城投平臺發(fā)行綠色債券經(jīng)濟效益淺析

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［提要］隨著環(huán)境污染成本的不斷攀升，傳統(tǒng)的節(jié)能環(huán)保模式已無法適應(yīng)和滿足當前經(jīng)濟發(fā)展速度，發(fā)展綠色經(jīng)濟成為中國經(jīng)濟的必然選擇。城投平臺作為地方公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主體，自然成為綠色民生工程建設(shè)的中堅力量。本文以綠色債券為切入點，以西部地區(qū)重點建設(shè)的國家示范新區(qū)發(fā)行的綠色債券為例，分析其發(fā)行綠色債券前后的財務(wù)數(shù)據(jù)，明確城投平臺企業(yè)綠色債券帶來的經(jīng)濟效益。

關(guān)鍵詞：綠色債券；社會效益；城投平臺

2015年12月，中國人民銀行第39號文件推出在銀行間債券市場發(fā)行綠色金融債券，標志著我國綠色債券的正式啟動。該文件從綠色產(chǎn)業(yè)界定、資金投向、募集資金管理、信息披露及評估認證等方面對綠色金融債券進行規(guī)范和引導，以政府引導和市場化約束相結(jié)合的原則進行。與普通金融債券相比，綠色金融債券并沒有本質(zhì)上的區(qū)別，主要是界定了募集資金的投資方向，篩選的項目要具有“綠色性”，因此資金監(jiān)管和信息披露相關(guān)規(guī)定也更加嚴格。

一、我國綠色債券發(fā)展情況

（一）我國綠色債券的投資方向

2015年，國務(wù)院印發(fā)《生態(tài)文明體制改革總體方案》，明確提出要建立綠色金融體系，為“十三五”規(guī)劃目標之一“加強生態(tài)文明建設(shè)”提供良好的金融環(huán)境。以此為背景，國家發(fā)改委、中國人民銀行、銀監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)陸續(xù)出臺了系列政策，鼓勵發(fā)展綠色金融，但同時對綠色金融債券的投資方向做了明確。其中，2016年1月8日，國家發(fā)改委頒布《綠色債券發(fā)行指引》，規(guī)定我國綠色債券募集資金的主要投資方向包括節(jié)能減排技術(shù)改造、新能源開發(fā)利用、能源清潔利用、節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、低碳產(chǎn)業(yè)、低碳試點示范、污染防治、生態(tài)農(nóng)林業(yè)、生態(tài)文明先行示范實驗、水資源節(jié)約、非常規(guī)水資源開發(fā)利用等各類綠色循環(huán)低碳發(fā)展項目。

（二）我國綠色債券市場概況

從市場規(guī)模來看，中國已成為國際上最大的綠色債券發(fā)行市場，截至2020年，我國境內(nèi)綠色債券累計發(fā)行規(guī)模超過1萬億元。我國近5年貼標綠色債券發(fā)行情況如表1所示。（表1）5年間，貼標綠色債券發(fā)行規(guī)模先增后降，特別是2020年，受新冠肺炎疫情的影響，經(jīng)濟增速整體放緩，發(fā)行規(guī)模較2019年減少613.2億元，降幅21.47%；但綠色債券的發(fā)行數(shù)量一直穩(wěn)定增長，年平均增長率為75.46%；平均單只債券發(fā)行規(guī)模逐年下降，2016年最高為38.12億元，是2020年的3.68倍。另外，綠色債券市場流通情況良好。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理數(shù)據(jù)顯示，2018～2020年我國綠色債券交易量分別為4，587.90億元、6，049.30億元、7，250.90億元，逐年遞增，平均年增幅超過20%。在銀行間債券市場中，以國家開發(fā)銀行、農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、興業(yè)銀行、交通銀行、北京銀行、浦發(fā)銀行等金融機構(gòu)的綠色金融債較為活躍。在我國政府提出2030年前實現(xiàn)碳達峰、力爭在2060年前實現(xiàn)碳中和的目標背景下，綠色債券可以憑借低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展帶來的機遇，發(fā)揮其獨特優(yōu)勢，并為實現(xiàn)碳中和目標提供助力。

