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中國(guó)投資論文精選(九篇)

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中國(guó)投資論文

第1篇:中國(guó)投資論文范文

關(guān)鍵詞行為金融;證券投資基金;羊群效應(yīng);熟悉偏好;過(guò)度自信

一、行為金融理論

標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中,對(duì)金融市場(chǎng)的行為進(jìn)行了理想化的假設(shè),20世紀(jì)80年代以來(lái),研究學(xué)者日益重視金融市場(chǎng)上的各種異象,而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學(xué)家在研究金融市場(chǎng)異象的過(guò)程中形成并不斷完善起來(lái)的理論體系。行為金融借鑒了行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)科學(xué)等研究成果后,將人類心理與行為納入金融學(xué)的研究,從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會(huì)動(dòng)因來(lái)研究資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題。

行為金融理論認(rèn)為投資者不是理性人,并不具有完全理性,而是行為人,只具有有限理性,不能客觀、公正、無(wú)偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下,投資者的心理容易受到其他投資者的影響,模仿他人決策,而不仔細(xì)考慮自身的信息,也就是行為金融理論中的“從眾行為”,而如果涉及到多個(gè)投資主體,就會(huì)進(jìn)一步引發(fā)團(tuán)體從眾跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”。除此之外,投資者很多時(shí)候的非理還由于本身的“過(guò)度自信”,即將成功歸于能力,而將失敗歸于運(yùn)氣和機(jī)會(huì)的作用,過(guò)于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外,投資者在進(jìn)行投資時(shí),會(huì)選擇其感覺(jué)非常精于評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)事件,避免不熟悉或無(wú)法估計(jì)概率分布的風(fēng)險(xiǎn)事件,即“熟悉偏好”??傊?,人的心理因素對(duì)于投資者行為的影響是行為金融研究的主體,伴隨著行為金融的發(fā)展,相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究對(duì)于人的心理分析的依賴也越來(lái)越多。

證券投資基金通過(guò)發(fā)行基金單位,集中投資者的資金,而后由基金托管人托管,基金管理人管理和運(yùn)用,從事股票、債券等金融投資,作為一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者,其投資行為也會(huì)受到基金托管人及基金管理人不理的影響,所以此時(shí)就必須考慮現(xiàn)實(shí)中人的心理因素,利用行為金融理論對(duì)其投資行為進(jìn)行闡釋。

二、基于行為金融理論的中國(guó)證券投資基金投資行為分析

行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的,而證券投資基金主要進(jìn)行股票和債券的投資,充當(dāng)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的角色,所以其投資行為勢(shì)必符合行為金融理論對(duì)于投資者的假設(shè),即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國(guó)證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。

1.證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”

很多時(shí)候證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)非常注意其他機(jī)構(gòu)的動(dòng)向,并在這些機(jī)構(gòu)投資者采取行動(dòng)時(shí),立刻采取相似的行動(dòng),這可能是源于其對(duì)本身投資決策缺乏把握,也可能是看到其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利,或者更可能是由于害怕與眾不同,必須采取行動(dòng)。所以在這種時(shí)候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會(huì)為基金本身帶來(lái)多少收益,而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時(shí),由于多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時(shí)采取行動(dòng),形成群體性的跟風(fēng)購(gòu)買行為,并最終導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這時(shí),許多證券投資基金將在同一時(shí)間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過(guò)市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性,從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng),破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。

于是,為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”,政府應(yīng)該擴(kuò)大市場(chǎng)容量,提高上市公司股票質(zhì)量,使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時(shí)就有更多的選擇余地,理性的進(jìn)行決策,從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。

2.證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”

經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為理性的投資者通常會(huì)通過(guò)分散投資來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會(huì)通過(guò)投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時(shí)更愿意選擇股票市場(chǎng),即那些相對(duì)熟悉的領(lǐng)域,投資也集中在其比較熟悉的本國(guó)市場(chǎng)、本地市場(chǎng),從而導(dǎo)致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評(píng)估某些投資時(shí)無(wú)法估計(jì)不確定事物的概率分布,而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢(shì),即行為金融中所謂的“熟悉偏好”,但也因此在某種程度上反而提升了投資風(fēng)險(xiǎn)。

這就要求政府促進(jìn)證券投資基金投資渠道的開(kāi)放,大力發(fā)展債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng),同時(shí)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)以加強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn),適時(shí)推出做空機(jī)制,改變現(xiàn)在的單邊市場(chǎng)狀況,并鼓勵(lì)基金適當(dāng)?shù)亍白叱鋈ァ?,使證券投資基金采用足夠分散化的投資策略,采取理性的投資決策,從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。

3.證券投資基金管理人的不理性投資行為

行為金融認(rèn)為每個(gè)人都會(huì)或多或少受到認(rèn)識(shí)與行為偏差的影響。而證券投資基金在進(jìn)行投資時(shí)主要倚重基金管理人,可是基金管理人并不總是理性的,會(huì)或多或少受到認(rèn)識(shí)與行為偏差的影響,有時(shí)甚至?xí)龀龇抢孀畲蠡臎Q策。典型地,當(dāng)基金管理人處于過(guò)度自信時(shí),可能高估自身的能力,為了獲取較高的投資回報(bào)而從事風(fēng)險(xiǎn)性較大的投資,給本基金利益帶來(lái)?yè)p失。并且由于自我歸因的存在,基金管理人在損失出現(xiàn)后,常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當(dāng)行為帶來(lái)的,而僅僅把這一切后果歸于市場(chǎng)的不確定性,不能很好的糾正其不理。

所以在基金管理人的選擇上,不但要求基金管理人具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實(shí)踐知識(shí)、良好的信息收集與信息處理能力,還應(yīng)要求其了解市場(chǎng)中的投資者和自身會(huì)產(chǎn)生怎樣的心理和行為偏差,以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外,還應(yīng)關(guān)注基金管理人的心理變化和行為傾向,避免選定的投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益發(fā)生意外。

參考文獻(xiàn)

[1]何小峰、黃嵩.投資銀行學(xué)[M],北京大學(xué)出版社,2002(3).

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[3]史金艷、李凱、李亞寧.行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的重新審視[J].商業(yè)研究,2006(5).

第2篇:中國(guó)投資論文范文

關(guān)鍵詞:管制;征收;間接征收;標(biāo)準(zhǔn)

一、間接征收的概念

在論及間接征收的概念之前,需要先對(duì)政府行為何時(shí)構(gòu)成征收作一個(gè)辨析。傳統(tǒng)意義上的征收,是指國(guó)家出于公共利益的考慮,利用行政權(quán)力強(qiáng)制取得財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的行為。因該行為將導(dǎo)致相關(guān)權(quán)利人的利益損失,所以,政府必須對(duì)其作出相應(yīng)的補(bǔ)償。而管制行為,則與此相反。由于其被看作是合法“治安權(quán)”或“警察權(quán)”的行使,管制往往無(wú)須政府補(bǔ)償。區(qū)分管制與征收的意義,“在于禁止政府強(qiáng)迫一部分人承擔(dān)那些根據(jù)公平和正義原則應(yīng)該由全體公眾來(lái)共同承擔(dān)的義務(wù)”。然而,隨著現(xiàn)代社會(huì)的發(fā)展,政府干預(yù)的手段、方式和途徑不斷更新,使得個(gè)人的權(quán)利面臨更多的風(fēng)險(xiǎn),傳統(tǒng)上對(duì)征收的界定已然無(wú)法符合現(xiàn)代社會(huì)在私人權(quán)利保護(hù)方面的要求。于是,美國(guó)于1922年創(chuàng)立了所謂“管制征收”的概念。這一概念將傳統(tǒng)意義上的征收作了擴(kuò)大化解釋,認(rèn)為政府的管制行為若損及權(quán)利人對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的使用,就有可能轉(zhuǎn)化為征收,從而負(fù)有向權(quán)利人及時(shí)補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)。間接征收與“管制征收”有異曲同工之妙。一般認(rèn)為,間接征收是指東道國(guó)實(shí)施的造成投資者失去對(duì)其投資的控制權(quán)和收益權(quán)的政府行為。此種行為由于造成了相當(dāng)于直接征收的效果,所以,即使其表象為管制,依然需要對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償或賠償。我國(guó)BIT中對(duì)間接征收的定義作了一些界定,即認(rèn)為間接征收發(fā)生在政府通過(guò)等同于直接征收的方式取得投資者財(cái)產(chǎn)的情況。

二、間接征收的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

(一)管制征收的衡量標(biāo)準(zhǔn)。在“佩恩中央運(yùn)輸公司訴紐約市案”中,美國(guó)聯(lián)邦法院為管制征收確立了這樣一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn):判斷特定的政府行為是管制征收還是合法行使“警察權(quán)”,需要考慮三個(gè)因素:該行為對(duì)相關(guān)權(quán)利人的經(jīng)濟(jì)影響、對(duì)相關(guān)權(quán)利人的合理期待的損害程度,以及行為的性質(zhì)。對(duì)相關(guān)權(quán)利人的經(jīng)濟(jì)影響,指的是政府行為對(duì)相關(guān)權(quán)利人的損害程度。“當(dāng)管制行為‘過(guò)度’減損了所有者的權(quán)利時(shí)轉(zhuǎn)化為征收,對(duì)該類征收應(yīng)當(dāng)給予補(bǔ)償?!焙侠砥诖膿p害程度,即是指當(dāng)一個(gè)管制行為損害了權(quán)利人基于被管制的不動(dòng)產(chǎn)而產(chǎn)生的合理的投資回報(bào)期待,此種損害程度之大以至于能夠?qū)⒃撔袨榈韧谡魇?。?duì)政府行為的性質(zhì)進(jìn)行判定是三個(gè)因素中尤為重要的一個(gè)。一般來(lái)說(shuō),政府的管制行為具有物理侵占性、將實(shí)現(xiàn)公共目的的負(fù)擔(dān)不當(dāng)?shù)胤峙涞絺€(gè)人、剝奪權(quán)利人的核心財(cái)產(chǎn)權(quán)這些情況,將極有可能被認(rèn)定為征收。

這三個(gè)衡量因素,為后來(lái)的間接征收的判定標(biāo)準(zhǔn)提供了參考。

(二)間接征收的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。在認(rèn)定間接征收方面,傳統(tǒng)上有三種基本判斷標(biāo)準(zhǔn)。純

效果標(biāo)準(zhǔn)、目的標(biāo)準(zhǔn)和效果與目的兼顧標(biāo)準(zhǔn)。純粹效果標(biāo)準(zhǔn),即量差模式。在這種標(biāo)準(zhǔn)下,管制與征收的劃分標(biāo)準(zhǔn)僅僅是看政府行為對(duì)投資的干預(yù)程度的大小?!傲坎钅J秸J(rèn)為在征收和政府規(guī)制之間并不存在本質(zhì)區(qū)別,兩者只是程度上的差異而已。在量差模式下,既存的經(jīng)濟(jì)利益與社會(huì)變動(dòng)力量所代表的整體利益之間并不存在此優(yōu)彼劣的位階關(guān)系,一切均表現(xiàn)為利益沖突的平衡過(guò)程。”目的標(biāo)準(zhǔn),又稱為質(zhì)差模式。該標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為只要政府行為是出于正當(dāng)?shù)墓材康?,就足以認(rèn)定該行為不構(gòu)成征收,而是屬于正常的“警察權(quán)”或“治安權(quán)”的行使。這種模式實(shí)際上是將征收和管制視為兩個(gè)性質(zhì)完全不同的行為,是不能相互轉(zhuǎn)化的?!坝捎趥鹘y(tǒng)的直接征收多以財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移為表征,為了將某些‘間接征收’納入直接征收的范圍,該理論必須擴(kuò)大解釋財(cái)產(chǎn)權(quán)的范圍?!比绱艘粊?lái),間接征收便不復(fù)存在。效果與目的兼顧標(biāo)準(zhǔn),即競(jìng)爭(zhēng)模式。與上述兩種標(biāo)準(zhǔn)不同,其將關(guān)注點(diǎn)放在了對(duì)政府行為的管控上。易言之,政府行為的實(shí)施效果與行為目的都作為考量因素,從而影響最終的性質(zhì)認(rèn)定。

隨著國(guó)際投資的發(fā)展,第四種判斷標(biāo)準(zhǔn),即“比例原則”,逐漸得到了更多的肯定。該標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為,只要政府實(shí)行的適當(dāng)?shù)暮捅匾脑鲞M(jìn)社會(huì)公共利益的措施,不是不成比例地對(duì)私人施加過(guò)度的或不合理的負(fù)擔(dān),就不應(yīng)被認(rèn)定為間接征收。這種理論試圖在政府與投資者之間尋求一種利益的平衡,在吸收“效果與目的兼顧標(biāo)準(zhǔn)”的基礎(chǔ)上,將政府行為的“適當(dāng)性”和“必要性”因素納入考慮范圍之內(nèi)。

第3篇:中國(guó)投資論文范文

[關(guān)鍵詞]證券投資基金;稅法主體資格;有效課稅模式

一、證券投資基金的納稅主體資格之爭(zhēng):實(shí)定法上的迷失

證券投資基金在我國(guó)的發(fā)展最早可以追溯到1987年中國(guó)銀行和中國(guó)國(guó)際信托投資公司在海外組建的“中國(guó)投資基金”。隨著證券投資基金的發(fā)展,我國(guó)在1997年頒布了《證券投資基金管理暫行規(guī)定》,對(duì)證券投資基金的相關(guān)法律問(wèn)題做出了規(guī)定。在此基礎(chǔ)上,財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局先后制定了《關(guān)于證券投資基金稅收問(wèn)題的通知》(財(cái)稅字[1998]55號(hào))、《關(guān)于開(kāi)放式證券投資基金有關(guān)稅收問(wèn)題的通知》(財(cái)稅字[2002]128號(hào)),由此確立了證券投資基金的基本稅收規(guī)則,對(duì)證券投資基金在發(fā)行、運(yùn)營(yíng)及收益分配過(guò)程中所涉及的稅種及納稅義務(wù)人做出了明確的規(guī)定。然而,由于1997年所頒布的《證券投資基金管理暫行規(guī)定》認(rèn)為證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式,并不認(rèn)為證券投資基金是獨(dú)立的法律主體,因此,在構(gòu)建證券投資基金稅制時(shí),基金本身能否作為獨(dú)立的納稅主體而獨(dú)立承擔(dān)納稅義務(wù),上述兩個(gè)規(guī)章用語(yǔ)含糊,甚至存在諸多的矛盾。這種狀況到2003年《證券投資基金法》頒布后仍未得到解決。證券投資基金、基金管理人、投資人之間的稅法地位不清,造成了納稅義務(wù)分擔(dān)上的錯(cuò)位,這成為我國(guó)證券投資基金稅制存在諸多弊端的根源。

(一)質(zhì)疑一:基金管理人作為營(yíng)業(yè)稅的納稅人

在《關(guān)于證券投資基金稅收問(wèn)題的通知》和《關(guān)于開(kāi)放式證券投資基金有關(guān)稅收問(wèn)題的通知》中規(guī)定,基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的差價(jià)收入,暫免征收營(yíng)業(yè)稅。盡管這一規(guī)定為免稅規(guī)定,但其言外之意則是基金管理人仍為稅法上所明確的營(yíng)業(yè)稅的納稅人,只不過(guò)這一納稅義務(wù)在法律所規(guī)定的期限內(nèi)暫時(shí)免除。照此規(guī)定,在基金成立之后,基金管理人如果運(yùn)用基金買賣了股票,則基金管理人應(yīng)當(dāng)因此所取得的差價(jià)收入,成為營(yíng)業(yè)稅的納稅人。在這里,證券投資基金僅是基金管理人買賣股票、債券時(shí)所運(yùn)用的“資產(chǎn)”,是作為“物”而存在的,不能成為稅法的主體,自然不承擔(dān)納稅義務(wù)。而在國(guó)家稅務(wù)總局2002年頒布的《金融保險(xiǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)稅申報(bào)管理辦法》第2條規(guī)定,金融保險(xiǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)稅的納稅人包括證券基金管理公司、證券投資基金。根據(jù)該規(guī)定,則證券投資基金是作為金融保險(xiǎn)業(yè)的營(yíng)業(yè)稅的納稅人而存在的,基金本身即作為納稅主體,證券投資基金如果買賣股票、債券,則仍應(yīng)繳納營(yíng)業(yè)稅,證券投資基金是“稅法上的人”,而非“物”。根據(jù)《中華人民共和國(guó)營(yíng)業(yè)稅條例》及其實(shí)施細(xì)則的規(guī)定,負(fù)有營(yíng)業(yè)稅納稅義務(wù)的單位為發(fā)生營(yíng)業(yè)稅的應(yīng)稅行為并向?qū)Ψ绞杖∝泿?、貨物或其他?jīng)濟(jì)利益的單位和個(gè)人,包括獨(dú)立核算的單位和不獨(dú)立核算的單位。于是,問(wèn)題的關(guān)鍵便在于,基金管理公司運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)實(shí)施買賣股票、債券的行為,其法律后果是應(yīng)該歸屬于基金管理人還是證券投資基金?基金是物還是作為獨(dú)立的主體存在,法律性質(zhì)的不同判斷造成了對(duì)收益歸屬上認(rèn)識(shí)的不同,由此也造成了對(duì)納稅義務(wù)人的規(guī)定上的矛盾與沖突,勢(shì)必造成稅收征管上的困難。

