(nèi)生性的流動(dòng)性沖擊最有效的是建立強(qiáng)有力的上市公司退市或破產(chǎn)機(jī)制，以最有效地約束流動(dòng)性需求。完善和健全的破產(chǎn)制度能起到給予經(jīng)營(yíng)者懲罰性債務(wù)約束和有效保護(hù)債權(quán)人利益的雙重功效。但是新的破產(chǎn)法出臺(tái)后，效果并不理想。新破產(chǎn)法在我國(guó)的順利出臺(tái)和有效實(shí)施必須解決兩個(gè)問(wèn)題：第一，轉(zhuǎn)變觀念。企業(yè)的優(yōu)勝劣汰是社會(huì)資源不斷優(yōu)化配置的必然規(guī)律，健全的破產(chǎn)制度在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中并非是消極的善后處理制度，而是一項(xiàng)建設(shè)性的制度安排。第二，社會(huì)保障制度改革是破產(chǎn)制度改革的基礎(chǔ)，應(yīng)不斷推進(jìn)失業(yè)、醫(yī)療、養(yǎng)老、住房等一系列社會(huì)保障制度的改革，為新破產(chǎn)法的有效實(shí)施提供基礎(chǔ)條件。
（3）建立完善的獨(dú)立董事制度
由于我國(guó)上市公司的特殊背景，只有建立完善的獨(dú)立董事制度才能更有效地減少董事會(huì)作出股權(quán)融資的盲目決策，減少內(nèi)部人控制的消極影響。我國(guó)上市公司獨(dú)立董事制度建立的關(guān)鍵，是要把獨(dú)立董事制度的建設(shè)與公司治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新結(jié)合起來(lái)，營(yíng)造獨(dú)立董事發(fā)揮其作用的制度環(huán)境和制度保障，否則獨(dú)立董事制度則會(huì)流于形式。
近年來(lái)，伴隨人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，匯改力度加大，人民幣匯率呈現(xiàn)雙向波動(dòng)，且波幅變大。而由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，加之美元進(jìn)入加息周期，人民幣從2014年初起，整體呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)。對(duì)于進(jìn)出口企業(yè)，外匯風(fēng)險(xiǎn)顯著增大，尤其是進(jìn)口企業(yè)，人民幣貶值形成的匯兌損失給經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大壓力。如2015年8.11匯改到當(dāng)前一年的時(shí)間，人民幣兌美元貶值達(dá)到8.9%，即1億美元一年損失5000多萬(wàn)元人民幣。
D企業(yè)為中國(guó)銅加工基地之一，由于自有礦不足，主要依靠進(jìn)口銅原料，人民幣貶值對(duì)該企業(yè)造成較大影響，匯率成為影響該企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的一個(gè)重要變量。匯率不僅影響進(jìn)口原料成本增加，也影響到外匯融資結(jié)構(gòu)，繼而影響整體融資成本的增加。
二、D企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)分析
D企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自3個(gè)方面：一是進(jìn)口原料過(guò)程中的匯率風(fēng)險(xiǎn)；二是來(lái)自外匯融資的外匯風(fēng)險(xiǎn)；三是境外投資的外匯風(fēng)險(xiǎn)。由于該企業(yè)外匯投資相對(duì)較少，外匯風(fēng)險(xiǎn)主要集中在進(jìn)口原料鎖價(jià)和外幣融資中的外匯風(fēng)險(xiǎn)。其中進(jìn)口原料過(guò)程中的外匯風(fēng)險(xiǎn)主要是進(jìn)口原料到單付匯前，企業(yè)進(jìn)行“雙鎖”，即進(jìn)口原料作價(jià)，而同時(shí)通過(guò)產(chǎn)品銷售或期貨保值鎖定售價(jià)，而匯率沒(méi)有鎖定，這時(shí)存在匯率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。而外匯融資則主要是該企業(yè)利用信用證進(jìn)口3-6個(gè)月押匯或美元流貸，匯率貶值將造成后期還貸多支付本幣的匯兌損失。
D企業(yè)整體外匯風(fēng)險(xiǎn)狀況及特點(diǎn)如下：一是美元負(fù)債頭寸較大，短期美元敞口大。美元負(fù)債占該企業(yè)帶息負(fù)債總額30%左右，且主要是一年內(nèi)負(fù)債，特別是3個(gè)月以內(nèi)的居多，占70.41%，匯率如不鎖定，短期內(nèi)的匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)影響較大。二是外匯風(fēng)險(xiǎn)操作難度大。外匯頭寸集中為3個(gè)月到期的短期頭寸且每天滾動(dòng)到期，單筆頭寸相對(duì)小而分散，外匯匯率鎖定相對(duì)不好操作，而且短期鎖匯保值成本高。因而，長(zhǎng)期以來(lái)該企業(yè)均未做匯率鎖定。三是風(fēng)險(xiǎn)控制體系未完整構(gòu)建，風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)和策略不明確。該企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)管控的制度還欠缺，針對(duì)匯率變化的應(yīng)對(duì)機(jī)制、決策程序、控制手段、部門聯(lián)動(dòng)等控制體系還未建成。四是缺乏外匯管理專業(yè)人才。
三、外匯風(fēng)險(xiǎn)管理一般方法
外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的方法較多，通常有如下幾種：
1.選擇或搭配結(jié)算幣種。如外幣升值，本幣貶值，通常選擇本幣計(jì)價(jià)，不涉及到貨幣兌換和外匯風(fēng)險(xiǎn)?；蛘哌x擇有利的外幣計(jì)價(jià)，基本原則是“收硬付軟”。
2.平衡頭寸對(duì)沖法。即在一筆交易發(fā)生時(shí)，再進(jìn)行一筆與該筆交易在貨幣、金額、收付日期上完全一致，但資金流向相反的交易，使兩筆交易面臨的匯率變化影響抵消。
3.合同保值條款法。即在簽訂合同中加列保值條款，同意在貿(mào)易合同中加列分?jǐn)偽磥?lái)匯率風(fēng)險(xiǎn)的貨幣收付條件，或采取加價(jià)保值和壓價(jià)保值等。
4.進(jìn)行外匯衍生業(yè)務(wù)的操作。如做外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨、外匯期權(quán)等。
四、D企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施建議
1.制訂外匯風(fēng)險(xiǎn)管理辦法，明確外匯風(fēng)險(xiǎn)控制決策機(jī)構(gòu)和程序，建立外匯風(fēng)險(xiǎn)控制體系。制訂《外匯風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，包含外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工作原則，外匯風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)置及分工職責(zé)，涉及外匯業(yè)務(wù)管理、外匯頭寸統(tǒng)計(jì)與管理、外匯衍生工具使用的管理等。明確外匯風(fēng)險(xiǎn)控制策略，以及可容忍的風(fēng)險(xiǎn)度，如規(guī)定外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸額、外匯匯率鎖定比例及遠(yuǎn)期鎖定的成本線，如按即期匯率上浮0.5%鎖定匯率。
2.全面識(shí)別企業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)的外匯風(fēng)險(xiǎn)，建立操作模型和預(yù)案，針對(duì)不同情況采取不同操作方案。如企業(yè)建立進(jìn)口原料雙鎖的外匯操作模型，針對(duì)信用證到單付款前和付款后、不同市場(chǎng)比價(jià)情況下，分別采取不同的外匯操作方案。對(duì)于外匯融資，判斷匯率走勢(shì)，根據(jù)匯率所處的高低位置來(lái)進(jìn)行外匯頭寸的調(diào)整和外匯衍生工具的應(yīng)用。
3.選取外匯風(fēng)險(xiǎn)管理顧問(wèn)，做好外匯走勢(shì)預(yù)測(cè)。借助外部力量，如D企業(yè)選擇1-2家外資銀行、1-2家中資銀行、1家投行作為顧問(wèn)機(jī)構(gòu)，解決企業(yè)外匯專業(yè)性研判能力不足的困境。
4.建立整體和前瞻性的頭寸管理，在業(yè)務(wù)層面與融資層面考慮減少外匯敞口頭寸帶來(lái)的外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在整體效益測(cè)算的前提下，加大產(chǎn)品出口，增加外匯收匯對(duì)沖現(xiàn)有外匯頭寸。改變進(jìn)口原料支付方式和手段，減少匯率變動(dòng)損失以及換匯成本，如與原料供應(yīng)商洽談，盡可能使用跨境人民幣結(jié)算。逐筆進(jìn)行本外幣融資成本測(cè)算分析，在考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)成本的前提下合理選擇本幣還是外幣融資；也可以與銀行協(xié)商采取匯率鎖定的綜合成本報(bào)價(jià)的外匯融資方式。
5.合理選擇結(jié)售匯時(shí)點(diǎn)，獲取外匯收益或減少外匯匯兌損失。有時(shí)對(duì)部分美元流貸可以采取展期或以新的美元貸款替換到期的美元貸款，達(dá)到延遲還匯的時(shí)間，而避免即期匯兌損失。擇機(jī)選擇有利匯率鎖定或根據(jù)市場(chǎng)匯率情況選擇性購(gòu)匯還貸。還可以借助銀行短期理財(cái)品種，開(kāi)展無(wú)風(fēng)險(xiǎn)存貸理財(cái)獲取收益或貨幣互換等，以凈收益沖抵匯率損失。