二、綠色債券案例分析———以“17灃西綠色債”為例

（一）17灃西綠色債簡介

1、發(fā)行主體。2017年1月7日，國家發(fā)改委核準批復(fù)陜西省西咸新區(qū)灃西新城開發(fā)建設(shè)（集團）有限公司（以下簡稱“發(fā)行人”）公開發(fā)行的16.7億元的綠色債券（實際發(fā)行15億元），成為全國首支由城投平臺發(fā)行的綠色債券。該城投公司是由陜西省西咸新區(qū)灃西新城管理委員會設(shè)立的國有獨資公司。陜西省西咸新區(qū)成立于2011年，2014年國務(wù)院批準其為國家級新區(qū)，是推動西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的示范新區(qū)。該區(qū)橫跨西安、咸陽兩市所轄7縣（區(qū)），占地面積882平方公里，是西北通往西南、中原、華北和華東的門戶和交通樞紐，區(qū)位優(yōu)勢明顯，鄭西高鐵、大西高鐵、西寶客運專線等重要鐵路路線在此經(jīng)過，9條國家級高速公路在此交匯，西安咸陽國際機場也坐落該區(qū)。西咸新區(qū)作為國家級新區(qū)，戰(zhàn)略定位清晰。近年來，西咸新區(qū)（包括空港新城、灃東新城、秦漢新城、灃西新城及涇河新城）經(jīng)濟發(fā)展勢頭良好，在高端信息技術(shù)、現(xiàn)代物流、機械制造、文化旅游創(chuàng)意等產(chǎn)業(yè)方面形成了獨特的發(fā)展模式。灃西新城的主要產(chǎn)業(yè)為信息產(chǎn)業(yè)，包括信息服務(wù)產(chǎn)業(yè)、信息研發(fā)總部、信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端IT企業(yè)集聚區(qū)等五大功能板塊，已陸續(xù)引入中國移動、中國電信、中國聯(lián)通、陜西廣電網(wǎng)絡(luò)等運營商入駐，同時全國人口、林業(yè)、統(tǒng)計等在內(nèi)的11部委或總局數(shù)據(jù)備份中心確認落戶，產(chǎn)業(yè)園內(nèi)近200家信息類企業(yè)已成功入駐。為配套產(chǎn)業(yè)園的發(fā)展，醫(yī)院、商業(yè)中心、生活服務(wù)區(qū)等各類配套設(shè)施陸續(xù)投入建設(shè)，陜西省西咸新區(qū)灃西新城開發(fā)建設(shè)（集團）有限公司公開發(fā)行“17灃西綠色債”。2、債券募集資金用途。募集資金主要用于灃西新城綠色城市綜合新能源項目建設(shè)，主要用于兩個重要方面：干熱巖供熱和新能源汽車充電設(shè)施建設(shè)。（1）干熱巖供熱設(shè)施的建設(shè)。干熱巖供熱技術(shù)是一種前沿的地熱能利用技術(shù)，指通過鉆機向地下一定深處干熱巖層鉆孔，在鉆孔中安裝一種密閉的金屬換熱器，在內(nèi)充滿換熱介質(zhì)，通過換熱器傳導將地下深處的熱能導出，并通過專用設(shè)備系統(tǒng)向地面建筑物供熱的新技術(shù)。重點是該技術(shù)無污染，不受地面氣候等條件的影響，能有效保護地下水資源，實現(xiàn)地熱能資源的清潔、高效、持續(xù)利用，對比直接利用地下熱水的方式，是一種更加優(yōu)質(zhì)的地熱利用技術(shù)，其推廣和應(yīng)用很有必要。干熱巖項目預(yù)計設(shè)計43個干熱巖孔，配置10個機房，每個機房使用3臺干熱巖機組（單臺制熱量2，850千瓦）。項目建設(shè)完成后可滿足12個小區(qū)和單位冬季供熱，涉及一般住宅186.58萬平方米、配套學校5萬平方米以及周邊商業(yè)19萬平方米，總計210.58萬平方米。（2）新能源汽車充電設(shè)施的建設(shè)。近年來，我國把發(fā)展新能源汽車作為節(jié)能減排的重要內(nèi)容。隨著國內(nèi)企業(yè)對各項關(guān)鍵技術(shù)的攻克，在汽車電池、電機等各方面取得重大突破，新能源汽車在續(xù)航、安全性、外觀設(shè)計等方面不斷滿足消費者的需求，國內(nèi)新能源汽車行業(yè)發(fā)展前景日漸清晰，但同時也面臨相關(guān)配套設(shè)施不足和滯后的問題。灃西新城新能源汽車充電站的建設(shè)，將有效改善轄區(qū)內(nèi)新能源汽車配套設(shè)施不足的問題。項目設(shè)計以社區(qū)、寫字樓、公交及出租車場站等為充電設(shè)施配建主體，以社會公共或臨時停車場地等為充電設(shè)施配建輔助，以獨立快充站、換電站和高速服務(wù)區(qū)快充站為補充，建立完整的新能源汽車充電基礎(chǔ)設(shè)施體系。項目規(guī)劃擬建立2座儲能電站、27座充電站（包括6座充電站、21座小型充電站，共400個充電車位）和3，750個充電樁，位置遍布轄區(qū)內(nèi)各社區(qū)、企業(yè)、商用辦公樓、重要交通要道等。項目規(guī)劃建設(shè)用地占地45畝，項目用地為政府劃撥土地，其中充電樁建設(shè)將依托大企業(yè)、社區(qū)、公共停車場等設(shè)施，暫不占用用地指標。