(二)質(zhì)疑二:證券投資基金成為個(gè)人所得稅的納稅人

在1998年所頒布的《關(guān)于證券投資基金稅收問(wèn)題的通知》中明確規(guī)定,對(duì)投資者從基金分配中獲得的股票的股息、紅利收入以及企業(yè)債券的利息收入,由上市公司和發(fā)行債券的企業(yè)在向基金派發(fā)股息、紅利、利息時(shí)代扣代繳20%的個(gè)人所得稅,基金向個(gè)人投資者分配股息、紅利、利息時(shí),不再代扣代繳個(gè)人所得稅。這一規(guī)定,在2002年針對(duì)開(kāi)放式證券投資基金頒布的規(guī)章中,則變?yōu)椤皩?duì)基金取得的股票的股息、紅利收入,債券的利息收入、儲(chǔ)蓄存款利息收入,由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行在向基金支付上述收入時(shí)代扣代繳20%的個(gè)人所得稅,對(duì)投資者(包括個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者)從基金分配中取得的收入,暫不征收個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅”。根據(jù)上述規(guī)定,對(duì)于封閉性證券投資基金,20%的個(gè)人所得稅是針對(duì)投資者進(jìn)行扣繳的,而對(duì)開(kāi)放式證券投資基金,同樣的20%的個(gè)人所得稅,其納稅主體卻變成了“基金”本身。根據(jù)個(gè)人所得稅法的規(guī)定,個(gè)人所得稅針對(duì)“個(gè)人”征收,亦即“自然存在的生物有機(jī)體”,而“基金”顯然是非獨(dú)立存在的“自然人”,對(duì)基金征收個(gè)人所得稅顯然是存在納稅主體上的誤解的。在封閉式證券投資基金中,盡管法律明定該個(gè)人所得稅針對(duì)投資者進(jìn)行扣繳,然而,這些由上市公司、發(fā)行債券的企業(yè)和銀行代扣代繳個(gè)人所得稅后,分配到證券投資基金中的“股息、紅利收入,債券的利息收入、儲(chǔ)蓄存款利息收入”,仍應(yīng)抵扣基金在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的費(fèi)用(如基金管理人的管理費(fèi)用)、購(gòu)買股票、債券等所發(fā)生的虧損后才能分配給投資者。因此,這20%的個(gè)人所得稅的稅基顯然并非投資者分配到的基金收益的總額,而僅是基金所取得的收入總和。再加上投資者顯然并非都是個(gè)人,不加區(qū)別地對(duì)其扣繳個(gè)人所得稅,顯然也是違反稅法的規(guī)定的。從這個(gè)意義上來(lái)看,對(duì)封閉式證券投資基金的投資者所征收的“個(gè)人所得稅”,實(shí)質(zhì)上也是針對(duì)封閉式證券投資基金本身而征收的,同樣也會(huì)產(chǎn)生納稅主體上的混淆。

(三)質(zhì)疑三:證券投資基金是企業(yè)所得稅的納稅主體

1998年所頒布的《關(guān)于證券投資基金稅收問(wèn)題的通知》規(guī)定,對(duì)基金從證券市場(chǎng)中取得的收入,包括買賣股票、債券的差價(jià)收入,股票的股息、紅利收入,債券的利息收入及其他收入,暫不征收企業(yè)所得稅。即證券投資基金為企業(yè)所得稅的納稅人,只是其納稅義務(wù)被暫時(shí)免除。而在2002年的《關(guān)于開(kāi)放式證券投資基金有關(guān)稅收問(wèn)題的通知》中,基金買賣股票所取得的差價(jià)收入,其企業(yè)所得稅的納稅主體卻是“基金管理人”,基金不過(guò)是其買賣股票、債券時(shí)所運(yùn)用的資產(chǎn),是“物”而非“人”。根據(jù)2007年頒布的《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》(以下簡(jiǎn)稱《企業(yè)所得稅法》)的規(guī)定,在中華人民共和國(guó)境內(nèi)的企業(yè)和其他取得收入的組織為企業(yè)所得稅的納稅人。顯然,如果基金僅作為“財(cái)產(chǎn)”存在,是無(wú)法成為企業(yè)所得稅的納稅主體的。但封閉式證券投資基金與開(kāi)放式證券投資基金的差別僅在于封閉式基金的發(fā)行總額事先確定,在封閉期間內(nèi)基金單位總數(shù)不變,投資人不能自由申購(gòu)或贖回基金;而開(kāi)放式基金的發(fā)行總額不固定,基金單位總數(shù)可以隨時(shí)增減,投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在規(guī)定的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所申購(gòu)或贖回基金單位,兩者之間并不存在“主體”與“物”之間的巨大差別。因此,兩份通知在認(rèn)定證券投資基金的企業(yè)所得稅納稅主體資格方面是存在矛盾的。另一方面,基金管理人成為開(kāi)放式證券投資基金下的股票、債券的轉(zhuǎn)讓所得的企業(yè)所得稅的納稅人。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定,中華人民共和國(guó)境內(nèi)的企業(yè),“從各種來(lái)源取得的收入”,減除各種可扣除的項(xiàng)目后,為應(yīng)納稅所得額,即只有在某一所得能夠?qū)嵸|(zhì)歸屬于該企業(yè)的情況下,該企業(yè)才會(huì)因此成為企業(yè)所得稅的納稅人。但問(wèn)題在于,根據(jù)2003年的《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》第6條的規(guī)定,基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人的固有財(cái)產(chǎn),基金管理人不得將基金財(cái)產(chǎn)歸人其固有財(cái)產(chǎn),似乎認(rèn)為基金管理人并不對(duì)基金財(cái)產(chǎn)享有所有權(quán),進(jìn)而對(duì)運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)買賣股票、債券的差價(jià)收入也不得享有所有權(quán)。因此,由基金管理人對(duì)該差價(jià)收入承擔(dān)納稅義務(wù),同樣也是值得商榷的。

從上述分析不難看出,由于《證券投資基金法》對(duì)證券投資基金的法律性質(zhì)、基金管理人的法律地位及其法律關(guān)系并未做出明確的規(guī)定,證券投資基金是獨(dú)立的商事組織還是財(cái)產(chǎn)的集合,基金管理人是證券投資基金的管理機(jī)構(gòu)、投資者的受托人還是證券投資基金的所有者等問(wèn)題的存在,造成了對(duì)基金投資收益的所有權(quán)歸屬認(rèn)定上的困難,在此情況下,對(duì)該收益應(yīng)負(fù)納稅義務(wù)者也必然變得含糊不清。因此,要解決證券投資基金運(yùn)行過(guò)程中,各稅種納稅義務(wù)歸屬錯(cuò)位的問(wèn)題,首先應(yīng)當(dāng)探析證券投資基金本身的法律性質(zhì)。

二、證券投資基金在稅法中的地位解析

(一)證券投資基金法律地位的重新叩問(wèn)

對(duì)上述問(wèn)題,首先必須解決的是投資基金的法律地位問(wèn)題,即投資基金在此法律關(guān)系中究竟是法律主體還是法律客體。這一問(wèn)題在學(xué)界一直存有爭(zhēng)議,我國(guó)《證券投資基金法》中對(duì)證券投資基金的性質(zhì)采取了回避的態(tài)度,導(dǎo)致了證券投資基金法律主體地位的模糊不清,也導(dǎo)致了證券投資基金運(yùn)行過(guò)程中各當(dāng)事人之間的法律關(guān)系的非明確化,難以明確界定證券投資基金當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)??偟恼f(shuō)來(lái),目前對(duì)證券投資基金法律地位的認(rèn)識(shí)可分為以下幾種:(1)投資方式論認(rèn)為投資基金是集合投資方式,我國(guó)1997年頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》第2條即規(guī)定,證券投資基金是指一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式。(2)資本集合體論認(rèn)為,所謂投資基金是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的、由投資者委托他人投資于約定的項(xiàng)目、投資收益按投資者的出資份額共享、投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者共擔(dān)的資本集合體。(3)投資組織形式論則認(rèn)為,投資基金是指通過(guò)發(fā)行基金份額募集資金形成獨(dú)立的基金財(cái)產(chǎn),由基金管理人管理、基金托管人托管,以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資,基金份額持有人按其所持份額享有收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資組織。

從目前各國(guó)對(duì)證券投資基金的規(guī)定來(lái)看,根據(jù)組織形態(tài)的不同,投資基金可以分為公司型基金和契約型或信托型基金兩種。公司型基金是具有共同投資目標(biāo)的投資者依據(jù)公司法組成的以盈利為目的的采取股份有限公司形式的投資公司。公司型基金就表現(xiàn)為投資公司,是具有法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體,具有獨(dú)立的權(quán)利能力和行為能力,是當(dāng)然的法律主體。問(wèn)題的關(guān)鍵在于契約型或信托型基金是否能夠成為法律主體。

1.從基金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性看證券投資基金的主體性。信托型基金的當(dāng)事人的一系列權(quán)利義務(wù)關(guān)系都是圍繞基金資產(chǎn)展開(kāi)的,可以說(shuō)基金資產(chǎn)是信托型基金的核心,信托型基金就表現(xiàn)為基金資產(chǎn)。根據(jù)《證券投資基金法》第6~8條的規(guī)定,基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人、基金托管人的固有財(cái)產(chǎn)。基金管理人、基金托管人不得將基金財(cái)產(chǎn)歸入其固有財(cái)產(chǎn)。基金管理人、基金托管人因基金財(cái)產(chǎn)的管理、運(yùn)用或者其他情形而取得的財(cái)產(chǎn)和收益,歸入基金財(cái)產(chǎn)?;鸸芾砣恕⒒鹜泄苋艘蛞婪ń馍?、被依法撤銷或者被依法宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算的,基金財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)?;鹭?cái)產(chǎn)的債權(quán),不得與基金管理人、基金托管人固有財(cái)產(chǎn)的債務(wù)相抵消;不同基金財(cái)產(chǎn)的債權(quán)債務(wù),不得相互抵消。非因基金財(cái)產(chǎn)本身承擔(dān)的債務(wù),不得對(duì)基金財(cái)產(chǎn)強(qiáng)制執(zhí)行?;鹪O(shè)立之后,投資人也只能通過(guò)請(qǐng)求贖回或轉(zhuǎn)讓處分其持有的基金單位,不能直接處分基金財(cái)產(chǎn)。由此可見(jiàn),基金資產(chǎn)是受基金目的拘束,并為基金目的而獨(dú)立存在的。即基金資產(chǎn)具有與各基金當(dāng)事人相互獨(dú)立的地位,并非任何基金當(dāng)事人的財(cái)產(chǎn),而是“具有潛在主體性的財(cái)產(chǎn)的集合”。

2.從基金架構(gòu)看證券投資基金的獨(dú)立性。在信托型基金中,投資者、基金管理人、基金托管人采用信托的原理來(lái)組織當(dāng)事人之間的關(guān)系,但這種信托型基金與傳統(tǒng)意義上的信托已有很大的差異,其組織化的趨勢(shì)十分明顯。“從傳統(tǒng)的信托法理來(lái)看,委托人轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)于受托人是信托成立與生效的要件。如果信托型基金所成立的是信托關(guān)系,則基金財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)應(yīng)該轉(zhuǎn)移到基金管理人和托管人,那么,基金管理人和托管人應(yīng)當(dāng)對(duì)基金財(cái)產(chǎn)行使共同所有權(quán)。這便意味著基金管理人和托管人在進(jìn)行管理和保管基金資產(chǎn)的時(shí)候,應(yīng)當(dāng)取得一致的同意,才能對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行占有、使用、收益和處分。但實(shí)際上,基金托管人只是負(fù)責(zé)資金資產(chǎn)的保管、清算和會(huì)計(jì)核算,不能參與基金的運(yùn)作,只是按照約定執(zhí)行基金管理公司的指令,基金托管人僅在基金成立后負(fù)有基金財(cái)產(chǎn)的保管和對(duì)基金管理人的監(jiān)督職責(zé)?;鸸芾砣撕突鹜泄苋耸遣淮嬖趯?duì)基金財(cái)產(chǎn)的共同共有的所有權(quán)的。投資者購(gòu)買基金單位之后,所投入的資產(chǎn)的所有權(quán)與投資者相分離,卻并未如一般信托轉(zhuǎn)移給受托人,而是形成了獨(dú)立于基金管理人和托管人的集合資產(chǎn),其目的在于通過(guò)這一資產(chǎn)的集合,能夠由基金管理人和托管人提供管理服務(wù),從而進(jìn)行投資獲利。因此,基金管理人或托管人顯然并非基金財(cái)產(chǎn)的所有人,相反,由投資人提供資本、基金管理人和受托人提供管理服務(wù)才最終形成證券投資基金。而組織是“人們?yōu)榱诉_(dá)到某種目標(biāo),將其行為彼此協(xié)調(diào)與聯(lián)合起來(lái)所形成的社會(huì)團(tuán)體”,證券投資基金已構(gòu)成“財(cái)產(chǎn)和人(自然人)的有機(jī)集合體”,具有組織體的特征。

3.從基金運(yùn)行的法律效果歸屬看證券投資基金的主體性。在基金設(shè)立之后,基金管理人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的管理與運(yùn)營(yíng),基金托管人負(fù)責(zé)保管基金資產(chǎn),并對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督。基金管理人投資于股票、債券、期貨、期權(quán)等金融資產(chǎn),所產(chǎn)生的費(fèi)用、稅收和債務(wù)以基金資產(chǎn)進(jìn)行支付,所投資購(gòu)買的股票、債券等金融資產(chǎn)歸入基金,所取得的財(cái)產(chǎn)和收益,也歸入基金財(cái)產(chǎn)中,再由基金管理人向基金份額持有人分配收益,并不歸基金管理人所有,也不直接歸投資者所有。因此,基金管理人投資基金資產(chǎn)的法律后果由基金承擔(dān),基金管理人并不直接分享基金財(cái)產(chǎn)投資所取得的收益,而僅能依據(jù)基金契約或托管協(xié)議從基金資產(chǎn)中領(lǐng)取管理基金資產(chǎn)的報(bào)酬。不僅如此,如果基金管理人或托管人違反法定義務(wù),造成基金資產(chǎn)的損失,基金管理人或托管人也有權(quán)以基金的名義向?qū)Ψ阶穬?,所取得的賠償也同樣歸入基金資產(chǎn)。由此可見(jiàn),盡管基金管理人和托管人實(shí)際上運(yùn)營(yíng)、管理、保管基金資產(chǎn),但其法律后果并不由基金管理人和托管人承擔(dān),而是由作為“基金財(cái)產(chǎn)和基金管理人、托管人集合體”的證券投資基金來(lái)最終承擔(dān)。

因此,在投資基金設(shè)立后,投資者認(rèn)購(gòu)基金單位所交納的金額匯合在一起形成獨(dú)立于基金管理人和受托人的資產(chǎn)集合,與作為外部管理者的基金管理人和托管人,共同形成了“人與財(cái)產(chǎn)”的集合體,具有團(tuán)體的性格,能夠成為法律主體而存在。從證券市場(chǎng)上看,證券投資基金一旦成立,即成為證券市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者,不僅參與股票、債券的買賣,甚至通過(guò)入主上市公司,直接介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和內(nèi)部治理,充當(dāng)上市公司的積極股東。就其“機(jī)構(gòu)投資者”的身份而言,證券投資基金并不僅僅作為財(cái)產(chǎn)存在,而實(shí)際上具有一定的主體性。

(二)證券投資基金的稅法地位解析

由上述分析可知,證券投資基金并非僅以作為客體的物而存在,而是具有了團(tuán)體的特性,能夠作為法律主體而存在,那么,證券投資基金是否能夠作為稅法上的主體呢?

1.納稅主體資格的基本判定。一般說(shuō)來(lái),在私法上享有完全權(quán)利能力的主體,在稅法上也享有完全權(quán)利能力,具有納稅主體資格,如自然人和法人。但在相關(guān)證券投資基金法規(guī)肯認(rèn)證券投資基金的法人資格之前,其并不能成為真正意義上的民事主體。這是否意味著證券投資基金不能成為稅法主體,則不無(wú)疑問(wèn)。稅法與私法有著不同的價(jià)值追求,其權(quán)利能力的設(shè)定也必然與私法上的權(quán)利能力有所差別。民法所關(guān)注的是在自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的平等地位、意志的自由表達(dá)以及市場(chǎng)的自由交易秩序和交易安全,因此,對(duì)私法主體的權(quán)利能力的設(shè)定更多的是從主體的行為及承擔(dān)責(zé)任的可能性予以考量的。而稅法所關(guān)注的是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下主體承擔(dān)稅收負(fù)擔(dān)的可能性,其權(quán)利能力的設(shè)定更多的是從主體取得收益的可能性以及稅收負(fù)擔(dān)能力予以考量的。在稅法上,應(yīng)當(dāng)以具有經(jīng)濟(jì)上的負(fù)擔(dān)能力(例如所得稅)或在技術(shù)上可把握的經(jīng)濟(jì)上的負(fù)擔(dān)能力的對(duì)象(例如營(yíng)業(yè)稅)作為稅收權(quán)利能力的享有者。因此,在私法上不享有權(quán)利能力或享有部分權(quán)利能力的主體,在稅法上出于把握經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)能力之技術(shù)的需要,則有可能賦予其完全權(quán)利能力或部分權(quán)利能力,如非法人團(tuán)體、個(gè)人獨(dú)資企業(yè)、合伙企業(yè)。但對(duì)于那些在私法上不具備權(quán)利能力或僅具備部分權(quán)利能力的主體,其稅收權(quán)利能力的取得則要根據(jù)稅法的具體規(guī)定而定。由于稅法是根據(jù)負(fù)擔(dān)能力來(lái)分配納稅義務(wù)的,因此,一般來(lái)講,只要具備稅收負(fù)擔(dān)能力的主體,無(wú)論其在私法上的地位如何,都可以取得稅收權(quán)利能力。