現(xiàn)在擁有的錢才最值錢
LILY 33歲 外企銷售總監(jiān)
LILY至少有兩百萬(wàn)的身家，但令許多人不解的是，她看中一套精品外銷公寓，100余平米，總價(jià)80多萬(wàn)，本來(lái)完全可以一次性付款，還可以因此得到房產(chǎn)開(kāi)發(fā)商2%的優(yōu)惠，但她卻偏偏選擇了按揭，而且還是8成20年！對(duì)于別人疑問(wèn)的目光，LILY只是淡淡地笑笑，心里卻為自己的精明暗暗自得。
LILY的經(jīng)驗(yàn)與心得：雖然從表面上看按揭貸款比一次性付款所付出的總額要多，尤其是利息，更讓許多人覺(jué)得冤枉。但是真正的理財(cái)智慧是要以發(fā)展的眼光從長(zhǎng)遠(yuǎn)看：1、按揭將現(xiàn)在要付的大筆資金分解為以后長(zhǎng)期的小額資金還貸，不會(huì)對(duì)現(xiàn)在的生活及理財(cái)計(jì)劃產(chǎn)生任何影響；2、作為一種理財(cái)手段，用現(xiàn)在的一筆購(gòu)房首付款，延緩余款的繳付日期，其實(shí)等同于投資行為中用一筆小資金控制了一個(gè)大項(xiàng)目；3、如果趕上房?jī)r(jià)飚升，等于給貸款者創(chuàng)造了一筆額外利潤(rùn)；4、如果再把通貨膨脹的因素算進(jìn)去，貨幣逐步貶值，雖然所需償付的本金沒(méi)有變化，實(shí)際上，本金的“含金量”已大大降低，實(shí)際還款額逐漸減少；5、當(dāng)房子的租金價(jià)位高于銀行按揭還款額時(shí)，通過(guò)以租養(yǎng)樓的方式也是很好的投資渠道。
把自有資金用作其它投資項(xiàng)目
ARRON 30歲 高級(jí)軟件設(shè)計(jì)師
在北京中關(guān)村打拼了7年，加上擁有公司的股份分紅，ARRON已有一百多萬(wàn)的積蓄。但他決定買下一套70萬(wàn)的房子時(shí)，還是辦了8成15年的銀行按揭。對(duì)于別人“明明可以一次性付款，干嘛要去背利息”的疑問(wèn)，ARRON自有一套自己的理財(cái)計(jì)劃：房子首期只用付出14萬(wàn)，這樣比一次性付款在目前要少拿出50余萬(wàn)元。就可以拿這50多萬(wàn)去做其它的投資項(xiàng)目，比如炒金、炒匯，或干脆用按揭的方式再投資幾套房出租，以租養(yǎng)貸。
ARRON的經(jīng)驗(yàn)與心得：如果你有足夠的財(cái)力，雖然可以一次性付清全部房款，但是辦理住房按揭貸款仍然是合算的。因?yàn)椋灰苋〉酶哂谫J款利率的投資收益，借款人可以把自己自有資金用作其他投資項(xiàng)目。從投資角度說(shuō)，辦按揭購(gòu)房者可以把資金分開(kāi)投資，把擁有的資金用于多項(xiàng)投資，資金使用靈活，才能使收益達(dá)到最大化。
通過(guò)按揭，取得最低的融資成本
張蕾 35歲 私企老總
張蕾身為一家資產(chǎn)上千萬(wàn)的私企老總，買房子卻沒(méi)有豪爽地一次性付清，而是跟公司的小職員一樣選了按揭的方式。原因是她想通過(guò)這種按揭的方式，來(lái)以較低的成本融資，發(fā)展自己的事業(yè)。而這種投資回報(bào)，可比按揭貸款的利率高多了。
張蕾的經(jīng)驗(yàn)與心得：有些人可能是因?yàn)椴辉赋袚?dān)利息支出，不想負(fù)債，而一次性付清了房款?？墒菑娜谫Y的角度看，這樣是不劃算的：比如一套100萬(wàn)的房子，可以從銀行最多貸到80萬(wàn)，以貸10年看，其10年期的貸款利率為5.58%；如果不是用按揭的方式，而是直接向銀行貸款，可以申請(qǐng)信用貸款或住房抵押貸款，但卻要承擔(dān)期限貸款利率，其10年期的貸款利率為6.21%同樣是融資，后者的利率比按揭貸款利率高0.63%，以80萬(wàn)元貸款為例，10年里將少支出利息30288元。
由此可以看出，個(gè)人住房貸款的利率遠(yuǎn)低于普通貸款，因此在購(gòu)房時(shí)，不妨對(duì)自己的資金和投資行為要有一個(gè)全面長(zhǎng)期的計(jì)劃，而通過(guò)申請(qǐng)個(gè)人住房貸款，取得最低的融資成本，何樂(lè)而不為呢！
讓銀行為房產(chǎn)項(xiàng)目把關(guān)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)
田倩 28歲 公司部門主管
田倩和丈夫現(xiàn)在住的房子是當(dāng)初結(jié)婚時(shí)父母贈(zèng)送的，雖說(shuō)在市中心，但就是小了點(diǎn)，只有60多平米。現(xiàn)在兩人已有近80萬(wàn)的積蓄，田倩便四處物色著再買一套大house，最后看中了一套帶空中花園的復(fù)式單位，是期房，總價(jià)50多萬(wàn)。父母主張干脆一次性付款得了，免得背利息，還有長(zhǎng)期還貸的壓力。
但田倩最終還是選擇了按揭供樓。對(duì)此，她有自己的想法：購(gòu)買房產(chǎn)特別是期房要避免風(fēng)險(xiǎn)，除非對(duì)其房產(chǎn)項(xiàng)目有相當(dāng)了解，包括建筑質(zhì)量、開(kāi)發(fā)商技術(shù)和資金實(shí)力等，這就需要購(gòu)房者有相當(dāng)?shù)募夹g(shù)專業(yè)水準(zhǔn)，而普通人是無(wú)法達(dá)到的。辦借款是向銀行借錢，所以房產(chǎn)項(xiàng)目的優(yōu)劣銀行自然關(guān)心，銀行除了審查你本身外，還會(huì)審查開(kāi)發(fā)商，為你把關(guān)，自然保險(xiǎn)性高。
田倩的經(jīng)驗(yàn)與心得：對(duì)于購(gòu)買期房的人來(lái)說(shuō)，一次性付款可能加大你的購(gòu)房風(fēng)險(xiǎn)，一次性付款之后所產(chǎn)生的諸如工程延期、造價(jià)上漲資金追加等問(wèn)題，都是購(gòu)房者所無(wú)法掌握的。如果開(kāi)發(fā)商沒(méi)有按期交房，甚至工程“爛尾”，那么你就有可能損失更多的利息，甚至全部打了水漂。同時(shí)，通過(guò)申請(qǐng)貸款，銀行已幫借款人對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目做了初步的調(diào)查和審查，而且完善的個(gè)人住房貸款操作，無(wú)形之中為借款買房人把了一道房地產(chǎn)買賣和房地產(chǎn)抵押的政策關(guān)、法律關(guān)，因?yàn)閷?duì)于銀行來(lái)講，為某個(gè)項(xiàng)目提供按揭貸款支持，定會(huì)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行深入調(diào)查，而且銀行提供按揭的前提是有效的買房合同，銀行發(fā)放貸款的前提是有效的抵押。
選擇按揭，也就是選擇一種生活方式
趙凌 30歲 高級(jí)保險(xiǎn)人
多年努力工作的結(jié)果是30歲的趙凌有了近百萬(wàn)的家底，可能做保險(xiǎn)就有一種憂患意識(shí)吧，趙凌很想將積蓄保值增值，最后選擇了房產(chǎn)投資。她看中了靠近市中心商圈的一套公寓房，40多萬(wàn)。拿出這筆錢一次性付清，趙凌也想過(guò)，但慎重考慮后還是辦了按揭。
對(duì)此，她解釋說(shuō)：“還有太多的生活規(guī)劃我想去實(shí)現(xiàn)，比如陪父母游歷歐洲，添一部奧迪A6的車，辭職好好休息一年充充電，到自己想去的地方游學(xué)……如果一次性付款，雖說(shuō)沒(méi)有問(wèn)題，卻會(huì)影響我的這些生涯規(guī)劃，比如買車就會(huì)延后，辭職更是不可能馬上實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槲視?huì)為了補(bǔ)上這塊“資金空”，而讓自己再拼幾年；而辦了按揭就不一樣了，每月還款的額度對(duì)我來(lái)說(shuō)幾乎沒(méi)有任何壓力，不會(huì)影響我的任何計(jì)劃，可以從現(xiàn)在就盡情地享受生活。
趙凌的經(jīng)驗(yàn)與心得：許多人害怕用按揭的方式買房，覺(jué)得無(wú)端要多付給銀行許多利息，感覺(jué)不舍得，于是一切讓位于房子，其它的計(jì)劃以后再說(shuō)。可是只想到若干年后輕松，為什么不想一直輕松呢？相較于輕不輕松和劃不劃算，我選擇輕松，我認(rèn)為選擇按揭方式就是選擇一種生活方式。
GRACE提示：
按揭貸款，理財(cái)專家的三個(gè)建議
對(duì)于有經(jīng)濟(jì)實(shí)力金領(lǐng)族來(lái)說(shuō)，選擇按揭買房其實(shí)是他們的一種時(shí)尚理財(cái)方式。如果你是其中一員，不妨看看下面這些購(gòu)房專家給出的建議：
1、首付越少越合適
在負(fù)債能力范圍內(nèi)，選擇最高的抵押率，最小的首付款，讓錢能更好地生錢是最佳之舉。
2、還款時(shí)間15年到20年最恰當(dāng)
利用按揭的方式來(lái)融資，使自己的總投資收益最大化，但并不是期限越長(zhǎng)越好，合理的還款期限應(yīng)該是15年到20年。
一、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)于企業(yè)的重要意義
企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理是指企業(yè)在充分認(rèn)識(shí)其所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，采取各種科學(xué)、有效的手段和方法，對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)加以預(yù)測(cè)、識(shí)別、預(yù)防、控制和處理，以最低成本確保企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)的連續(xù)性、穩(wěn)定性和效益性的一項(xiàng)理財(cái)活動(dòng)。