（二）發(fā)行主體經(jīng)營情況

1、發(fā)行前的經(jīng)營情況。資產(chǎn)方面，發(fā)行人資產(chǎn)主體為流動資產(chǎn)，2014～2016年流動資產(chǎn)占比分別為71.59%、88.37%和89.16%，其中存貨的占比一直保持較高的水平，應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款的比重也在不斷增長，原因在于發(fā)行人作為灃西新城最重要的基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)主體，主營業(yè)務(wù)多為大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，項目投資高、周期長、收益慢；另外，公司的貨幣資金余額三年里也保持較高水平，2014～2016年貨幣資金余額一直保持在30億元左右，說明發(fā)行人的資金充足，流動性高，應(yīng)對偶發(fā)性狀況的能力較強，但同時也表明發(fā)行人資金的利用效率低下，籌資成本較高。負債方面，發(fā)行人2014～2016年資產(chǎn)負債率分別為70.02%、71.19%和77.61%，逐年遞增，主要表現(xiàn)在發(fā)行人非流程負債特別是應(yīng)付債券的不斷增長。主要原因是為滿足新區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，改善灃西新城基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)行人于2015年發(fā)行了10億元的非公開定向債務(wù)融資工具，2016年發(fā)行人再次發(fā)行了10億元非公開定向債務(wù)融資工具及1.2億美元海外債券，同時其下屬子公司發(fā)行了5億元項目收益?zhèn)?。從發(fā)行人的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)來看，發(fā)行人業(yè)務(wù)的營運主要來自于外部借款。截至2016年末，公司有息負債合計高達111.19億元，其中有息債券借款為45.26億元，占比40.71%；2017～2019年公司還款壓力分別為25.16億元、28.75億元、34.42億元；同時，截至2016年底，公司存在對外擔保20筆，對外擔保余額為37.92億元。因此，公司承擔了較高的償債壓力。盈利能力方面，發(fā)行人的主營業(yè)務(wù)包括基礎(chǔ)設(shè)施代管、土地整理開發(fā)、保障房代建、市政道路代建、管廊租賃、房屋銷售及租賃，2014～2016年發(fā)行人營業(yè)收入分別為138，766.41萬元、70，664.18萬元和344，383.13萬元，2016年度營業(yè)收入較2015年度增長387.35%，主要系2016年度房屋銷售及租賃產(chǎn)生的近23億元的收入。發(fā)行人財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014～2016年營業(yè)利潤分別為-517.38萬元、812.90萬元和-6，542萬元，但利潤總額分別為3，904.66萬元、10，550.66萬元和29，788.54萬元，主要系2014～2016年產(chǎn)生營業(yè)外收入分別為4，479.92萬元、9，737.76萬元和36，325.42萬元，而營業(yè)外收入主要由政府補助構(gòu)成，三年分別獲得政府補助收入3，566.69萬元、9，640.05萬元和36，252.16萬元，主要來自安置房、保障房代建獎勵，以及公共項目的貼息獎勵，其中2016年代建獎勵高達3.1億元。綜上所述，發(fā)行人的經(jīng)營模式屬于一般城投平臺企業(yè)的經(jīng)營模式：政府出資成立，主導建設(shè)公共基礎(chǔ)設(shè)施、民生工程等類公益性、全民受益性項目，以公司制形式，借助市場化運營手段，以政府財政補助為補充，在滿足社會公共需求、改善人民群眾生活環(huán)境的前提下，產(chǎn)生部分收益以減輕政府的財政壓力。