那么,作為具有團(tuán)體性的證券投資基金,并不具有獨(dú)立的法人資格,是否能夠享有獨(dú)立的納稅主體資格,則必須探求其是否具備稅法上所要求的“稅收負(fù)擔(dān)能力”。租稅法所重視者,應(yīng)為足以表征納稅能力之實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)事實(shí)。只有在動(dòng)態(tài)的財(cái)產(chǎn)變動(dòng)中實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的流轉(zhuǎn),始有可能基于由此發(fā)生的增值來(lái)重新評(píng)價(jià)納稅人的納稅能力,只有某一主體從事市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并取得經(jīng)濟(jì)收益,才能表明該主體具有經(jīng)濟(jì)能力而足以分?jǐn)倗?guó)家的稅收,也才能現(xiàn)實(shí)地承擔(dān)納稅義務(wù)。另一方面,由于稅收是私人財(cái)產(chǎn)向國(guó)家的無(wú)償轉(zhuǎn)移,只有經(jīng)濟(jì)收益的實(shí)際歸屬主體才能就該收益承擔(dān)納稅義務(wù)。就證券投資基金而言,基金管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)從事股票、債券等金融資產(chǎn)的買賣,進(jìn)而能夠取得金融資產(chǎn)的買賣差價(jià),進(jìn)而取得投資收益。此投資收益歸入基金財(cái)產(chǎn)中,為基金的增值,基金財(cái)產(chǎn)增加的數(shù)額便直接反映了基金分?jǐn)偧{稅義務(wù)的能力。因此,證券投資基金以其名義進(jìn)行投資行為并能夠取得收益,表明其具備一定的稅收負(fù)擔(dān)能力,能夠成為稅法上的納稅主體。相反,由于基金財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人和基金托管人,基金從事市場(chǎng)交易活動(dòng)所產(chǎn)生的任何收益均不帶來(lái)基金管理人和基金托管人財(cái)產(chǎn)的增加,其稅收負(fù)擔(dān)能力不會(huì)因此有所變動(dòng),基金管理人和托管人無(wú)需就基金所從事的交易行為及其經(jīng)濟(jì)后果承擔(dān)納稅義務(wù)。

2.證券投資基金成為納稅主體的法律可能性。根據(jù)稅收法定原則,某單位和個(gè)人要成為納稅主體,在形式上必須有法律的明確規(guī)定。只有在稅法上明確規(guī)定某一主體為該稅種的納稅人,該主體才具有相應(yīng)的納稅主體資格。納稅主體應(yīng)當(dāng)是稅收法律或稅收行政法規(guī)所明確規(guī)定的主體,稅法未明確規(guī)定的主體不能成為納稅主體。例如,盡管個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)同樣為從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè),但《企業(yè)所得稅法》規(guī)定,個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)不適用《企業(yè)所得稅法》,則個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)不具備企業(yè)所得稅的納稅主體資格。因此,證券投資基金是否能夠成為稅法主體之一,還必須明確其在當(dāng)前的稅制下是否具有成為納稅主體的法律可能性。

從證券投資基金的設(shè)立運(yùn)營(yíng)過(guò)程來(lái)看,所從事的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主要包括買賣股票、債券等金融產(chǎn)品、行使由此取得的股權(quán)和債權(quán)。因此,其可能涉及的稅種主要包括營(yíng)業(yè)稅、所得稅和印花稅。我們不妨考察在我國(guó)當(dāng)前的稅制下,證券投資基金是否可能成為上述稅種的納稅主體。

(1)營(yíng)業(yè)稅。根據(jù)《營(yíng)業(yè)稅暫行條例實(shí)施細(xì)則》第11條的規(guī)定,負(fù)有營(yíng)業(yè)稅納稅義務(wù)的單位為發(fā)生應(yīng)稅行為并向?qū)Ψ绞杖∝泿?、貨物或其他?jīng)濟(jì)利益的單位,包括獨(dú)立核算的單位和不獨(dú)立核算的單位。因此,只要符合以下條件,便可以成為營(yíng)業(yè)稅的納稅主體,具備獨(dú)立的納稅主體資格:第一,提供應(yīng)稅勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無(wú)形資產(chǎn)或銷售不動(dòng)產(chǎn)。其中應(yīng)稅勞務(wù)是指屬于交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、郵電通信業(yè)、文化體育業(yè)、娛樂(lè)業(yè)、服務(wù)業(yè)稅目征收范圍的勞務(wù)。第二,該交易行為必須是有償?shù)?,即以從勞?wù)接受方或受讓方(購(gòu)買方)取得貨幣、貨物或其他經(jīng)濟(jì)利益為條件提供勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無(wú)形資產(chǎn)或者轉(zhuǎn)讓不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)的行為。營(yíng)業(yè)稅是以應(yīng)稅商品或應(yīng)稅勞務(wù)的營(yíng)業(yè)額作為計(jì)稅依據(jù)的一種商品稅,因此,只要該主體所取得的“貨幣、貨物或其他經(jīng)濟(jì)利益”足以表彰其經(jīng)濟(jì)能力和稅收負(fù)擔(dān)能力,即能夠成為營(yíng)業(yè)稅的納稅主體,進(jìn)行獨(dú)立納稅,而不論該主體是否具備法人資格,是否在銀行單獨(dú)開(kāi)設(shè)結(jié)算賬戶、是否建立賬簿、編制財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表、是否獨(dú)立計(jì)算盈虧。因此,證券投資基金盡管不具有獨(dú)立法人資格,仍可以成為營(yíng)業(yè)稅的納稅主體。進(jìn)行獨(dú)立納稅。

(2)所得稅。證券投資基金存續(xù)期間產(chǎn)生的所得在形式上屬于受托人,但這些所得并不能歸人受托人的固有財(cái)產(chǎn),受托人最終必須將信托的收益分配給受益人,受益人才是財(cái)產(chǎn)收益的最終所有人。但在收益分配給基金持有人之前,證券投資基金所得應(yīng)當(dāng)被歸入基金財(cái)產(chǎn)本身,由基金財(cái)產(chǎn)承擔(dān)納稅義務(wù)。因?yàn)樽C券投資基金非自然存在的生物有機(jī)體,從而也就排除了其作為個(gè)人所得稅納稅人的可能性。于是,關(guān)鍵的問(wèn)題在于證券投資基金是否能夠作為企業(yè)所得稅的納稅人。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》第l條的規(guī)定,企業(yè)和其他取得收入的組織為企業(yè)所得稅的納稅人。企業(yè)是指依法成立并具備一定的組織形式,以營(yíng)利為目的獨(dú)立從事商業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和商業(yè)服務(wù)的經(jīng)濟(jì)組織。作為企業(yè)所得稅納稅人的企業(yè)應(yīng)當(dāng)同時(shí)具備獨(dú)立性和營(yíng)利性這兩個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)特征。營(yíng)利性強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)必須是從事商品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、以營(yíng)利為目的的經(jīng)濟(jì)組織。而獨(dú)立性則強(qiáng)調(diào),企業(yè)擁有自己的財(cái)產(chǎn)、獨(dú)立承擔(dān)財(cái)產(chǎn)責(zé)任,企業(yè)與其投資者或其他利益相關(guān)者的財(cái)產(chǎn)相互獨(dú)立。具備經(jīng)濟(jì)性和獨(dú)立性的企業(yè)和其他組織,無(wú)論其資金來(lái)源、組織形式、法律屬性如何,都可以成為企業(yè)所得稅的納稅人。

證券投資基金是具有人和物相結(jié)合的組織體,已如前所述。根據(jù)《證券投資基金法》第58條的規(guī)定,基金財(cái)產(chǎn)以資產(chǎn)組合方式投資于上市交易的股票、債券和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券品種。通過(guò)證券投資,基金能夠獲得相應(yīng)的證券轉(zhuǎn)讓收益或權(quán)益性投資收益,具有營(yíng)利性。其第6條規(guī)定?;鹭?cái)產(chǎn)獨(dú)立于基金管理人、基金托管人的固有財(cái)產(chǎn)。因此,根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定,證券投資基金同樣具備作為企業(yè)所得稅納稅主體的資格。

確立證券投資基金納稅主體資格的最大隱憂在于此種課稅模式必然形成對(duì)證券投資基金和投資者的經(jīng)濟(jì)性雙重征稅。但對(duì)企業(yè)投資者而言,根據(jù)《企業(yè)所得稅法》第26條第2款的規(guī)定,符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入。因此,可以將持有基金的企業(yè)從證券投資基金分配的權(quán)益性投資收益“視為權(quán)益性投資收益”,從而適用第26條的規(guī)定,基金投資收益僅在證券投資基金層面上課稅,不會(huì)產(chǎn)生雙重征稅的問(wèn)題。同樣,為避免對(duì)持有基金的個(gè)人投資者的經(jīng)濟(jì)性雙重征稅,對(duì)其來(lái)自基金分配的收益也可以給予免稅,則可以避免由于確立證券投資企業(yè)的所得稅納稅主體資格而產(chǎn)生的雙重征稅問(wèn)題。因此,雙重征稅問(wèn)題能夠通過(guò)技術(shù)性的規(guī)范設(shè)計(jì)加以避免,是稅收政策選擇的問(wèn)題而非證券投資基金能否具有納稅主體資格的決定性因素。

(3)證券交易印花稅。根據(jù)《印花稅暫行條例》的規(guī)定,印花稅的納稅人為在我國(guó)境內(nèi)書立、領(lǐng)受應(yīng)稅憑證的單位和個(gè)人,具體包括各類企業(yè)、事業(yè)、機(jī)關(guān)、團(tuán)體、部隊(duì)、外商投資企業(yè)、外國(guó)企業(yè)和其他經(jīng)濟(jì)組織及其在華機(jī)構(gòu)等單位和個(gè)人。因此,只要能夠作為合同訂立的一方當(dāng)事人,即應(yīng)成為印花稅的納稅人。證券投資基金由基金管理人運(yùn)用基金資產(chǎn)買賣股票、債券等基金資產(chǎn)所訂立的合同,也是買賣股票、債券這一所有權(quán)轉(zhuǎn)移合同的法律效果的最終承擔(dān)者,是有價(jià)證券買賣合同的一方當(dāng)事人,也可以成為證券交易印花稅的納稅人。

無(wú)論由基金管理人還是由投資者作為證券投資基金運(yùn)營(yíng)收益的納稅人,都是有違稅法基本理論的。既然證券投資基金具有團(tuán)體性,能夠從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并有取得收入的可能,具備稅收權(quán)利能力。而證券投資基金作為經(jīng)濟(jì)實(shí)體,根據(jù)我國(guó)當(dāng)前稅法的規(guī)定,也具備成為相關(guān)稅種的納稅人的法律可能性,因此,其納稅主體資格應(yīng)當(dāng)?shù)玫酱_認(rèn)。

三、證券投資基金的納稅主體資格在稅法中的確立

(一)各國(guó)對(duì)證券投資基金課稅的基本模式

從當(dāng)前各國(guó)對(duì)證券投資基金課稅的方式來(lái)看,可以分為以下5種模式:

1.在稅收上無(wú)視證券投資基金的存在,僅直接對(duì)投資者個(gè)人進(jìn)行征稅。如在日本,投資基金不被視為法人,不必繳納所得稅;在比利時(shí)、韓國(guó)、巴西等國(guó)家,投資基金不是納稅人,也不需納稅;在德國(guó)、印度、芬蘭和我國(guó)香港地區(qū),則豁免信托基金所獲利息及資本利得等繳納相關(guān)稅項(xiàng)。

2.承認(rèn)證券投資基金為納稅實(shí)體,但如果滿足一定的條件,就給予免稅待遇。在盧森堡,如其投資者或收益為某種級(jí)別,則可以免稅。在美國(guó),無(wú)論是契約型還是公司型共同基金,均被視為納稅主體,應(yīng)當(dāng)繳納公司所得稅,如投資基金可保留已實(shí)現(xiàn)的長(zhǎng)期資本收益,并就此納稅。但根據(jù)美國(guó)1942年稅法規(guī)定,投資公司的股息、利息和任何資本增值在一定條件下是免稅的。條件是:第一,投資公司必須是經(jīng)證券管理部門登記注冊(cè)的合格公司;投資公司為“受控”公司。

3.對(duì)證券投資基金適用正常的稅率,但允許其在分配收益時(shí)扣除,因而其實(shí)際稅負(fù)近乎為零。如在英國(guó)、加拿大、挪威,投資基金需全額納稅,但對(duì)已分配給投資者的收益部分,可從稅基中予以扣除。最終,投資基金雖然負(fù)有納稅義務(wù),但交稅很少,甚至不需交稅。

4.對(duì)證券投資基金適用較低的稅率。在意大利、西班牙、荷蘭等國(guó),如投資基金能滿足一定條件,則可適用低稅率,甚至零稅率。如在意大利,投資基金按資產(chǎn)值適用差別稅率,以代替直接投資所要負(fù)擔(dān)的較重的預(yù)提稅和累進(jìn)的所得稅。

5.將證券投資基金視為一般的公司,適用正常的公司稅稅率。如在以色列和愛(ài)爾蘭,投資基金根據(jù)適用一般公司的稅率完全納稅,但投資者分配到的紅利則完全免稅。

從上述5種課稅模式中不難看出,除第一種模式不承認(rèn)投資基金是獨(dú)立的納稅主體外,其他四種模式均認(rèn)為投資基金是獨(dú)立的納稅主體,需要承擔(dān)一定的納稅義務(wù)。即便是在第一種模式下,對(duì)投資基金予以“免稅”待遇,但仍認(rèn)為投資基金是作為納稅實(shí)體存在的,只不過(guò)其納稅義務(wù)出于稅收政策的考量而被免除而已。如根據(jù)德國(guó)《投資稅法》的規(guī)定雖然投資基金無(wú)須納稅,但投資基金仍被視做獨(dú)立的納稅主體來(lái)確定稅基。因此,無(wú)論對(duì)投資基金是否征稅,實(shí)際上并不影響投資基金本身所具有的獨(dú)立的納稅主體資格。我國(guó)在構(gòu)建投資基金稅制時(shí),可予以借鑒。

(二)我國(guó)完善證券投資基金稅制的前提——證券投資基金納稅主體資格的確立

由于對(duì)證券投資基金是否作為納稅主體問(wèn)題的法律規(guī)定含糊不清,由此也使得整個(gè)證券投資基金稅制問(wèn)題重重,甚至相互矛盾和沖突。因此,完善證券投資基金稅制,首先應(yīng)當(dāng)確立證券投資基金在稅法上的納稅主體地位。證券投資基金成為納稅主體,不僅符合稅法理論,也具有法律可能性。但在證券投資基金運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中,還存在基金管理人、托管人和投資者三方主體。在確定哪一主體應(yīng)當(dāng)就證券投資基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的收益而承擔(dān)納稅義務(wù)時(shí),我們不妨考察證券投資基金的相關(guān)當(dāng)事人能否作為該收益的納稅人。

1.基金管理人和托管人。如前所述,投資基金是作為團(tuán)體性組織存在的,基金管理人和托管人無(wú)疑僅是投資基金這一主體的外部管理機(jī)構(gòu)。在基金正式成立之后,基金管理人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的管理和運(yùn)營(yíng),托管人負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的保管,并對(duì)基金管理人運(yùn)用基金資產(chǎn)的情況加以監(jiān)督,他們對(duì)外以投資基金的名義買賣股票、債券等金融資產(chǎn),行使因基金財(cái)產(chǎn)運(yùn)作和處分所產(chǎn)生的債權(quán)和股權(quán)。因此,基金管理人和托管人是證券投資基金的管理機(jī)關(guān)和對(duì)外代表機(jī)關(guān),只不過(guò)所采用的是外部管理的方式,其所有的運(yùn)營(yíng)都是通過(guò)第三方來(lái)進(jìn)行的。因此,基金管理人和托管人所實(shí)施行為的一切后果均應(yīng)歸屬于證券投資基金,無(wú)論積極財(cái)產(chǎn)和消極財(cái)產(chǎn)最終都應(yīng)當(dāng)由證券投資基金來(lái)承擔(dān)。因基金運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的一切費(fèi)用和債務(wù),也都應(yīng)由投資基金來(lái)承擔(dān)?;鸸芾砣撕屯泄苋擞袡?quán)向投資基金追償其所支付的因投資基金運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的一切費(fèi)用。稅收作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要成本之一,因證券投資基金從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的稅收負(fù)擔(dān),同樣應(yīng)當(dāng)由投資基金來(lái)承擔(dān),由基金管理人從基金財(cái)產(chǎn)中進(jìn)行支付。從制度設(shè)計(jì)上來(lái)說(shuō),固然可以要求基金管理人就基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的差價(jià)收入,而繳納營(yíng)業(yè)稅。但該差價(jià)收人因基金投資而產(chǎn)生,基金管理人運(yùn)用基金賺取的差價(jià)收入只是基金財(cái)產(chǎn)的一部分,并不歸基金管理人所有,因此所負(fù)擔(dān)的納稅義務(wù)最終應(yīng)當(dāng)以基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行繳納。如果由基金管理人作為營(yíng)業(yè)稅的納稅人,基金管理人固然是以基金財(cái)產(chǎn)來(lái)進(jìn)行支付,而一旦基金剩余財(cái)產(chǎn)不足以支付該營(yíng)業(yè)稅,作為營(yíng)業(yè)稅納稅義務(wù)人的基金管理人便需要以自有財(cái)產(chǎn)來(lái)繳納該稅款,這便使得基金管理人對(duì)基金的稅收債務(wù)負(fù)擔(dān)一定程度的“無(wú)限責(zé)任”。從這個(gè)意義上說(shuō),基金管理人和托管人都不應(yīng)當(dāng)成為“運(yùn)用基金買賣股票、債券的差價(jià)收入”的納稅人。