（一）有利于為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)相對(duì)安全穩(wěn)定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境
據(jù)統(tǒng)計(jì)：1980年國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%，1993年上升67.5%，1994年底，國(guó)有資產(chǎn)管理局對(duì)2萬(wàn)戶國(guó)有企業(yè)進(jìn)行清產(chǎn)核資調(diào)查，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率約為79%，2002年，900多戶中央企業(yè)及三級(jí)以上子企的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均為76.4%，略有下降，但目前企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率又有所回升，已經(jīng)高達(dá)80%。事實(shí)表明，企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有十分重視，防范意識(shí)差，高負(fù)債給企業(yè)帶來(lái)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，因此只有加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，建立相應(yīng)管理機(jī)制，才能為企業(yè)創(chuàng)造安全的生存環(huán)境。
（二）有利于企業(yè)全面、經(jīng)濟(jì)和有效管理風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)，如若對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，無(wú)法把握市場(chǎng)變化，必然使經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，舉債經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之上升。例如，片面追求盈利性強(qiáng)的產(chǎn)品，而不考慮市場(chǎng)變化，往往造成該產(chǎn)品前期暢銷，后期產(chǎn)品積壓、資金過(guò)分沉淀，使資金周轉(zhuǎn)困難，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升。
（三）有利于穩(wěn)定企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)，加速資金周轉(zhuǎn)，使資金具有安全性、完整性和盈利性
資金沉淀對(duì)企業(yè)而言是一種正?，F(xiàn)象，因?yàn)橘Y金的使用表現(xiàn)為各種資產(chǎn)，但是做為一個(gè)高效運(yùn)轉(zhuǎn)的企業(yè)，應(yīng)加速資金周轉(zhuǎn)，縮短資金沉淀時(shí)間，防范資金沉淀過(guò)程中的不良財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如購(gòu)貨方無(wú)故拖欠企業(yè)應(yīng)收帳款，這樣有利于保證資金的安全、完整和獲利能力。
二、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因剖析
這里主要從負(fù)債與收益的關(guān)系進(jìn)行分析。企業(yè)實(shí)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)而借入資金，會(huì)給企業(yè)的財(cái)務(wù)成果帶來(lái)很大的不確定性，企業(yè)由此獲得財(cái)務(wù)杠桿利益或承受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小可通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)指標(biāo)衡量，它反映了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度。一般而言，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿利益或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；反之，則越小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的定性因素，取決于全部資本利潤(rùn)率是否大于債權(quán)資本利息率，關(guān)鍵在于企業(yè)的獲利能力。債權(quán)資本與股權(quán)資本比例的確定是否適當(dāng)，與企業(yè)財(cái)務(wù)上的利益和風(fēng)險(xiǎn)有著密切的關(guān)系。在財(cái)務(wù)杠桿的作用下，當(dāng)全部資本的利潤(rùn)率大于債權(quán)資本利息率時(shí)，企業(yè)擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，適當(dāng)提高債權(quán)資本的比例，就會(huì)增加企業(yè)股權(quán)資本的收益率；反之，就會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本收益率的降低，嚴(yán)重的則因資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高或不良資產(chǎn)的大量存在，導(dǎo)致資不抵債而破產(chǎn)。同時(shí)，負(fù)債規(guī)模一定時(shí)，債務(wù)期限安排是否合理，也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此對(duì)于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)來(lái)講，其還本付息的資金最終來(lái)源于企業(yè)的收益。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善，長(zhǎng)期虧損，那么企業(yè)就不能按期支付債務(wù)本息，這樣就給企業(yè)造成償還債務(wù)的壓力，也可能使企業(yè)的信譽(yù)受損，出現(xiàn)再籌資困難，導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。由此筆者認(rèn)為影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素除了資本結(jié)構(gòu)外，最根本原因是資本運(yùn)用的有效性問(wèn)題。
三、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策建議
企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范實(shí)質(zhì)上是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的最重要的組成部分，而這里把它單列出來(lái)進(jìn)行詳細(xì)談?wù)撝饕怯捎谀壳拔覈?guó)大部分企業(yè)都在風(fēng)險(xiǎn)防范上做得不夠，缺乏事前控制的習(xí)慣。筆者認(rèn)為，要有效地進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理或防范，應(yīng)做到以下幾點(diǎn)。
（一）靈活應(yīng)對(duì)外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化
企業(yè)應(yīng)確定適合自身的最佳的現(xiàn)金持有量，以獲得最大的利潤(rùn)，并滯交易性、預(yù)防性和投機(jī)性的需要。套期保值應(yīng)對(duì)通貨膨脹。在通貨膨脹時(shí)期，貨幣貶值，市場(chǎng)物價(jià)水平提高，企業(yè)此時(shí)可以使用套期保值等辦法以減少損失。積極把握利率的變動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的機(jī)會(huì)。以當(dāng)前較低的利率發(fā)行長(zhǎng)期債券，可節(jié)省資金成本，減少未來(lái)償債壓力；在預(yù)期利率會(huì)下降時(shí)，按固定利率計(jì)息的債券價(jià)格會(huì)上下增長(zhǎng)，這時(shí)企業(yè)出售已購(gòu)入的長(zhǎng)期債券則會(huì)獲得較預(yù)期更多的現(xiàn)金流入。
（二）針對(duì)內(nèi)部各因素，管理和防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一、中小企業(yè)負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)
（一）中小企業(yè)自身融資風(fēng)險(xiǎn) 具體如下：
（1）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資，所投資項(xiàng)目的收益必須大于資本成本，一旦企業(yè)投資決策失誤，或信用政策過(guò)寬，不能足額或及時(shí)地實(shí)現(xiàn)預(yù)期的現(xiàn)金流入量以支付到期的借款本息，就有可能出現(xiàn)收不抵支或發(fā)生虧損的情況。在負(fù)債數(shù)額不變的情況下，虧損的越多，企業(yè)資產(chǎn)償還債務(wù)的能力就越低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大；在同樣負(fù)債規(guī)模的條件下，負(fù)債的利息率越高，企業(yè)所負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用支出就越高，巨額的利息，也會(huì)降低企業(yè)的安全性和競(jìng)爭(zhēng)能力；還有，如果還款期限比較集中，短期內(nèi)要求企業(yè)籌集巨額資金來(lái)還債，也會(huì)影響企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。