因此，國內(nèi)大部分城投平臺公司具有高負債、低收益率的特征，為了緩解收益率低下的局面，滿足對外舉債的財務(wù)指標要求，一方面政府財政不斷為其輸血；另一方面平臺公司利用自身的優(yōu)勢，通過經(jīng)營公租房和商業(yè)房產(chǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生收益，這一點可以從灃西新城開發(fā)建設(shè)有限公司2016年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成看出，2016年該公司房產(chǎn)銷售和租賃收入增長22.67億元。2、發(fā)行后的經(jīng)營情況。資產(chǎn)和負債方面，發(fā)行人2017年末貨幣資金余額較2016年末增長22.91億元，漲幅68.61%，主要系2017年陸續(xù)對外發(fā)行綠色債券、非金融企業(yè)融資工具等各類債券所籌資金。2017～2020年發(fā)行人總資產(chǎn)增長率分別為34.10%、10.88%、11.00%和12.63%。2017年發(fā)行人總資產(chǎn)增長近80億元，主要系其他應(yīng)收關(guān)聯(lián)方賬款增加所致，但究其根本是公司大幅增加對外借款所致：2017年末發(fā)行人短期借款、長期借款和應(yīng)付債券較2016年末增加50.39億元，增幅55.48%；另外，其他應(yīng)付往來款增加超過15億元。2018年發(fā)行人資產(chǎn)總額增長34億元，主要系陜西省西咸新區(qū)灃西新城管委會下?lián)?0億元資金計入發(fā)行人的“資本公積”所致。2019年發(fā)行人資產(chǎn)總額增長38億元，主要系陜西省西咸新區(qū)灃西管委會分別以債權(quán)轉(zhuǎn)資本公積、直接注資、以實物資產(chǎn)出資的形式分別向發(fā)行人及其子公司增資41.11億元，全部計入資本公積。2020年發(fā)行人資產(chǎn)總額增長48億元，主要系延長應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)的付款周期，以及增加對外借款所致。綜上，發(fā)行人綠色債券發(fā)行后資產(chǎn)總額增幅85.89%，主要源于大股東的資金、資產(chǎn)扶持以及對外借款的大幅增加。從資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)方面來看，發(fā)行人2017～2020年的資產(chǎn)負債率分別為77.16%、73.15%、64.9%和66.05%，資產(chǎn)負債率下降明顯；同時，公司對外負債增加超過79億元；即發(fā)行人以政府注資為基礎(chǔ)，不但增加了對外借款總額，并且增強了償債能力，放大了財務(wù)杠桿的效應(yīng)。盈利能力方面，2017～2020年營業(yè)收入分別為12.11億元、24.89億元、40.29億元和38.23億元，增幅明顯。2017～2020年發(fā)行人主要業(yè)務(wù)收入來自基礎(chǔ)設(shè)施及保障房建設(shè)等業(yè)務(wù)，房屋銷售及租賃業(yè)務(wù)收入不再是主要收入來源，但收入金額保持穩(wěn)定。值得注意的是，收入結(jié)構(gòu)中，資金利息收入2018～2020年都超過了3億元，成為重要的收入組成部分，主要源于發(fā)行人向關(guān)聯(lián)方拆借資金產(chǎn)生的利息收益，表明作為政府城投平臺，對外借款不僅是為緩解自身的資金周轉(zhuǎn)問題，往往還需要為關(guān)聯(lián)方輸血。從2019年開始，發(fā)行人供熱、供冷、貨物銷售收入及餐飲服務(wù)經(jīng)營產(chǎn)生收益，并且收入規(guī)模穩(wěn)步提升。其中，供熱、供冷收入2019年度為1，933.17萬元，2020年度為8，374.26萬元，增幅超過4倍，說明干熱巖供熱項目已經(jīng)產(chǎn)生明顯的經(jīng)濟效益。盈利能力質(zhì)量方面，2017～2020年營業(yè)利潤分別為1.73億元、1.67億元、1.52億元和1.62億元，其中政府補助分別為4.39億元、7.59億元、0.77億元和0.10億元，表明公司經(jīng)營業(yè)務(wù)質(zhì)量提升，對政府補貼的依賴度降低；但發(fā)行人的盈利能力水平依然較低，總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率相比2016年前顯著下降。