2,投資者。證券投資基金設(shè)立的目的是通過(guò)集中投資者所投入的資金,透過(guò)基金管理人和托管人的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作,實(shí)現(xiàn)盈利的目的,因此,投資者是基于其所認(rèn)購(gòu)的投資基金的受益憑證而成為證券投資基金的最終受益人。證券投資基金運(yùn)營(yíng)所取得的收益最終都應(yīng)當(dāng)分配給投資者。從這個(gè)意義上說(shuō),以投資者作為證券投資基金投資收益的納稅人,似乎是沒(méi)有疑問(wèn)的。但一方面,投資者所取得的收益必然是扣除了所有費(fèi)用、彌補(bǔ)了投資損失并由基金管理人分配的凈所得,以投資者為納稅主體,則尚未分配的收益部分便無(wú)法對(duì)其進(jìn)行課稅。另一方面,如營(yíng)業(yè)稅等以營(yíng)業(yè)額作為課稅對(duì)象的稅種,更是無(wú)法以投資者所取得的凈所得為稅基進(jìn)行征收。在我國(guó)目前的課稅方式下,這種問(wèn)題則更為突出。根據(jù)我國(guó)目前的規(guī)定,投資者從基金分配中獲得的股票的股息、紅利收入以及企業(yè)債券的利息收入,由上市公司和發(fā)行債券的企業(yè)在向基金派發(fā)股息、紅利、利息時(shí)代扣代繳20%的個(gè)人所得稅,由于投資基金可能將所取得的上市公司分配的收益用于彌補(bǔ)投資虧損、扣除投資成本和費(fèi)用,投資者所實(shí)際取得的投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市公司所分配的收益,由上市公司或發(fā)行債券的企業(yè)在派發(fā)股息、利息時(shí)即予以扣繳,無(wú)疑提高了投資者個(gè)人所得稅的稅基,增加了其稅收負(fù)擔(dān)。況且,從上市公司分配收益到證券投資基金分配該收益,所間隔的期間是無(wú)法預(yù)期的,如在上市公司分配收益時(shí)即對(duì)投資者自證券投資基金所分配的收益扣繳其個(gè)人所得稅,則要求其在納稅義務(wù)成立之前即提前履行其納稅義務(wù),而基金投資收益未分配的部分也無(wú)法享受稅收遞延待遇。更重要的是,企業(yè)和個(gè)人投資者所取得的股息和紅利,其稅收負(fù)擔(dān)存在巨大的差異。根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定,符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權(quán)益性投資收益,在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所的非居民企業(yè)從居民企業(yè)取得與該機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所有實(shí)際聯(lián)系的股息、紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入。而根據(jù)《個(gè)人所得稅法》以及相關(guān)行政規(guī)章的規(guī)定,對(duì)個(gè)人投資者從上市公司取得的股息、紅利所得,暫減按50%計(jì)征個(gè)人所得稅。然而,基金管理人以基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資、行使股權(quán),上市公司也很難確知所分配的股息的最終取得主體是企業(yè)還是個(gè)人投資者,無(wú)法真正的“依法課稅”。所以,出于稅收公平和效率的考慮,就基金從上市公司所分配的收益,仍不應(yīng)以投資者作為納稅義務(wù)人。

從上述分析不難看出,無(wú)論是直接以基金管理人還是投資者作為證券投資基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的納稅義務(wù)的承擔(dān)者,都存在諸多的問(wèn)題。既然投資基金能夠以其投資者的財(cái)產(chǎn)和基金管理人、托管人的有機(jī)結(jié)合形成組織體,則無(wú)論基金管理人、托管人均為投資基金的代表機(jī)關(guān),其以基金名義所實(shí)施的行為,法律后果均應(yīng)歸屬于投資基金。因此,基金管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)所實(shí)施的買賣股票、債券的行為,是投資基金的行為,投資基金應(yīng)當(dāng)根據(jù)營(yíng)業(yè)稅法的規(guī)定負(fù)擔(dān)納稅義務(wù)。就所得稅而言,只有確立投資基金的納稅主體資格,才能使得證券投資基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的收益、費(fèi)用、成本和虧損最終集中到投資基金這一層面上,使得成本、費(fèi)用得以從收益中扣除,所產(chǎn)生的投資虧損也能夠得到彌補(bǔ)。同時(shí),只有確立投資基金的納稅主體資格,才能夠明晰投資者的納稅義務(wù)的范圍與界限,使得投資者僅對(duì)分配所取得的投資收益承擔(dān)納稅義務(wù),留存于投資基金的未分配的投資收益仍歸屬于投資基金本身,投資者對(duì)其不負(fù)任何納稅義務(wù),從而才能解決稅收公平與稅收遞延的問(wèn)題。因此,只有在確立了證券投資基金的納稅主體資格之后,才能明晰基金管理人、托管人和投資者各自的納稅義務(wù)的范圍及成立時(shí)間,才能使證券投資基金稅制的制度設(shè)計(jì)符合稅收公平,并促進(jìn)證券投資基金的發(fā)展。

(三)我國(guó)證券投資基金稅制的完善

在確立證券投資基金的納稅主體資格之后,我國(guó)證券投資基金稅制中所存在的問(wèn)題也可以迎刃而解。那么,我們可以分別從證券投資基金、基金管理人和托管人、投資者三個(gè)不同的納稅主體,來(lái)重新構(gòu)建我國(guó)的證券投資基金稅制。

1,證券投資基金。證券投資基金應(yīng)當(dāng)對(duì)其運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所發(fā)生的收益承擔(dān)納稅義務(wù)。具體來(lái)說(shuō),證券投資基金設(shè)立之后,作為證券市場(chǎng)上重要的機(jī)構(gòu)投資者,證券投資基金的主要業(yè)務(wù)范圍在于進(jìn)行金融資產(chǎn)的投資,由基金管理人以基金資產(chǎn)買賣股票、債券、期權(quán)等金融資產(chǎn),所取得的差價(jià)收入屬于營(yíng)業(yè)稅的征稅范圍。證券投資基金應(yīng)當(dāng)就此差價(jià)收入承擔(dān)納稅義務(wù)。

就所得稅而言,證券投資基金從證券市場(chǎng)上取得的所得,買賣股票、債券的差價(jià)收入,股票的股息、紅利收入,債券的利息收入及其他收入,應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一歸屬于證券投資基金所有。證券投資基金取得該所得后即應(yīng)就該所得承擔(dān)所得稅的納稅義務(wù)。并確定證券投資基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的成本和費(fèi)用,計(jì)算證券投資基金當(dāng)期的凈所得。如在投資過(guò)程中產(chǎn)生虧損,則可以該所得彌補(bǔ)虧損。扣除成本、費(fèi)用、彌補(bǔ)虧損后的所得為應(yīng)納稅所得額,用以計(jì)算納稅。但投資者自證券投資基金分配收益時(shí)仍應(yīng)承擔(dān)納稅義務(wù),為避免經(jīng)濟(jì)性的重復(fù)征稅,可對(duì)已分配的收益免稅或?qū)υ试S投資者在納稅時(shí)抵扣證券投資基金已繳納的所得稅。由于基金管理人是證券投資基金的代表機(jī)關(guān),其對(duì)外所簽訂的股票、債券等金融資產(chǎn)的買賣合同,應(yīng)以證券投資基金作為合同的一方當(dāng)事人,作為訂立該合同所產(chǎn)生的印花稅的納稅人。

2.基金管理人和托管人。在確立了證券投資基金的納稅主體之后,基金管理人的納稅義務(wù)可以進(jìn)一步明晰化。由于基金管理人是證券投資基金的代表機(jī)關(guān),其以基金名義買賣股票、債券的差價(jià)收入應(yīng)歸屬于證券投資基金,基金管理人并不對(duì)此負(fù)有任何納稅義務(wù)。因此,并非如《關(guān)于證券投資基金稅收問(wèn)題的通知》所稱,基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的差價(jià)收入,暫免征收營(yíng)業(yè)稅,而是證券投資基金并不作為該營(yíng)業(yè)稅的納稅人,不對(duì)此負(fù)有納稅義務(wù)。同樣,對(duì)基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券而產(chǎn)生的印花稅。同樣不以基金管理人作為納稅主體,其不對(duì)此負(fù)擔(dān)納稅義務(wù)。

但基金管理人、托管人基于其對(duì)基金的管理和保管,從證券投資基金所取得的報(bào)酬和收入,則應(yīng)當(dāng)依照稅法的規(guī)定征收營(yíng)業(yè)稅、企業(yè)所得稅以及其他相關(guān)稅收。

第4篇:中國(guó)投資論文范文

關(guān)鍵詞:投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理

截至2004年末,國(guó)內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實(shí)際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計(jì)54只封閉式基金和近百只開(kāi)放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計(jì)算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場(chǎng)投資力量。因此,基金的風(fēng)險(xiǎn)管理引起人們關(guān)注。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化、市場(chǎng)化程度的加深,以及資本市場(chǎng)監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷,從而對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高要求。

我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問(wèn)題

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理根基不穩(wěn)

證券市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國(guó)現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對(duì)象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國(guó)證券市場(chǎng)的定位一開(kāi)始即把支持國(guó)企改革作為基點(diǎn)的歷史局限,導(dǎo)致證券市場(chǎng)實(shí)際上成為了國(guó)企籌資解困的重要途徑,資本市場(chǎng)資源配置市場(chǎng)化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護(hù)問(wèn)題成為長(zhǎng)期以來(lái)不能很好解決的市場(chǎng)之痛。

證券市場(chǎng)承載過(guò)多的政府意圖、行政意志等非市場(chǎng)化的功能和任務(wù),證券市場(chǎng)“政策市”的色彩揮之不去。證券市場(chǎng)不僅要承接數(shù)量龐大的國(guó)企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞,又要面對(duì)大量非流通的國(guó)有股、法人股,這必然助長(zhǎng)投資行為的短期化,加大市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)頻率和幅度,增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。

投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)督層并未細(xì)分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源而采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場(chǎng)的效率和功能,限制了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和活力,造就了市場(chǎng)對(duì)政府政策投入的過(guò)度依賴與股市長(zhǎng)期以來(lái)“不牛則熊”極端走勢(shì)的市場(chǎng)格局,對(duì)于追求長(zhǎng)期收益的基金來(lái)說(shuō)不利于有效開(kāi)展資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。

市場(chǎng)交易制度不夠完善,風(fēng)險(xiǎn)管理手段嚴(yán)重不足。目前我國(guó)證券市場(chǎng)投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過(guò)構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難,而同時(shí)指數(shù)期貨、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的交易手段尚不具備,基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,這降低了基金抵御風(fēng)險(xiǎn)能力,加劇了股市的波動(dòng)。

市場(chǎng)對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合角度展開(kāi)評(píng)價(jià),使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過(guò)度投機(jī)行為。

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能不高

對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問(wèn)題,不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險(xiǎn)生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場(chǎng)發(fā)展和變革快速,更需要對(duì)基金業(yè)的監(jiān)管動(dòng)作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。

相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng),如不同基金管理人管理的基金在利益沖動(dòng)下,通過(guò)幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個(gè)別基金投資在個(gè)股上過(guò)度集中極易誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中,缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問(wèn)責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。

雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒(méi)有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會(huì)功能形同虛設(shè),基金持有人對(duì)基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話語(yǔ)權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯(cuò)位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

基金管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善,管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。

基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在風(fēng)險(xiǎn)

內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險(xiǎn)源,損傷了基金的風(fēng)險(xiǎn)管理制度優(yōu)勢(shì)?;鸸芾砉竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問(wèn)題,基金管理公司決策高層和管理高層來(lái)源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢(shì)群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。

基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會(huì)決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。

基金經(jīng)理權(quán)限過(guò)大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評(píng)估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險(xiǎn)寄托于對(duì)基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒(méi)有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。

加強(qiáng)我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議

針對(duì)目前我國(guó)基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)力和壓力,全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

進(jìn)一步推動(dòng)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革,營(yíng)造市場(chǎng)運(yùn)行新生態(tài),建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的市場(chǎng)大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國(guó)九條”,積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權(quán)分置問(wèn)題,促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè),改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報(bào)”狀況,以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價(jià)值判斷以及“穩(wěn)定持倉(cāng)、長(zhǎng)期投資”的理性投資理念,引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。

從完善市場(chǎng)交易制度、推動(dòng)滬深股市與國(guó)際市場(chǎng)接軌和促進(jìn)市場(chǎng)走向成熟著眼,在盡快推出我國(guó)統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時(shí)推出股票價(jià)格指數(shù)期貨交易,一方面通過(guò)基金實(shí)施套期保值動(dòng)作和在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,提高基金資產(chǎn)管理效率,增加基金抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場(chǎng)、降低市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的效果,以進(jìn)一步完善市場(chǎng)交易制度,增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理手段,增強(qiáng)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,提高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有較大不確定性特征的實(shí)際狀況,從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘浴L(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合評(píng)估,評(píng)價(jià)體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險(xiǎn)管理和提高風(fēng)險(xiǎn)管理質(zhì)量,改變單一、片面追求凈值的傾向。

進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管

促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營(yíng),促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制:

監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實(shí)施的有利時(shí)機(jī),提高本行業(yè)依法經(jīng)營(yíng)的自覺(jué)性;提高《基金法》在實(shí)施中的可操作性,特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管和不定期巡訪,對(duì)違法違規(guī)問(wèn)題要及時(shí)、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。

從有效提高基金資產(chǎn)流動(dòng)性出發(fā),防止發(fā)生操控市場(chǎng)價(jià)格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過(guò)該股流通市值的10%。

證監(jiān)會(huì)應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠(chéng)信卓著的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所定期或不定期對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)合規(guī)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、內(nèi)控運(yùn)行狀況的現(xiàn)場(chǎng)稽核,加強(qiáng)第三方責(zé)任審計(jì),建立獨(dú)立、公正和權(quán)威的問(wèn)責(zé)制度,以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)和提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵(lì)基金單位持有人依法啟動(dòng)持有人大會(huì)機(jī)制,切實(shí)發(fā)揮持有人大會(huì)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語(yǔ)權(quán),建議對(duì)基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。

完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制,適當(dāng)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門欄,提高證券投資基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性。若基金在收益、資產(chǎn)流動(dòng)性上存在限期內(nèi)不能改變的問(wèn)題和狀況就必須終止運(yùn)作,以強(qiáng)化基金管理市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。

改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)。基金管理人的收益只能來(lái)源和體現(xiàn)在其運(yùn)營(yíng)帶來(lái)基金凈值不斷增長(zhǎng)中。

完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

消除制度性風(fēng)險(xiǎn)源。在基金管理公司籌建審批時(shí),要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠(chéng)信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護(hù)基金持有人權(quán)益,實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。

為了確?;鸸芾砉镜莫?dú)立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨(dú)立性、公正性,打破獨(dú)立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準(zhǔn)、誠(chéng)信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé),以形成良好的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

針對(duì)目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過(guò)大問(wèn)題,從有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)出發(fā),基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評(píng)估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過(guò)程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說(shuō),研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段,充分尊重統(tǒng)計(jì)規(guī)律,對(duì)價(jià)值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列,提出具體的投資建議,基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對(duì)投資建議作出評(píng)估和判斷,在征詢意見(jiàn)基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合,并向交易人員下達(dá)投資指令,從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。

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第5篇:中國(guó)投資論文范文

關(guān)鍵詞:國(guó)際投資 間接征收 認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn) 啟示

一、間接征收的基本問(wèn)題

(一)間接征收的定義

征收是指國(guó)家基于社會(huì)公共利益對(duì)外國(guó)投資者的財(cái)產(chǎn)實(shí)行剝奪的行為,可區(qū)分為兩種類型:一種是"直接征收",指東道國(guó)政府公開(kāi)地、一次性地將外資收歸國(guó)有;另一種是"間接征收",指東道國(guó)政府采取干預(yù)外國(guó)投資者行使財(cái)產(chǎn)權(quán)的各種措施,從而導(dǎo)致其失去實(shí)質(zhì)效用的行為,又稱"管理征收"、"事實(shí)征收"、"變相征收"、"推定征收"、"逐漸征收"等。

(二)間接征收產(chǎn)生的原因

1 經(jīng)濟(jì)原因

東道國(guó)吸引外資的目的就是為發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì),政府的管理措施也都是為促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,所以政府會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的需要對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù),從而實(shí)施的政府管理措施可能就會(huì)影響到外國(guó)投資者的利益,從而產(chǎn)生間接征收。

2 政治原因

政治因素包括多種情況,包括國(guó)內(nèi)動(dòng)亂、、罷工、以及國(guó)際政治環(huán)境所影響下的東道國(guó)國(guó)內(nèi)的政局緊張等等。當(dāng)然,這些政治因素本身的存在并對(duì)外國(guó)投資者財(cái)產(chǎn)收益的影響并不會(huì)產(chǎn)生間接征收,只是在這些政治因素的影響下政府的管理措施如果產(chǎn)生了干涉外國(guó)投資者財(cái)產(chǎn)收益的情況,才可能產(chǎn)生間接征收。

3 環(huán)境原因

經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期,發(fā)展中國(guó)家為了吸引外資發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì),不太考慮環(huán)境方面的因素,但是隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,各國(guó)對(duì)環(huán)境保護(hù)的觀念也開(kāi)始加強(qiáng),便會(huì)對(duì)外國(guó)投資者的預(yù)期利益產(chǎn)生影響,從而使成本增加,利潤(rùn)減少,引發(fā)新的矛盾爭(zhēng)端。另外,環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)境影響評(píng)價(jià)受制于科技水平的復(fù)雜技術(shù)問(wèn)題,隨著科技水平的不斷發(fā)展而發(fā)生著變化。這種環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)和環(huán)境影響評(píng)價(jià)的變化可能就會(huì)使原來(lái)合法的投資變?yōu)榉欠?,而投資的固定性和長(zhǎng)期性使其很難改變經(jīng)營(yíng)模式來(lái)適應(yīng)新的環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)。這樣一來(lái)便可能導(dǎo)致投資在事實(shí)上歸于無(wú)效,引發(fā)間接征收的爭(zhēng)端。①

4能源原因

能源在全球范圍分布的不均衡性以及能源開(kāi)發(fā)的技術(shù)性和能源投資的巨大性等因素,使得能源投資成為全球性投資。而進(jìn)入二十一世紀(jì)以后,面對(duì)能源需求的迅速增長(zhǎng)和能源短缺問(wèn)題的凸顯,為了保證能源的長(zhǎng)期和穩(wěn)定供應(yīng),大多數(shù)國(guó)家對(duì)能源問(wèn)題予以了高度的關(guān)注,東道國(guó)政府開(kāi)始對(duì)能源進(jìn)行適當(dāng)?shù)南拗婆c保護(hù)性開(kāi)發(fā)。從而就影響了投資于東道國(guó)的外國(guó)投資者的經(jīng)營(yíng)收益,甚至可能遭遇完全的損失,進(jìn)而引發(fā)間接征收問(wèn)題的出現(xiàn)。