（2）機(jī)會(huì)成本風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)負(fù)債必須承擔(dān)還本付息的合同義務(wù)。如果企業(yè)負(fù)債過(guò)多，無(wú)法償還，則負(fù)債融資不僅可能給企業(yè)增加巨額的債務(wù)，而且可能會(huì)消耗企業(yè)大量的自有資本。在這種情形下，企業(yè)即使面臨良好的投資機(jī)會(huì)，也只能望而卻步。消費(fèi)者可能因此會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)能力和服務(wù)質(zhì)量提出質(zhì)疑，最終放棄使用該企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)；供應(yīng)商可能會(huì)拒絕向企業(yè)提供商業(yè)信用，比如對(duì)于部分依靠應(yīng)付賬款進(jìn)行負(fù)債融資的企業(yè)，如果應(yīng)付賬款長(zhǎng)期掛賬，則會(huì)失掉在銷售方心中的信譽(yù)，導(dǎo)致以后在賒購(gòu)環(huán)節(jié)銷售方提供更緊的信用政策；同時(shí)由于增值稅抵扣政策的存在，部分銷售方采取不結(jié)算資金不開(kāi)增值稅專用發(fā)票的形式銷售，對(duì)于購(gòu)買方來(lái)說(shuō)，得不到增值稅專用發(fā)票則無(wú)法抵扣進(jìn)項(xiàng)稅，在銷項(xiàng)稅一定的情況下，會(huì)導(dǎo)致增值稅過(guò)早流出企業(yè)，使企業(yè)的再融資變得十分困難。再比如過(guò)度依靠?jī)?nèi)部負(fù)債融資的企業(yè)，如果存在遲繳或欠繳各種稅費(fèi)和“五險(xiǎn)一金”的現(xiàn)象，職工權(quán)益得不到很好的保障，部分職工可能選擇跳槽，由此引起高技術(shù)人才外流的風(fēng)險(xiǎn)。所有這些機(jī)會(huì)成本都不表現(xiàn)為企業(yè)直接的現(xiàn)金支出，但給企業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響是巨大的。并且隨著企業(yè)負(fù)債額的增加，這種影響會(huì)越來(lái)越顯著。
（3）破產(chǎn)清算或被兼并風(fēng)險(xiǎn)。中小企業(yè)舉債不當(dāng)、經(jīng)營(yíng)不善，同樣會(huì)引起破產(chǎn)清算或被兼并風(fēng)險(xiǎn)。一方面，負(fù)債的本息一般要求以現(xiàn)金償還，如果企業(yè)的盈利狀況良好，但預(yù)期的現(xiàn)金流入量不及時(shí)、資產(chǎn)的整體流動(dòng)性較差，風(fēng)險(xiǎn)就較大。很多企業(yè)破產(chǎn)清算或被兼并的實(shí)例證明，該企業(yè)破產(chǎn)清算或被兼并并不是沒(méi)有資產(chǎn)，而是其資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較弱，不能按時(shí)償還債務(wù)。另外一方面，當(dāng)企業(yè)主要采取短期貸款方式融資時(shí)，如遇到金融緊縮、銀根抽緊、負(fù)債利息率大幅度上升，也會(huì)引起利息費(fèi)用劇增，利潤(rùn)下降；更有甚者，一些企業(yè)由于無(wú)法支付高漲的利息費(fèi)用而破產(chǎn)清算。再加上金融市場(chǎng)利率、匯率的變動(dòng)，有時(shí)負(fù)債融資也會(huì)成為企業(yè)破產(chǎn)清算或被兼并風(fēng)險(xiǎn)的誘導(dǎo)因素。
（二）外部相關(guān)企業(yè)連帶風(fēng)險(xiǎn) 主要包括：
（1）銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。銀行和其他信貸機(jī)構(gòu)作為資金的供應(yīng)方，負(fù)責(zé)對(duì)中小企業(yè)資金的提供，當(dāng)借款企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)無(wú)法償付借款本息時(shí)，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)增加，呆賬增多，影響以后的貸款和運(yùn)營(yíng)。另外，我國(guó)尚未建立起統(tǒng)一的、完善的破產(chǎn)清算制度，銀行作為債權(quán)人的利益得不到保障，當(dāng)企業(yè)資不低債時(shí)，一部分得到消息的債權(quán)人采取訴訟手段，取得債權(quán)，提前受償，而銀行的債權(quán)則往往在進(jìn)入破產(chǎn)程序后才開(kāi)始受償，造成嚴(yán)重?fù)p失。這樣，借款企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到銀行和其他金融結(jié)構(gòu)，引起此類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
（2）擔(dān)保企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。部分中小企業(yè)因資信等級(jí)低、缺乏抵押資產(chǎn)、融資成本高等原因，在難以得到銀行支持的情況下，就會(huì)通過(guò)同行間或內(nèi)部融資解決所需資金。同行之間互相擔(dān)保申請(qǐng)貸款或互相拆借時(shí)，一旦一家公司因經(jīng)營(yíng)不善而蒙受損失，則會(huì)引發(fā)一系列的連鎖反應(yīng)。此時(shí)若擔(dān)保企業(yè)短期內(nèi)急需資金，外部融資渠道又受限，則只能通過(guò)內(nèi)部融資的方式或民間高利貸來(lái)解決。這無(wú)形之中又加劇了擔(dān)保企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的困難，提高了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。
二、中小企業(yè)負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)成因分析
（一）負(fù)債利率影響 負(fù)債利率存在固定利率和浮動(dòng)利率之分。如果中小企業(yè)不能根據(jù)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展和環(huán)境的復(fù)雜多變合理應(yīng)用不同的利率策略，則很有可能使負(fù)債融資缺乏靈活性。除了增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)外，進(jìn)一步造成被兼并的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)證明：許多被兼并的企業(yè)并不是因經(jīng)營(yíng)不善而導(dǎo)致利潤(rùn)大幅下降被兼并，而是過(guò)高的利率導(dǎo)致支付大量的利息費(fèi)用而造成賬面利潤(rùn)虧損，因此增加了被兼并的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，如果兼并企業(yè)信譽(yù)好或抵押品流動(dòng)性強(qiáng)，則通過(guò)談判仍然可以爭(zhēng)取到較低的利率。一旦實(shí)現(xiàn)了兼并，在其他條件不變的前提下，兼并企業(yè)少支付的利息費(fèi)用正好等于增加了同等金額的利潤(rùn)，為兼并企業(yè)提供了利潤(rùn)成長(zhǎng)的空間。
（二）負(fù)債期限影響 通常，長(zhǎng)期負(fù)債的利率高于短期負(fù)債的利率，負(fù)債期限越長(zhǎng)，所付出的利息費(fèi)用就越多，反之，則越少。如果企業(yè)大量舉借短期資金用于長(zhǎng)期資產(chǎn)，則當(dāng)短期資金到期時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)難以籌措到足夠的現(xiàn)金來(lái)償還短期借款的風(fēng)險(xiǎn)。反之，如果企業(yè)大量舉借長(zhǎng)期資金用于短期資產(chǎn)，則會(huì)加大利息費(fèi)用，造成不必要的資金閑置或浪費(fèi)。一旦貸款利率降低，損失的機(jī)會(huì)成本可能更大，進(jìn)一步造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在負(fù)債結(jié)構(gòu)中，如果短期債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，也會(huì)對(duì)償債能力帶來(lái)負(fù)面影響。因?yàn)閺呢?fù)債的償還順序可以看出，企業(yè)首先要償還短期負(fù)債，其次才是長(zhǎng)期負(fù)債，而長(zhǎng)期負(fù)債在其到期之前要轉(zhuǎn)化為短期負(fù)債，與已有的短期負(fù)債一起構(gòu)成企業(yè)在短期內(nèi)需要償還的負(fù)債總額，形成企業(yè)的償債壓力。
（三）負(fù)債規(guī)模影響 負(fù)債規(guī)模是指企業(yè)負(fù)債總額的大小或負(fù)債在資金總額中所占比例的高低。由于負(fù)債的利率一般固定或相對(duì)固定，這就為企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)創(chuàng)造了條件。但是運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿獲得杠桿利益的同時(shí)，企業(yè)也要承擔(dān)相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)不能將負(fù)債規(guī)模控制在一定范圍內(nèi)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。換句話說(shuō)，負(fù)債規(guī)模越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的下降幅度比產(chǎn)銷量的下降幅度更大。股東收益變化的幅度也隨之增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。