（三）綠色債項目的運營情況

發(fā)行人為成功發(fā)行“17灃西綠色債”，對該綠色債券項目做了詳細的可行性分析和研究，收入來源主要包括供熱收入、供熱配網(wǎng)費、熱水收入、車輛充電服務(wù)收入、小區(qū)充電樁配網(wǎng)費，按照發(fā)行人制定各項收費標準，綠色債券項目收益測算情況如表2所示。（表2）根據(jù)發(fā)行人測算，綠色債券兩個項目建設(shè)期為1年，第2年開始產(chǎn)生收入（債券存續(xù)期為2017年8月23日至2024年8月23日），每年營收不低于3億元，但從發(fā)行人披露的年報來看，2019年和2020年兩年累計收入總額為10，367.43萬元，實際收入額遠遠低于預(yù)期；并且收入全部來自于干熱巖項目，新能源汽車充電設(shè)施項目還未建設(shè)完工；根據(jù)發(fā)行人披露的2021年半年度報告，新能源汽車充電設(shè)施項目依然未投入使用及產(chǎn)生經(jīng)濟效益。綜上，發(fā)行人綠色債券項目目前并未全部建設(shè)完工，未產(chǎn)生與預(yù)期一致的經(jīng)濟效益。

三、存在的問題

陜西省西咸新區(qū)灃西新城開發(fā)建設(shè)集團有限公司作為“17灃西綠色債”的發(fā)行人，在該綠色債的存續(xù)期內(nèi)并未實現(xiàn)募集資金投資使用的預(yù)期效果，主要的問題在于：

（一）政府城投平臺公司的固有局限

國內(nèi)大部分城投平臺公司成立的初衷是為城市基礎(chǔ)設(shè)施和民生工程提供建設(shè)平臺，期望通過市場化的運營模式，降低公益性項目造成的財政壓力。作為城投平臺的發(fā)行人承擔了大量的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)，而不僅僅只為綠色債項目服務(wù)。同時，西咸新區(qū)2014年升級為國家級新區(qū)，至今不過7年時間，作為西部地區(qū)重點發(fā)展新區(qū)，目前階段是該區(qū)域大規(guī)模建設(shè)時期。以上是導致發(fā)行人綠色債項目建設(shè)投產(chǎn)周期延后的主要原因。