二、間接征收的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

(一)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

在認(rèn)定間接征收是否存在這一問(wèn)題上,國(guó)際仲裁實(shí)踐主要是采取三種方法:第一種方法是將東道國(guó)政府的管理措施對(duì)外國(guó)投資者財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的影響效果作為唯一的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),稱之為"純粹效果標(biāo)準(zhǔn)";第二種方法是把東道國(guó)實(shí)行此政府管理措施的目的作為認(rèn)定間接征收的標(biāo)準(zhǔn),稱為"行為目的標(biāo)準(zhǔn)";第三種方法是同時(shí)考慮政府管理措施對(duì)外國(guó)投資者財(cái)產(chǎn)的影響和政府采取此項(xiàng)措施的目的,稱為"效果與目的兼顧標(biāo)準(zhǔn)"。

1純粹效果標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)該學(xué)說(shuō),區(qū)分管制措施與征收措施時(shí)應(yīng)該完全根據(jù)特定政府措施的效果,尤其對(duì)投資的干預(yù)程度。該學(xué)說(shuō)認(rèn)為,為行使"治安權(quán)"而合法制定的法律不會(huì)對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生充分限制性的效果相反,如果一項(xiàng)或一系列政府措施具有此類效果,則當(dāng)然地構(gòu)成間接征收。

這在國(guó)際仲裁的很多案件中都有體現(xiàn),例如:伊朗-美國(guó)求償法庭的 Tippetts,Abbett,McCarthy,Stratton v.TAMS -AFFA Consulting Engineering of Iran 案和ICSID 的 Metalclad 訴墨西哥案。這兩個(gè)案子的仲裁庭都認(rèn)為,如果政府的管理措施實(shí)質(zhì)上"剝奪"了外國(guó)投資者對(duì)其財(cái)產(chǎn)及財(cái)產(chǎn)收益的基本所有權(quán),就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定征收已經(jīng)發(fā)生了。

2行為目的標(biāo)準(zhǔn)

行為目的標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)東道國(guó)政府實(shí)施政府管理措施的目的性來(lái)判斷其行為是否構(gòu)成間接征收的。根據(jù)一些國(guó)際投資案件的裁定可知,東道國(guó)政府的一些為維護(hù)較為廣泛的公共利益而采取的政府管理措施,不構(gòu)成間接征收。

具體到國(guó)際仲裁的案例,ICSID 在 2002 年裁決 Feldman v.Mexico案就體現(xiàn)了此標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用。仲裁庭指出:"在以往的案例中,沒(méi)收性質(zhì)的征稅,或者拒絕提供基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)和必要的原料,或者實(shí)施了不合理的管理制度等等,會(huì)被認(rèn)為是征收行為。但與此同時(shí),如果出于較為廣泛的公共利益,政府必須擁有行使該項(xiàng)行動(dòng)的自由,例如從事環(huán)境保護(hù),制定新的或修改舊的稅收制度,給予或撤回政府補(bǔ)貼等諸如此類的活動(dòng)。如果任何一個(gè)受到不利影響的企業(yè)都要求賠償?shù)脑?,此類合理的政府管理措施就不可能?shí)施。根據(jù)國(guó)際習(xí)慣法,對(duì)政府為了公共利益的需要而實(shí)施的正當(dāng)?shù)恼芾礤e(cuò)應(yīng)予以承認(rèn)……"另外美國(guó) 2004 年范本附件 B (征收)第 4 條(b)款也將"保護(hù)合法的公共福利之目標(biāo)"列為了排除間接征收的條件。

3效果與目的兼顧的標(biāo)準(zhǔn)

效果與目的兼顧標(biāo)準(zhǔn),認(rèn)為在認(rèn)定有關(guān)管制措施是否成立間接征收時(shí),應(yīng)綜合考慮該行為的目的和效果。

《歐洲人權(quán)公約》第一議定書在涉及對(duì)間接征收的認(rèn)定問(wèn)題上,實(shí)際上就采用了效果與目的兼顧的標(biāo)準(zhǔn),在歐洲人權(quán)法院的司法實(shí)踐中,對(duì)該款進(jìn)行了如下解釋,該解釋認(rèn)為此項(xiàng)規(guī)定實(shí)質(zhì)上包含了兩方面的意思:一方面,政府依法采取的行政管理措施沒(méi)有對(duì)私人的財(cái)產(chǎn)實(shí)施剝奪或轉(zhuǎn)移所有權(quán),那么這種只是對(duì)財(cái)產(chǎn)的控制使用構(gòu)成影響的行為,就不會(huì)損害該投資者對(duì)其財(cái)產(chǎn)的正當(dāng)期待,也就不會(huì)構(gòu)成間接征收。這種情況下其所使用的實(shí)際上是"行為效果"標(biāo)準(zhǔn);第二方面是,如果政府采取的措施已經(jīng)達(dá)到了"行為效果標(biāo)準(zhǔn)"的程度,在最終認(rèn)定是否構(gòu)成間接征收時(shí),還是要考慮公共利益的因素,考慮政府實(shí)施這項(xiàng)管理措施時(shí),是否是出于保護(hù)公共利益的需要,另外還要考慮此行為所獲得的公共利益價(jià)值與私人權(quán)利價(jià)值之間的利益平衡問(wèn)題。這也就是有學(xué)者提出的"比例原則"。②

(二)評(píng)價(jià)

"純粹效果標(biāo)準(zhǔn)"只考慮東道國(guó)政府采取的政府管理措施是否實(shí)質(zhì)性地?fù)p害了外國(guó)投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán),而不論是否是出于保護(hù)公共利益的需要以及要保護(hù)多大程度的的公共利益,都要被認(rèn)為是構(gòu)成了間接征收;與之相反的"單一行為目的標(biāo)準(zhǔn)"則主張,如果東道國(guó)政府采取的管理措施是為了維護(hù)較廣泛的社會(huì)公共利益,就不考慮對(duì)外國(guó)投資者財(cái)產(chǎn)權(quán)的損害程度,一概不被認(rèn)定為間接征收;相較前面兩者,"兼采效果和性質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)"采用了折中原則,即要求認(rèn)定時(shí)同時(shí)考慮到上述兩方面的因素。前者明顯屬于偏袒外國(guó)投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),將會(huì)嚴(yán)重?fù)p害東道國(guó)政府管理外資的。后者則可能會(huì)對(duì)東道國(guó)政府行使對(duì)外資的管理權(quán)行為產(chǎn)生縱容的效果,這樣一來(lái)對(duì)外國(guó)投資者就可能造成不公的對(duì)待。而"行為效果標(biāo)準(zhǔn)"和"行為目的標(biāo)準(zhǔn)"的綜合采用則綜合考慮了兩個(gè)方面以達(dá)到兩者之間的基本平衡。

三、認(rèn)定間接征收要考慮的其他因素

(一)對(duì)投資者財(cái)產(chǎn)的干涉程度

政府行為對(duì)投資者的財(cái)產(chǎn)干涉,要求達(dá)到一定程度,即實(shí)質(zhì)性干涉,或干涉了投資者財(cái)產(chǎn)的絕大部分,以至于使投資者實(shí)質(zhì)上無(wú)法實(shí)施對(duì)財(cái)產(chǎn)的使用或收益權(quán)。大多數(shù)仲裁裁決將政府行為導(dǎo)致的嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)影響作為考慮是否成立間接征收的一個(gè)重要因素。政府行為沒(méi)有從本質(zhì)上剝奪全部或大部分財(cái)產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值時(shí),國(guó)際仲裁庭通常拒絕認(rèn)定成立間接征收。而對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)的單純限制是不成立征收的。

(二)基于投資的合理期待

一般來(lái)說(shuō),國(guó)家起初對(duì)某投資活動(dòng)給予肯定,但隨后干涉該活動(dòng),這樣的情形,可以說(shuō)是通過(guò)否定投資者在其投資中的合法期待的方式,間接征收了外國(guó)投資,則投資者有理由認(rèn)為構(gòu)成間接征收的政府行為損害了在投資中的合理期待。在 RevereCopper案中,牙買加政府增收使用費(fèi)的行為違反了其與原告達(dá)成的特許協(xié)議中的穩(wěn)定條款 ,被認(rèn)定構(gòu)成間接征收。

(三)政府行為的性質(zhì)

認(rèn)定政府行為是否構(gòu)成征收需要考慮一個(gè)非常重要的因素即該措施是否是為了公共利益。在考慮這一因素的過(guò)程中,就需要衡量政府目的和所實(shí)施行為之間的關(guān)系。在Tecmed案中,仲裁庭詳述了政府采取措施的目的,仲裁庭在裁決中提到,在認(rèn)定是否剝奪了投資者的合理期待時(shí),須考慮合理的政府目的和相關(guān)措施之間的"合理比例關(guān)系",認(rèn)為考慮"措施的目的,,包括考慮目的和政府行為之間的比例是否合理,即行為是否適當(dāng)。Tecmed仲裁庭采用歐洲人權(quán)法院的判例法,歐洲人權(quán)法院判例法規(guī)定如果一個(gè)人承擔(dān)了過(guò)度的負(fù)擔(dān)則應(yīng)認(rèn)定政府行為不恰當(dāng)。政府行為必須既能達(dá)到其目的又適當(dāng)。

四、我國(guó)法律中間接征收認(rèn)定規(guī)定的現(xiàn)狀及其完善

(一)現(xiàn)狀

隨著我國(guó)加入WTO、市場(chǎng)開(kāi)放的深度和廣度不斷提高,在對(duì)外投資及吸收投資方面都有重要利益,如目前中國(guó)己經(jīng)簽署了十個(gè)自貿(mào)協(xié)定,與多個(gè)國(guó)家或地區(qū)實(shí)現(xiàn)了貿(mào)易的自由化,并積極吸引外資設(shè)廠,發(fā)展出口加工企業(yè);③中國(guó)開(kāi)展境外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易合作區(qū),鼓勵(lì)有實(shí)力的企業(yè)到境外發(fā)展投資。④因此,一方面,作為吸收外國(guó)資本的東道國(guó),我國(guó)在管理外資的過(guò)程中會(huì)遇到為公共利益等目的而間接征收外國(guó)投資者財(cái)產(chǎn)的情況;另一方面,作為重要的資本輸出國(guó),我國(guó)投資者在海外的利益受到當(dāng)?shù)卣魇論p害時(shí)如何保護(hù)也是我國(guó)政府面臨的急需解決的問(wèn)題。

我國(guó)目前在投資協(xié)定中關(guān)于間接征收認(rèn)定的規(guī)定主要存在以下凡個(gè)方面的缺陷,第一、間接征收含義不明確,措辭不統(tǒng)一。第二、絕大多數(shù)投資條約未規(guī)定間接征收的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)家治安權(quán)例外。我國(guó)目前除與新西蘭和秘魯簽訂的自由貿(mào)易協(xié)定和與印度簽訂的雙邊投資條約以外,在此之后簽訂的投資條約仍未規(guī)定這一問(wèn)題。⑤

(二)完善

作為中國(guó)間接征收制度的新實(shí)踐,《中烏協(xié)定》中關(guān)于間接征收的定義及認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)可以說(shuō)代表了中國(guó)政府的最新觀點(diǎn)。不僅明確了間接征收這一概念的存在,引入效果與目的兼顧標(biāo)準(zhǔn),同時(shí)也列舉了各項(xiàng)影響間接征收認(rèn)定的因素,因此,在今后我國(guó)簽訂的各項(xiàng)協(xié)定,可以之為參考。

從我國(guó)角度考慮,對(duì)于各項(xiàng)國(guó)際糾紛,更側(cè)重于通過(guò)調(diào)解協(xié)商的外交途徑來(lái)解決,這一方式既能夠使雙方充分發(fā)表各自的主張和意見(jiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行折中,從而使雙方利益得到最大限度的滿足,同時(shí)也能夠避免訴至國(guó)際法庭或國(guó)際仲裁機(jī)構(gòu)所產(chǎn)生的各種時(shí)間、財(cái)力方面的不便。我國(guó)與外國(guó)政府訂立的BIT中多強(qiáng)調(diào)了若發(fā)生投資爭(zhēng)議,應(yīng)友好解決,如2007年12月1日生效的《中華人民共和國(guó)政府和大韓民國(guó)政府關(guān)于促進(jìn)和保護(hù)投資的協(xié)定》。

在協(xié)商解決之外,另外一個(gè)重要的爭(zhēng)端解決方式即通過(guò)ICSID中心。我國(guó)在與外國(guó)簽訂相關(guān)條約時(shí),應(yīng)該區(qū)分不同國(guó)家,采用"有限同意式"和"全面同意附加重大例外式"來(lái)規(guī)定征收相關(guān)問(wèn)題。在與資本主要流向國(guó)簽訂相關(guān)條約時(shí),可以采取"全面同意加重大例外式",使得我國(guó)在海外投資者權(quán)利受損時(shí)能夠通過(guò)國(guó)際仲裁庭爭(zhēng)取利益;在與對(duì)華投資較多國(guó)家簽訂相關(guān)條約時(shí),可以采用"有限同意式",爭(zhēng)取自己的方式解決問(wèn)題,同時(shí),要爭(zhēng)取東道國(guó)對(duì)于間接征收認(rèn)定的主控權(quán),在有效吸引外資的前提下創(chuàng)造良好的投資環(huán)境,贏得投資者及投資者母國(guó)對(duì)于我國(guó)的信任。

結(jié)論

間接征收作為國(guó)際投資領(lǐng)域的重要議題之一,是各國(guó)間BIT中必不可少的內(nèi)容。間接征收不僅表現(xiàn)為國(guó)家外資管理權(quán)與私人財(cái)產(chǎn)權(quán)保護(hù)之間的沖突,其本質(zhì)上更是發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)之爭(zhēng)。由于對(duì)間接征收的認(rèn)定在理論和實(shí)踐中存在不同的標(biāo)準(zhǔn),使得目前有關(guān)間接征收方面的法律和實(shí)踐存在不同標(biāo)準(zhǔn),這無(wú)疑不利于外國(guó)投資者利益,同時(shí)也是對(duì)東道國(guó)和投資者母國(guó)之間關(guān)系的一種無(wú)形挑戰(zhàn)。因此,對(duì)間接征收的認(rèn)定進(jìn)行研究,具有重要價(jià)值。

針對(duì)我國(guó)應(yīng)對(duì)間接征收問(wèn)題的法律對(duì)策,在與他國(guó)簽訂雙邊條約中,若我國(guó)更多的是作為東道國(guó),可以爭(zhēng)取對(duì)投資進(jìn)行限定理解,對(duì)ICSID管轄采取有限同意式,以維護(hù)我國(guó)政府的外資管理權(quán);若我國(guó)更多的是作為資本輸出國(guó),則應(yīng)爭(zhēng)取對(duì)投資進(jìn)行寬泛理解,并對(duì)ICSID管轄采取全面同意附加重大例外式,從而保護(hù)我國(guó)海外投資者的利益。

注釋:

①項(xiàng)寧,《從征收條款看 NAFTA 環(huán)境管制與投資保護(hù)問(wèn)題的沖突與協(xié)調(diào)》,碩士學(xué)位論文。

②徐崇利《環(huán)球法律評(píng)論》,2008 年第 6 期,第 29 頁(yè)。

③已經(jīng)簽署的10個(gè)自貿(mào)協(xié)定,分別是中國(guó)與東盟、新加坡、巴基斯坦、新西蘭、智利、秘魯、哥斯達(dá)黎加自貿(mào)協(xié)定,中國(guó)大陸與香港、澳門的更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系安排,以及與臺(tái)灣的海峽兩岸經(jīng)濟(jì)合作框架協(xié)議。參見(jiàn)中國(guó)自由貿(mào)易區(qū)服務(wù)http:///index.shtml

④http://morcom.gov.en/.subjcct/jwjjmyhzq/index.shtinl, 2001-11-08 。

⑤李紫芬,國(guó)際投資中的間接征收認(rèn)定研究,碩士學(xué)位論文。

參考文獻(xiàn):

【1】 王芳,《國(guó)際投資中的間接征收問(wèn)題研究》,碩士學(xué)位論文。

【2】 項(xiàng)寧,《從征收條款看 NAFTA 環(huán)境管制與投資保護(hù)問(wèn)題的沖突與協(xié)調(diào)》,碩士學(xué)位論文。

第6篇:中國(guó)投資論文范文

中國(guó)的資本回報(bào)率并不低于其他國(guó)家,近年來(lái)它反而在上升

“中國(guó)的投資太多嗎”?答案似乎是肯定的。中國(guó)的固定資本投資率(固定資本形成占GDP的比重)近年來(lái)已經(jīng)超過(guò)了40%,這是一個(gè)世界記錄。美國(guó)的固定資本投資率只有15%,印度不到30%,即使是日本和韓國(guó)也從未達(dá)到過(guò)40%。不少中外評(píng)論家由此推斷中國(guó)投資太多。

中國(guó)的投資是否太多從理論上無(wú)法確定答案。一方面,中國(guó)仍然是一個(gè)低收入國(guó)家,人均GDP仍低于世界平均水平,資本與勞動(dòng)力之比也遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。所以,中國(guó)的投資的潛在回報(bào)應(yīng)該很高,大量投資并不太多。但另一方面,中國(guó)的投資回報(bào)受到其他因素制約,比如教育水平不高,技術(shù)較落后,制度不健全,它們限制潛在資本回報(bào)的實(shí)現(xiàn),大量投資就會(huì)太多。