（四）經(jīng)營(yíng)水平影響 現(xiàn)代中小企業(yè)是自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的企業(yè)，負(fù)債經(jīng)營(yíng)有利于擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，降低產(chǎn)品的單位成本，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。但是如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，負(fù)債資本使用不當(dāng)，既無(wú)法培育核心獲利產(chǎn)業(yè)，也不能正確把握資金投入和回收的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)控制和抵御企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)出現(xiàn)負(fù)債融資項(xiàng)目預(yù)期報(bào)酬率低于借款利率，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不足以支付利息費(fèi)用現(xiàn)象。為此，企業(yè)的信譽(yù)與財(cái)務(wù)形象將受到損害，再融資的資金成本將大大提高，存在被兼并的潛在風(fēng)險(xiǎn)。一定程度上還會(huì)使企業(yè)喪失償債能力，引起被迫宣告破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
（五）決策者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響 人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度有三種：追逐風(fēng)險(xiǎn)、厭惡風(fēng)險(xiǎn)、無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)偏好者喜歡尋覓風(fēng)險(xiǎn)，在預(yù)期收益相同的情況下，他們會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)越大，項(xiàng)目越優(yōu)；風(fēng)險(xiǎn)厭惡者會(huì)選擇預(yù)期收益相同而風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)與收益應(yīng)當(dāng)均衡；無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)者則不關(guān)心所選擇項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，總是把項(xiàng)目的收益與其他因素去比較而不是與風(fēng)險(xiǎn)去比較，他們認(rèn)為收益越大，項(xiàng)目越優(yōu)。如果企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者不太愿意承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，則因本企業(yè)債務(wù)資本比率較低，融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。反之，如果企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者都是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，又不愿使企業(yè)的控制權(quán)分落他人，則較多采用負(fù)債融資，債務(wù)資本比率相對(duì)較高，融資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。
（六）財(cái)務(wù)管理環(huán)境影響 表現(xiàn)為：一是國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的影響。最突出的是所得稅政策以及對(duì)稅金的抵減政策，由于企業(yè)的負(fù)債會(huì)給企業(yè)帶來(lái)稅收利益，所以有條件的企業(yè)盡量利用外部借款而不是自有資金。但由于借款擔(dān)保制度不夠健全，對(duì)中小企業(yè)的政策扶持力度有待完善，部分中小企業(yè)的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)依然存在。二是金融市場(chǎng)的影響。金融市場(chǎng)是資金融通的場(chǎng)所，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)要受金融市場(chǎng)的影響。企業(yè)在從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，內(nèi)外部環(huán)境的變化，導(dǎo)致實(shí)際結(jié)果與預(yù)期效果相偏離的情況是難以避免的。三是經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的影響。一般來(lái)講，不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期會(huì)對(duì)企業(yè)負(fù)債融資產(chǎn)生很大的影響。在經(jīng)濟(jì)起飛和繁榮期，各種需求旺盛，企業(yè)產(chǎn)品能夠及時(shí)出售，貨款也能及時(shí)收回，負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)較??；在衰退和蕭條期，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，企業(yè)銷售不暢，造成產(chǎn)品產(chǎn)量下降，單位產(chǎn)品成本上漲。再加上大量應(yīng)收賬款無(wú)法收回，企業(yè)面臨資金的困境十分嚴(yán)峻，負(fù)債融資企業(yè)還本付息的壓力變大。另外在經(jīng)濟(jì)衰退期，破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量不斷增加，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，而銀行為了避免出現(xiàn)壞賬，往往又制定更加苛刻的貸款標(biāo)準(zhǔn)，使企業(yè)貸款融資雪上加霜，企業(yè)負(fù)債比重更小。四是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。從行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度確定：如果企業(yè)所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度較低或具有壟斷性，營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)可能穩(wěn)定增長(zhǎng)，其資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重可較高。相反，若企業(yè)所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)烈，企業(yè)利潤(rùn)有降低的態(tài)勢(shì)，應(yīng)考慮降低負(fù)債，以避免償債風(fēng)險(xiǎn)。
三、中小企業(yè)負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策
（一）根據(jù)利率走勢(shì)，制定合理負(fù)債計(jì)劃 目前來(lái)說(shuō)，我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)利率的完全市場(chǎng)化，銀行仍舊只愿意貸款給國(guó)有企業(yè)，而不愿意貸款經(jīng)民營(yíng)企業(yè)。因此，一方面要盡快創(chuàng)造條件，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，讓資金價(jià)格來(lái)調(diào)節(jié)資金流向，實(shí)現(xiàn)資金供求平衡；另一方面針對(duì)由利率變動(dòng)帶來(lái)的籌資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)認(rèn)真研究資金市場(chǎng)的供求情況，根據(jù)利率走勢(shì)，把握其發(fā)展趨勢(shì)，并據(jù)此做出相應(yīng)的籌資安排。在息稅前利潤(rùn)一定的條件下，負(fù)債的利息率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)資金利潤(rùn)率的變動(dòng)越大。所以為節(jié)約籌資成本，減少利息費(fèi)用，企業(yè)一定要充分利用利率的變化適當(dāng)調(diào)整負(fù)債融資的規(guī)模、期限和數(shù)量。在利率處于高水平時(shí)期，應(yīng)當(dāng)盡量少籌資或只籌急需的短期資金；在利率處于由高向低的過(guò)渡時(shí)期，也應(yīng)當(dāng)盡量少籌資，不得不籌的資金應(yīng)采用浮動(dòng)利率的計(jì)息方式；在利率處于低水平時(shí)，則籌資較為有利；在利率處于由低向高的過(guò)渡時(shí)期，應(yīng)積極籌集長(zhǎng)期資金，并盡量采用固定利率的計(jì)息方式，降低負(fù)債利息率。