（二）發(fā)行人對外負債過高，存在借新債還舊債的可能

根據(jù)發(fā)行人財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014～2020年發(fā)行人對外舉債規(guī)模從74億元增長到190億元，增幅156.76%。2017年，發(fā)行人發(fā)行綠色債券募集資金15億元，而實際上，2017年和2018年發(fā)行人面臨的已有債務(wù)的到期還款金額分別為25.16億元和28.75億元。為解決資金缺口問題，除依賴于政府的資金支持，發(fā)行人不得不繼續(xù)對外舉債，以新債來償還舊債，而干熱巖設(shè)施和新能源汽車充電設(shè)施項目成為發(fā)行人對外融資的契機。

（三）發(fā)行人主營業(yè)務(wù)的低收益性

如前所述，發(fā)行人作為城市基礎(chǔ)設(shè)施和民生工程的主要建設(shè)單位，承擔的多是規(guī)模大、建設(shè)周期長、資金回收慢的項目，最重要的是，基礎(chǔ)設(shè)施和民生工程建設(shè)的主要目的是改善人民的生活環(huán)境和質(zhì)量，屬于社會保障系統(tǒng)的一部分，盈利并不是此類項目的目標，因此發(fā)行人的收益率一直保持較低水平，并且前期主要依賴財政補貼。但較低的收益率和資金回籠緩慢，直接導致發(fā)行人的資金短期問題頻頻發(fā)生，影響各項目運營效率和效果。

四、結(jié)論及建議

截至目前，“17灃西綠色債”兩個項目產(chǎn)生的經(jīng)濟效益還不顯著，但從發(fā)行人披露的信息可以得出以下結(jié)論：第一，灃西新城為建立綠色智慧城市格局，綠色債項目正在穩(wěn)步推進中，相信未來會完成預(yù)期的規(guī)劃建設(shè)。第二，干熱巖供熱設(shè)施和新能源汽車充電設(shè)施兩個項目的建成將為灃西新城建立綠色城市奠定關(guān)鍵性基礎(chǔ)。干熱巖供熱技術(shù)作為清潔能源具有清潔、持續(xù)、可靠、再生等特性，對降低環(huán)境污染、減少對傳統(tǒng)能源的依賴等方面具有顯著的效果；新能源汽車充電設(shè)施的建設(shè)將大大提升新能源汽車的行駛里程，作為新能源汽車發(fā)展的基礎(chǔ)，將推動產(chǎn)業(yè)技術(shù)不斷升級，新能源汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將大大降低污染物的排放，是綠色城市建設(shè)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。第三，雖然綠色債券項目進展緩慢，但作為城投平臺的發(fā)行人，承擔了地方政府公共和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要責任，盈利不作為其運營的主要目標，15億元的融資規(guī)模不足以解決企業(yè)的債務(wù)問題，但卻為企業(yè)的穩(wěn)定運行提供助力，也是為地方公共基礎(chǔ)設(shè)施有序建設(shè)提供保障。第四，雖然政府城投平臺企業(yè)不以盈利為首要目的，但也不能完全放棄經(jīng)營的效率問題。從發(fā)行人披露的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2014～2020年發(fā)行人凈資產(chǎn)收益率常年保持在1%左右，剔除政府補貼后，負收益成為常態(tài)；另外，本次綠色債券的發(fā)行利率為7.1%，遠高于市場上評級相同的綠色債券的利率，發(fā)行人財務(wù)負擔過重，因此提升經(jīng)營效率也應(yīng)該是發(fā)行人關(guān)注的焦點。

參考文獻：

［1］鄭穎昊.經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下我國綠色債券發(fā)展的現(xiàn)狀與展望［J］.當代經(jīng)濟管理，2016.38（06）.

作者:弋興飛 蘇美玲 單位:安徽商貿(mào)職業(yè)技術(shù)學院 國元證券股份有限公司蕪湖分公司