因此,要回答中國(guó)的投資是否太多,需要認(rèn)真收集數(shù)據(jù)并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行科學(xué)的定量分析。這不是根據(jù)若干常用數(shù)字或個(gè)別案例就可以簡(jiǎn)單得出結(jié)論的。判斷投資效率的一個(gè)度量是資本回報(bào)率。資本回報(bào)率過(guò)低表示投資太多了,投資造成浪費(fèi);反之,資本回報(bào)率過(guò)高表示投資太少了,投資機(jī)會(huì)沒(méi)有被充分利用。兩者都沒(méi)有效率。

最近我與清華大學(xué)的白重恩教授和伯克利加州大學(xué)的謝長(zhǎng)泰教授在美國(guó)《布魯金斯經(jīng)濟(jì)論文》期刊2006年秋季號(hào)上發(fā)表了題為“中國(guó)的資本回報(bào)率”的論文(中譯文見(jiàn)《比較》雜志第28輯)。我們通過(guò)定量分析來(lái)回答兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題:第一,中國(guó)的資本回報(bào)率是否低于其他國(guó)家?第二,中國(guó)的資本回報(bào)率近年來(lái)是否在下降?我們的研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)的資本回報(bào)率并不低于其他國(guó)家,近年來(lái)它反而在上升。因此,我們沒(méi)有找到中國(guó)在整體上投資過(guò)多的證據(jù)。

過(guò)去的研究只是抽取部分企業(yè),比如上市公司或規(guī)模以上工業(yè)企業(yè),所得結(jié)果不免有偏差。而我們搜集了至今為止所能公開(kāi)得到的最好的國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算數(shù)據(jù),仔細(xì)計(jì)算出了在1978- 2005年間涵蓋所有行業(yè)、地區(qū)和企業(yè)的資本回報(bào)率。

資本回報(bào)率的計(jì)算是用GDP中的資本收入除以全部資本存量,加上資本相對(duì)于產(chǎn)出的價(jià)格增長(zhǎng)率,再減去資本折舊率。我們用兩種口徑來(lái)計(jì)算。第一種口徑使用固定資本形成(即不包括庫(kù)存的增加),所用的資本收入是GDP減去勞動(dòng)收入(因此它包括了所有稅收以及土地收益)。第二種口徑在此基礎(chǔ)做出三項(xiàng)調(diào)整:首先把存貨計(jì)入資本,構(gòu)成全部資本形成;其次在投資和產(chǎn)出中都剔除城鎮(zhèn)住宅部分,從而更準(zhǔn)確地度量了生產(chǎn)領(lǐng)域;最后在資本收入中減去所有生產(chǎn)稅。這一口徑更接近企業(yè)投資決策時(shí)的考慮。

首先我們看中國(guó)的資本回報(bào)率的水平。依照兩種口徑計(jì)算的資本回報(bào)率分別在18%-27%之間和8%-12%之間(見(jiàn)圖)。第二種口徑與經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)一些發(fā)達(dá)國(guó)家的資本回報(bào)率時(shí)所用的口徑很接近。從美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、日本、意大利和德國(guó)2000-2003年期間數(shù)據(jù)中得出的資本回報(bào)率在7%-13%之間,而我們計(jì)算的中國(guó)資本回報(bào)率正在此區(qū)間內(nèi)。所以中國(guó)的資本回報(bào)率并不低于這些國(guó)家。

第7篇:中國(guó)投資論文范文

論文關(guān)鍵詞 跨國(guó)企業(yè) 外資并購(gòu) 反壟斷法

自中國(guó)加入WTO以來(lái),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不斷對(duì)外開(kāi)放,外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)已成為我國(guó)吸收外資發(fā)展經(jīng)濟(jì)的一大趨勢(shì),伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷深化,跨國(guó)企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)成為很多企業(yè)實(shí)現(xiàn)總體擴(kuò)張的重要方式。但外資并購(gòu)是一把雙刃劍,一方面它有效地引進(jìn)了外資和國(guó)外先進(jìn)生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)、對(duì)解決國(guó)內(nèi)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)困難具有積極的現(xiàn)實(shí)意義;另一方面,外資并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)力量集中,達(dá)到一定的程度后會(huì)產(chǎn)生壟斷的危險(xiǎn)。外資并購(gòu)的效應(yīng)分析表明,其最大的負(fù)面效應(yīng)在于它可能導(dǎo)致壟斷,從而壓制東道國(guó)的幼稚工業(yè),控制東道國(guó)市場(chǎng),破壞東道國(guó)的原有競(jìng)爭(zhēng)秩序。因此,如何順應(yīng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì),在保護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的基礎(chǔ)上更好地利用外資,采取相關(guān)法律措施有效地防止外資并購(gòu)導(dǎo)致的壟斷是各國(guó)政府應(yīng)重視的問(wèn)題。我國(guó)第一部關(guān)于反壟斷的立法《中華人民共和國(guó)反壟斷法》于2008年8月1日正式實(shí)施,它的頒布對(duì)于企業(yè)的外資并購(gòu)帶來(lái)的壟斷問(wèn)題起到了重要的調(diào)節(jié)作用,但我國(guó)還需盡快健全完善相關(guān)法律法規(guī),促進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)有序地發(fā)展。

一、外資并購(gòu)與壟斷基本概述

(一)外資并購(gòu)概念外資并購(gòu)實(shí)際上是外國(guó)投資者和與外國(guó)投資者具有同等地位的人,按照我國(guó)法律的規(guī)定實(shí)質(zhì)取得境內(nèi)企業(yè)權(quán)益的行為。豎我國(guó)《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》把上述行為稱為外國(guó)投資者并購(gòu)中國(guó)境內(nèi)企業(yè),并把它分為兩種模式,一種是股權(quán)并購(gòu),另一種是資產(chǎn)并購(gòu)。但是無(wú)論是哪種模式,其實(shí)質(zhì)上都是外國(guó)投資者以及與外國(guó)投資者具有同等地位的公司、企業(yè)和個(gè)人,與我國(guó)境內(nèi)企業(yè)或境內(nèi)企業(yè)的股東之間的股權(quán)交易或資產(chǎn)交易。我國(guó)經(jīng)濟(jì)法學(xué)界主流的觀點(diǎn)認(rèn)為外資并購(gòu)是指外國(guó)企業(yè)基于某種目的,通過(guò)取得國(guó)內(nèi)企業(yè)的全部或部分的資產(chǎn)或股份,對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理實(shí)施一定的或完全的實(shí)際控制的行為。

(二)壟斷的概念何為壟斷?美國(guó)反壟斷研究專家馬歇爾·C.霍華德進(jìn)行“純粹壟斷”的分析,他指出,純粹壟斷是指某企業(yè)在市場(chǎng)上取得這樣的地位,由于某些實(shí)質(zhì)的存在,使其他企業(yè)無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)。豐純粹的壟斷僅僅是一種理論的模式,在現(xiàn)實(shí)生活中極少發(fā)生,一般為經(jīng)濟(jì)學(xué)家所認(rèn)可的壟斷是寡頭壟斷或者競(jìng)爭(zhēng)壟斷。寡頭壟斷或者競(jìng)爭(zhēng)壟斷指市場(chǎng)上的企業(yè)數(shù)量十分有限,或雖有較多的企業(yè)但是在這些企業(yè)中只有一家或者少數(shù)幾家企業(yè)占有較大的市場(chǎng)份額;在此情形下,雖然競(jìng)爭(zhēng)依然存在但十分微弱和及其容易被限制、扭曲,少數(shù)企業(yè)可以憑借自己在市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位對(duì)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行干擾,其目的在于控制市場(chǎng),獲取高額利潤(rùn)。由此可見(jiàn),壟斷一般定義為市場(chǎng)主體單個(gè)或者集體對(duì)市場(chǎng)的支配或控制。

二、我國(guó)外資并購(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀

在國(guó)際范圍內(nèi),全球的跨國(guó)投資在數(shù)量和金額上基本保持迅速增長(zhǎng)的勢(shì)頭,并在形式上也不斷創(chuàng)新和多樣化,國(guó)際資本間的流動(dòng)日益頻繁。世界FDI(跨國(guó)直接投資Foreign Direct Investment)在上世紀(jì)九十年代后半期出現(xiàn)突飛猛進(jìn)地增長(zhǎng),而FDI的飛躍式發(fā)展是由M&A(跨國(guó)并購(gòu)Mergersand Acquisitions)的劇增所帶來(lái)的。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下,亞洲地區(qū)的并購(gòu)已經(jīng)呈現(xiàn)出快于其他市場(chǎng)的恢復(fù)勢(shì)頭,尤其是中國(guó)將成為最具有成長(zhǎng)性的并購(gòu)市場(chǎng)。

我國(guó)自2001年以來(lái),在政策上放寬外資進(jìn)入的領(lǐng)域,隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國(guó)有企業(yè)改革對(duì)并購(gòu)需求的擴(kuò)大,我國(guó)已被國(guó)際投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為是亞洲最具潛力的并購(gòu)市場(chǎng)。從達(dá)能收購(gòu)?fù)酃?可口可樂(lè)收購(gòu)匯源、凱雷并購(gòu)徐工,到吉利汽車收購(gòu)沃爾沃,中外企業(yè)并購(gòu)的案例越來(lái)越多。根據(jù)商務(wù)部研究院對(duì)外投資合作研究所的研究,迄今為止,中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的總成功率約為40%,高于全球;此外,多數(shù)并購(gòu)發(fā)生在2008年的金融危機(jī)之后,并購(gòu)成本比較低,交割后的整合總體也比較順利。我國(guó)吸引外資的方式已從多年來(lái)的“綠地投資”,即吸收外商直接來(lái)華設(shè)立企業(yè),向新的方式轉(zhuǎn)變。

三、外資并購(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的雙重效應(yīng)

(一)積極效應(yīng)外資并購(gòu)已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分。外資并購(gòu)?fù)苿?dòng)了國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整,事實(shí)證明,大量國(guó)有企業(yè)的改革迫切需要外資的推動(dòng),尤其需要擁有先進(jìn)的管理技術(shù)和雄厚的資金的跨國(guó)公司的積極參與。其次,外資并購(gòu)有利用于經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置,跨國(guó)公司的并購(gòu)可以促進(jìn)生產(chǎn)要素向更高的效益領(lǐng)域轉(zhuǎn)移,企業(yè)間優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)能壯大其實(shí)力。最后,外資并購(gòu)能完善我國(guó)企業(yè)治理結(jié)構(gòu),將國(guó)外先進(jìn)的公司企業(yè)管理制度帶到中國(guó),推動(dòng)我國(guó)企業(yè)制度的創(chuàng)新。

(二)消極效應(yīng)由于進(jìn)行外資并購(gòu)的多數(shù)是在市場(chǎng)中居重要地位的大、中型企業(yè),通過(guò)并購(gòu)享有控制或壟斷地位,破壞公平競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境,會(huì)不可避免地引發(fā)壟斷問(wèn)題。其次,外資并購(gòu)會(huì)在一定程度上破壞民族工業(yè)體系,抑制民族品牌的發(fā)展,使國(guó)內(nèi)企業(yè)生存發(fā)展面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),甚至?xí){到我國(guó)的經(jīng)濟(jì)安全。再次,外資并購(gòu)容易導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的流失,有些地區(qū)為獲得更多的外商投資,許諾給予外商豐厚的利潤(rùn)和回報(bào),這會(huì)造成地區(qū)間的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)和國(guó)家財(cái)富的重大損失。地方政府為了吸收外資并購(gòu)?fù)扇≌袨榈馁Y產(chǎn)剝離重組,但是剝離重組的標(biāo)準(zhǔn)不是按照資產(chǎn)的性質(zhì)或者是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要,而是為了使賬面報(bào)表顯示出良好的資產(chǎn)收率而人為地方分割剝離,但是資產(chǎn)評(píng)估時(shí)并沒(méi)有將剝離成本計(jì)算在內(nèi)。同時(shí),并購(gòu)后由于外商取得了控股權(quán),普遍不再使用原有技術(shù),這樣就削弱了我國(guó)自主進(jìn)行技術(shù)開(kāi)發(fā)的能力,逐漸形成了對(duì)外國(guó)技術(shù)的依賴。由此造成企業(yè)獨(dú)立發(fā)展的空間狹小,發(fā)展后勁嚴(yán)重不足。

四、我國(guó)外資并購(gòu)的反壟斷立法現(xiàn)狀

目前對(duì)于調(diào)整外資并購(gòu)的法律法規(guī)政策主要有原對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部、國(guó)家工商行政管理總局關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的規(guī)定,2006年所修訂的《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》,2007年8月正式出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)反壟斷法》,以及2008年8月公布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》 等。

我國(guó)的反壟斷法律框架體系還有值得改進(jìn)的地方。第一,目前我國(guó)內(nèi)資和外資企業(yè)仍分別使用不同的法律體系,二者存在著較大的差異,在外資并購(gòu)后,必然存在著內(nèi)資企業(yè)和外資企業(yè)的性質(zhì)上的問(wèn)題,這個(gè)問(wèn)題不僅涉及到新公司的稅收,而且涉及到新公司的監(jiān)管。第二,規(guī)制企業(yè)合并的現(xiàn)行法律法規(guī)中,僅僅對(duì)企業(yè)并購(gòu)的程序性問(wèn)題作了一些規(guī)定,而對(duì)企業(yè)合并規(guī)制的實(shí)體規(guī)定則只涉及到概念原則而已,沒(méi)有具體的標(biāo)準(zhǔn)和具體概念界定,這就很容易出現(xiàn)實(shí)際操作中無(wú)法可依的現(xiàn)象。豖第三,雖然我國(guó)已經(jīng)出臺(tái)了相關(guān)的外商投資企業(yè)股權(quán)變更的規(guī)定,外國(guó)投資者也可以根據(jù)規(guī)定進(jìn)行企業(yè)并購(gòu),但遺憾的是這些規(guī)定尚且不是統(tǒng)一的外資并購(gòu)法律文件,僅依靠這些規(guī)定尚不能規(guī)范所有的外資并購(gòu)行為。

五、完善外資并購(gòu)反壟斷法規(guī)制

(一)確立合理的壟斷認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)各國(guó)認(rèn)定壟斷主要是兩種標(biāo)準(zhǔn):本身違法原則和合理原則。本身違法原則可以表述為:某些市場(chǎng)行為,其本身即具有很明顯的壟斷性質(zhì),法律對(duì)此也有明文禁止規(guī)定,則該種行為一經(jīng)被指控,即可判定為非法,無(wú)需再舉證說(shuō)明此種行為的合理與否以及對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不良影響的大小。豗合理原則主要從壟斷行為是否構(gòu)成了對(duì)競(jìng)爭(zhēng)秩序的危害,主要從對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的限制、對(duì)消費(fèi)者的利益損害和對(duì)公共利益威脅這些方面來(lái)考察。

(二)明確經(jīng)營(yíng)者集中的界定《反壟斷法》第27條規(guī)定了審查經(jīng)營(yíng)者集中需要考慮的因素,比如參與集中的經(jīng)營(yíng)者在相關(guān)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額及其對(duì)市場(chǎng)的控制力;經(jīng)營(yíng)者集中對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入、消費(fèi)者和其他有關(guān)經(jīng)營(yíng)者的影響等,同時(shí)商務(wù)部也就相關(guān)市場(chǎng)界定、經(jīng)營(yíng)者集中申報(bào)、審查程序等問(wèn)題出臺(tái)許多細(xì)化規(guī)定,但對(duì)于市場(chǎng)份額的計(jì)算、市場(chǎng)集中度的計(jì)算以及經(jīng)營(yíng)者集中對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入和技術(shù)進(jìn)步影響的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)等問(wèn)題尚無(wú)細(xì)化規(guī)定。立法機(jī)關(guān)有必要對(duì)“經(jīng)營(yíng)者集中”的審查標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)展釋法工作,既能夠幫助經(jīng)營(yíng)者對(duì)交易進(jìn)行評(píng)估,又可降低執(zhí)法部門在實(shí)際行政執(zhí)法工作中的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)完善申報(bào)制度我國(guó)對(duì)外資并購(gòu)實(shí)行事前申報(bào)制度,建議實(shí)行該制度的同時(shí),對(duì)規(guī)模較小的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)采取比較靈活的方式,在合理的范圍內(nèi)允許其并購(gòu)以后再補(bǔ)辦申報(bào)和登記,如此一來(lái)便于中小企業(yè)把握重要的市場(chǎng)機(jī)遇,及時(shí)適應(yīng)市場(chǎng)需求,同時(shí)也可以減少反壟斷機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本。

(四)完善國(guó)家安全審查制度《反壟斷法》第31條作出對(duì)外資并購(gòu)的安全審查規(guī)定。建議對(duì)于外資并購(gòu)以后的企業(yè)的壟斷行為應(yīng)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控,同時(shí)還需建立并購(gòu)以后的定期報(bào)告制度,規(guī)定并購(gòu)后的企業(yè)定時(shí)向有關(guān)部門報(bào)告其經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)占有率等。反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)還需要定期對(duì)關(guān)系國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)占有評(píng)估,判斷是否對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全造成威脅。

(五)完善申報(bào)豁免制度我國(guó)《反壟斷法》中規(guī)定了對(duì)經(jīng)營(yíng)者集中的豁免情形,但顯然不夠充分。因?yàn)閾碛幸欢ū壤谋頉Q股權(quán)或者資產(chǎn)確可以認(rèn)定已經(jīng)取得了控制,但應(yīng)把法定取得“控制”和“決定性影響力”的情形都算入。另外,可借鑒歐美國(guó)家,把例外的情形擴(kuò)展到其他方面去,例如破產(chǎn)清算中取得控制或決定性影響力、因死亡而發(fā)生財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移以及金融機(jī)構(gòu)不以控制為目的的股票收購(gòu)等情形,各種情況的細(xì)節(jié)可以根據(jù)實(shí)際情況作出合理規(guī)定。