（二）根據(jù)經(jīng)營(yíng)需要，確定合理負(fù)債期限 如果負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)安排不合理，例如應(yīng)籌集長(zhǎng)期資金，卻采用了短期借款或者相反，那么都會(huì)增加企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)。原因在于：如果企業(yè)使用長(zhǎng)期負(fù)債來(lái)籌資，利息費(fèi)用在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期將固定不變，但如果企業(yè)用短期方式來(lái)籌資，則利息費(fèi)用會(huì)有很大幅度的波動(dòng)。此時(shí)，若債權(quán)人由于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況差而不愿意將短期借款展期，則企業(yè)有可能被迫宣告破產(chǎn)。而且，舉借長(zhǎng)期資金的融資速度慢，取得成本較高，還可能會(huì)有一定的限制性條款。
（三）確定適度負(fù)債規(guī)模，保持合理負(fù)債比率 企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)是否適度，一方面指是指企業(yè)的權(quán)益資金和負(fù)債資金的結(jié)構(gòu)是否合理，另一方面指負(fù)債資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)是否合理，通常指短期負(fù)債在整個(gè)負(fù)債資金中的比例。在實(shí)際工作中，如何選擇最優(yōu)化的資金結(jié)構(gòu)，是復(fù)雜和困難的，常用的靜態(tài)判斷指標(biāo)有負(fù)債臨界點(diǎn)、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率等。另外，由于流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)，在實(shí)際確定負(fù)債結(jié)構(gòu)時(shí)，還可以引進(jìn)現(xiàn)金流量這個(gè)動(dòng)態(tài)指標(biāo)。
在實(shí)際操作中，在運(yùn)用以上量化指標(biāo)的同時(shí)，還要結(jié)合自身情況靈活調(diào)整。過(guò)高的負(fù)債率會(huì)使企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)，增大破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；而過(guò)低的負(fù)債率又將影響企業(yè)價(jià)值的提升；合理的負(fù)債率就是由于企業(yè)負(fù)債率上升導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值增加與同時(shí)引起的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加和債務(wù)成本上升導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值下降在邊際上相等。所以，對(duì)一些生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)好、產(chǎn)品適銷對(duì)路、資金周轉(zhuǎn)快的企業(yè)，負(fù)債比率可以適當(dāng)高些；對(duì)于經(jīng)營(yíng)不理想、產(chǎn)銷不暢、資金周轉(zhuǎn)緩慢的企業(yè)，其負(fù)債比率應(yīng)適當(dāng)?shù)托?，否則就會(huì)使企業(yè)在原來(lái)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，又增加了籌資風(fēng)險(xiǎn)。
（四）加強(qiáng)負(fù)債資金管理、提高經(jīng)營(yíng)管理水平 企業(yè)利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)加速發(fā)展，就必須從加強(qiáng)管理、加速資金周轉(zhuǎn)上下功夫，努力使企業(yè)按市場(chǎng)需要組織生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)銷率，降低應(yīng)收賬款，增強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)，避免由于決策失誤造成財(cái)務(wù)危機(jī)，把風(fēng)險(xiǎn)減少到最低限度。管理水平提高了，銷售和盈利狀況較好，企業(yè)就能較多地負(fù)擔(dān)固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用，金融機(jī)構(gòu)就會(huì)提高對(duì)企業(yè)信貸的資信等級(jí)評(píng)定；同時(shí)財(cái)務(wù)杠桿會(huì)發(fā)揮正面作用，提高權(quán)益資本的持有者收益。所以在營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定且有上升趨勢(shì)的企業(yè)，可以提高負(fù)債比重。相反，如果企業(yè)營(yíng)業(yè)收入時(shí)升時(shí)降，則其現(xiàn)金的回流時(shí)間和數(shù)額也不穩(wěn)定，企業(yè)的負(fù)債比重應(yīng)當(dāng)?shù)托?/p>
（五）采取積極風(fēng)險(xiǎn)防范措施，建立有效風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制 具體為：一是企業(yè)方面要有計(jì)劃培養(yǎng)和培訓(xùn)高素質(zhì)財(cái)務(wù)管理人才。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)就是高素質(zhì)人才和市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。目前，高素質(zhì)財(cái)務(wù)管理人才培養(yǎng)和配備可以通過(guò)以下途徑實(shí)現(xiàn)：企業(yè)內(nèi)部定期培訓(xùn)；派相關(guān)人員外出學(xué)習(xí)；公開(kāi)招聘具有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)兩年以上的高級(jí)財(cái)務(wù)管理人才等措施。這些措施的落實(shí)，將從源頭上對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了防范。二是銀行及其他金融機(jī)構(gòu)要繼續(xù)完善中小企業(yè)貸款信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制。2009年在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的措施中，國(guó)家要求各大銀行成立中小企業(yè)部，通過(guò)各種指導(dǎo)，向中小企業(yè)貸款。然而，由于中小企業(yè)自身的信用缺失和對(duì)中小企業(yè)貸款信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制的缺乏，中小企業(yè)的貸款難問(wèn)題并沒(méi)有真正解決。因此，銀行要繼續(xù)深入研究當(dāng)前中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估存在的主要問(wèn)題，建立專門針對(duì)中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系。必要時(shí)候，要利用中小企業(yè)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行實(shí)證分析，建立中小企業(yè)貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)模型，解決授信環(huán)節(jié)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、衡量問(wèn)題，以最大限度降低貸款風(fēng)險(xiǎn)，減少中小企業(yè)帶來(lái)的不良資產(chǎn)。三是要繼續(xù)利用和整合現(xiàn)有資源，完善已有擔(dān)保體系。國(guó)務(wù)院國(guó)發(fā)[2009]36號(hào)文件明確要求完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，設(shè)立包括中央、地方財(cái)政出資和企業(yè)聯(lián)合組建的多層次中小企業(yè)融資擔(dān)?；鸷蛽?dān)保機(jī)構(gòu)，提高擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的融資擔(dān)保能力。這在政策上提供了理論支持。實(shí)踐中為提高中小型企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)家還應(yīng)該有條件地開(kāi)放民間金融，鼓勵(lì)、支持和規(guī)范民間擔(dān)保公司的發(fā)展，使其更好地為民營(yíng)企業(yè)融資服務(wù)。近年來(lái)小額貸款公司在全國(guó)如雨后春筍般的成立和發(fā)展就是一個(gè)很好的證明。最近部分銀行推出的供應(yīng)鏈融資也在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難現(xiàn)狀。除此之外，借鑒國(guó)內(nèi)外先進(jìn)的擔(dān)保經(jīng)驗(yàn)，繼續(xù)發(fā)展和完善已有的擔(dān)保體系，真正緩解中小企業(yè)同業(yè)擔(dān)保的負(fù)面影響，減少或消除同業(yè)擔(dān)保的后顧之憂。河北省國(guó)控?fù)?dān)保集團(tuán)公司的成立，標(biāo)志著河北省信用擔(dān)保體系建設(shè)邁上了新臺(tái)階，對(duì)擔(dān)保機(jī)制的完善也是一個(gè)很好的借鑒。