第8篇:中國(guó)投資論文范文

論文關(guān)鍵詞 經(jīng)濟(jì)全球化 外資并購(gòu) 經(jīng)濟(jì)安全

一、經(jīng)濟(jì)全球化下我國(guó)利用外資的狀況及存在的問(wèn)題

經(jīng)濟(jì)全球化,具體來(lái)說(shuō),它是指各國(guó)貿(mào)易、投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及其相關(guān)的生產(chǎn)要素跨國(guó)間自由流動(dòng)的過(guò)程。 日本學(xué)者金子勝認(rèn)為經(jīng)濟(jì)全球化是“沒(méi)有冷戰(zhàn)的霸權(quán)主義”。 經(jīng)濟(jì)全球化很顯著的特征之一是資本的跨國(guó)流動(dòng)。我國(guó)是世界上最大的發(fā)展中國(guó)家,自改革開(kāi)放以來(lái),憑借顯著的發(fā)展勢(shì)頭、廉價(jià)的勞動(dòng)力和豐富的資源等優(yōu)勢(shì),一直是外資的青睞對(duì)象。尤其是我國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和加入WTO之后,外資更取得了長(zhǎng)足迅猛發(fā)展。另外,為了開(kāi)展對(duì)外貿(mào)易,促進(jìn)國(guó)際投資,我國(guó)逐步制定和完善了一系列法律法規(guī),如對(duì)外貿(mào)易法、外資企業(yè)法、中外合資企業(yè)法中外合作企業(yè)法等。為了配合WTO項(xiàng)下法律文件的實(shí)施,并繼續(xù)貫徹積極、合理、有效利用外資的方針,我國(guó)分別于2002年和2004年頒布了新修訂的《指導(dǎo)外商投資方向的規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》)和《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)目錄》)及其附件。新《目錄》明顯加大了對(duì)外商投資的開(kāi)放程度。然而,隨著我國(guó)外貿(mào)經(jīng)濟(jì)的不斷深入發(fā)展,我國(guó)外貿(mào)立法的相關(guān)缺陷也開(kāi)始暴露出來(lái)了。這主要表現(xiàn)在我國(guó)當(dāng)前相關(guān)法律體系存在的“短腿”現(xiàn)象,即一條腿長(zhǎng)一條腿短,促進(jìn)外商投資尤其是促進(jìn)外商直接投資的法律法規(guī)比較完善了,可是維護(hù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)安全和經(jīng)濟(jì)主權(quán)的相關(guān)法律法規(guī)亟待完善。如此,在外資大舉進(jìn)軍國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的狀況下,未免會(huì)倉(cāng)促應(yīng)戰(zhàn)。這在下文闡述的外資并購(gòu)中,開(kāi)始顯現(xiàn)出來(lái)。

二、外資并購(gòu)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的威脅

國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全是指政府意義上的國(guó)家其經(jīng)濟(jì)管理職能上的穩(wěn)定而沒(méi)危險(xiǎn)的狀態(tài)。特指經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代背景下,政府意義上的國(guó)家履行其經(jīng)濟(jì)職能時(shí),克服來(lái)自國(guó)際層面的危機(jī),以保證發(fā)展為目標(biāo)的一種穩(wěn)定而有序的狀態(tài)。

(一)外資并購(gòu)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)安全威脅的具體表現(xiàn)

首先,打壓國(guó)內(nèi)企業(yè)遏制民族工業(yè)的發(fā)展。外資企業(yè)并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的方式主要是間接并購(gòu)和直接并購(gòu),而直接并購(gòu)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的負(fù)面影響更大。實(shí)力雄厚的跨國(guó)公司對(duì)我國(guó)企業(yè)的收購(gòu),熱衷于控制市場(chǎng)影響力高的龍頭企業(yè)和著名商標(biāo)。將這些企業(yè)控制住的目的,往往是獲得其核心技術(shù)以提高他自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí),利用自身巨大的品牌優(yōu)勢(shì)、雄厚的資本實(shí)力、先進(jìn)的技術(shù)和管理水平對(duì)我國(guó)其他企業(yè)開(kāi)始進(jìn)攻,搶占市場(chǎng)份額,進(jìn)而遏制民族工業(yè)的發(fā)展。

其次,控制民族品牌趕殺同行競(jìng)爭(zhēng)者。民族品牌不僅對(duì)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)做出了卓越貢獻(xiàn)而且在一定程度上能夠提升民族凝聚力。民族品牌尤其是電信、能源等,關(guān)系著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的命脈,更是經(jīng)濟(jì)安全的脊梁。其他民族品牌,諸如飲食衛(wèi)生等則關(guān)系著民眾的身體素質(zhì)。外資并購(gòu)使不少民族品牌消失,如“潔花”被“海飛絲”、“飄柔”取代,“美加凈”被美國(guó)“莊臣”取代。 民族品牌往往具有良好的知名度、成熟的購(gòu)銷渠道、先進(jìn)的核心技術(shù)與強(qiáng)大的創(chuàng)新能力。民族品牌的丟失,損失的不僅僅是一個(gè)企業(yè),更是失去丟失市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主動(dòng)權(quán),進(jìn)而威脅到國(guó)家相關(guān)行業(yè)的發(fā)展進(jìn)程,損害國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。

再次,進(jìn)行市場(chǎng)和行業(yè)壟斷。外資控股并購(gòu)最大的負(fù)面效應(yīng)在于控制我國(guó)市場(chǎng),取得行業(yè)壟斷地位。近年來(lái)隨著外資進(jìn)入速度加快我國(guó)局部領(lǐng)域已經(jīng)形成了外資相對(duì)或絕對(duì)壟斷的趨勢(shì)。

(二)外資并購(gòu)?fù){我國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的具體原因

首先,維護(hù)國(guó)家安全的法律制度不完善。改革開(kāi)放以來(lái),我國(guó)制定了《中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》、《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》、《外資企業(yè)法》及《公司法》、《反壟斷法》等涉及外資并購(gòu)與國(guó)家安全的法律法規(guī)。然而,隨著并購(gòu)之風(fēng)愈演愈烈,我國(guó)關(guān)于安全審查的法律法規(guī)卻發(fā)展滯后了。主要表現(xiàn)在:規(guī)定過(guò)于原則化、立法層次低等問(wèn)題。

其次,地方政府保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)的意識(shí)淡薄。當(dāng)前,我國(guó)政府及相關(guān)部門國(guó)有資產(chǎn)的保護(hù)意識(shí)還不夠。很多政府為了發(fā)展當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)對(duì)吸引外資很上心,并積極制定地方規(guī)章來(lái)給予外資企業(yè)以優(yōu)惠,將本地具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)、具有壟斷資源和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的大型國(guó)有企業(yè)列為地方政府招商引資的重點(diǎn)。地方政府除了在土地、稅收優(yōu)惠政策方面競(jìng)相攀比外。甚至動(dòng)用行政手段為外資收購(gòu)敞開(kāi)大門。然而政府容易忽略對(duì)企業(yè)品牌的估價(jià)和對(duì)企業(yè)擁有的無(wú)形資產(chǎn)的合理評(píng)估。因此,外資企業(yè)并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)時(shí),有相當(dāng)一部分企業(yè)未對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估,這就造成了國(guó)有資產(chǎn)的大量流失,損害了國(guó)家利益。

最后,缺乏自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和核心技術(shù)。在開(kāi)放條件下,維護(hù)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)安全,最根本的是要不斷提高自主創(chuàng)新能力。我國(guó)在自主創(chuàng)新方面存在很多不足,集中表現(xiàn)在缺乏自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和核心技術(shù)。

三、我國(guó)安全審查的現(xiàn)狀、問(wèn)題

(一)我國(guó)外資并購(gòu)領(lǐng)域的國(guó)家安全審查現(xiàn)狀

我國(guó)在安全審查方面有了一定的突破。首先,明確了國(guó)家安全審查的受理機(jī)構(gòu)?!蛾P(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》將我國(guó)的審查機(jī)構(gòu)定為商務(wù)部和國(guó)家工商行政管理總局。其次,提出了外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的反壟斷調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)?!蛾P(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第51條規(guī)定:外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)有下列情形之一的,投資者應(yīng)就所涉情形向商務(wù)部和國(guó)家行政管理總局報(bào)告:(1)并購(gòu)一方當(dāng)事人當(dāng)年在中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)業(yè)額超過(guò)15億元人民幣;(2)一年內(nèi)并購(gòu)國(guó)內(nèi)關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)累計(jì)超過(guò)10個(gè);(3)并購(gòu)一方當(dāng)事人在中國(guó)的市場(chǎng)占有率已經(jīng)達(dá)到20%;(4)并購(gòu)導(dǎo)致并購(gòu)一方當(dāng)事人在中國(guó)的市場(chǎng)占有率達(dá)到25%。最后,規(guī)定了相應(yīng)的審查程序?!蛾P(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》第52條對(duì)審查范圍、審查標(biāo)準(zhǔn)、審查程序和期限均作出了規(guī)定。

(二)我國(guó)國(guó)家安全審查存在的缺陷

(1)規(guī)定過(guò)于原則化?!斗磯艛喾ā分挥械?1條原則性地提到了國(guó)家安全審查,并未規(guī)定具體如何操作?!蛾P(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》也存在著同樣的問(wèn)題。比如外資并購(gòu)中只規(guī)定了涉及重點(diǎn)行業(yè)、存在影響或可能影響國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全因素或者導(dǎo)致?lián)碛旭Y名商標(biāo)或中華老字號(hào)的境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移的情形。另外,也沒(méi)有對(duì)國(guó)家安全審查的具體部門和工作程序做出規(guī)定。(2)立法層次普遍低。關(guān)于國(guó)家安全審查方面的規(guī)定多出于部門規(guī)章,法律效力低,權(quán)威性不夠。比如,《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中雖然明確提出了外資并購(gòu)須經(jīng)審批的情形及審批機(jī)構(gòu)商務(wù)部但此規(guī)定由國(guó)務(wù)院部委權(quán)威性不夠。再次,相關(guān)法律的用語(yǔ)也不一致?!斗磯艛喾ā分惺褂玫氖菄?guó)家安全審查,而《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》中使用的是國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全審查,國(guó)家安全和國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的概念首先需要統(tǒng)一。(3)審查標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于模糊。不管是國(guó)家安全還是國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全,我國(guó)的法律法規(guī)都沒(méi)有給出定義或范疇。雖然大多數(shù)國(guó)家借如美國(guó),都故意對(duì)“國(guó)家安全”不作出明確定義,以便賦予本國(guó)較大的自由裁量權(quán),使本國(guó)政府有足夠的理由來(lái)判斷一項(xiàng)并購(gòu)交易是否需要適用國(guó)家安全審查制度。但是,這些國(guó)家大都會(huì)給出一個(gè)總的指導(dǎo)原則,將“國(guó)家安全”或“國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全”歸結(jié)為“重大的”、“根本的”“國(guó)家利益”、“國(guó)家經(jīng)濟(jì)利益”或“國(guó)家安全利益”,并相應(yīng)給出審查時(shí)的考慮因素。

四、完善我國(guó)外資并購(gòu)安全審查制度的建議

(一)審查主體

按照我國(guó)現(xiàn)有法律的規(guī)定,外資并購(gòu)的審查主體是商務(wù)部但涉及金融并購(gòu)的離不開(kāi)財(cái)政部和銀監(jiān)會(huì)涉及國(guó)企并購(gòu)的離不開(kāi)國(guó)資委涉及上市公司的離不開(kāi)證監(jiān)會(huì)。實(shí)際上對(duì)外資并購(gòu)的審查處于多頭管理階段。因此如何協(xié)調(diào)審批效率與審批事項(xiàng)的多樣性是我們確定審查主體時(shí)必須解決的問(wèn)題。鑒于中國(guó)目前多部門監(jiān)管外資的客觀現(xiàn)實(shí),建議成立統(tǒng)一的的外資并購(gòu)國(guó)家安全審查委員會(huì),負(fù)責(zé)對(duì)重大外資并購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)行審查。在這一方面,我國(guó)已經(jīng)積累了一些相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。例如,成立的用于專門負(fù)責(zé)反壟斷工作的國(guó)家反壟斷委員會(huì)。首先,由于該機(jī)構(gòu)地位高權(quán)威高,能夠保證國(guó)家整體利益優(yōu)先原則,避免地方干擾。其次,因?yàn)樵摍C(jī)構(gòu)需要鑒別以并購(gòu)方式進(jìn)入我國(guó)的外資是否會(huì)危害到國(guó)家安全,還需要多部門密切合作,由其需要國(guó)家反壟斷委員會(huì)、國(guó)家工商行政管理總局、商務(wù)部的密切溝通與合作。

(二)審查標(biāo)準(zhǔn)

首先要明確對(duì)外資并購(gòu)進(jìn)行國(guó)家安全還是經(jīng)濟(jì)安全審查;其次審查的具體標(biāo)準(zhǔn)是什么?我國(guó)應(yīng)建立外資安全審查機(jī)制。我們要在立法中明確外資并購(gòu)國(guó)家安全審查的具體標(biāo)準(zhǔn)。雖然各國(guó)對(duì)國(guó)家安全沒(méi)有一致的標(biāo)準(zhǔn),但外資并購(gòu)的對(duì)象是形成各個(gè)產(chǎn)業(yè)的單位——企業(yè),我們可從被并購(gòu)企業(yè)的角度來(lái)設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)??梢再x予我國(guó)政府以合理的自由裁量權(quán),根據(jù)個(gè)案的情況向有必要的靈活度,以滿足維護(hù)國(guó)家安全的需要。

(三)審查程序

我國(guó)可以將對(duì)外資并購(gòu)的國(guó)家安全審查分為申報(bào)、通報(bào)、初審、調(diào)查和總理決定等部分。我國(guó)應(yīng)要求涉及國(guó)家安全的并購(gòu)的中外各方主動(dòng)地向我國(guó)的國(guó)家安全審查機(jī)構(gòu)進(jìn)行申報(bào),如果沒(méi)有申報(bào),審查機(jī)構(gòu)的各組成部門也可以主動(dòng)要求委員會(huì)對(duì)并購(gòu)進(jìn)行審查。經(jīng)審查,如認(rèn)為有必要,則進(jìn)行進(jìn)一步的調(diào)查。調(diào)查結(jié)束后,委員會(huì)向總理提出報(bào)告和建議。同時(shí),整個(gè)審查程序要有明確的期限限制。

第9篇:中國(guó)投資論文范文

一、概述

所謂市場(chǎng)分割就是市場(chǎng)間的流通障礙和差異及其導(dǎo)致的同質(zhì)產(chǎn)品在不同市場(chǎng)的各種差異。人們最初認(rèn)識(shí)市場(chǎng)分割是在產(chǎn)品市場(chǎng)上,產(chǎn)品在各市場(chǎng)間的流通障礙形成了產(chǎn)品市場(chǎng)分割,市場(chǎng)分割反過(guò)來(lái)導(dǎo)致同質(zhì)產(chǎn)品在不同市場(chǎng)的差異。隨著國(guó)家間資本項(xiàng)目往來(lái)的加劇增長(zhǎng),人們發(fā)現(xiàn)國(guó)際資本流動(dòng)也會(huì)遭遇各種各樣的障礙,如交易成本、信息成本、法律限制等,這些障礙導(dǎo)致了國(guó)家間資本市場(chǎng)的分割。資本市場(chǎng)分割首先帶來(lái)的是企業(yè)融資渠道的局限,這促使企業(yè)采取一些可以有效減少與資本市場(chǎng)分割相關(guān)的負(fù)效應(yīng)的融資策略。企業(yè)證券在國(guó)外市場(chǎng)上雙重上市就是策略之一(StapletonandSubrahmanyam,1977)。但是采取這些融資政策,會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的重新調(diào)整以及一系列相關(guān)的問(wèn)題,即出現(xiàn)雙重上市公司在不同分割市場(chǎng)上市的股票價(jià)格違背一價(jià)原則的現(xiàn)象以及分割市場(chǎng)的回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)也表現(xiàn)出不同的變化規(guī)律。這些問(wèn)題是傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)理論所不能解釋的。

資本市場(chǎng)分割所帶來(lái)的弊端是顯而易見(jiàn)的。首先,它減少了國(guó)外投資者通過(guò)分散化投資組合所帶來(lái)的好處,導(dǎo)致投資者福利降低。其次,它抑制了國(guó)內(nèi)投資者的投資渠道,影響了企業(yè)的發(fā)展。最后,由于阻礙了國(guó)際投資,也必然推遲國(guó)際化的進(jìn)程,抑制一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)然,我們所說(shuō)的弊端是籠統(tǒng)的概念,市場(chǎng)分割給各市場(chǎng)帶來(lái)的具體影響是多方面的,需要細(xì)致的分析。隨著各國(guó)市場(chǎng)的國(guó)際化或者國(guó)際市場(chǎng)的一體化,市場(chǎng)分割現(xiàn)象應(yīng)該會(huì)逐漸減弱,各種經(jīng)濟(jì)組織和經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟的建立標(biāo)志著產(chǎn)品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)已開(kāi)始走向整合。但資本市場(chǎng)的整合比較滯后,這是因?yàn)橘Y本項(xiàng)目對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊較大,各國(guó)都需慎重考慮。目前許多證券交易所都在商討聯(lián)合的戰(zhàn)略,這是世界資本市場(chǎng)整合的開(kāi)端。

研究資本市場(chǎng)分割可以從三個(gè)方面進(jìn)行:首先是導(dǎo)致市場(chǎng)分割缺陷的原因以及市場(chǎng)分割的檢驗(yàn);其次是市場(chǎng)分割給各市場(chǎng)的投資所帶來(lái)的影響;最后是市場(chǎng)分割的消除。早在1970年代就有經(jīng)濟(jì)與財(cái)務(wù)學(xué)家在研究國(guó)際資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和國(guó)際投資的時(shí)候提出資本市場(chǎng)分割的問(wèn)題。研究表明資本市場(chǎng)的分割主要體現(xiàn)在股票市場(chǎng)上,因?yàn)楣善笔袌?chǎng)是資本市場(chǎng)最重要的部分,而且最容易得到檢驗(yàn)。