參考文獻(xiàn)：
一、需關(guān)注的問(wèn)題
1、貸款企業(yè)與提供擔(dān)保的保證人或抵押人債務(wù)糾紛頻發(fā)
從來(lái)就沒(méi)有天上掉餡餅的好事。貸款企業(yè)由于自身抵押不足,需要找保證人或抵押人,但貸款由第三人擔(dān)保從近幾年的實(shí)際情況來(lái)看,絕大部分都是有條件的有償擔(dān)保。擔(dān)保人往往以資金周轉(zhuǎn)困難的名義,找貸款企業(yè)無(wú)息借款或收取擔(dān)保費(fèi)。一般是在提供保證或抵押的同時(shí),要求被借款人即貸款企業(yè)支付一筆擔(dān)保費(fèi)(約1%),或借支一筆金額不小的現(xiàn)金才同意擔(dān)保。而貸款企業(yè)這部分資金來(lái)源要么就是向社會(huì)高息融資;要么就是承諾貸到款后,馬上支付款項(xiàng)。雖嘴上說(shuō)是借款,實(shí)際上從開(kāi)始借款到貸款到期歸還后再續(xù)貸,所借出去的款項(xiàng)都是肉包子打狗――有去無(wú)回,很少有守約歸還借款的。貸款行、貸款企業(yè)與擔(dān)保人之間的所形成的三角債務(wù),無(wú)疑進(jìn)一步加重了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān),影響了企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)資金,致使本來(lái)就困難的企業(yè)更加雪上加霜。筆者調(diào)查張家界地區(qū)21家民營(yíng)企業(yè),其中,全部屬于貸款企業(yè)自有資產(chǎn)擔(dān)保10家,涉及有第三人擔(dān)保11家。截止2009年12月末,第三人擔(dān)保金額為13205萬(wàn)元,占21家民營(yíng)企業(yè)擔(dān)保金額22005萬(wàn)元的60%。11家第三人擔(dān)保目前已有6家曾經(jīng)發(fā)生過(guò)經(jīng)濟(jì)糾紛。如:湖南省西部萬(wàn)農(nóng)生物有限公司的三個(gè)貸款擔(dān)保人,在貸款擔(dān)保過(guò)程中,除了收取擔(dān)保費(fèi)外,還曾先后多次向公司法定代表人私下借款,且大部分在案發(fā)時(shí)仍未歸還而引起經(jīng)濟(jì)糾紛,便是其最好的佐證。由于民營(yíng)企業(yè)大多為家族式管理居多,未建立起科學(xué)有效的內(nèi)部管理及控制體系,財(cái)務(wù)制度不健全,借款手續(xù)非常簡(jiǎn)單,借款人一般都是沒(méi)蓋公章,而由個(gè)人簽名的白條子。被借款企業(yè)法定代表人為逃避銀行監(jiān)管,將借款由個(gè)人保管而不入公司帳,借出去的資金也是以其它名義支取,造成財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重失真,貸款被轉(zhuǎn)移用途,風(fēng)險(xiǎn)隱患進(jìn)一步加大。
2、企業(yè)融資成本攀升,利潤(rùn)與生存空間變窄
目前,大多數(shù)民營(yíng)企業(yè),由于融資渠道單一,資金缺口較大,對(duì)貸款的依賴程度較高。要想取得貸款,在自身有效抵押擔(dān)保物不足的情況下,只好硬著頭皮,以支付擔(dān)保費(fèi)和外借資金的代價(jià)找第三方作貸款擔(dān)保人。有去無(wú)回的借款,擠占了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資金,加大了貸款企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),超過(guò)了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)承受能力,留下了流動(dòng)資金缺口,造成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金周轉(zhuǎn)困難,無(wú)法持續(xù)維持正常生產(chǎn)。同時(shí),企業(yè)在獲得貸款之前,還得向資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和抵押登記部門支付一筆不菲的評(píng)估費(fèi)用和抵押擔(dān)保辦理費(fèi)用(一般約為抵押物價(jià)值或交易額的5%左右),高額的評(píng)估費(fèi)用和抵押登記手續(xù)辦理費(fèi)用,更增加了企業(yè)的融資成本。在企業(yè)因超過(guò)其授信額度,無(wú)法再取得信貸支持的情況下,一些企業(yè)法定代表人只好左支右絀,私下向社會(huì)高息融資,借貸月利率一般都在5%以上,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期人行基準(zhǔn)利率,加大了企業(yè)融資成本,減少了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與生存空間。一些企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)無(wú)利可圖,持續(xù)虧損,社會(huì)債務(wù)不斷增加而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī),其法人代表被迫棄廠出走,造成企業(yè)停產(chǎn),貸款逾期收不回,最終形成不良,國(guó)家信貸資金面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。
3、貸款產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)后第三人擔(dān)保的“保障性”不強(qiáng)
擔(dān)保的“保障性”是指擔(dān)保債權(quán)的如期實(shí)現(xiàn),它在很大程度上體現(xiàn)在保證人能完全履行保證責(zé)任或抵押權(quán)實(shí)現(xiàn)的最終價(jià)值。保證人、抵押人及其抵押物在擔(dān)保有效期內(nèi),隨時(shí)可能因經(jīng)濟(jì)形勢(shì)或其他變化而導(dǎo)致其債務(wù)清償能力降低,信用狀況出現(xiàn)惡化。不少貸款行在擔(dān)保貸款發(fā)放后,更多地是關(guān)注借款人是否按期還本付息,而疏于跟蹤監(jiān)管提供擔(dān)保的保證人或抵押人的債務(wù)清償能力和抵押物在債權(quán)存續(xù)期間有無(wú)變動(dòng)或發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)等異常情況。結(jié)果一旦保證人的資信狀況糟糕,代償能力降低,或抵押人涉及重大經(jīng)濟(jì)糾紛,財(cái)務(wù)狀況惡化,抵押物價(jià)值貶值,或擔(dān)保品變現(xiàn)困難,則貽誤了擔(dān)保債權(quán)實(shí)現(xiàn)的最佳時(shí)機(jī),貸款的第二還款來(lái)源的保障性也隨之降低。實(shí)踐中,類似情況及后果已屢見(jiàn)不鮮。要么是因一些保證人發(fā)生分立、合并、股份制改造以及其他經(jīng)營(yíng)機(jī)制或組織結(jié)構(gòu)等方面的變化,不及時(shí)告之債權(quán)人,造成人民法院采取強(qiáng)制執(zhí)行措施所取得的數(shù)額不足以代償全部債務(wù);要么是因一些抵押人在其抵押物處置時(shí),借口經(jīng)濟(jì)糾紛,多方設(shè)置障礙,造成擔(dān)保抵押品拍買流拍,根本無(wú)法進(jìn)入執(zhí)行程序。
二、形成原因分析
在保證貸款行即債權(quán)人的債權(quán)實(shí)現(xiàn)上,貸款企業(yè)即債務(wù)人與第三人(包括保證人、抵押人,下同)的立場(chǎng)與行為是截然不同的。貸款企業(yè)作為債務(wù)人,是為自己的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利益,以自身的財(cái)產(chǎn)物品設(shè)立抵押擔(dān)保關(guān)系。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的好壞與自己的切身利益息息相關(guān),在資金的借貸、財(cái)產(chǎn)的抵押、資產(chǎn)的使用和收益等方面都具有同一性。當(dāng)債務(wù)到期不能按期履行時(shí),必然要以自己的財(cái)產(chǎn)清償債務(wù)。一日債務(wù)不履行,這種抵押擔(dān)保關(guān)系,就一日不能解除。企業(yè)想長(zhǎng)久得到銀行的信貸扶持,生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)想保持持續(xù)發(fā)展,就不得不維護(hù)自己的信譽(yù),就不得不顧忌與銀行的信用關(guān)系。