二、相關(guān)領(lǐng)域理論背景與研究成果

從狹義來(lái)看,股票市場(chǎng)分割是僅僅由股票的投資限制(investmentbarriers)或所有權(quán)限制(ownershiprestriction)以及股票市場(chǎng)間的物理差異所造成的。這種市場(chǎng)分割我們把它稱為“硬分割”。股票市場(chǎng)的投資限制有多種形式,但最主要有:(1)本國(guó)政府限制外國(guó)投資者進(jìn)入本國(guó)資本市場(chǎng);(2)限制本國(guó)投資者進(jìn)入國(guó)外證券市場(chǎng);(3)限制外國(guó)投資者持有本國(guó)企業(yè)證券的比例。其它還包括限制外國(guó)投資者將資本和紅利輸出國(guó)外的自由度,等等。在資本市場(chǎng)分割的研究之初,所有的理論經(jīng)濟(jì)模型都建立在投資限制造成的硬分割基礎(chǔ)上。按照前兩種投資限制程度的不同,硬分割又分為三種狀態(tài):處于兩個(gè)極端的完全分割、完全整合與處于中間狀態(tài)的溫和分割(mildsegmentation)或部分分割(partiallysegmentation)。Errunza和Losq(1985)最早完整地提出這三種分割的狀態(tài),并在三種狀態(tài)連續(xù)的市場(chǎng)基礎(chǔ)上,建立了溫和分割下的均衡模型。在他們之前也有許多論文建立市場(chǎng)分割的均衡模型,但都沒(méi)有像他們那樣做出連續(xù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分析。如在經(jīng)常被引用的Adler和Dumas(1975)的論文中沒(méi)有指出既不是完全分割又不是完全整合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的均衡關(guān)系。而Stulz(1981)在他的具有進(jìn)入障礙的國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)(internation-alassetpricingwithbarrierstoentry)模型中則沒(méi)有涉及一種特殊類型的資產(chǎn),即那些能夠被各分割市場(chǎng)上所有類型投資者交易的資產(chǎn)。Errunza和Losq所謂的溫和分割指的是外國(guó)投資者能夠無(wú)限制地進(jìn)入一國(guó)的國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng),但國(guó)內(nèi)投資者卻完全排斥于外國(guó)證券市場(chǎng)之外。這與國(guó)際市場(chǎng)的通常情況比較相符。許多相對(duì)缺乏資本,處于發(fā)展早期的新興證券市場(chǎng)如墨西哥、韓國(guó)、澳大利亞,允許一部分的國(guó)內(nèi)證券在外國(guó)證券市場(chǎng)上市,或允許國(guó)外市場(chǎng)的特殊證券基金投資這些證券,但同時(shí)不允許本國(guó)居民投資外國(guó)證券。此外,第三種硬分割形式是所謂的“S約束”,即限制一個(gè)國(guó)外投資者所能投資國(guó)內(nèi)企業(yè)或國(guó)內(nèi)投資者所能投資外國(guó)企業(yè)的證券最高比例?!唉摹笔菄?guó)內(nèi)或國(guó)外企業(yè)的流通股數(shù),它也是常見(jiàn)的硬分割形式。Eun和Janakiramanan(1986)推導(dǎo)了一個(gè)在“δ約束”下,即為國(guó)內(nèi)投資者投置了國(guó)外證券最高投資比例情況下的封閉形式估值模型。這種資本控制的例子可以在芬蘭、印度尼西亞、馬宋西亞、墨西哥、菲律賓、新加坡、泰國(guó)等的股票市場(chǎng)上找到。當(dāng)然,投資限制的各種形式有可能同時(shí)出現(xiàn)在一個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)上。

在早期建立的一系列模型基礎(chǔ)上,1980年代以后,對(duì)市場(chǎng)分割的研究有以下三個(gè)發(fā)展趨勢(shì):一是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和財(cái)務(wù)學(xué)家研究的重點(diǎn)開(kāi)始放在實(shí)證方面。用建立的模型實(shí)證檢驗(yàn)各國(guó)市場(chǎng)問(wèn)的分割程度和分割特點(diǎn)。二是理論和實(shí)證研究的主體都放在雙重上市公司的股票上,因?yàn)殡p重上市公司的股票在分割市場(chǎng)上的價(jià)格、回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)特征是股票市場(chǎng)分割的直接體現(xiàn)。除此之外研究的主體還包括各種能在不同市場(chǎng)融資的權(quán)益工具,如ADR、GDR等,它們的實(shí)質(zhì)與股票相同。三是經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)學(xué)家在對(duì)雙重上市公司價(jià)格差異的實(shí)證過(guò)程中發(fā)現(xiàn)了許多硬分割以外的分割因素,這些因素并不是分割市場(chǎng)間的法律、制度、政策、成本等物理障礙,而是一些由主觀因素所導(dǎo)致的市場(chǎng)障礙和差異,如市場(chǎng)間的信息不對(duì)稱、流動(dòng)性差異、投資者偏好和心理的差異等,我們把這些因素稱為“軟分割”。根據(jù)這三個(gè)發(fā)展趨勢(shì)特征,我們可以沿著兩條線索來(lái)捕捉股票市場(chǎng)分割現(xiàn)狀及其整合趨勢(shì)的理論和實(shí)踐脈絡(luò)。一是看學(xué)者用什么因素和怎樣用這些因素解釋市場(chǎng)分割現(xiàn)象;二是看他們用這些因素解釋哪種分割現(xiàn)象,用哪種指標(biāo)表現(xiàn),這些指標(biāo)包括價(jià)格、回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于第二條線索只是一個(gè)方法問(wèn)題,我們前面已經(jīng)介紹過(guò),早期的研究多注重“硬分割”因素,即投資限制、資本控制和成本的影響,而影響的指標(biāo)往往是雙重上市公司的股票價(jià)格。研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)入實(shí)證后,發(fā)現(xiàn)的影響因素越來(lái)越多,研究的指標(biāo)也開(kāi)始多樣化,但主要的還是股票價(jià)格。這是因?yàn)椋菏紫裙善眱r(jià)格是均衡或定價(jià)模型的當(dāng)然指標(biāo),符合傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)分析習(xí)慣;其次,價(jià)格是最容易觀察的指標(biāo),不含有經(jīng)過(guò)處理的衍生信息。如Domowitz,Glen和Mahavan(1997)研究了墨西哥股票市場(chǎng)上由所有權(quán)限制所導(dǎo)致的市場(chǎng)分割與股票價(jià)格的關(guān)系。實(shí)際上,我們關(guān)注的是第一條線索,即哪些因素對(duì)分割市場(chǎng)上股票價(jià)格的變化產(chǎn)生貢獻(xiàn)?貢獻(xiàn)幾何?在這一方面許多人作出了自己的貢獻(xiàn)。Hietalalal(1989)認(rèn)為β風(fēng)險(xiǎn)的差異可以解釋芬蘭市場(chǎng)上雙重上市公司國(guó)外上市證券相對(duì)國(guó)內(nèi)上市證券的溢價(jià)。Stulze和Wasserfallen(1995)認(rèn)為兩類股份的需求彈性是造成溢價(jià)的原因。Chuhan(1994)的調(diào)查發(fā)現(xiàn),流動(dòng)性問(wèn)題和有限信息是投資于新興市場(chǎng)的兩個(gè)關(guān)鍵瓶頸。Nishiotis(1997)也發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性因素和信息因素對(duì)封閉式國(guó)家基金的溢價(jià)有解釋作用。Bailey和Jagtiani(1994)認(rèn)為,外國(guó)投資者與國(guó)內(nèi)投資者的信息不對(duì)稱,對(duì)于外國(guó)投資者來(lái)說(shuō),獲取大企業(yè)的信息相對(duì)于小企業(yè)更容易,因此,外國(guó)投資者更愿意支付較高的溢價(jià)投資大企業(yè)。同時(shí)他還發(fā)現(xiàn)相對(duì)無(wú)流動(dòng)性的股票有較高的期望回報(bào),并因此定價(jià)較低,以補(bǔ)償投資者所增加的投資成本。這是分割市場(chǎng)上的股票產(chǎn)生價(jià)格差異的原因之一。Domowitz(1997)提供的證據(jù)表明,對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的高厭惡度意味著較少的外國(guó)投資,也因此有較低的溢價(jià)。

總之,導(dǎo)致市場(chǎng)分割從而產(chǎn)生雙重上市證券在分割市場(chǎng)價(jià)格差異的因素很多,但什么是主要的因素?這些因素對(duì)差異的貢獻(xiàn)幾何?如何通過(guò)改變這些因素消除差異,從而整合市場(chǎng)?這些都是值得研究的問(wèn)題。

三、中國(guó)相關(guān)問(wèn)題的研究與成果綜述——中國(guó)股票市場(chǎng)的“疑惑”

1960年代以來(lái),眾多新興資本市場(chǎng)的建立與發(fā)展,給國(guó)際資本市場(chǎng)注入了新的力量,也增加了資本市場(chǎng)分割的復(fù)雜性。特別是1990年代初建立并迅速發(fā)展起來(lái)的中國(guó)股票市場(chǎng),由于其特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu),使得對(duì)資本市場(chǎng)分割的研究由過(guò)去關(guān)注國(guó)家間關(guān)系又重新回歸到純粹的市場(chǎng)關(guān)系上來(lái),因?yàn)?,在中?guó)國(guó)內(nèi)就存在著至少三個(gè)分割的股票市場(chǎng)A、B、H股市場(chǎng)。由于中國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng),資本項(xiàng)目目前還不能自由流通,所以B股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)就是中國(guó)公司利用股票融通外資和國(guó)外投資者利用股票投資中國(guó)市場(chǎng)的主要渠道。相對(duì)于世界上其他國(guó)家的股票市場(chǎng)分割來(lái)說(shuō),中國(guó)的股票市場(chǎng)分割無(wú)論從現(xiàn)象上還是理論解釋上都有其獨(dú)有的特征:

首先,中國(guó)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)獨(dú)特,在中國(guó)境內(nèi)就有三個(gè)分割意義上的獨(dú)立市場(chǎng),三個(gè)市場(chǎng)間有嚴(yán)格的投資限制。A股市場(chǎng)的證券只允許中國(guó)居民用人民幣購(gòu)買,不允許國(guó)外投資者介入。B、H股市場(chǎng)只供外國(guó)投資者交易,不允許國(guó)內(nèi)投資者介入。但2001年初B股已部分對(duì)國(guó)內(nèi)投資者開(kāi)放。開(kāi)放之前,A、B股市場(chǎng)之間,A、H股市場(chǎng)之間是完全分割的關(guān)系;開(kāi)放之后,A、B股市場(chǎng)之間是部分分割的關(guān)系。這使得中國(guó)市場(chǎng)充滿了理論與實(shí)證研究的魅力。

其次,中國(guó)A、B、H股分割市場(chǎng)上雙重上市公司的股票價(jià)格、回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出與國(guó)際上其他分割市場(chǎng)截然不同的特征與變化趨勢(shì)。我們注意到,在其他分割市場(chǎng)上,國(guó)內(nèi)市場(chǎng)股票價(jià)格通常比國(guó)外市場(chǎng)股票價(jià)格低,即出現(xiàn)“溢價(jià)”現(xiàn)象。但在中國(guó)市場(chǎng)上,外資股市場(chǎng)上股票價(jià)格比相同公司國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上的價(jià)格要低,即出現(xiàn)“折價(jià)”現(xiàn)象。而回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)的特征與變化規(guī)律也與其他分割市場(chǎng)不同。Bailey(1994)早在中國(guó)股票市場(chǎng)建立之初就發(fā)現(xiàn)了B股相對(duì)于A股折價(jià)交易的現(xiàn)象。Fernald和Rogers(1998)更直接地提出同一上市公司的A、B股價(jià)格差異有悖于通常的理論模型和其他分割市場(chǎng)的狀況是一個(gè)“中國(guó)股票市場(chǎng)的難題”。

最后,與其他分割市場(chǎng)不同的另一個(gè)特征是對(duì)中國(guó)特殊市場(chǎng)分割現(xiàn)象影響因素的解釋。大多數(shù)研究者都認(rèn)為,中國(guó)的現(xiàn)象難以解釋,但他們還是對(duì)此提出了自己的看法。Bailey(1994)把它歸因于中國(guó)投資者缺乏投資替代品。Ma(1996)發(fā)現(xiàn)B股的折價(jià)與國(guó)內(nèi)的p正相關(guān)。這意味著中。國(guó)投資者缺乏理性,追求風(fēng)險(xiǎn)。Fernald和Rogers(1998)用傳統(tǒng)的紅利折現(xiàn)模型分析這一現(xiàn)象,認(rèn)為中外投資者之間的期望回報(bào)差異是主要的因素。Su和Tong(1999)則把H股和紅籌股納入分析范圍,認(rèn)為解釋的重點(diǎn)在于中國(guó)市場(chǎng)上外資股的特殊地位。H、B、紅籌股市場(chǎng)的相互影響是折價(jià)的主要因素之一。他們還找到了中國(guó)投資者具有投機(jī)性的證據(jù),這也對(duì)折價(jià)現(xiàn)象有解釋力。以上各因素僅僅是一部分,也許還有更多更重要的因素等待我們?nèi)グl(fā)掘。

從以上的分析中我們可以看到,無(wú)論是對(duì)股票市場(chǎng)分割本身的研究,還是對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)特殊分割狀況的研究,都有許多尚待解決的問(wèn)題值得深入地分析。更值得重視的是,中國(guó)已正式成為WTO的一員,面對(duì)嚴(yán)格的國(guó)際約束,中國(guó)市場(chǎng)的開(kāi)放迫在眉睫,資本市場(chǎng)也不例外。怎樣才能在開(kāi)放過(guò)程中,既享受消除市場(chǎng)分割帶來(lái)的好處又最大程度地維護(hù)國(guó)家和國(guó)內(nèi)投資者的利益是我們關(guān)注的焦點(diǎn)。中國(guó)上市公司與資本市場(chǎng)是由原來(lái)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)改革而來(lái),使得公共政策呈現(xiàn)不成熟和過(guò)渡的特征,與世界市場(chǎng)分割明顯。中國(guó)上市公司的A、B、H同股同權(quán)卻不同價(jià)、不同回報(bào)、不同風(fēng)險(xiǎn)便是證明。隨著中國(guó)加入WTO,中國(guó)資本市場(chǎng)的公共政策將面臨重大的調(diào)整。

四、股票市場(chǎng)分割消除的思路探討

1.股票市場(chǎng)分割消除的表現(xiàn)

表現(xiàn)一:既然雙重上市公司不同市場(chǎng)的價(jià)格差異是市場(chǎng)分割的表現(xiàn)形式,那么市場(chǎng)分割的消除也可以由價(jià)格差異的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)表現(xiàn)。

表現(xiàn)二:不同市場(chǎng)的相關(guān)性也是市場(chǎng)整合的表現(xiàn)形式。

(1)兩個(gè)僅有地域差異而無(wú)其它差異的市場(chǎng),其實(shí)是一個(gè)市場(chǎng)的兩個(gè)交易地點(diǎn)。

(2)兩個(gè)市場(chǎng)即使不同,但高度相關(guān),投資者也不必要到遠(yuǎn)離自己的市場(chǎng)持有證券(投資者的投資有地域偏好),只須在自己偏好的市場(chǎng)復(fù)制另一個(gè)市場(chǎng)的投資組合,就達(dá)到持有另一個(gè)市場(chǎng)的證券的目的了。

2.市場(chǎng)分割消除的方式

闡明消除市場(chǎng)分割的方式,還是要通過(guò)消除雙重上市公司不同市場(chǎng)的價(jià)格差異來(lái)說(shuō)明。我們依照Errunza和Losq的分類方法將雙重上市公司的股票市場(chǎng)劃分為合格證券市場(chǎng)與非合格證券市場(chǎng)。同時(shí)我們也將雙重上市公司的投資者劃分為局部投資者與全局投資者。合格證券是能夠由不同市場(chǎng)投資者購(gòu)買的證券,不合格證券是限定市場(chǎng)投資者的證券,比如說(shuō),A股為不合格證券,它不允許國(guó)外投資者投資;B股為合格證券,它允許任何投資者投資。局部投資者對(duì)于固定的上市公司來(lái)說(shuō),是受投資限制的投資者,而全局投資者是不受限制的投資者。如我國(guó)國(guó)內(nèi)的居民投資者,只能投資于A股,不能投資于H股(已經(jīng)可以投資B股了),而外國(guó)投資者只能投資于H股,不能投資于A股,因此對(duì)于A、H股雙重上市的公司來(lái)說(shuō),沒(méi)有全局投資者只有局部投資者。而對(duì)于A、B股雙重上市的公司來(lái)說(shuō),國(guó)內(nèi)投資者既能投資于A股,又能投資于B股是全局投資者,國(guó)外投資者不能投資于A股,只能投資于B股,是局部投資者。

消除市場(chǎng)分割可以結(jié)合市場(chǎng)分割的兩種表現(xiàn)形式,按兩條線索進(jìn)行。第一條線索是通過(guò)直接套利消除。兩個(gè)市場(chǎng)如果有不受所有權(quán)限制的投資者,那么他們會(huì)對(duì)不同市場(chǎng)上同一公司股票的價(jià)格差異進(jìn)行套利,套利的結(jié)果將軋平價(jià)差。因此,在有充分全局投資者的兩個(gè)市場(chǎng),即使有價(jià)格差異,也不會(huì)是長(zhǎng)期的。在這條線索上,有兩個(gè)方面可作文章:一是引入全局投資者,這與QFII、QDII的機(jī)制相符;二是引入合格證券,這與CDR機(jī)制相符??梢?jiàn)第一條線索解決的主要是硬分割中的投資限制問(wèn)題。

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