在還款來(lái)源上,我們之所以強(qiáng)調(diào)注重貸款企業(yè)第一還款來(lái)源,而不完全依賴第二還款來(lái)源,是因?yàn)榈谌藫?dān)保情況很不一樣。它是以自己合法的財(cái)產(chǎn)為他人之債提供保證擔(dān)?；虻盅簱?dān)保。按照合同約定,如借款人未能按期歸還貸款本息時(shí),第三人是要承擔(dān)連帶清償責(zé)任。所以,第三人提供擔(dān)保后,在其資金使用、財(cái)產(chǎn)收益上與債務(wù)人不盡相同。為分散擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn),第三人除了收取擔(dān)保費(fèi)外,還要考慮向債務(wù)先借支部分資金供自己使用。至于需不需要?dú)w還,什么時(shí)候歸還,到時(shí)看情況再說(shuō)。當(dāng)債務(wù)人無(wú)力足額清償債務(wù)即債不履行時(shí),第三人出于對(duì)自己財(cái)產(chǎn)將要產(chǎn)生損害的考慮,必然會(huì)千方百計(jì)地盤算如何解除擔(dān)保關(guān)系,阻礙抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)。于是他們會(huì)想方設(shè)法尋找種種理由,處心積慮設(shè)置種種障礙,逃避責(zé)任,拖延時(shí)間,混淆視聽(tīng),干擾法院對(duì)貸款合同糾紛案的審理,阻撓法院拍賣、變賣抵押財(cái)產(chǎn)清償債權(quán)。如果面臨此類局面,貸款企業(yè)卻會(huì)不理不睬,置身事外。因?yàn)樗娜~保證或抵押擔(dān)保為第三人,不少企業(yè)法定代表人的個(gè)人資產(chǎn)并未相應(yīng)辦理抵押,所以它可以理所當(dāng)然地袖手旁觀,坐山觀虎斗。
三、相關(guān)對(duì)策建議
1、完善管理方式,保全貸款債權(quán)
農(nóng)發(fā)行總行最近下發(fā)了新整合的16項(xiàng)信貸制度和《信貸業(yè)務(wù)操作手冊(cè)(試行)》,對(duì)于進(jìn)一步提高信貸管理的針對(duì)性和有效性,增強(qiáng)擔(dān)保貸款管理的合法性和可靠性,提供了強(qiáng)有力的制度保障和操作依據(jù)。我們一是要認(rèn)真學(xué)懂弄通,不斷熟練掌握,加深對(duì)合規(guī)辦貸管貸的思想認(rèn)識(shí)。糾正過(guò)來(lái)重貸輕管、重企業(yè)第一還款來(lái)源、輕第二還款來(lái)源的認(rèn)識(shí)偏差。二是要全面核實(shí)企業(yè)各類流動(dòng)負(fù)債,特別是個(gè)人及社會(huì)集融資金。無(wú)論是申請(qǐng)借款人,還是選擇保證人或抵押人,對(duì)其有參與社會(huì)高息融資的,均應(yīng)高度關(guān)注,審慎接受。三是要根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力發(fā)放貸款,實(shí)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理。注意完善擔(dān)保手續(xù),規(guī)范擔(dān)保合同內(nèi)容,增強(qiáng)貸款擔(dān)保的管理責(zé)任,努力提高依法辦理?yè)?dān)保貸款的能力,為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)持續(xù)有效發(fā)展真正發(fā)揮其保障作用。
2、堅(jiān)持“審慎”原則,恰當(dāng)選擇擔(dān)保方式
與其他商業(yè)銀行一樣,信用風(fēng)險(xiǎn)仍然是農(nóng)發(fā)行所要堅(jiān)持不懈地識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)和控制的主要問(wèn)題。對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的有效管理是全面風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)至關(guān)重要的組成部分,我們應(yīng)該從近幾年風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)踐中不斷總結(jié)和吸取有益的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)?！吨袊?guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行貸款擔(dān)保管理辦法》第六條關(guān)于貸款擔(dān)保應(yīng)遵循的基本原則之一就是:“審慎選擇,嚴(yán)格審查,動(dòng)態(tài)監(jiān)控,合法處置,合規(guī)操作”。因此,我們?cè)谫J款擔(dān)保方式使用時(shí),應(yīng)優(yōu)先考慮有利于補(bǔ)償貸款風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保方式,應(yīng)將借款人自己提供的抵押(或質(zhì)押)擔(dān)保作為首選擔(dān)保方式,對(duì)保證擔(dān)保方式和第三人財(cái)產(chǎn)抵押擔(dān)保方式應(yīng)盡可能少用或不用。即便要用,其貸款企業(yè)的法定代表人和股東都應(yīng)與貸款行簽訂承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的保證擔(dān)保合同,并將其個(gè)人資產(chǎn)辦理抵押擔(dān)保。就是第三人擔(dān)保抵押已足額,也應(yīng)作為貸款條件來(lái)要求,以防范企業(yè)法定代表人和第三人的道德風(fēng)險(xiǎn)。
3、核實(shí)資信情況,注重償債能力
中小銀行有“六難”和“五瞞”
光大銀行董事長(zhǎng)唐雙寧指出中小銀行有“六難”：
存款難。由于成立時(shí)間短，機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)少，中小銀行吸存能力明顯弱于大型銀行。2011年2月份以來(lái)，連續(xù)20個(gè)月負(fù)利率，更加劇了中小銀行的“存款難”；2012年，一些中小銀行存款甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)?！耙聨u寬終不悔，為伊消得人憔悴”，中小銀行現(xiàn)在是為拉存款而“消得人憔悴”。
存貸比難。中小銀行的存貸比長(zhǎng)期高于大型銀行，近年季末存貸比普遍高于70%（“沖時(shí)點(diǎn)”更是掩蓋了日常數(shù)據(jù)），逼近監(jiān)管紅線。存款的不穩(wěn)定性更加大了中小銀行存貸比控制的難度。
流動(dòng)性難。2010年以來(lái)，由于12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，中小銀行存款準(zhǔn)備金率已達(dá)19.5%，加之“三高”即存貸比高、保證金存款占比高、中長(zhǎng)期貸款占比高，導(dǎo)致中小銀行缺乏機(jī)動(dòng)頭寸，資金鏈越來(lái)越緊。2011年9月5日起，由于保證金存款納入準(zhǔn)備金上繳基數(shù)，對(duì)中小銀行更是雪上加霜。
資本補(bǔ)充難。長(zhǎng)期以來(lái)，中小銀行主要依賴資產(chǎn)擴(kuò)張帶動(dòng)負(fù)債和各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。與大型銀行相比，中小銀行對(duì)資本金的依賴程度更高。隨著監(jiān)管要求的不斷提升，資本補(bǔ)充正在成為中小銀行發(fā)展的“緊箍咒”。
風(fēng)險(xiǎn)管控難。中小銀行具有明顯的區(qū)域特征，表現(xiàn)為中小企業(yè)客戶占比高，客戶穩(wěn)定性差，信息渠道少，行政干預(yù)多，這使其更容易受到宏觀、地區(qū)和行業(yè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。如果經(jīng)濟(jì)下行，中小企業(yè)資金鏈斷裂、平臺(tái)貸款和房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)中小銀行形成更大壓力。
效益提升難。多數(shù)中小銀行存在“兩高兩低”問(wèn)題，即零售客戶占比低、中間業(yè)務(wù)收入占比低，成本收入比高、融資成本高，造成規(guī)模經(jīng)濟(jì)不明顯，制約了中小銀行整體效益的提升。
唐雙寧指出，長(zhǎng)期以來(lái)，中小銀行為了生存而徘徊于違規(guī)邊緣上，違規(guī)的作法歸結(jié)起來(lái)有“五瞞”：
一瞞存款大戰(zhàn)。負(fù)利率效應(yīng)以及存款準(zhǔn)備金率不斷上調(diào)加劇了中小銀行對(duì)存款市場(chǎng)的爭(zhēng)奪。監(jiān)管機(jī)構(gòu)雖三令五申，但仍有不少銀行為了生存只能以拉存款為第一要?jiǎng)?wù)，存款大戰(zhàn)或明或暗，時(shí)隱時(shí)現(xiàn)，“猶抱琵琶半遮面”，諸如高息攬存、“手拉手”貸款、違規(guī)積分獎(jiǎng)勵(lì)，以及對(duì)“資源型人才”的“挖墻角”等等。中小銀行也有難言之隱，既生之，需活之，為了不餓死，只能這樣辦。
二瞞理財(cái)亂象。銀行理財(cái)對(duì)于豐富產(chǎn)品與服務(wù)起到了積極作用，但在當(dāng)前流動(dòng)性日益趨緊的環(huán)境下，理財(cái)很大程度上已成為銀行攬存和滿足存貸比考核的工具，超高利率、超短期限的理財(cái)產(chǎn)品層出不窮，甚至出現(xiàn)了人為制造的“一日存款”怪像。現(xiàn)在銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率沒(méi)有最高，只有更高，個(gè)別銀行為了“血拼”，甚至收益“倒掛”。理財(cái)正脫離“代客”屬性，而日趨成為“自營(yíng)”業(yè)務(wù)。相當(dāng)多的理財(cái)產(chǎn)品在規(guī)模、期限、利率上與標(biāo)的物不相匹配，這無(wú)疑將進(jìn)一步加大銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
三瞞信貸騰挪。就是將本應(yīng)在信貸科目反映的資產(chǎn)移出，通過(guò)“技術(shù)處理”滿足存貸比監(jiān)管要求，或者利用監(jiān)管“盲點(diǎn)”和監(jiān)管滯后，將信貸資產(chǎn)在金融機(jī)構(gòu)之間騰挪，以“躲貓貓”游戲逃避監(jiān)管，制造“影子銀行”。還有不少銀行將信貸產(chǎn)品包裝成理財(cái)產(chǎn)品，再以投資名義直接持有，理財(cái)儼然成為銀行的“第二信貸”。